恒生AH股溢價指數(shù) （翟超/制圖）

　　證券時報記者 唐立

11月17日，滬港通正式開通。在A、H股折價明顯收窄的背景之下，一度作為投資者投資風(fēng)向標(biāo)之一的恒生AH股溢價指數(shù)會否因此失寵？這個問題正逐漸受到越來越多的投資者關(guān)注。

前生和今世

2007年7月9日，香港恒生指數(shù)服務(wù)公司正式對外發(fā)布恒生AH股溢價指數(shù)，旨在追蹤在內(nèi)地和香港兩地同時上市的股票（內(nèi)地稱A股，香港稱H股）的價格差異。該指數(shù)一經(jīng)發(fā)布，立即引起套利者的興趣。

恒生AH股溢價指數(shù)根據(jù)納入指數(shù)計算的成分股A股及H股的流通市值，計算出A股相對H股的加權(quán)平均溢價（或折讓）。指數(shù)越高，代表A股相對H股越貴（溢價越高）；反之，指數(shù)越低，代表A股相對H股越便宜。

行情數(shù)據(jù)顯示，恒生AH股溢價指數(shù)發(fā)布首日報收于133.24點(diǎn)，這也意味著A股對H股的溢價整體上是33.24%。而截至昨日收盤，該指數(shù)報于104.30點(diǎn)。七年前后，表面上看其點(diǎn)位變化似乎不大，但過程則足夠讓投資者回味。

自2007年AH股溢價指數(shù)推出以后，指數(shù)每次探底接近100點(diǎn)，均觸發(fā)A股的反彈行情，且漲幅相對可觀。不過，自2010年6月中旬開始，該指數(shù)一度跌下100點(diǎn)，同時低點(diǎn)迭出，向市場發(fā)出A股平均價格水平走向與H股接軌的信號。2013年上半年，AH股溢價指數(shù)升勢明顯，最高曾漲至116.48點(diǎn)，但隨后一路下滑，今年7月24日創(chuàng)下該指數(shù)正式對外發(fā)布88.72點(diǎn)的歷史低位。此后，伴隨著滬港通開通的傳聞，AH股溢價指數(shù)開始顯著回升，目前已站穩(wěn)100點(diǎn)一線，表明此消彼長的A、H股價格趨向融合。

實(shí)質(zhì)性代表

恒生AH股溢價指數(shù)雖然從整體上反映A股對H股的溢（折）價比例情況，但實(shí)質(zhì)上則屬于金融股溢價指數(shù)。因?yàn)樵撝笖?shù)是以流通市值加權(quán)計算的，如果將指數(shù)進(jìn)行拆分，可以看到，金融服務(wù)占指數(shù)的權(quán)重一度接近八成。因此，莫尼塔投資認(rèn)為，恒生AH股溢價指數(shù)主要反映的是金融股的折溢價情況，其本質(zhì)就是金融股的溢價指數(shù)。

實(shí)際上，目前同時在A股和H股上市的86只成分股中，如果以標(biāo)準(zhǔn)差/溢價率均值代表個股溢價波動率，我們還可以發(fā)現(xiàn)，波動率大于100%的個股大多來自金融行業(yè)，并構(gòu)成整個溢價指數(shù)波動的核心部分。未來，隨著華泰證券、廣發(fā)證券等金融股相繼于H股上市，恒生AH股溢價指數(shù)的“金融”成色將更添一筆。

金融股主導(dǎo)恒生AH股溢價指數(shù)平衡的一個典型例子，就發(fā)生在今年的2月11日。當(dāng)日，銀行、保險等權(quán)重股齊漲，導(dǎo)致上一交易日還大漲1.95%的恒生AH溢價指數(shù)當(dāng)日應(yīng)聲回落1.27%。當(dāng)前，銀行、證券、保險等金融股聯(lián)袂走勢逼空行情，也使得恒生AH股溢價指數(shù)強(qiáng)勢上升。昨日證券、保險板塊平均漲幅分別達(dá)到4.13%、3.65%，成為恒生AH股溢價指數(shù)當(dāng)日上漲1.62%的直接推手。

值得提及的是，也正是基于恒生AH股溢價指數(shù)本質(zhì)上反映金融股折溢價程度的特點(diǎn)，不少機(jī)構(gòu)也據(jù)此為投資者提供了AH金融股的對沖策略，并取得上佳的投資效益。顯然，投資者正確認(rèn)識恒生AH股溢價指數(shù)的實(shí)質(zhì)非常有必要。

收斂之原因

早期的A股屬于相對獨(dú)立的市場，因此有著自身的波動邏輯。不過，在與香港股價接軌之后，特別是在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快以及滬港通推進(jìn)的背景下，A股已完全不可能“獨(dú)善其身”于全球資本市場，A股與境外市場的聯(lián)動已越來越明顯。比如，僅僅時隔4個月，恒生AH股溢價指數(shù)已從88.72點(diǎn)的歷史低點(diǎn)回歸100點(diǎn)，A股長時間較H股折價的現(xiàn)象已明顯改觀，其差價幾乎可以抹平。

早前，有分析人士指出，當(dāng)AH股溢價指數(shù)低于120點(diǎn)，即A股相對H股的溢價低于20%時，A股更有相對估值優(yōu)勢且可能處于階段性底部。而當(dāng)AH股溢價指數(shù)超過160點(diǎn)時，即A股相對H股的估值水平大幅高于歷史平均31%的水平時，A股估值較高，H股則估值相對便宜，因此更具中期投資價值。這樣的觀點(diǎn)曾獲得市場走勢的證明。不過，在目前滬港通已通，且未來有可能擴(kuò)大步伐的背景下，類似觀點(diǎn)仍有待驗(yàn)證。

需要指出的是，滬港通的推出必然會在很大程度上促進(jìn)A、H股股價趨同，其結(jié)果則直接導(dǎo)致恒生AH股溢價指數(shù)走勢平穩(wěn)化。所以，理論上的恒生AH股溢價指數(shù)超過160點(diǎn)的狀況能否一見，只能期待時間給出答案。

至于恒生AH股溢價指數(shù)走勢平穩(wěn)化，或者說趨于收斂，原因除了滬港通甚至是未來的深港通之外，人民幣國際化、全球經(jīng)濟(jì)同步等因素也不容忽視。首先，次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)同步性大幅提升，中國經(jīng)濟(jì)加大出海步伐，A股與全球資本市場的聯(lián)動性價將只增不減，A股或被別人影響，或影響別人，唯獨(dú)很難“置身事外”；其次，人民幣國際化的推進(jìn)，導(dǎo)致外資不斷涌入，當(dāng)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）成為A股市場的重要成員時，其持有的H股投資理念自然也會潛移默化地影響著A股。此外，A股衍生品市場快速發(fā)展以及交易機(jī)制變革如T+0擬推出等，將進(jìn)一步向H股看齊。當(dāng)這些基礎(chǔ)的市場因素趨同時，AH股溢（折）價自然很難再漠然處之。

向“窄”不向“無”

盡管未來恒生AH股溢價指數(shù)可能會隨著滬港通的發(fā)展而出現(xiàn)平穩(wěn)走勢，導(dǎo)致其作為套利風(fēng)向標(biāo)的作用減弱，但這并不能表明恒生AH股溢價指數(shù)將百無一用。

毋庸贅言，恒生AH股溢價指數(shù)的存在基礎(chǔ)，即A、H股之間的價差，除非這種價差完全消失，否則恒生AH股溢價指數(shù)依然在投資中發(fā)揮著自己的作用。說到價差，此前不少投資者認(rèn)為滬港通開通之后即可抹平“A+H”股的價差，但預(yù)期并未實(shí)現(xiàn)，滬港通開通之后大部分的“A+H”股股價呈現(xiàn)滬港齊跌的走勢。可見，價差不會因滬港通而消失，只會收窄，而即便收窄也不會是一蹴而就的事情。

廣東煜融投資管理有限公司董事長吳國平認(rèn)為：“滬港通不會抹平A+H股價差。道理很簡單，滬市和港市屬于兩個不同體量的商場，各自的消費(fèi)人群完全不一樣。就好像我們?nèi)ゲ灰粯右?guī)格的商場，同樣商品其價格體現(xiàn)肯定是完全不一樣的，就算同一品牌，很多時候都會有差異性。再說具體點(diǎn)，比如香港的雞鴨肉等價格，同樣的東西，在內(nèi)地會一樣價格嗎？肯定不一樣吧。股票也可以理解為商品，在不同環(huán)境下，價格肯定是有差異的。”

由此來看，“A+H”股價差將長期存在，這也為價差套利提供了基礎(chǔ)。不過，這也僅僅是一種理論上的可能，現(xiàn)實(shí)可操作性有多強(qiáng)，目前市場上鮮見到較為成功的案例。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，滬港通開通前的9月份，“A+H股”中A股比H股溢價20%以上的標(biāo)的有20多只，相反的也有20多只，但目前“A+H”股中價差超過20%的標(biāo)的已經(jīng)不多。在匯率、手續(xù)費(fèi)等因素的影響下，可套利的空間其實(shí)已不大。

雖然如此，滬港通開通后，不少機(jī)構(gòu)還是加快研發(fā)步伐，準(zhǔn)備試水針對滬港通套利的產(chǎn)品。齊魯資管近期已向市場推出首款專為滬港通設(shè)計的跨境套利產(chǎn)品——水滴一號。齊魯資管董事長章飆對媒體表示，滬港通的出現(xiàn)大大降低價差擴(kuò)大風(fēng)險，為資管行業(yè)推出收益更高、風(fēng)險更低產(chǎn)品提供機(jī)制保障。資料顯示，“水滴一號”產(chǎn)品投資標(biāo)的物為內(nèi)地A股市場、香港H股市場、新加坡市場，包括期貨三大交易場所中的股指期貨，以及H股市場中的滬深300指數(shù)、A50指數(shù)ETF及其他衍生品。該產(chǎn)品采用跨市場套利策略，即在一個交易場所購買（或賣出）一定數(shù)量的股票（期貨、ETF），在相對應(yīng)另一個交易所賣出（或購買）相同數(shù)量的同種股票（或期貨、ETF），以獲取不同市場差價。

另外，重陽投資也準(zhǔn)備發(fā)行針對滬港通套利產(chǎn)品，并表示產(chǎn)品正在進(jìn)行模擬測試；鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理李霖君在今年9月發(fā)行針對AH股套利產(chǎn)品。國內(nèi)券商首只滬港通概念對沖基金產(chǎn)品——“君享豐盈”，也將由國泰君安資管公司于下月發(fā)行。

A+H股溢價率居前個股一覽表

A股代碼 A股簡稱 A股最新價 H股代碼 H股簡稱 H股最新價 溢價率（%） 行業(yè)

002703 浙江世寶 27.82 01057 浙江世寶 8.78 300.68 汽車

002490 山東墨龍 10.59 00568 山東墨龍 4.08 228.22 機(jī)械設(shè)備

000666 經(jīng)緯紡機(jī) 18.99 00350 經(jīng)緯紡織機(jī)械股份 8.85 171.34 非銀金融

000585 東北電氣 4.13 00042 東北電氣 2.08 151.08 電氣設(shè)備

600876 洛陽玻璃 7.24 01108 洛陽玻璃股份 3.80 140.93 建筑材料

600860 *ST 京城 7.27 00187 京城機(jī)電股份 3.85 138.78 機(jī)械設(shè)備

601038 一拖股份 11.36 00038 第一拖拉機(jī)股份 6.03 138.23 機(jī)械設(shè)備

000756 新華制藥 8.52 00719 山東新華制藥股份 4.55 136.79 醫(yī)藥生物

600806 昆明機(jī)床 7.85 00300 昆明機(jī)床 4.41 125.09 機(jī)械設(shè)備

603993 洛陽鉬業(yè) 8.83 03993 洛陽鉬業(yè) 5.04 121.55 有色金屬

A+H股折價率居前個股一覽表

A股代碼 A股簡稱 A股最新價 H股代碼 H股簡稱 H股最新價 折價率（%） 行業(yè)

000002 萬 科Ａ 10.27 02202 萬科企業(yè) 15.38 -15.56 房地產(chǎn)

600585 海螺水泥 17.73 00914 安徽海螺水泥股份 25.60 -12.42 建筑材料

600600 青島啤酒 39.39 00168 青島啤酒股份 54.90 -9.27 食品飲料

600377 寧滬高速 6.32 00177 江蘇寧滬高速公路 8.72 -8.35 交通運(yùn)輸

000338 濰柴動力 21.47 02338 濰柴動力 29.55 -8.12 汽車

600011 華能國際 6.56 00902 華能國際電力股份 9.02 -8.03 公用事業(yè)

600027 華電國際 4.63 01071 華電國際電力股份 6.34 -7.65 公用事業(yè)

601088 中國神華 15.95 01088 中國神華 21.80 -7.48 采掘

601766 中國南車 5.80 01766 中國南車 7.89 -7.04 機(jī)械設(shè)備

601398 工商銀行 3.83 01398 工商銀行 5.18 -6.50 銀行

數(shù)據(jù)來源：證券時報數(shù)據(jù)部 唐立/制表