中金策略王漢鋒：市場巨量大幅下挫可能是“假摔”

昨天的A股市場讓投資者見識了什么叫波動性，H股市場也跟跌。我們評論如下：

市場天量巨震：上證指數(shù)收盤跌5.4%，最高漲約2%，最低跌約6%，振幅達8%。全天交易量實現(xiàn)新的天量1.24萬億，23只個股漲停，200只個股跌停，個股和板塊普跌。我們在近日的郵件和報告中提示(參見發(fā)表的《3000點附近的五大策略問題》)，近期A股各路資金入市推動市場活躍亢奮，根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)周度賬戶活躍度超過15%之后，一般表示市場情緒進入非?？簥^的區(qū)間，市場的波動將加大。在上上周(11月28日的一周)A股周度賬戶活躍度已經(jīng)達到14.5%，上周估計已經(jīng)超過了15%的水平，表明市場已經(jīng)進入了非常亢奮的區(qū)間，在近期的快速上漲之后市場出現(xiàn)昨天這樣的單日巨震，既讓人覺得意外，也屬于情理之中。潛在的原因包括，中登公司的債市新規(guī)打壓情緒，人民幣近日貶值引發(fā)資金外逃的想象，融資余額的暴漲隱含風(fēng)險，等等。

近期A股市場大幅上漲的意義。我們認(rèn)為，從策略的角度看，不要簡單把近期市場的暴漲理解得過于平面化。這次A股大幅上漲將促使人們進行一些新的思考。

第一，會有更多的投資者，包括中國國內(nèi)的和國際的投資者，在這次上漲之后，更加嚴(yán)肅地思考市場上漲背后的深層次原因，進而開始考慮中國是不是在發(fā)生與過去四年市場完全不一樣的變化。中國市場持續(xù)四年的低迷讓熊市思維深入人心，延續(xù)對中國悲觀的思維順理成章。但當(dāng)A股累積出現(xiàn)50%的暴漲，我們就需要思考，如果繼續(xù)保持悲觀，是不是遺漏了某些新的重要變化或者因素。我們相信，中國在過去的兩年內(nèi)已經(jīng)發(fā)生了重大的變化，繼續(xù)延續(xù)過去四年對中國悲觀的邏輯看待中國市場，將逐漸被證明是不全面、不深入的看法。我們從2013年年底開始對中國市場樂觀，就是基于這樣的邏輯。

第二，股票上漲意識的覺醒。持續(xù)多年的熊市之后的第一次暴漲，喚醒了很多人的牛市記憶；同時，很多90后有了人生的第一個股票賬戶，股市填了新的生力軍。很多人驚喜地發(fā)現(xiàn)，股市原來不是只有下跌，還可以上漲，而且可以上漲得很猛。股票上漲意識的覺醒，將使得未來較長時間，會有更多的人愿意參與交易，至少股市的成交量很難很快再回到全市1000億左右的水平。

第三，大類資產(chǎn)配置的邏輯已經(jīng)得到初步驗證。中國家庭居民資產(chǎn)配置，就跟目前公募基金的行業(yè)配置一樣，非常偏。房地產(chǎn)類資產(chǎn)配置過高，儲蓄存款過高，而股票類資產(chǎn)配置嚴(yán)重偏低。一旦有觸發(fā)因素引發(fā)配置的轉(zhuǎn)變，這種力量對股市的影響將是劇烈。這些天投資者關(guān)注得比較多的融資買入的量的暴增，這背后雖然有制度性的不合理性因素，但也反映了在大類資產(chǎn)配置太偏的情況下，一旦情況發(fā)生翻轉(zhuǎn)，其變化的劇烈程度將超乎想象。我們在2015年年度策略展望中(10月27日《股債雙牛》)已經(jīng)談到中國居民家庭資產(chǎn)配置發(fā)生轉(zhuǎn)變的可能性，這一邏輯也正在實現(xiàn)，未來仍將主導(dǎo)大類資產(chǎn)的價格趨勢和資金流向。

后市如何看？預(yù)計今日的暴跌之后，就像歷次的暴跌一樣，會讓一部分投資者開始彷徨。但我們認(rèn)為這次大幅下跌可能是“假摔”，短期的調(diào)整可能是在蓄積上漲力量。

第一，根據(jù)我們近日與投資者溝通，這次上漲多數(shù)人“踏空”，且領(lǐng)漲板塊非常集中。從資金的層面看，這種性質(zhì)的暴漲不具備深厚的基礎(chǔ)，難以走得久遠(yuǎn)，調(diào)整之后才可能走得更遠(yuǎn)。

第二，由于更多人是在等待市場的下跌，因此可能潛在的調(diào)整幅度也不會深。再加上，這次暴漲之后會促使更多的人嚴(yán)肅地思考中國已經(jīng)發(fā)生積極的變化，會有一部分資金開始關(guān)注中國的積極變化。

第三，即使在大幅上漲之后，A股的整體估值依然不貴，特別是大盤藍(lán)籌股。目前滬深300指數(shù)前向12個月的市盈率估值在10倍左右(過去十年均值在13.6倍左右)，上證指數(shù)前向12個月的市盈率在11倍左右(過去十年的均值在14.7倍左右)，顯示出當(dāng)前藍(lán)籌股依然不貴。

即使悲觀地看，這次巨震如果是一個中期調(diào)整的開始(如持續(xù)兩個月甚至更長)，我們相信潛在的調(diào)整幅度也不會深。后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注政策面、改革層面、宏觀層面的催化因素。

基本面的趨勢如何？不得不承認(rèn)，A股之前短期急漲更多來自資金驅(qū)動的因素，基本面層次因素并非主因。目前從PMI及進出口數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟增速可能依然低迷。近期的降息也并未起到降低融資成本的作用。需要進一步的貨幣政策放松及其他配套政策來實現(xiàn)經(jīng)濟的企穩(wěn)。改革的層面上，各方面的改革依然在持續(xù)推進。這樣的狀況意味著，A股在短期調(diào)整之后如果進一步在資金驅(qū)動下上沖，最終可能還是需要基本面改善來及時配合。

“大”與“小”的選擇。這次市場盤整之后，可能會有很多投資者會想是不是可以開始重新考慮炒成長股了。我們的觀點依然是偏好低估值藍(lán)籌，而對成長股依然偏謹(jǐn)慎。機構(gòu)相對重倉成長股的格局并未改變，底牌被人盡知；目前大部分成長股估值依然缺乏吸引力；高估值中小市值股票未來還將面臨注冊制、退市制度、監(jiān)管趨嚴(yán)、新三板等進展的沖擊；未來中國貨幣政策的放松可能還是對低估值藍(lán)籌更有利；近期重配成長股的基金凈值滯漲可能會引來基民贖回，這將倒逼成長股的“補跌”。值得注意的是，有一些相對優(yōu)質(zhì)的白馬成長股目前估值相對合理，主要集中在傳統(tǒng)消費和醫(yī)藥領(lǐng)域，這些成長股則值得長期投資者關(guān)注。

H股將跟隨A股。中港兩地互聯(lián)互通的建立，A股將越來越成為中國市場的主戰(zhàn)場，H股受A股影響的成分將越來越大。海外投資者中對中國延續(xù)過去悲觀思路的投資者比例依然較高，這是H股近期大幅落后A股的原因。雖然近期A股暴漲有資金入市推動的成分，但海外投資者延續(xù)過去四年的悲觀思路看中國，而不注意中國近年的積極變化，這可能是過于悲觀、不夠全面的看法。我們認(rèn)為H股市場將跟隨a股，金融和周期性等受悲觀預(yù)期壓制較為嚴(yán)重的板塊是值得重點關(guān)注的領(lǐng)域。

大牛市的根基。如前面所說，近期A股市場的暴漲將促使更多的中國投資者嚴(yán)肅的思考牛市的可能性。我們從2013年年底開始率先在市場上看多中國(<2014，我們轉(zhuǎn)為樂觀>)，主要基于當(dāng)時市場極低的估值隱含了極度悲觀的預(yù)期，而即將到來的全方面改革可能給中國帶來積極改變，這方面投資者預(yù)期較少。根據(jù)這一邏輯，我們在市場推薦的也是這些已經(jīng)隱含極度悲觀預(yù)期、被市場拋棄的低估值藍(lán)籌股，建議投資者關(guān)注”屌絲逆襲“。盡管后來市場上有一些人士也開始看多，但我們與這些看多觀點最大的區(qū)別就在看多的邏輯及推薦的板塊上。到目前為止，我們的觀點已經(jīng)得到初步印證。有更多的人開始采用牛市思維來思考中國。

那么問題來了，中國大牛市需要具備哪些條件？

我們認(rèn)為，當(dāng)前中國要產(chǎn)生持續(xù)大牛市至少需要具備以下前提：

第一：對增長周期及房地產(chǎn)等極度悲觀預(yù)期的修正；

第二：持續(xù)的全面改革的落實，構(gòu)筑中國經(jīng)濟可持續(xù)增長的制度框架；

第三：市場制度的改革，包括注冊制、退市制度、社會保障制度等金融市場制度建設(shè)引導(dǎo)風(fēng)險合理定價以及資金配置。

應(yīng)該說，中國在這些方面面臨不少挑戰(zhàn)，但近年已經(jīng)取得一些積極進展，顯示出持續(xù)改進的端倪。需要持續(xù)關(guān)注這些方面的進一步進展是否能夠達到預(yù)期。

廣發(fā)基金朱平：投資跟著主題走互聯(lián)網(wǎng)等板塊長期收益更高

12月9日，市場上升3000點未果，出現(xiàn)大暴跌走勢，“牛回頭時話思量”，投資者該選擇什么樣的投資策略呢？廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平日前做客央視財經(jīng)頻道《市場分析室》時提到，投資要跟著政府導(dǎo)向走，跟著資金流向走。

廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平：這是一個慢牛市，也許還要走七八年，在牛市氛圍下，明年的機會不是單一的，業(yè)績永遠(yuǎn)是王道，不管大盤還是小盤，如果明年有非常好的業(yè)績增長，都會有比較好的表現(xiàn)機會。

投資是跟著主題走，也就是說大家要跟著政府導(dǎo)向走，跟著資金流向走，長期收益更高的應(yīng)該是政府鼓勵的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、高端制造、新能源，每一年都有短期的主題。