⊙合眾資產(chǎn)管理股份有限公司牛偉松

2014年中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一輪牛市，不同期限和等級(jí)的債券收益率均出現(xiàn)持續(xù)大幅回落，10年期國(guó)債收益率較年初已經(jīng)下行逾100個(gè)基點(diǎn)。展望2015年，在經(jīng)濟(jì)增速回落、通貨膨脹維持溫和、貨幣政策易松難緊的背景下，債券市場(chǎng)收益率仍有一定下行空間。

首先，明年經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素共同作用的結(jié)果，很難在短期內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。2014年前三季度GDP增長(zhǎng)7.4%，預(yù)計(jì)全年增速將很難達(dá)到政府的預(yù)定目標(biāo)7.5%，這將創(chuàng)下近些年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的新低。進(jìn)入2015年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于潛在增速下降的轉(zhuǎn)型期：房地產(chǎn)市場(chǎng)周期觸頂，地產(chǎn)投資回落的趨勢(shì)短期很難改善；財(cái)政收入回落及地方政府債務(wù)梳理，制約基建投資發(fā)力。同時(shí)今年M2、社融等金融數(shù)據(jù)處于低位，雖然央行通過(guò)定向降準(zhǔn)、下調(diào)公開市場(chǎng)回購(gòu)利率、創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF）等多種手段引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率仍居高不下，預(yù)示2105年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能難以有效恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期仍將處于下臺(tái)階過(guò)程中。

其次，通貨膨脹明年整體將繼續(xù)保持溫和。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累居住等消費(fèi)價(jià)格，豬周期受需求弱勢(shì)影響彈性降低，CPI在明年會(huì)繼續(xù)維持低位；產(chǎn)能過(guò)剩疊加需求低迷，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格很難明顯抬升，美元持續(xù)走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格將繼續(xù)面臨壓力，對(duì)明年P(guān)PI均帶來(lái)負(fù)面影響。今年的低基數(shù)將為明年通貨膨脹帶來(lái)一定回升壓力，但在經(jīng)濟(jì)增速放緩、整體需求低迷的背景下，預(yù)計(jì)整體維持溫和。

再次，貨幣政策易松難緊，帶動(dòng)資金面維持寬松。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能仍然較弱，通貨膨脹維持溫和，明年貨幣政策易松難緊，同時(shí)降準(zhǔn)、降息的必要性進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著外匯占款退出基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道，短期借貸便利工具難以提供長(zhǎng)期穩(wěn)定貨幣投放，明年降低存款準(zhǔn)備金率的必要性進(jìn)一步增強(qiáng)，以對(duì)沖外匯占款收縮帶來(lái)的流動(dòng)性缺口。央行在今年通過(guò)多種定向?qū)捤烧咭龑?dǎo)社會(huì)融資成本下行，帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)了大幅下行，但由于經(jīng)濟(jì)下行周期中企業(yè)融資需求不足，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，使得資金成本依舊居高不下且很難流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。種種政策工具都沒(méi)有顯著效果，且經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消，為切實(shí)降低社會(huì)融資成本，明年降息的必要性進(jìn)一步增強(qiáng)。

在經(jīng)濟(jì)下行及寬松貨幣政策背景下，資金面將會(huì)延續(xù)寬松，資金價(jià)格維持低位，套息空間仍然存在。

綜合而言，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹低迷，基本面對(duì)債券市場(chǎng)形成支撐，預(yù)計(jì)2015年債券市場(chǎng)收益率仍有一定下行空間。但收益率在2014年已經(jīng)累積較大降幅，尤其是中長(zhǎng)端收益率，已經(jīng)降至2013年以來(lái)的低點(diǎn)，未來(lái)持續(xù)、大幅下降的勢(shì)頭將趨于減緩。若經(jīng)濟(jì)在下半年有所企穩(wěn)，長(zhǎng)端收益率甚至存在回升的壓力。短端收益率由于利率市場(chǎng)化抬升了銀行資金成本，仍然處于歷史較高水平，若2015年央行采取降息等手段引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，則短端收益率下行空間會(huì)更大一些。

基于上述判斷，2015年債券投資宜維持較高的組合久期和杠桿水平，繼續(xù)享受凈價(jià)及息差收益。若下半年經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，收益率出現(xiàn)回升壓力，可適當(dāng)調(diào)減持倉(cāng)久期，擇機(jī)賣出部分長(zhǎng)久期品種，替換為防御性更好的短期債券，但杠桿比例不宜大幅降低。另外，經(jīng)濟(jì)下行階段，個(gè)券之間信用分化會(huì)更加明顯，雖然不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)，但仍需仔細(xì)甄別，適當(dāng)規(guī)避中低等級(jí)及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)品種。