中信證券:券商估值已處高位 政策信號(hào)將沖擊股價(jià)

1月16日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)了2014年第四季度證券公司融資類業(yè)務(wù)的現(xiàn)場檢查情況，3家券商因業(yè)務(wù)違規(guī)暫停新開融資融券賬戶三個(gè)月，2家券商被責(zé)令限期改正，其他7家券商被不同程度警示。

評(píng)論：

打破市場化發(fā)展的預(yù)期，釋放限制杠桿交易信號(hào)

除了對上述券商直接開出罰單，證監(jiān)會(huì)還表示：融資融券風(fēng)險(xiǎn)較高，券商應(yīng)強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，不得向證券資產(chǎn)低于50萬的客戶融資融券，證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)對融資類業(yè)務(wù)的監(jiān)管，加大現(xiàn)場檢查和處罰力度。這是監(jiān)管首次對杠桿交易表明壓制態(tài)度。相對于銀行資金以產(chǎn)品入市的方式相比，兩融賬戶監(jiān)管信息更加真實(shí)透明，此次監(jiān)管對兩融加大監(jiān)管力度，從政策一致性考慮，我們預(yù)計(jì)規(guī)范政策很可能會(huì)擴(kuò)散至銀行等其他杠桿交易資金。

A股杠桿交易程度已超過可比市場

從杠桿交易資金入市方式來看，融資融券規(guī)模1.10萬億，股票質(zhì)押融資約0.30萬億，股票收益互換約0.10萬億，銀行傘型計(jì)劃和單一賬戶融資產(chǎn)品規(guī)模保守預(yù)計(jì)0.50萬億，再考慮到民間融資和P2P資金入市情況，A股杠桿交易資金超過2萬億，交易量占比市場交易量超過37.10%(以2014年12月兩融交易量占比市場交易量比例推算)。

從散戶為主的市場結(jié)構(gòu)和集中信用的兩融模式上看，A股杠桿交易的可比市場是臺(tái)灣，A股目前的杠桿交易占比37.10%，已超過臺(tái)灣地區(qū)上世紀(jì)90年代牛市平均水平(占比26.93%)，接近1999年峰值水平(38%)。

盡管業(yè)務(wù)影響有限，但由于估值已處高位，政策信號(hào)將沖擊股價(jià)

2014年12月當(dāng)月新開兩融賬戶72萬戶，占比兩融賬戶存量12.27%，以本次被暫停新開兩融賬戶的三家券商的兩融余額份額來算(18.88%)，三家新開戶約13.60萬戶，占比市場兩融賬戶存量2.32%，再考慮到對三家券商存量客戶增加兩融額度不受限制，從全行業(yè)來看影響有限。但11月以來行業(yè)累計(jì)漲幅127%，目前行業(yè)平均PB3.40倍，大券商PB2.65倍，估值已處高位，政策信號(hào)預(yù)計(jì)將沖擊股價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：股票市場深幅調(diào)整、傭金率加速下跌、創(chuàng)新改革低于預(yù)期。

下調(diào)證券行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”

長期來看，經(jīng)濟(jì)增長和轉(zhuǎn)型壓力倒逼資本市場改革，直接融資崛起重新劃分金融利益格局，券商作為資本市場的組織者是最大的受益者，邏輯未變。短期來看，監(jiān)管對于市場風(fēng)險(xiǎn)的警示將加重A股回調(diào)預(yù)期，綜合考慮到券商的估值水平、β屬性以及前期漲幅，我們建議短期獲利了結(jié)，觀望市場后續(xù)趨勢，下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”，下調(diào)所有個(gè)股評(píng)級(jí)至“持有”。