香港富昌金融集團(tuán)中國區(qū)總監(jiān)莊少峰　　香港中文大學(xué)法學(xué)院教授、金融規(guī)管與經(jīng)濟(jì)發(fā)展　　研究中心主任黃輝

　　吳比較/制圖

滬港通開通后，A股融入全球市場的步伐加快，上海與香港股市開始互聯(lián)互通，深圳與香港市場的打通也有望提上日程，兩地資本交匯將促進(jìn)A股上市公司治理結(jié)構(gòu)更加完善。

證券時報記者 羅峰

日前，證券時報邀請了香港中文大學(xué)法學(xué)院教授、金融規(guī)管與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心主任黃輝，香港富昌金融集團(tuán)中國區(qū)總監(jiān)莊少峰，就近年來A股市場上市公司治理結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)的三大問題，結(jié)合香港市場及海外投資者的實踐，以及香港監(jiān)管部門的處理方式，探討海外市場的實例操作給A股上市公司治理帶來的借鑒意義。

案例A：上海新梅原大股東興盛集團(tuán)2013年底減持上市公司股份，持股比例降至11.19%。2014年夏，上海新梅遭到蘭州鴻祥公司及其一致行動人舉牌，并以14.23%的持股比例取得上海新梅大股東的位置。

新任大股東蘭州鴻祥及其一致行動人提請召開上海新梅臨時股東大會，并附上更換現(xiàn)任管理層、謀求派董事進(jìn)公司的提案。對此，上海新梅董事會以選舉董事材料不全為由不予審批，兩次公告要求新大股東補充材料。上海新梅方面表示，要求對方就提名董事人選在諸如“是否和控股股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系”、“是否具備相應(yīng)任職資格”等方面做出明確承諾和說明。

對此，蘭州鴻祥及其一致行動人態(tài)度強硬，認(rèn)為上海新梅董事會提出提交上述補充材料的要求不合理，按照公司章程并不需要上述材料。蘭州鴻祥方面稱，如果議案無法被董事會通過的話，可直接申請召開臨時股東大會通過議案。不過10月28日后蘭州鴻祥方面并沒有自行召開股東大會。

案例B：從2013年5月份開始，豫商集團(tuán)及其盟友多次舉牌東方銀星。至今年10月，豫商集團(tuán)及一致行動人共持有東方銀星29.9999%；原大股東銀星集團(tuán)及其一致行動人在多次增持后，持股比例也達(dá)到了29.9999%。至此，上述兩大股東持股數(shù)量基本持平。

股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，雙方均被對方舉報。在銀星集團(tuán)抵制下，上市公司不發(fā)布針對公司控制權(quán)易主的公告，東方銀星指控豫商集團(tuán)涉嫌泄露內(nèi)幕信息罪及內(nèi)幕交易罪，并出示豫商集團(tuán)被重慶警方立案偵查的證明文件。

豫商集團(tuán)及其財務(wù)顧問招商證券則不認(rèn)為相關(guān)操作系內(nèi)幕交易。豫商集團(tuán)向河南省高院起訴銀星集團(tuán)及其實際控制人李大明等在關(guān)聯(lián)交易事項中損害了東方銀星利益。河南高院要求銀星集團(tuán)提交答辯狀和反駁對方訴訟請求的相關(guān)證據(jù)，同時根據(jù)豫商集團(tuán)的申請，裁定財產(chǎn)保全凍結(jié)銀星集團(tuán)等三方的部分財產(chǎn)。目前雙方在法律層面采取的措施都在進(jìn)行當(dāng)中。

證券時報記者：如果滬港通投資者投資相關(guān)A股公司，怎么應(yīng)對這些狀況？假設(shè)該股是在香港上市，香港市場這種股東爭奪戰(zhàn)的事件一般怎么演繹發(fā)展？

莊少峰：股改之前，A股很少有股權(quán)爭奪戰(zhàn)，后來隨著一些上市公司控股股東減持，而A股公司的殼價值本身就在20億元以上，如果控股權(quán)的成本在此附近，就容易引發(fā)資本爭奪。這種股權(quán)爭奪戰(zhàn)，要看新大股東是逐利、套利，還是真心想取代經(jīng)營這個公司。前者將會在股價上升后撤離，后者則會增持股份獲得壓倒性籌碼。案例A、B的膠著狀態(tài)，很大原因是雙方都缺乏足夠籌碼，也沒有在股東大會上穩(wěn)獲支持的足夠力量。

港股市場一個類似的持續(xù)膠著的案例是中國燃?xì)?/font>股權(quán)爭奪戰(zhàn)。

2011年12月，中國燃?xì)鈱嵖厝藙⒚鬏x遭受政府調(diào)查，新奧能源、中國石化聯(lián)合向中國燃?xì)獍l(fā)出要約價3.5港元/股的收購要約（比當(dāng)時股價高25%），總對價達(dá)167億港元。當(dāng)時，中國燃?xì)夤蓹?quán)結(jié)構(gòu)較分散，實際控制人劉明輝持股13.43%，韓國SK集團(tuán)以9.7%位居第二大股東，其他股東還包括阿曼國家石油公司、中國石化等。

中國燃?xì)饣亟^了收購要約。股權(quán)爭奪升級，多方搶籌，到2012年5月，外資股東韓國SK集團(tuán)也多次入市增持中國燃?xì)夤蓹?quán)至15.34%，而中國石化僅持有4.79%的股份。與此同時，劉明輝與英國上市公司富地石油成立合資公司在二級市場上收集籌碼，至2012年7月，劉明輝一方持股比例升至17.8%。

然而，最終勝利者卻屬于2012年5月初半路殺出的北京控股集團(tuán)。當(dāng)時中國燃?xì)夤蓛r已從股權(quán)爭奪戰(zhàn)前的2.8港元升至3.8港元，超過了中石化聯(lián)合體的要約價；北京控股則在兩個月時間內(nèi)瘋狂增持中國燃?xì)夤善?，直至持股比例達(dá)到20.3%，成為第一大股東，同時，中國燃?xì)獾墓蓛r也漲到了4港元。

當(dāng)10月份中石化聯(lián)合體放棄繼續(xù)收購，轉(zhuǎn)而與中國燃?xì)獾谝淮蠊蓶|北京控股集團(tuán)合作時，中國燃?xì)獾墓蓛r漲到了8港元多。最終，今年該股創(chuàng)下16港元的高點，北京控股集團(tuán)也將旗下的北京燃?xì)饧瘓F(tuán)有關(guān)資產(chǎn)注入到中國燃?xì)狻?/p>

從中國燃?xì)膺@個案例可以看到一個10倍股是怎么誕生的：該股在2011年11月創(chuàng)下1.61港元的低點，1個多月后中石化等發(fā)出要約收購，后來最高漲到16港元，顯示這家公司之前是低估的。中石化、北京控股等看中該股估值低、在內(nèi)地三四線城市管道網(wǎng)絡(luò)布局好，持續(xù)股權(quán)爭奪戰(zhàn)的過程是對該公司價值重估的過程。

股權(quán)爭奪戰(zhàn)有利于公司價值的挖掘，關(guān)鍵在于這家被爭奪的公司是否質(zhì)地優(yōu)秀。A股的股權(quán)戰(zhàn)多發(fā)生在市值低、殼資源價值凸顯的股票上，公司業(yè)務(wù)本身的稀缺價值一般很少，這也是股權(quán)爭奪戰(zhàn)最后很難打到花大價錢持續(xù)收集籌碼控股公司的程度。

黃輝：案例A是一起敵意收購與反收購的案例，敵意收購本身是好現(xiàn)象，是一種外部的激勵和監(jiān)督機(jī)制。在國外，特別是美國，具有提升公司價值、促進(jìn)公司治理的重要作用。但目前國內(nèi)法律有些模糊地帶，在法律執(zhí)行上又存在執(zhí)行不力的情況，導(dǎo)致現(xiàn)實中出現(xiàn)一些糾紛或混亂。

從反收購來說，相比上海新梅原控制方采取的要求說明關(guān)聯(lián)關(guān)系、相應(yīng)任職資格等，國外的反收購策略更復(fù)雜多樣，比如限制新董事?lián)Q屆比例，每次只能更換兩三成等。毒丸計劃、白衣騎士等策略也很常見。但同時，國外法律比較清晰，執(zhí)法也很嚴(yán)格，因此，雖然反收購策略更豐富，但都是依法運用，比較有序。

對于新第一大股東產(chǎn)生后無法入主董事會的問題，A股現(xiàn)行法律對這種反收購策略運用的規(guī)定還不是很清楚。中國證監(jiān)會借鑒國外經(jīng)驗，制定了幾個條文規(guī)制反收購行為，但由于綜合了多個彼此不同的法系經(jīng)驗，放一起反而存在內(nèi)在的沖突和協(xié)調(diào)問題，加上條文本身比較簡單和籠統(tǒng)，導(dǎo)致在法律上有時很難判斷反收購行為的邊界。當(dāng)然，另一方面，有時反收購行為是明顯違反規(guī)定的，但相關(guān)部門不積極執(zhí)法或執(zhí)法不嚴(yán)，也是A股現(xiàn)實操作中較易出現(xiàn)混亂的一個重要原因。

隨著A股股權(quán)分散現(xiàn)象成為趨勢，敵意收購將越來越多，同時也會帶來反收購策略的更多運用。因此，內(nèi)地亟需完善這方面的監(jiān)管，而且是在立法和執(zhí)法兩方面雙管齊下。總體而言，香港的敵意收購不多，因為股權(quán)集中度比較高，一般是家族控股，源自英聯(lián)邦法系的法律對收購、反收購的規(guī)定很嚴(yán)格，不獲得大股東認(rèn)可很難成功。

案例B是通過訴訟進(jìn)行反收購，這種反收購策略在國外也很常見，甚至提起訴訟的理由更加豐富，訴訟周期更長。這種訴訟實際上就是拖延戰(zhàn)術(shù)，不管訴訟的最終結(jié)果如何，都將增加收購的資金成本和時間成本，導(dǎo)致收購方最終不戰(zhàn)自敗。

為了防止濫用訴訟作為反收購策略，國外有不少辦法。澳大利亞在2000年以前這方面的問題也很嚴(yán)重，使得很多有益的敵意收購無果，損害了商業(yè)效率。因此，澳建立了一個高度專業(yè)的收購委員會，在公司收購期間出現(xiàn)的任何糾紛都交由這個委員會管轄，而不得訴諸法院。由于該委員會具有高度的專業(yè)性，而且程序非常靈活，其處理糾紛的效率遠(yuǎn)比法院訴訟要高，從而避免那種通過挑起糾紛將水?dāng)嚋喌姆词召彶呗浴．?dāng)然，在收購委員會處理后，雙方還可以去法院訴訟，但期間不影響交易的執(zhí)行?？傃灾?，這是一個公平與效率的平衡問題，商業(yè)社會講求效率，需要防止反收購策略被濫用。

案例：2011年9月27日，萬福生科（300268）以虛構(gòu)收入、虛構(gòu)合同、虛增資產(chǎn)取得上市地位。2012年2月被查出財務(wù)造假，中國證監(jiān)會2012年5月通報萬福生科涉嫌欺詐發(fā)行及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)案的行政處罰結(jié)果，對萬福生科罰款30萬元，對平安證券、中磊會計師事務(wù)所、博鰲律師事務(wù)所分別罰沒7650萬元、414萬元、210萬元。平安證券主動出資成立投資者補償基金。

證券時報記者：滬股通投資者遇到類似事件可以怎樣維護(hù)自己的權(quán)益？香港上市企業(yè)類似情況會得到怎樣的處理？

莊少峰：香港近年有一起類似案件——洪良國際造假上市事件，在公司與香港證監(jiān)會談判時提出保留上市地位，但遭到拒絕，不僅使造假上市的公司基本將募集的資金退還投資者，還嚴(yán)懲保薦機(jī)構(gòu)，顯示出造假上市需付極高的違法成本。

洪良國際是一家在內(nèi)地主營休閑服品牌和紡織品生產(chǎn)的臺資企業(yè)，2009年12月以每股2.15港元的價格在香港交易所上市，募集10.75億港元。1個多月后香港證監(jiān)會調(diào)查發(fā)現(xiàn)，洪良國際的營業(yè)額、稅前盈利和現(xiàn)金數(shù)據(jù)均失實，其在2008年國際金融危機(jī)期間的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，屬“粉飾”報表后上市，下令停牌。

這起事件的要點在于，香港證監(jiān)會入稟香港高等法院，取得臨時禁令凍結(jié)了洪良國際賬戶，為兩年后的回購埋下伏筆。

2012年香港高等法院飭令，洪良國際向在IPO認(rèn)購或二級市場買入的投資者回購股份，回購價為每股2.06港元（停牌時的股價）。這樣，洪良國際付出10.3億港元完成回購，從香港交易所退市。對洪良國際的上市保薦人兆豐資本，香港證監(jiān)會罰沒其保薦所得收入，并撤消保薦牌照，這是香港證券市場最大的一張罰單和最嚴(yán)厲的處罰。

黃輝：萬福生科在A股歷史上第一次設(shè)立了“虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，便于投資者直接獲得一些補償，這是中國證監(jiān)會吸取以往事件教訓(xùn)的新辦法。以前是證監(jiān)會處罰、股民去法院訴訟，但股民總會遇到各種司法障礙，難以得到補償，耗時也相當(dāng)長。萬福生科模式就避開了法院問題，公平和效率都提高了很多。

但是，萬福生科模式還沒機(jī)制化，其中關(guān)鍵問題在于，行政部門是否有權(quán)要求作為保薦人的證券公司等所謂的“深口袋”（deep pocket）設(shè)立補償基金？雖然報道稱平安證券是主動設(shè)立補償基金，但根據(jù)常識推斷和綜合各方面信息，證監(jiān)會實際上在其中扮演了很重要的角色。由于證監(jiān)會在行政處罰上有很大的自由裁量權(quán)，推斷可能是，平安證券以設(shè)立補償基金為籌碼獲得證監(jiān)會在行政處罰上的讓步。

需要指出的是，上述監(jiān)管者與被監(jiān)管者的交易機(jī)制，在國外是允許的，正式的法律術(shù)語是‘執(zhí)法和解’。其意義在于，證券違法行為通常都是高度專業(yè)，非常難以取證，在很多案件中，監(jiān)管者可能掌握一些證據(jù)，但證據(jù)又不是很足，此時監(jiān)管者就有兩種選擇：一是堅持查到底，當(dāng)然就會費時費錢，甚至最后可能還是找不到關(guān)鍵證據(jù)，無法對嫌疑人采取任何措施，變成‘賠了夫人又折兵’；另一選擇是與嫌疑人談判，雙方各退一步達(dá)成交易，雙方都可避免無休止的調(diào)查和訴訟過程，而且證監(jiān)會還能夠靈活地對嫌疑人提出一些要求，這些要求可能不但具有單純懲罰的性質(zhì)，還具有教育和補償?shù)绕渌匾墓δ埽ū热缛f福生科案件中的補償基金）。

香港近年的洪良國際造假上市案件，就是香港證監(jiān)會運用執(zhí)法和解機(jī)制的一個實例。根據(jù)洪良國際與香港證監(jiān)會達(dá)成的協(xié)議，洪良國際承認(rèn)其招股書夸大業(yè)績，但不同意證監(jiān)會認(rèn)定的造假數(shù)額，而且該承認(rèn)也不構(gòu)成刑事指控證據(jù)。因此，香港證監(jiān)會只向法院提起民事訴訟，要求洪良國際回購股份，最終達(dá)到了處罰造假上市公司又補償了投資者的雙重目的。

據(jù)了解，中國證監(jiān)會主席肖鋼最近也提出了要引入執(zhí)法和解機(jī)制，這有助于提升證監(jiān)會的執(zhí)法效率。但在具體設(shè)計這個機(jī)制時，一定既要借鑒國際經(jīng)驗，又要結(jié)合中國國情。如果監(jiān)督不好的話，執(zhí)法和解很容易被濫用，甚至導(dǎo)致腐敗，將對證監(jiān)會的公正形象造成損害。該機(jī)制的使用必須公開和透明，存在有效的內(nèi)部和外部監(jiān)督機(jī)制；對于該機(jī)制的適用條件和范圍，也必須有明確的規(guī)定。

案例：2014年10月30日晚，獐子島公告，由于北黃海遭遇異常冷水團(tuán)，公司決定對三年前投苗、即將捕撈的底播蝦夷扇貝放棄采捕、進(jìn)行核銷處理，共影響凈利潤7.63億元，公司今年前三季業(yè)績由盈利變?yōu)樘潛p約8.12億元。這是2014年A股的一起“黑天鵝”事件。

在監(jiān)管部門的調(diào)查中，未發(fā)現(xiàn)市場質(zhì)疑的“投苗存貨造假”、“大股東占用資金”等問題。不過，公司需要整改的問題，涉及兩項運作不規(guī)范，同時被警示三項風(fēng)險隱患。獐子島董事長承擔(dān)1億損失，自愿月薪降為1元，公司總裁辦公會10名高管年薪自愿降低50%。

證券時報記者：滬股通投資者怎樣面對A股市場的突發(fā)事件？這類事件在香港市場一般會面臨怎樣的博弈？

莊少峰：香港市場對農(nóng)林牧漁股票很難估值，分析師也一般不予評級，對部分礦產(chǎn)股票也是如此，主要是資訊很難充分為市場所掌握。

不過港股存在沽空機(jī)制，對難以估值和資訊不對稱的公司有很大的制衡作用。典型案例如超大現(xiàn)代農(nóng)業(yè)（控股）（00682.HK）就是做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的問題。2011年9月26日，香港特區(qū)政府宣布，超大現(xiàn)代存在市場失當(dāng)行為，已就該公司展開調(diào)查，停牌至今。

超大現(xiàn)代受到生產(chǎn)基地面積與報表所載不符、相比同行業(yè)公司毛利率奇高、多次融資卻很少分紅、多次更換獨立核數(shù)師等多方面質(zhì)疑。停牌前半年時間股價下跌近八成。

超大現(xiàn)代2000年上市，此后大舉擴(kuò)張，營收、凈利潤大幅增長，凈資產(chǎn)從不足1億元增加到2010年的248億元。黑客組織“匿名分析”發(fā)布針對超大現(xiàn)代的調(diào)查報告，稱超大現(xiàn)代是香港交易所“欺詐行為規(guī)模最大且歷時最長的公司”之一，一直夸大現(xiàn)金結(jié)余、偽造賬目。

外界對超大現(xiàn)代的質(zhì)疑包括：一，毛利、凈利遠(yuǎn)超同行，并多年穩(wěn)定；二，公司所得稅支出與業(yè)績不匹配，折合稅率不足萬分之一；三，巨額資產(chǎn)難以核實。由于超大現(xiàn)代面對這些質(zhì)疑無合理解釋，一直沒能復(fù)牌。沽空方的動力是從該股下跌中獲利，香港雖然不能裸做空，但沽空有4倍杠桿。財務(wù)造假的上市公司在估值或市值高到一定程度后，如果真實性難以調(diào)查屬實，投資者會警惕其市值合理性，也容易被做空方盯上，有動力去曝光問題將公司面貌打回原形。

黃輝：從法律角度看，獐子島事件是公司上市后的持續(xù)信息披露問題，其中的關(guān)鍵在于：公司是什么時候知道這事情的，是否存在隱瞞。

香港近年有個影響很大的中信泰富事件，該公司2008年10月20日發(fā)布巨虧公告，稱由于澳元兌美元持續(xù)貶值，公司做多澳元預(yù)計總虧損155億港元。當(dāng)時市場嘩然，市場質(zhì)疑：占公司比重這么大的損失，難道事情是公告前一晚才發(fā)生的嗎？公司是前一晚才知道情況的嗎？

結(jié)果調(diào)查發(fā)現(xiàn)，董事會此前已經(jīng)知道了有關(guān)信息，但沒有立即公告。在該案發(fā)生時，香港法律并沒有規(guī)定公司必須要立即公告重大信息，即沒有法定的持續(xù)信息披露義務(wù)；當(dāng)然，港交所有這種要求，但不是法律，屬于自律規(guī)范而已。因此，該案發(fā)生后，中信泰富董事長被迫辭職，但無法追究其延遲信息披露的法律責(zé)任。此結(jié)果引發(fā)了很大爭議，最終促使香港立法會修改法律將持續(xù)信息披露提升為法律義務(wù)，已經(jīng)于2013年1月生效。

內(nèi)地證券法雖然歷史很短，但當(dāng)時的起點很高，移植了當(dāng)時很多先進(jìn)的國外經(jīng)驗，其中就包括持續(xù)性信息披露制度。但問題是，徒法不足以自行，現(xiàn)實中法律執(zhí)行不嚴(yán)格，使得持續(xù)性信息披露制度經(jīng)常變成一紙空文，“黑天鵝事件”累見不鮮。

因此，這類事件的問題不是立法問題，而是執(zhí)法問題，如果本案今天發(fā)生在香港，香港證監(jiān)會一定會進(jìn)行深入調(diào)查，確認(rèn)公司是何時知悉消息，是否存在隱瞞等問題，一旦存在這些問題，將按照2013年生效的法律進(jìn)行處罰。當(dāng)然，本案中中國證監(jiān)會也進(jìn)行了調(diào)查，但市場對該項調(diào)查的深度存在爭議。執(zhí)法機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)增加調(diào)查和執(zhí)法過程的透明度，引入監(jiān)督機(jī)制，增強市場信心。