見習(xí)記者黃斌北京報道

雖然農(nóng)歷節(jié)氣的“大寒”尚未到來，但債市交易員已感受到了來自債市的嚴(yán)寒。

“最近受新政策影響，我們整個部門超過十分之一的全年利潤就沒了。”一位債基交易人士向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，由于其基金在交易所市場使用的質(zhì)押式回購杠桿倍數(shù)較高，浮虧嚴(yán)重。

12月8日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）發(fā)布公告，對交易所市場企業(yè)債的質(zhì)押式回購進行調(diào)整，要求不再接受AAA評級以下企業(yè)債券質(zhì)押。而市場上的企業(yè)債，絕大部分為城投債。

事實上，交易所市場的企業(yè)債，其受青睞的一個重要原因主要是，通過質(zhì)押式回購，可以“押舊債、買新債”的方式，將交易規(guī)模放大。但中證登新規(guī)一出，大量原本可質(zhì)押回購的企業(yè)債將失去這一資格，不但大大削弱了未來交易所市場上企業(yè)債的吸引力，還給券商、基金等杠桿倍數(shù)較大的機構(gòu)施加了很大的去杠桿壓力。

中證登第二天在其官網(wǎng)上發(fā)布了一份“答記者問”，表示此舉是今年5月起數(shù)次“高風(fēng)險回購質(zhì)押券清理”通知的延續(xù)，目的是“做好風(fēng)險管理工作，確保市場整體穩(wěn)定”。

而中證登稱，“從（新規(guī)發(fā)布）最近兩周新增入庫的回購質(zhì)押券的數(shù)據(jù)來看，投資者提交新增入庫質(zhì)押券的數(shù)量不大，總體呈減少趨勢，上周整個交易所市場新凈增入庫量面值僅為50億左右，其中，從證券公司渠道提交入庫的量就更小”，故此次清理通知針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實質(zhì)性影響。

不過，地方政府的隨后舉動，再次點燃債市的緊張氣氛。12月12日，常州市財政局發(fā)布公告，取消了“14天寧債”的政府性擔(dān)保；12月15日，烏魯木齊財政局一紙公告，脫下已經(jīng)穿在“14烏國投債”身上的“政府專項債務(wù)”的外衣。

這些事件引發(fā)市場震蕩調(diào)整，上周（12月8日~12月12日），中債企業(yè)債總凈價指數(shù)下跌了1.49%，中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)亦大跌4.75%。

債市驚魂

為加強地方政府性債務(wù)管理，9月底國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，要求明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)也不得推給政府償還，切實做好誰借誰還，風(fēng)險自擔(dān)，并要求相關(guān)方面在明年1月5日前將甄別結(jié)果上報財政部。

但在甄別結(jié)果出來之前，中國結(jié)算無法判斷地方性債務(wù)融資平臺債券類別和風(fēng)險狀況，且無法判斷其對債券市場的影響和沖擊。為審慎管理，12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》（下稱《通知》），收緊交易所市場企業(yè)債質(zhì)押回購資質(zhì)門檻，要求企業(yè)債除主體AA級及以上、且債項AAA品種外，暫停入庫；同時，地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，未納入地方政府一般債務(wù)與專項債務(wù)預(yù)算范圍內(nèi)的企業(yè)債券，將僅接受主體AA級以上、且債項AAA品種入庫，存量不符合上述要求的債券將逐步壓縮清理出庫。

券商自營、基金等杠桿倍數(shù)較高的投資機構(gòu)不得不應(yīng)對第二天的贖回壓力。“（中證登新規(guī)出臺）當(dāng)天晚上，整個部門緊急開會，統(tǒng)計完有風(fēng)險的債后就到處找錢。”一位券商固收部人士回憶。

第二天，市場頗為緊張。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）的多個不同期限的中債城投債收益率曲線上行超過40BP，亦有多只城投債收益率飆升超過100BP。

除了對二級市場影響巨大外，一級市場的發(fā)行也受到一定影響。

據(jù)彭博社報道，在中證登發(fā)布《通知》后，在12月8日至12月11日的4天內(nèi)，中國銀行間債市至少近368億元的短融券、中期票據(jù)和金融債被取消或推遲發(fā)行。

記者通過Wind梳理，12月8日-12日，僅有4只企業(yè)債簿記發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模為47億元；先后推遲發(fā)行的企業(yè)債有14國網(wǎng)05、14國網(wǎng)06、14淀山湖債、14黔物資債、14吉首華泰債、 14湖南中小債和14天寧債，總規(guī)模為241.22億元。

其間，發(fā)行成功的企業(yè)債票面利率節(jié)節(jié)攀升，8日發(fā)行的14遵義投資債票面利率還停留在6.45%，9日的14紹柯開債便上升55BP達到7%，隨后的14牟中發(fā)投債和14黔西南債的票面利率更是飆升至7.48%和7.40%。同時，認(rèn)購倍數(shù)也在不斷下降，8日發(fā)行的14遵義投資債還有2.27倍，第二天發(fā)行的14紹可開債迅速跌至1.16倍。不過，債市驚魂未定，地方政府的一些舉動也引發(fā)了市場的進一步波動。

12月11日，常州市天寧區(qū)財政局趕在“14天寧債”簿記建檔前發(fā)布更正函，宣布該局本月10日出具的《關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債券納入政府債務(wù)的說明》聲明作廢，“按國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號文”）規(guī)定，該項債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任，由發(fā)行人自行承擔(dān)債務(wù)管理和償還責(zé)任”。一天之距，“14天寧債”便跌落凡間，失去了“政府債務(wù)”身份。

雖然地方政府債務(wù)甄別將于明年初才啟動，但在簿記建檔前日突遭上述重大變動的“14天寧債”已成為甄別行動最新的樣本。

但就在市場準(zhǔn)備以“14天寧債”為樣本對城投債進行風(fēng)險評估與預(yù)測時， 12月15日，烏魯木齊財政局發(fā)布類似的“更正聲明”，將規(guī)模為10億元的“14烏國投債”的“政府專項債務(wù)”身份撤銷。與“14天寧債”不同的是，“14烏國投債”已完成簿記建檔，票面利率6.75%，3日后便是繳款日和起息日。事件最終以“14烏國投債”的發(fā)行人和主承銷商于17日晚間聯(lián)合發(fā)布公告中止本期債券的發(fā)行告終。

一位市場人士向記者表示，部分地方政府的行為增加了城投債的整體風(fēng)險，目前地方政府的動作還“只是停留在增量上，接下來就看存量怎么處置了”。

策略調(diào)整

隨著城投債發(fā)行收緊，地方債務(wù)的清理甄別不但會進一步加大地方政府融資壓力，還將給之前重倉城投債的機構(gòu)投資者帶來調(diào)倉的風(fēng)險。

“在配置上我們目前不打算做太大的調(diào)整。”一位供職于某債券型基金的研究員向記者表示，在渡過最近的贖回壓力后，盡管其基金配置了較高倉位的城投債，但其團隊目前并未對產(chǎn)品配置做過多調(diào)整，理由之一是“現(xiàn)在行情還在動蕩，市場過度反應(yīng)后會有個回調(diào)，未來浮虧可能會減小”；另一個原因則是，短時間內(nèi)較難找到替代品種。但他同時表示，在城投債萎縮的預(yù)期下，未來其團隊會將重心逐漸轉(zhuǎn)向項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債和并購債等創(chuàng)新品種上。

該人士還表示，由于地方政府債務(wù)甄別清理后的上報時間截止日期明年1月5日，再加上債務(wù)上報后中央和地方還需要時間進一步確認(rèn)，“估計至少一兩個月后才會有最終結(jié)果，再說了，1月5號能不能上報完畢還是個未知數(shù)”。因此，其所在基金的策略是繼續(xù)持有大部分城投債，并在未來找機會調(diào)倉，但在此期間，“也會賣一些（城投債），再買一些，因為市場波動時，還是會有一些抄底機會的”。

而另一位券商固收人士則表示，目前的“債市黑天鵝”帶來的主要是短期的市場震蕩，中長期來看，未納入政府性債務(wù)的城投債里存在超額收益的機會。他解釋，目前市場普遍認(rèn)為，納入政府性債務(wù)的城投債收益率有進一步下行空間，而未納入政府性債務(wù)的城投債收益率將企穩(wěn)回升，失去地方政府擔(dān)保的城投債會被市場過度解讀，導(dǎo)致收益率上升過度，“市場回調(diào)過程中機會就出來了”。

此外，該券商人士還認(rèn)為，盡管現(xiàn)階段影響城投債收益率的主要是黑天鵝事件，但最終影響城投債償還的，則是地方政府的財力。因此他建議多關(guān)注地方財政實力較強區(qū)域中未納入政府性債務(wù)的城投債。但他同時指出，最好不要“只是用已發(fā)城投債規(guī)模除以GDP來算”，還需要考慮到中央政府對地方政府財政上的轉(zhuǎn)移支付。

城投債“接盤俠”

2009年之前，城投債的發(fā)行規(guī)模很小，在債券市場里規(guī)模幾可忽略不計。得益于2009年的“四萬億救市”，其規(guī)模迅速膨脹，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來城投債發(fā)行規(guī)模已超過1.6萬億。

但從10月以來，在國務(wù)院43號文的指導(dǎo)下，發(fā)改委、交易商協(xié)會相繼發(fā)布新規(guī)，加大對城投債發(fā)行的審批力度，城投債發(fā)行開始放緩。一系列“緊箍咒”在逐步壓縮城投債的發(fā)行空間。

（注：該表格僅統(tǒng)計托管在中債登平臺上的企業(yè)債，不包含托管在上海清算所的中期票據(jù)、短期融資券等產(chǎn)品）

而12月8日中證登新政后大量城投債推遲甚至取消發(fā)行，無疑加快了城投債發(fā)行壓縮的速度。與此同時，Wind統(tǒng)計結(jié)果顯示，2015年城投債到期償還量將達到5453.6億元，且明年3月份將進入償債高峰。兩頭夾擊之下，原本依托于城投債的地方融資需求亟需新的“接盤俠”。

中信建投的研報指出，目前主要有五類債券將代替城投債的債權(quán)融資職能，包括地方政府債、項目收益?zhèn)⒁话闫髽I(yè)債、永續(xù)債（可續(xù)期公司債券）以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

根據(jù)43號文，對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，因此地方政府債將替代部分城投債。自今年5月財政部發(fā)布《地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》以來，上海、浙江、廣東等10個省市自發(fā)自還地方政府債的試點工作已完成，共發(fā)行1092億元。

“明年地方債肯定會擴容，但規(guī)模能有兩三千億就不錯了。”北京某券商固收人士表示，由于地方政府發(fā)債需經(jīng)財政部審批，在控制地方性政府債務(wù)的大背景下，地方債的發(fā)行規(guī)模預(yù)計有限。

該券商人士還表示，盡管地方政府債安全性更高，但收益率過低、時間也較長，與基金、券商等機構(gòu)負(fù)債端收益率需求不一定匹配。

而項目收益?zhèn)鳛檫^去一個月里備受關(guān)注的創(chuàng)新產(chǎn)品，則似乎更有可能扛起大旗。

項目收益?zhèn)侵敢皂椖抗緸榘l(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項目，項目運營收入進入專戶并專項用于債券本息支付債券。項目收益?zhèn)统峭秱畲蟮膮^(qū)別在于其脫離了政府信用，主要通過特定項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流或補貼收入來償還債務(wù)。

中信建投指出，項目收益?zhèn)m無財政兜底，但政府保障力度不弱。

以11月18日首發(fā)的“2014 年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項目收益?zhèn)?rdquo;為例，該項目主要收入來源包括：垃圾處理費、發(fā)電上網(wǎng)費、金屬回收、增值稅即征即退。而在政府保障方面，則做了多重安排，首先，債券發(fā)行方與廣州南沙區(qū)、番禺區(qū)簽訂協(xié)議，保證項目兩大主要收益（垃圾處理費和發(fā)電上網(wǎng)費）的穩(wěn)定；其次，政府對該項目實施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退；最后，該債券實現(xiàn)差額補償制度作為該債券的重要增信措施。

公開數(shù)據(jù)顯示，上述項目收益?zhèn)罱K發(fā)行利率為6.38%，高于同期市場利率水平，因此對于理財、基金、券商等有較強吸引力。

產(chǎn)品本身有優(yōu)勢的同時，項目收益?zhèn)€在新年之前迎來重大利好。12月5日，財政部對外公布了30個政府和社會資本合作（PPP）示范項目，總投資規(guī)模約為1800億元，其中包括22個地方融資平臺公司存量項目。有機構(gòu)預(yù)計，2015年項目收益?zhèn)┙o將超過1000億元。

“項目收益?zhèn)c地方基建項目的聯(lián)系比較緊密，跟之前城投債的投向差不多，而且收益率也比市場利率高，比較符合我們的配置需求。”上述債基研究員表示。

此外，中信建投還指出，由于永續(xù)債具有期限長、規(guī)模大、可用于項目資本金、成本可控、可降低資產(chǎn)負(fù)債率等特征，符合市政建設(shè)、能源、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，對于高負(fù)債、高資產(chǎn)運營的企業(yè)具有特殊的吸引力。盡管今年以來500多億的永續(xù)債中，與城投建設(shè)相關(guān)的債券規(guī)模只有45 億元，但未來永續(xù)債將迎來較快速度的增長，成為城投債替代品的重要組成部分。（編輯王芳艷）