2014年債市牛氣沖天，雖然留給2015年債市的想像力空間并沒有那么大，但新年伊始，債市仍迎來了開門紅，市場(chǎng)也迎來了久違的央行全面降準(zhǔn)。伴隨經(jīng)濟(jì)、通脹下行及就業(yè)壓力增加，貨幣政策放松力度會(huì)更大、更及時(shí)。今年債市仍將是收獲的一年，利率水平有望回到過去幾年的低位，但需要控制節(jié)奏，我們更看好上半年尤其是一季度的債市行情。信用風(fēng)險(xiǎn)的增加，也使得投資者要更加注重甄別個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)。雖然轉(zhuǎn)債估值偏高，但如果政策持續(xù)放松，股市和轉(zhuǎn)債也會(huì)有階段性的機(jī)會(huì)。鑒于美元走強(qiáng)和大宗商品價(jià)格下跌的綜合影響，2015年注定是波動(dòng)性顯著上升的一年，對(duì)于投資者而言，即使能看對(duì)方向，但在操作層面都需要更加小心謹(jǐn)慎，富貴穩(wěn)中求。

⊙中金公司

猜想一：在美元走強(qiáng)和大宗商品走弱的大周期中，黑天鵝事件頻發(fā)，金融市場(chǎng)波動(dòng)性顯著增加，富貴穩(wěn)中求，國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)可能從中受益。

2015年伊始，全球黑天鵝事件頻發(fā)，金融市場(chǎng)波動(dòng)性顯著增加。先是1月中上旬國(guó)際油價(jià)延續(xù)去年跌勢(shì)，導(dǎo)致其他大宗商品如銅也跟跌，引發(fā)市場(chǎng)轟動(dòng)。歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)上升以及對(duì)希臘選舉的不確定性，導(dǎo)致歐元連續(xù)破位下行，創(chuàng)近十年來新低。歐元的波動(dòng)引發(fā)了歐洲其他國(guó)家相應(yīng)調(diào)整貨幣政策來進(jìn)行應(yīng)對(duì)，瑞士央行突然放棄瑞郎匯率下限，導(dǎo)致瑞郎短期超大幅度升值，令市場(chǎng)猝不及防。緊接著，歐央行推出規(guī)模超市場(chǎng)預(yù)期的量化寬松措施，歐元區(qū)主要國(guó)家公債收益率跌至歷史低位。與此同時(shí)，美元指數(shù)以火箭般速度在短短不到1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)從90的位置上升到95。目前希臘的可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)仍在延續(xù)。基于股票、債券、外匯以及商品波動(dòng)率指數(shù)擬合的全球波動(dòng)性指數(shù)顯示，2014年7月以來，全球波動(dòng)率中樞明顯上移對(duì)應(yīng)全球避險(xiǎn)情緒的升溫，體現(xiàn)在黃金價(jià)格的暴漲及全球國(guó)債收益率的急跌等多方面。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑和通縮風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)央行加入寬松陣營(yíng)。

全球經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)性上升，目前已經(jīng)成為市場(chǎng)的共識(shí)。作為十大猜想，我們依然愿意把它排到第一。2015年金融投資的第一要義是：富貴穩(wěn)中求，而不是富貴險(xiǎn)中求。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)性上升，其內(nèi)生原因是多方面的。第一個(gè)沖擊要素來自強(qiáng)美元。目前來看，隨著美國(guó)就業(yè)環(huán)境改善，美國(guó)年中開始加息的概率逐步上升，美元中期還會(huì)走強(qiáng)，后續(xù)對(duì)其他國(guó)家仍將帶來較多的負(fù)面影響。第二個(gè)沖擊來自大宗商品價(jià)格的大幅下跌。從去年下半年以來，各類型大宗商品價(jià)格的持續(xù)大幅下跌，在歷史上也較為罕見。大宗商品價(jià)格漲跌原本很正常，由供需關(guān)系主導(dǎo)。但眾多大宗商品價(jià)格一起暴跌，目前可能對(duì)于很多依賴于大宗商品出口的國(guó)家造成致命的打擊。強(qiáng)美元與弱大宗這一對(duì)殺手組合，未來必將引起更多的沖擊與影響。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)也在增加，金融市場(chǎng)的杠桿持續(xù)提升，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的波動(dòng)性提升。從經(jīng)濟(jì)來看，房地產(chǎn)和城投平臺(tái)是兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)源。金融市場(chǎng)上，一個(gè)新出現(xiàn)的特征是金融杠桿的明顯提升。去年以來，流入股市的大部分資金都是通過券商的“兩融”渠道和傘形信托配置等加杠桿的方式進(jìn)入。除股市外，期貨市場(chǎng)的成交也越來越活躍。伴隨銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展壯大，銀行理財(cái)資金也在尋找各種投資出路，除了給股市加杠桿配置以外，給期貨交易等金融市場(chǎng)進(jìn)行配置，也是新的增長(zhǎng)點(diǎn)。金融市場(chǎng)的交易資金越來越多的依賴于杠桿的提升，使得金融市場(chǎng)面臨著較大的不穩(wěn)定性。因此，與海外市場(chǎng)一樣，2015年國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)顯著上升。全球的國(guó)債收益率已經(jīng)降至歷史低位，中國(guó)利率債收益率仍處于歷史中等或者中上水平，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)性可能使得無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)享有一定溢價(jià)，收益率還會(huì)進(jìn)一步走低。

猜想二：2015年上半年通脹超預(yù)期低迷，下半年在基數(shù)效應(yīng)下同比回升，上半年更有利于債市

對(duì)2015年通脹的判斷是，2015年平均通脹水平會(huì)低于2014年，但目前通脹的實(shí)際表現(xiàn)比我們預(yù)期的還弱，接近我們此前估計(jì)的較弱通脹的情景，上半年通脹有超預(yù)期低迷的風(fēng)險(xiǎn)，目前來看，2015年全年CPI的平均水平很可能繼續(xù)走低，但形態(tài)上呈現(xiàn)“前低后高”是個(gè)大概率事件。

生豬補(bǔ)欄制約豬肉價(jià)格漲幅，食品通脹上漲空間有限。去年9月以來，豬肉價(jià)格持續(xù)下跌，生豬養(yǎng)殖處于微利或虧損狀態(tài)。隨著生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，部分養(yǎng)殖戶繼續(xù)退出，生豬存欄量持續(xù)創(chuàng)新低。相對(duì)中期而言，生豬補(bǔ)欄量有所回落但仍在相對(duì)高位，這預(yù)示未來生豬供給缺口尚不支持豬肉價(jià)格大幅上漲。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)和居民收入增速下滑導(dǎo)致消費(fèi)需求減弱，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)疲軟，非肉禽食品價(jià)格有進(jìn)一步下行壓力。

大宗商品價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)放緩開始，逐步影響到核心通脹，拉低核心通脹水平。大宗商品價(jià)格下跌，尤其是石油下跌，快速拉低中國(guó)整體的CPI水平，但剔除能源和食品，中國(guó)的核心通脹也在一路下滑。

2015年上半年通脹或超預(yù)期低迷，貨幣放松壓力加大，上半年比下半年更有利于債市。通脹的下行，使得市場(chǎng)和貨幣當(dāng)局對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度提升。從核心通脹的角度來看，2015年1月份核心CPI降至1.2%，比去年一季度平均的1.8%明顯滑落，后續(xù)還會(huì)繼續(xù)下滑，這意味著貨幣政策還需適時(shí)適度調(diào)整。盡管春節(jié)因素影響結(jié)束后CPI同比可能有所回升，但總體仍將處在較低水平，預(yù)計(jì)5月通脹可能會(huì)再探低點(diǎn)，貨幣政策可能在一季度和二季度繼續(xù)放松。目前短期貨幣市場(chǎng)利率仍偏高，央行可能還需要進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行，上半年基本面和政策面對(duì)債市較為有利。從下半年來看，隨著政策放松力度加大，全球大宗商品在低位企穩(wěn)后，供需關(guān)系的調(diào)整可能推動(dòng)其價(jià)格逐步有所回升，加上去年下半年的低基數(shù)，中國(guó)的名義通脹和核心通脹可能逐步回升，貨幣政策放松力度也可能隨之減弱，債券收益率有可能階段性回升。

猜想三：房地產(chǎn)大小年效應(yīng)弱于以往，單數(shù)年份房地產(chǎn)投資仍繼續(xù)下滑，融資需求減弱有利于債券收益率下行。

2015年，房地產(chǎn)銷量的回升可能較弱，房地產(chǎn)投資增速可能延續(xù)去年下滑的態(tài)勢(shì)，某些月份可能會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)投資負(fù)增長(zhǎng)。

考慮政策放松和可投資資金增加，2015年商品房銷售或有所回升，但幅度較弱。從政策放松預(yù)期和可投資資金角度看，2015年商品房銷售總體或有所好轉(zhuǎn)。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的背景下，房地產(chǎn)政策或繼續(xù)放松。此外，從資金看，居民可投資資金增加支撐銷售改善。假設(shè)今年按揭貸款規(guī)模與去年基本持平，居民可投資資金將有所反彈，今年商品房銷售或有所好轉(zhuǎn)。不過，房地產(chǎn)銷量的改善幅度可能比較弱。

由于庫(kù)存壓力高企，房屋新開工反彈空間有限，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落。由于房地產(chǎn)投資弱勢(shì)，疊加基建投資融資需求被束縛，實(shí)體有效融資需求可能繼續(xù)萎縮，上半年債券收益率仍有下行空間。如果下半年商品房銷售在政策刺激下回暖、住宅投資企穩(wěn)，下半年債券收益率可能有所回升。

猜想四：就業(yè)情況惡化可能推動(dòng)貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策刺激思路轉(zhuǎn)變，刺激力度或?qū)⑻嵘?/p>

2015年就業(yè)情況比2014年可能較為不樂觀，結(jié)構(gòu)性失業(yè)會(huì)有所增加，可能會(huì)促使政府下決心提高貨幣、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策的刺激力度來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是貨幣政策的滯后式倒逼型放松可能會(huì)有所轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)向更為主動(dòng)作為的超前式放松。

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行和投資增速下滑，城鎮(zhèn)凈增就業(yè)或繼續(xù)回落，城鎮(zhèn)就業(yè)壓力加大。除了制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加以外，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然弱勢(shì)，基建投資增長(zhǎng)空間有限，一旦放緩，部分農(nóng)民工可能面臨就業(yè)壓力。此外，由于國(guó)際大宗商品價(jià)格暴跌，去年下半年作為工業(yè)原材料源頭的采掘業(yè)投資增速已跌落負(fù)值，2015年可能不少采礦企業(yè)會(huì)繼續(xù)關(guān)停產(chǎn)能，導(dǎo)致這些上游采掘行業(yè)也會(huì)面臨較大的工人失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來看，城鎮(zhèn)凈增就業(yè)仍有較大下行壓力。就業(yè)穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和政治穩(wěn)定的首要條件，在就業(yè)形勢(shì)轉(zhuǎn)向惡化的情況下，政府對(duì)待政策刺激的思路可能也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策的刺激力度都會(huì)有所上升。貨幣政策的放松力度也會(huì)提升，從側(cè)重定向結(jié)構(gòu)調(diào)整工具轉(zhuǎn)向更多使用全局性的總量調(diào)控工具。

猜想五：利率市場(chǎng)化進(jìn)入尾聲，對(duì)存款的爭(zhēng)奪仍激烈，但存款成本可能在政策引導(dǎo)下逐步回落。

梳理我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，在“先貸款后存款、先大額后小額、先長(zhǎng)期后短期”的原則下，現(xiàn)階段已涵蓋債券及貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化、存貸款利率市場(chǎng)化等。我們認(rèn)為，2015年，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革仍將延續(xù)，體現(xiàn)在同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模及頻率或?qū)⒓涌?、存款保險(xiǎn)制度的具體實(shí)施、針對(duì)居民與企業(yè)的大額存單或推出、存款利率浮動(dòng)上限進(jìn)一步放開等：一是同業(yè)存單有望發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大、頻率加快；二是存款保險(xiǎn)制度有望落實(shí)；三是針對(duì)居民、企業(yè)的大額可轉(zhuǎn)讓存單有望推出；四是存款利率浮動(dòng)上限或進(jìn)一步放開。

盡管2015年利率市場(chǎng)化改革會(huì)得到進(jìn)一步推動(dòng)，但隨著過去幾年的快速發(fā)展，我國(guó)利率市場(chǎng)化逐步進(jìn)入尾聲狀態(tài)。目前央行已經(jīng)將非銀同業(yè)存款納入存款口徑，一旦針對(duì)居民和企業(yè)的大額存單推出，大額存單的定價(jià)也必將向同業(yè)存款和存單靠攏，同業(yè)和針對(duì)居民和企業(yè)的存款定價(jià)趨于一致，實(shí)際上也是將普通的存款定價(jià)直接市場(chǎng)化。

這也意味著表內(nèi)存款和表外理財(cái)工具的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段。目前，我國(guó)貨基總規(guī)模已突破兩萬億，理財(cái)規(guī)模超15萬億，但2015年隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，以及銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)理財(cái)?shù)囊?guī)范、證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)貨幣基金的規(guī)范，理財(cái)和貨幣基金的增長(zhǎng)速度都會(huì)有所放緩，銀行存款分流作用降低，但銀行對(duì)存款的爭(zhēng)奪和吸收壓力仍比較大。

總體而言，在整體經(jīng)濟(jì)和通脹下滑壓力增加，以及就業(yè)逐步惡化的情況下，預(yù)計(jì)貨幣政策最終還會(huì)加大放松力度，包括引導(dǎo)銀行存款和貨幣市場(chǎng)資金利率下降來帶動(dòng)整體利率水平的下行。因此，在經(jīng)濟(jì)下行和貨幣政策放松的環(huán)境下，存款的成本最終也會(huì)被引導(dǎo)下來。

猜想六：利率債供給上升，債市可能再度迎來三季度魔咒。

2014年利率債凈增量仍延續(xù)了以往三季度是高峰的特征，三季度利率債的凈增量占全年的三分之一。由于去年5月和6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在央行定向降準(zhǔn)和財(cái)政支出發(fā)力后有所反彈，央行在7和8月份降低了流動(dòng)性的凈投放規(guī)模，7月和8月份資金面較5月和6月份有所收緊，回購(gòu)利率重新回升。在供給增加而資金面收緊的情況下，去年7月至8月份債市也出現(xiàn)了一波幅度較大的收益率回升調(diào)整。但由于2014年8月份工業(yè)增加值超預(yù)期下滑，7月份社會(huì)融資增量重新萎縮，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)增加，央行從9月份開始投放巨量MLF來提振經(jīng)濟(jì)和改善流動(dòng)性，對(duì)大型國(guó)有銀行投放了5000億MLF，投放規(guī)模相當(dāng)于一次全面降準(zhǔn)。受此推動(dòng)，債券收益率從9月中下旬開始大幅下行，打破了三季度魔咒的規(guī)律。

從今年來看，打破三季度魔咒的概率可能沒有去年那么高。從投資布局來看，交易型投資者應(yīng)該更多把握2015年上半年尤其是一季度的機(jī)會(huì)，配置型機(jī)構(gòu)如果更看重絕對(duì)收益率，可以將更多的配置比例放到二季度后，可能收益率在三季度后會(huì)有所回升。

猜想七：境外投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)的熱情和規(guī)模明顯提高，境內(nèi)外債市的聯(lián)動(dòng)性上升。

從2014年開始，境內(nèi)債券投資者就能明顯感受到境外投資者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)影響的提升。比如，2014年上半年境外機(jī)構(gòu)持續(xù)買入短期利率債。當(dāng)時(shí)境內(nèi)整體利率比較高，即使考慮存在一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)，境內(nèi)債券利率水平對(duì)境外機(jī)構(gòu)仍具有很高的吸引力，甚至很多QFII和RQFII投資者在獲得投資額度后，直接進(jìn)入債市買入短期利率債，幾天之內(nèi)就完成了建倉(cāng)動(dòng)作。除了短期利率債以外，不少境外投資者如一些保險(xiǎn)類的QFII和RQFII投資者對(duì)中長(zhǎng)期債券也頗感興趣。這些境外機(jī)構(gòu)的加入使得境內(nèi)債券投資者更多元化，市場(chǎng)流動(dòng)性也相應(yīng)增強(qiáng)。

相比于QFII，RQFII的發(fā)展?jié)摿Ω鼮榫薮?。在推?dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程當(dāng)中，在鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的同時(shí)，中國(guó)也一直在推動(dòng)人民幣的回流機(jī)制，即讓這些境外的人民幣有可以投資和使用的地方。RQFII很好地解決了這個(gè)問題。此外，銀行間市場(chǎng)三類境外機(jī)構(gòu)（包括海外央行、海外人民幣結(jié)算行和托管行）也逐步進(jìn)入境內(nèi)銀行間市場(chǎng)。除了這些常規(guī)的對(duì)外開放渠道外，滬港通機(jī)制也打開了境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)投資的大門。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、美元走強(qiáng)和大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致全球通縮風(fēng)險(xiǎn)上升，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)和歐央行的巨量QE操作，使得全球債券收益率逐步逼近歷史新低，不少國(guó)家甚至已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低。雖然去年中國(guó)國(guó)內(nèi)債券收益率也有較大幅度下降，但目前絕對(duì)收益率仍處于歷史中等甚至中上水平，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)債與國(guó)外國(guó)債利差仍處于歷史高點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的放緩及通脹下行壓力的增加，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)央行將逐步放松貨幣政策，繼續(xù)引導(dǎo)名義利率和實(shí)際利率的下降。從絕對(duì)收益率和息差角度看，中國(guó)債券對(duì)境外機(jī)構(gòu)仍有較大吸引力。

總體來看，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)市場(chǎng)的熱情還是比較高，申請(qǐng)QFII、RQFII也比較積極。因此今年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)審批也會(huì)提速。境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)的影響力以及參與比例會(huì)持續(xù)上升，境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也會(huì)增強(qiáng)。

猜想八：凈資產(chǎn)40%限制有望取消，債市創(chuàng)新品種涌現(xiàn)。

新證券法預(yù)計(jì)將于2015年審議通過。2014年12月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（征求意見稿），該辦法是對(duì)現(xiàn)行《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的修訂。新辦法中未提及凈資產(chǎn)40%的要求，僅在十六條規(guī)定“公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定。”考慮到凈資產(chǎn)40%限制對(duì)于發(fā)行人的具體情況差異考慮不足，一直以來該條款飽受爭(zhēng)議，在未來新的《證券法》中，很有可能看到債券凈資產(chǎn)40%限制的取消。

該限制的取消預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)總債券供給量有太大影響，但品種結(jié)構(gòu)可能會(huì)有所變化。眾所周知，自2009年信用債市場(chǎng)大擴(kuò)容后，凈資產(chǎn)40%就成了很多企業(yè)發(fā)行債券的瓶頸，為了繞開此限制，PPN、SCP、ABS等不受該條款約束的產(chǎn)品逐步發(fā)展壯大。不過,這些產(chǎn)品相比類似的普通公募品種，多少都存在成本偏高或評(píng)級(jí)、期限限制較嚴(yán)格等問題。凈資產(chǎn)40%限制放開后，信用債供給總量未必有明顯增加，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上可能會(huì)有一定變化?？赊D(zhuǎn)債作為準(zhǔn)股權(quán)融資產(chǎn)品，一旦取消凈資產(chǎn)40%的限制，將作為股權(quán)融資替代品而出現(xiàn)，未來這部分供給有望得到釋放。

另外，伴隨新預(yù)算法和43號(hào)文的實(shí)施，地方政府融資形式將出現(xiàn)顯著變化，信用債市場(chǎng)近年來以城投債為主的格局也將隨之改變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2014年非城投類信用債不到2.2萬億的凈增量中，城投債凈增量超過1萬億，即占比近半。我們預(yù)計(jì)2015年可能逐步破題和擴(kuò)容的債券品種包括但不限于：資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益類債券、PPP項(xiàng)目相關(guān)債券、房地產(chǎn)債、各類私募債券、偏股型債券等。另外，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的增多，CDS等各類衍生產(chǎn)品也可能進(jìn)一步發(fā)展。

猜想九:理財(cái)擴(kuò)張降速，配置傾向兩極化。

2014年信用利差持續(xù)壓縮至歷史低位，最主要的原因就是各類理財(cái)?shù)拇蟀l(fā)展，其背后的原因是理財(cái)收益率和存款利率之間存在“水位差”使得銀行存款不斷向理財(cái)搬家。

2014年債券收益率大幅下降和非標(biāo)標(biāo)的減少，使得理財(cái)提高收益的難度加大，相對(duì)于即將市場(chǎng)化的表內(nèi)存款收益率吸引力在下降。同時(shí)，也開始面臨股市分流資金和凈值轉(zhuǎn)型的壓力。在股市分流和凈值型轉(zhuǎn)型的壓力下，2015年理財(cái)規(guī)模增速明顯放緩恐怕難以避免，甚至可能還會(huì)出現(xiàn)階段性凈流出的情況。

在以上因素的影響下，理財(cái)?shù)呐渲媒Y(jié)構(gòu)可能會(huì)呈現(xiàn)兩級(jí)化特征。一方面，在城投債作為高收益低風(fēng)險(xiǎn)品種缺位的條件下，為了盡量提高理財(cái)產(chǎn)品吸引力，理財(cái)資金可能會(huì)繼續(xù)尋找收益較高、安全性相對(duì)較強(qiáng)的品種。比如，通過兩融收益權(quán)和傘形信托形式分享股市收益，或更多參與券商次級(jí)債、可贖回永續(xù)債、ABS等創(chuàng)新品種。同時(shí)，理財(cái)新規(guī)大幅放松，私行類理財(cái)可能擴(kuò)張比較明顯。另一方面，理財(cái)在規(guī)模增速放緩和凈值化轉(zhuǎn)型過程中，將會(huì)更加注重流動(dòng)性管理。在過去幾年脫媒化過程中，資金大量從表內(nèi)存款流向表外理財(cái)，銀行理財(cái)普遍沒真正面臨過資金凈流出的情況。因此在資產(chǎn)配置上，也是以利潤(rùn)導(dǎo)向?yàn)橹?，?duì)流動(dòng)性考慮得較少，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配非常嚴(yán)重。但展望2015年，由于凈值型產(chǎn)品必須定期打開，加上股市分流資金已經(jīng)迫在眉睫，理財(cái)對(duì)于流動(dòng)性管理的要求必然提升，可能會(huì)在一定程度上以降低票息為代價(jià)，增加對(duì)流動(dòng)性相對(duì)較好，絕對(duì)收益率又不是太低的中高等級(jí)信用債的配置。

猜想十：轉(zhuǎn)債投資有交易性機(jī)會(huì)，但操作難度明顯增加。

投資者對(duì)轉(zhuǎn)債的熱情與二級(jí)市場(chǎng)可選擇空間形成了鮮明反差。轉(zhuǎn)債品種在2014年尤其是下半年獲取了驚人的回報(bào)，轉(zhuǎn)債基金更是占據(jù)所有基金業(yè)績(jī)排行榜前列，背后的原因包括轉(zhuǎn)債的杠桿能力、股市變牛市、發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿發(fā)揮作用、估值在轉(zhuǎn)債稀缺性的推動(dòng)下高企等。投資者對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的熱情極為高漲，對(duì)于通過轉(zhuǎn)債來博取超額回報(bào)的期待仍很高。

但是，高估值已經(jīng)透支了中期配置價(jià)值，終點(diǎn)已經(jīng)看得到且難超預(yù)期。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中期回報(bào)有可能低于市場(chǎng)預(yù)期，配置價(jià)值正在淡化。估值驅(qū)動(dòng)將近尾聲，接下來關(guān)鍵因素再次回到正股驅(qū)動(dòng)。由于過高的估值已經(jīng)透支了股價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，當(dāng)正股上漲時(shí)，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率將受到擠壓，轉(zhuǎn)債上漲的彈性受到削弱。

“食之無味，棄之可惜”，交易性機(jī)會(huì)不完全放棄，中期看貨幣政策的累計(jì)和溢出效應(yīng)，而“信用債+正股”替代策略開始起效。在轉(zhuǎn)債估值方面，存量仍處于最快速萎縮階段，供求失衡明顯，估值主動(dòng)壓縮的空間有限，甚至可能繼續(xù)小幅抬升，但空間有限。二季度末及以后，投資者需要關(guān)注供給大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)估值面臨較大壓力。在機(jī)會(huì)成本方面，雖然純債市場(chǎng)回報(bào)級(jí)別難比去年，但機(jī)會(huì)相對(duì)確定。決定轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵因素仍在于股市，短期從“快錢”到“慢錢”主導(dǎo)和風(fēng)格重回存量博弈的判斷不變。個(gè)股行情活躍相對(duì)確定，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可選擇余地大減，不及“信用債+正股”替代策略。從中期來看，區(qū)間震蕩走勢(shì)的真正突破還需要貨幣政策的累計(jì)和溢出效應(yīng)。不難看出，轉(zhuǎn)債品種仍有交易性機(jī)會(huì)可以把握，但操作難度明顯增加。

（執(zhí)筆：陳健恒、姬江帆、張繼強(qiáng)、范陽(yáng)陽(yáng)、唐薇）