十個(gè)基金經(jīng)理八個(gè)跑輸大市，仿佛投資市場(chǎng)“共識(shí)”。老畢無(wú)意在業(yè)界傷口上灑鹽，但alpha(超額收益，是衡量基金資產(chǎn)組合投資績(jī)效的指標(biāo)，編者注)如此難求，作為基金客戶，棄主動(dòng)取被動(dòng)，買指數(shù)基金或ETFs節(jié)省管理費(fèi)，何錯(cuò)之有？

根據(jù)美銀發(fā)表的最新調(diào)查，到10月底，2014年只有17.7%美國(guó)大型股票基金跑贏基準(zhǔn)(羅素1000大型股指數(shù))。以此為準(zhǔn)，十個(gè)基金經(jīng)理豈止八個(gè)跑輸？

高相關(guān)性市場(chǎng)下的“以腳投票”

美銀數(shù)據(jù)還顯示，自2003年調(diào)查開始以來(lái)，相關(guān)基金(全部皆為主動(dòng)管理型)只有一年(2007年)錄得半數(shù)以上跑贏基準(zhǔn)，去年有40.5%回報(bào)勝于基準(zhǔn)。在信息高度透明的今天，基金客戶焉能無(wú)動(dòng)于衷？以腳投票，不失為理性選擇。這便足以說(shuō)明，何以全球規(guī)模最大的主動(dòng)型基金管理集團(tuán)富達(dá)(Fidelity)，近年不斷給指數(shù)基金搶走客戶，市場(chǎng)占有率此長(zhǎng)彼消。

根據(jù)晨星(Morningstar)的統(tǒng)計(jì)，今年上半年，投資者從富達(dá)美國(guó)股票基金凈撤走35億美元，而最大指數(shù)基金供貨商領(lǐng)航(Vanguard)的被動(dòng)型產(chǎn)品，同期錄得640億美元凈流入，令集團(tuán)管理資產(chǎn)總規(guī)模(AUM)超逾2萬(wàn)億美元，較富達(dá)高出六成。

今年3月24日，身為基金經(jīng)理的陳致強(qiáng)，于信報(bào)專欄發(fā)表文章(題為《如何取得額外回報(bào)〔Alpha〕？》)，以業(yè)內(nèi)人士身份探討跑贏大市的可能性。作者坦言，替客戶在股票市場(chǎng)取得持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，變得越來(lái)越具挑戰(zhàn)性。

個(gè)中原因，包括市場(chǎng)整體波動(dòng)性不足，拉低了追蹤誤差和回報(bào)；個(gè)股與個(gè)股之間相關(guān)性(correlation)增加，以致各類股票同上同下，主宰回報(bào)的是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(當(dāng)然還有央行[微博]政策)，而非個(gè)別股票的基本因素；換句話說(shuō)，在高相關(guān)性的環(huán)境中，選股往往“多此一舉”。

陳氏確實(shí)道出了投資市場(chǎng)近年的一個(gè)事實(shí)，那就是相關(guān)性偏高而波動(dòng)性偏低。金融海嘯后，股市一度長(zhǎng)時(shí)間非risk on(投資者偏好風(fēng)險(xiǎn))即risk off(投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn))。然而，基金經(jīng)理持續(xù)跑輸大市，是否都能歸咎于相關(guān)性和波動(dòng)性？

回報(bào)離差左右業(yè)績(jī)

從美銀的最新調(diào)查可見(jiàn)，2013年多達(dá)華爾街四成主動(dòng)管理型基金跑贏大市，急升三成。以相關(guān)性而論，去年美股的確不像前幾年那么同起同落；換句話說(shuō)，個(gè)股與個(gè)股之間相關(guān)性下降，這也許足以為去年較多基金跑贏大市提供部分解釋。

然而，2013年美股波動(dòng)性幾近歷來(lái)最低，而2014年美銀調(diào)查的覆蓋面包括美股劇烈波動(dòng)的10月份。假設(shè)相關(guān)性和波動(dòng)性對(duì)alpha的影響無(wú)分彼此，何以四成基金經(jīng)理去年回報(bào)勝于基準(zhǔn)，今年卻只有一成八跑贏大市？

老畢相信，答案關(guān)乎陳致強(qiáng)文中提及的回報(bào)離差(dispersion of returns)，即表現(xiàn)最佳和最劣股份的回報(bào)差距。標(biāo)普指數(shù)公司(S&P Indices)做過(guò)一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)基金能否跑贏基準(zhǔn)，取決于三項(xiàng)因素：相關(guān)性、回報(bào)離差，以及波動(dòng)性。三者之中，又以回報(bào)離差至關(guān)重要。

舉個(gè)例，2008年金融海嘯，股票相關(guān)性幾乎去到1。然而，銀行首當(dāng)其沖，跌勢(shì)遠(yuǎn)較其它股份多，基金經(jīng)理若能避開這個(gè)板塊甚至沽空銀行股，相對(duì)表現(xiàn)不難鶴立雞群。換句話說(shuō)，即使在相關(guān)性極高的環(huán)境中，只要回報(bào)離差夠大，押對(duì)注的基金經(jīng)理仍能大賺一筆。

海嘯跑輸賴相關(guān)性高，風(fēng)和日麗跑輸賴波動(dòng)性低，加上許多人沒(méi)關(guān)注到卻足以左右大局的回報(bào)離差因素作用，alpha(超額收益)看來(lái)真的難求。

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