□安信證券固定收益部袁志輝

在央行宣布非對(duì)稱(chēng)降息后，本周一債市不出意料地出現(xiàn)大漲，收益率已回到前期最低點(diǎn)。在絕對(duì)收益率偏低、期限利差極度平坦、信用利差較窄的背景下，貨幣政策繼續(xù)寬松的空間以及路徑，對(duì)后期債市走向可能產(chǎn)生迥異的影響。

回顧過(guò)去一兩年來(lái)央行的貨幣政策操作實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)它的滑稽和無(wú)奈。2011-2012年前后，隨著2008年瘋狂刺激投資形成的產(chǎn)能達(dá)到頂峰，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)能過(guò)剩程度、債務(wù)壓力都已到達(dá)一個(gè)中周期的高位。很快迎來(lái)了政府換屆，改革提上日程，去產(chǎn)能、去杠桿成為趨勢(shì)，貨幣政策自然要做出回應(yīng)。很遺憾的是，央行“無(wú)厘頭”地采用緊縮政策來(lái)倒逼市場(chǎng)主體完成去杠桿的過(guò)程，其結(jié)果便是去年的“錢(qián)荒”以及此后延續(xù)半年之久的利率反彈。然后央行發(fā)現(xiàn)杠桿居然不降反升，可是利率已經(jīng)拉上去了，債務(wù)和杠桿是一體兩面的，央行回味過(guò)來(lái)后即開(kāi)啟了寬松的征程。

無(wú)奈的是，今年以來(lái)放松的貨幣被囤積在了銀行間市場(chǎng)，債券利率、拆借回購(gòu)利率均出現(xiàn)了200基點(diǎn)左右的降幅，但是占融資比重超過(guò)70%的信貸資產(chǎn)利率卻居高不下。如果再考慮到監(jiān)管層對(duì)銀行表外活動(dòng)的擠壓，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴幾乎沒(méi)有緩解，貨幣政策呈現(xiàn)“寬貨幣緊信用”的狀態(tài)。

社會(huì)融資余額增速?gòu)娜ツ瓿掷m(xù)下跌到今年10月份的14.2%，加權(quán)融資成本仍接近6%，于是央行開(kāi)始著力解決信貸利率偏高的問(wèn)題。隨著央行將政策重心從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)移，以提高廣義信貸增速，同時(shí)降低其利率，后面自然就有了房貸窗口指導(dǎo)、降息、存貸比改革等舉措，這種趨勢(shì)將持續(xù)展開(kāi)，直到社會(huì)融資余額增速拐頭向上（按照7%的GDP底線，增速需到16%以上），以及貸款利率回落并將加權(quán)融資成本拉低到5.5%以下（目前非金融上市公司加權(quán)ROIC不到5.6%）。

可是問(wèn)題很快就來(lái)了，央行降息新政剛出，南京銀行、寧波銀行等便將存款利率上浮20%到頂。貸款方面，由于早已完全市場(chǎng)化，降低貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)而降低貸款利率的傳導(dǎo)顯然是受阻的。從對(duì)流動(dòng)性的寬松和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果來(lái)看，量遠(yuǎn)比價(jià)重要，對(duì)應(yīng)于貨幣政策操作來(lái)看，直接釋放流動(dòng)性比下調(diào)名義利率要好得多?；刭?gòu)等貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)整已被證明對(duì)融資成本意義不大，央行寬信貸操作終將走向總量層面的放松。

當(dāng)前商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率世所罕見(jiàn)，存放在央行卻只能拿到1.62%的低利率，嚴(yán)重抑制了其信貸創(chuàng)造能力。預(yù)計(jì)央行下一步將會(huì)降準(zhǔn)以提高貨幣乘數(shù)，降低銀行負(fù)債成本、增強(qiáng)信貸供給能力，寬信貸的政策效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。

總體看，央行貨幣政策依然有寬松的空間，但路徑選擇將從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)向，而這會(huì)分流銀行間市場(chǎng)資金。商業(yè)銀行資產(chǎn)配置從債券、貨幣轉(zhuǎn)移到表內(nèi)表外的信貸是有很大空間的，2013年下半年的債券大熊市見(jiàn)證了這種行為的威力。所幸的是，此時(shí)的政策寬松程度非彼時(shí)能比，債市在貨幣快速寬松初期仍處牛市，可是收益率下行空間卻未必很大，畢竟2009年超級(jí)寬松期10年國(guó)債估值底也只有2.7%，且持續(xù)時(shí)間不到1周，3%是個(gè)堅(jiān)實(shí)的底。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）