□渤海銀行李連山

在存貸款基準(zhǔn)利率和公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)利率協(xié)同下調(diào)的影響下，債券市場(chǎng)“牛平”行情得以延續(xù)。市場(chǎng)在歡呼牛市行情的同時(shí)，不能忽視債券作為一種金融資產(chǎn)，理應(yīng)遵循均值回歸的特性，探尋債券收益率底部已成為投資者必須要考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。筆者認(rèn)為可從以下幾方面來(lái)考慮目前債券收益率相對(duì)合理的定位。

首先，從收益率曲線特征來(lái)看。在2012年降息周期中，十年國(guó)債收益率從4.13%一路跌至3.25%，累計(jì)下行近90bp，而今年以來(lái)十年國(guó)債從高點(diǎn)4.29%下行至目前3.5-3.6%的水平，降幅已近80bp，從曲線技術(shù)面上看，十年國(guó)債只還有10bp左右的下行空間。與此同時(shí)，2012年降息前后半年，國(guó)債10年期與1年期品種的期限利差均值在75bp左右，降息發(fā)生時(shí)利差一度高達(dá)110bp，而目前該利差只有30-40bp，收益率曲線異常平坦化。雖然當(dāng)前存在資金面短期偏緊從而制約短端收益率下行的情況，但從技術(shù)面分析來(lái)看，未來(lái)短久期產(chǎn)品收益率下行的空間比長(zhǎng)久期產(chǎn)品更樂(lè)觀。

其次，從銀行配置資產(chǎn)角度來(lái)看。銀行資產(chǎn)主要分為貸款、債券、同業(yè)資產(chǎn)等幾大類，在可用資金變化不大的情況下，幾類資產(chǎn)之間存在著相互替代的關(guān)系。降息后1年期貸款基準(zhǔn)利率為5.6%，目前上市銀行凈利差在2.2%上下，負(fù)債成本約在3.4%的水平。而目前十年國(guó)債收益率在3.5-3.6%，若銀行按照基準(zhǔn)利率放貸，則貸款與十年國(guó)債的相對(duì)價(jià)值相當(dāng)，因此樂(lè)觀地看，十年國(guó)債收益率底部就在3.4-3.5%。與配置同業(yè)資產(chǎn)相比，十年國(guó)債收益率算上1.1%左右的稅收溢價(jià)和同業(yè)的資本溢價(jià)，仍高于3個(gè)月同業(yè)存款利率（4.3%左右）約30bp，十年國(guó)債收益率仍有相對(duì)下行的空間。而十年國(guó)開(kāi)債收益率在3.8-3.9%，考慮到同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0.4%左右，其與3個(gè)月至1年期同業(yè)存款利率基本相當(dāng)；雖然存款偏離度考核的實(shí)施，緩解了月末等時(shí)點(diǎn)資金面壓力，但年底資金利率上行也是大概率事件，這種情況下，基本可以確定當(dāng)前國(guó)開(kāi)債收益率已接近底部位置。

此外，結(jié)合基本面情況來(lái)看，隨著購(gòu)房限貸政策放松、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度加大、政府推動(dòng)高鐵等高技術(shù)產(chǎn)品出口等一系列措施的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回歸潛在水平的可能性增大，基本面企穩(wěn)的信號(hào)將阻礙長(zhǎng)端收益率的進(jìn)一步下行。

綜上所述，盡管降息拉長(zhǎng)債券牛市盛宴的時(shí)間，但投資者應(yīng)把握收益率的歷史走勢(shì)規(guī)律，在進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)、下調(diào)正回購(gòu)利率或者啟動(dòng)逆回購(gòu)之前，控制好交易情緒，適當(dāng)縮短倉(cāng)位久期，進(jìn)行波段操作。