【分論壇30】資本市場2015：改革紅利與投資策略

·時間： 3月28日20:30 - 22:00

·地點： 國際會議中心一層東嶼宴會大廳B

·主持：中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬

·嘉賓：高盛亞太區(qū)副主席哈繼銘

春華資本董事長胡祖六

臺灣證券交易所董事長李述德

中央?yún)R金投資有限責任公司副董事長李劍閣

紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬

中國證券市場研究設計中心總干事王波明

人民大學金融與證券研究所所長吳曉求

03-28 20:47 劉紀鵬：今天的論壇有幾個背景，“一路一帶”，還有亞投行拉開了中國、美國金融下一步一些競爭的序幕，但是決戰(zhàn)一定是資本市場。我想金融專家不管是國際經濟舞臺上的話語權，還是大國的發(fā)展權，資本市場都將越來越引人注目。 第二點，大家對實體經濟的下滑卻伴隨著從2014年10月以來，從股市1200點漲到了昨天的3700點。這無論如何都不是反彈的行情了，但是這個行情能走多遠，是什么誘引。實體經濟下滑，股市卻一輪新的上漲來了，能不能持續(xù)？而且歷史上4000點到底怎么看指日可待，我們的政策會不會就已經又有憂慮像重復過去那樣半夜雞叫、人民日報社論，會不會又要防范風險。 今天第一個話題是討論實體經濟跟資本之市場現(xiàn)在的關系，這是一個重要的敏感時期。第一個發(fā)言的是吳曉求教授，他最近一個文章說每天成交量12000億，股市這么快他有點憂慮。擔心他最近跟人大、總理講，會不會他的文章引來政府對股市政策的打壓。第一個請吳曉求教授談談。

03-28 20:47 吳曉求：這個話題應該請李劍閣先講，但是他很客氣，讓我來先講。在我講之前，剛才劉紀鵬教授說了一些意思，我還要發(fā)表一些看法。AIIB在我的理解是主要圍繞推動亞洲國家基礎設施的建設，并不是直接要和哪個國家來競爭。隨著雖然未來的發(fā)展對國際金融秩序和金融體系帶來新的影響，客觀上會帶來這些影響。但是從AIIB設計的角度來看，我更傾向于推動經濟的發(fā)展。 2008年金融危機之后，全球主要經濟體特別是美國用了差不多兩年的時間，市場就開始恢復。后來是屢創(chuàng)新高。中國從2008年金融危機之后過了六年的時間，經濟最長最低是7.4%。從實體經濟角度來看，今天的中國和2008年金融危機時期的中國是不一樣的。但是我們的市場沒有一個有效的反應，反而是六年的低迷。2014年10月份呈現(xiàn)出快速上漲的勢頭，這個勢頭我認為上漲還是有必然性，一個是的確我們實體經濟發(fā)展了六年時間，這六年來也進行了經濟增長模式的轉型，這個轉型正在起到效果。 第二個，我們的貨幣政策的確進入到一個相對寬松的周期，這也是人們的預期。 第三個，對中國未來經濟模式轉型的樂觀預期，看來也有所顯現(xiàn)。 也就是說這三個方面實際上推動了這一輪市場的上漲。當然上漲的速度的確是超出人們的想象，尤其是交易量。所以我在很多場合講過，我倒希望中國的資本市場能夠持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，我真的不希望沉積了六年時間幾個月就結束了。 這其中非常重要的指標是交易量，12000億是前所未有的，我們的市場平均市值有的超過40萬億，有的低于40萬億。就40萬億的市值來說，每天成交量12000億以上，的確令人恐懼。我在懷疑我們市場的投機色彩開始顯現(xiàn)。而且在今天也告訴大家，風險開始來了。這反思我們的市場規(guī)則是不是要根據(jù)市場的上漲做修訂。 唯一方面是希望市場能夠健康成長，另一方面不希望很短的時間把未來的預期全部消化掉，這是不好的，因為成長還是要有一個基礎。 謝謝大家！

03-28 21:00 主持人劉紀鵬：上一輪是從6000點往下走，一直跌到一千八九百點，這輪是從1200點往上走，交匯在3月26號。這次的誘引到底是什么？大家經常說國際形勢，國內宏觀、上市公司質量和政策，所以很多人覺得跟政策有關。 接下來王波明可能從政策角度談談這一輪的上漲到底誘引在那兒，哈繼銘從實體經濟的角度談談。我剛才也沒有跟大家介紹，吳曉求大家比較熟悉。 今天同臺的既有像胡祖六、哈繼銘這樣的外國投行海歸，他們對國外非常熟悉。也有像吳曉求、王波明和我比較熟悉中國的情況。還有像李劍閣，過去是監(jiān)管者，現(xiàn)在又到了證券公司是被監(jiān)管者，前面是當大貓，現(xiàn)在當老鼠，怎么看待這輪行情也有看法。 當然沈南鵬從并購、新三板也會談，我們臺灣的李述德董事長要談一談光有滬港通不性，還要有滬臺通。最后是提問時間。 接下來還是第一個話題，實體經濟和這輪行情的關系。第二個話題是中國證監(jiān)會的改革，第三個希望還要談談我們如何發(fā)揮資本市場作用，以及讓這輪行情不要變成瘋牛，要變成大牛、慢牛。 接下來可能要請王波明。今天七點鐘的新聞聯(lián)播，習主席進金融界朋友握手的畫面是給了王波明，這是金融的榮譽，大家應該鼓掌祝賀一下。 我和王波明也很熟悉，1989年從美國華爾街回過，受王岐山同志委托研究中國的股市，組建中國證券市場研究設計中心。研究組建中國的證監(jiān)會，因此對中國的政策市感受很深。我老開玩笑，你前半生是海歸，后二十年一直到現(xiàn)在辦財經雜志，就比較知國情。嚴格說跟我一樣是變成“土鱉”了，所以前面是龜，后面是鱉，所以是“大海鱉”。

03-28 21:00 王波明：主持人老是引導大家來討論這一輪行情3000多，是不是還要漲到4000，不是是漲到5000。在座的各位討論這個問題太低俗。 我想討論一個事是關于中國資本市場往下改革的問題，是不是要成為政策市的問題。我們當初設計上海交易所真沒有想到變成了市值角度第二，但是從交易量角度，其實交易所并不是看市值，而是看交易量。咱們就不說前兩天的1.3萬億的交易量，就說平均七八千億的交易量，或者五六千億。就變成了什么呢？紐約股票交易所，我看了一月份的數(shù)，平均每天的交易量也就在三四千億，大概600多億美金左右的交易額。從這個角度來講，中國如果能維持下去，就已經變成全世界最大的資本市場了。也沒有覺得多重要，也不見得。 但是我想說的是什么呢？當時建交易所經歷了九十年代的，他剛才提一個詞是半夜雞叫。我們那兒有一個人是證券市場周刊的方泉（音），這個詞是他編出來了。中央半夜弄印花稅，第二天忽然一公布要打壓市。我們也經歷了劉鴻儒同志托市。 上海、深圳交易所從1990年12月份開始，到現(xiàn)在25年了。咱們也不是極端的理想主義者，在九十年代干點政策事半夜雞叫、516行情等等。我覺得可以理解，因為咱們的資本市場是平地愣建起來了，不像國際、美國是自然發(fā)展過來的。一開始證監(jiān)會成立之后的職能，不光是監(jiān)管，還有負責發(fā)展的職能在里面。 但是到了今天，這孩子已經長成到25歲了，25歲還成天待著讓他干這個、那個。25歲的孩子應該是自己知道干什么的，在這個時候政策是不應該有了。包括當初股票上市，因為證監(jiān)會經常干些事，把自己跟市場的點數(shù)也連在一塊了，好像證監(jiān)會腦子里有一個想法，說這個市場應該有多高，是泡沫了還不是泡沫了，這不是證監(jiān)會的事。但是九十年代或2000年初期干這個事可以理解，還有輔助發(fā)展的職能。 我特別提議作為市場化過程的一部分，把這些對于股票價值判斷，包括前兩天郭樹當證監(jiān)會主席的時候專門說過。說什么股票，說銀行股好，應該都去買。我說證監(jiān)會主席可千萬別對這種股票的價值自己去做判斷，這是投資者干的事。像劉紀鵬老引導大家去談點數(shù)，有點俗氣。

03-28 21:00 主持人劉紀鵬：我稍微解釋一下。因為這是大家最關心的是什么，我更了解在座下面的人。因為現(xiàn)在漲這么快，4000點了，這是不是我們的競爭力所在、能融資干事的點，會不會有要打架？咱們說政策市，這輪離不開政策?？偫淼墓ぞ呦鋸目藦娊洕鷮W，外國投行至少是強加我們，我們官方不承認的。到習主席的新常態(tài)，這個政策的變化恰恰做了這個底，到底變化在哪兒？歷史上這三次，王波明剛才說股市從500點漲到1100，人民日報發(fā)表社論說控制，一下子到800點。然后又是人民日報發(fā)表社論提振故事，一下到了2200點。

03-28 21:00 吳曉求：你是主持人的身份，得把更多的機會留給各位。

03-28 21:01 主持人劉紀鵬：我再鋪墊一下后面就出來了。后來查銀行違規(guī)資金入市，也是上面交辦的。當年吳老師股市連賭場不都如，故事到了998點。最后只好用中國辦法，從市價減持股到對對價。這輪從1000點到漲到4000多點的時候，印花稅從1提到3。接下來股市開始往下走，所以半夜雞叫是這么來的。 現(xiàn)在又到了4000點的時候，今天的領導會不會覺得股市起來有風險呢？這一輪的政策在中國股市中的作用有多大是關鍵。當然實體經濟的下滑怎么看是能不能持續(xù)的關鍵。接下來請哈繼銘，哈繼銘現(xiàn)在在高盛，也是從中金到高盛。他既是對總理工具箱到底還有什么，這一輪股市就降準，再一輪就降息，是不是政策還會繼續(xù)持續(xù)？實體經濟下滑到底怎么看？所以大家是不是有請哈總給大家再闡述5分鐘。

03-28 21:01 哈繼銘：我覺得有句話說得很好，有錢就任性。中國股市我覺得基本上有錢、有流動性的寬松，所以就那么任性。即便是實體經濟現(xiàn)在看來許多指標預示著可能下降的趨勢還是很明顯的，增長的壓力還是很大的。 你看最近無論三架馬車是哪一家，尤其是投資增長速度在明顯的回落，尤其是像房地產、制造業(yè)的投資都已經延續(xù)了很長是，增速在不斷下降。 政府主導的基礎設施投資，在去年貨幣政策有所放松的時候，略微有所上升，在去年的下半年。但是現(xiàn)在看來也是后勁不足，財政收入一二月份才增加3.2%，而且土地轉讓金的收入是負增長。 接下來實體經濟投資這一塊還是會繼續(xù)回落，消費的增長除于種種原因，房地產回落之后把相關的消費拉下來。另一方面有一些奢侈品的消費增長速度，原因也是不用我多說了，也是在不斷回落的。出口的增長速度盡管在2月份出現(xiàn)反彈，但是可持續(xù)性還是受到質疑的。 從目前的情況看，人民幣相對來說是比較堅挺，國內的各種成本，尤其是勞動力成本上升的速度也是比較快的。外需雖然說有所復蘇，但是依然是比較微弱，尤其是美國短期來看增長速度和去年下半年比，后勁也是有所減小的。歐洲今年的增速會比去年看，但是也是從零點幾到零點幾，也是快得有限。三架馬車接下來向下的放緩是大概的時間。 但是中國股市的上漲，我們做過一個分析和GDP增長速度的相關性幾乎是零，沒有什么相關性。而和貨幣增長速度相關性是很高的，比如說你看過去中國貨幣增速和GDP的增速，我說的是名義GDP，就是GDP實際增速加上通貨膨脹之差，過去往往是在兩個百分點左右。比如說貨幣增長12%億，GDP增長8%，通貨膨脹在2%，差不多是名義GDP增長10%。 但是去年大家差距擴大到什么幅度了？去年貨幣增長12點多，名義GDP增長7點多，所以之差擴大到5個百分點。5個百分點按理說過去都不需5個百分點，哪怕擴大到3個百分點，實體經濟就起來了，基礎設施甚至房地產就起來了。但是現(xiàn)在地方政府沒有響應，實體經濟機會沒有那么多，債務也在增加。但是錢需要有去處，所以到股市。房地產也是，現(xiàn)在不像過去那么火爆，錢也到股市。 剛才吳曉求講了股市的交易量大，不僅是交易量上升很快，現(xiàn)在借錢炒股風氣盛行。去年的融資余額達到一萬多億，支持的三農的貸款就三千億，但是到股市是一萬億，這個比例很讓人吃驚的。本身也隱藏著風險，風險就是實體經濟在走弱，股市大幅度上升，長期來說是不是可持續(xù)？ 第二個是融資炒股風險一旦暴露出來之后，即便半夜雞不叫，可能也會自己一聲慘叫往下跌的。

03-28 21:03 主持人劉紀鵬：但是股市到底是不是經濟的晴雨表？這輪股市上漲和實體經濟下滑相伴而生的。這個規(guī)律不僅在中國，在美國也是如此。接下來請胡祖六和李劍閣都談談，美國從2008年金融到2010年財政兩場危機，股市反而創(chuàng)了2013年12月份創(chuàng)了華爾街117年歷史的新高，16600點，現(xiàn)在是18000點。這里面有兩個問題，第一個是股市跟實體經濟什么關系？第二個，美國這么快復蘇是不是反過來？就是因為強大的股市不倒。今天的中國呢？胡祖六又是高盛，又是現(xiàn)在做大私募，叫春華。我們今天等有爭論，但是吳曉求的發(fā)言第一炮實在是讓我失望，沒有把道理說透。下面請胡祖六，今天得有點爭論，沒有爭論請我來干什么了？我怎么也要比中央電視臺主持要強點吧！

03-28 21:04 胡祖六：我想你可能想聽的就是吳曉求還有哈繼銘講實體經濟四面楚歌，故事高歌猛進，現(xiàn)在股市的一路高漲是否已經脫節(jié)了。 順著哈繼銘的觀點，或者還有政策市王波明也講了。中國的故事太受政策的影響，這不僅是怪證監(jiān)會，是我們整個政府在市場的邊界沒有分清楚。因為有很多別的行業(yè)，比如電信行業(yè)或能源行業(yè)，政府又是監(jiān)管者，又是運營者。又要做監(jiān)管保護投資者，又要市場發(fā)展，這本來是相互沖突和矛盾的。 下一輪的資本市場的改革，一定要把證監(jiān)會監(jiān)管的角色區(qū)分開來，跟市場要有相對的獨立，這一點我覺得很關鍵。否則中國的故事永遠都是政策市，這是第一點。 第二點，劉紀鵬講到最近的經濟在放慢，各個指標在下行，為什么股市從1000多點漲到3000多點，哈繼銘就給了答案。降息、降準、流動性對股市刺激有很大的作用。 但是我們看歷史的經驗，光靠政策的刺激，尤其是短期性、周期性政策的刺激，絕對是不可維持很久的。除非真的有結構改革，經濟更加有效率，生產率提高了，這個時候政策刺激就是長期的結構改革的政策刺激，對我們的股市是有益、積極、健康的，而且是可持續(xù)的。 但是短期的政策是曇花一現(xiàn)，像美國受危機沖擊之后，為什么納斯達克漲這么高，已經超過危機之前的峰值？有些人說也是高流動性刺激，QE，美聯(lián)儲是第一個搞QE的。顯然寬松的貨幣政策、低利率對美國的股市是有幫助的，但這只是一個必要條件，不是充分條件。

03-28 21:19 胡祖六：過去三年美國SP500成員公司的盈利在上漲，已經是達到美國九十年代克林頓政府時候最好的盈利增長，都更有效率。70%的上市公司盈利實際表現(xiàn)超過預期，就比你想象得還要好。再加上美國的創(chuàng)新繼續(xù)進步，所以生產率提高，為什么說監(jiān)管QE五年失業(yè)率從8%到6%花了這么多時間？就是因為整個美國整個資本使用有效率，生產率提高了。盡管經濟已經達到甚至超過美國的潛在增長率，但是失業(yè)率并沒有很大幅下降。就是因為整個美國的經濟更有效率了，所以我覺得美國的故事應該是有基本面的支撐。 還有一點就要看PE，倍數(shù)很高了，現(xiàn)在在16倍、18倍之間。如果看二十年提出周期性波動歷史的PE水平，現(xiàn)在的PE水平跟歷史的PE水平還低一點，并沒有說明顯偏高。當然個別的股，特別是高科技是例外?；旧厦绹鴺似?00整體市場的估值，并沒有說是歷史的高點。 如果我們中國的股市還能繼續(xù)，還是要靠結構的改革釋放紅利，然后靠公司的盈利能夠持續(xù)改善，這樣能夠有一種非常牢靠的基本面，如果這樣的話中國股市還是有繼續(xù)上升的空間，否則我們就要很擔憂了。

03-28 21:19 主持人劉紀鵬：我再說一個數(shù)字，因為涉及到股市點位是否合理的問題。到昨天位置深交所市盈率大數(shù)是42倍，上交所17倍，兩市平均26倍。中國經濟增長7.4%，美國3%左右。我想問美國在兩場危機中，你說他們理性，他們現(xiàn)在平均市盈率大概多少？

03-28 21:19 哈繼銘：我覺得你就想說還得過四千點。

03-28 21:19 主持人劉紀鵬：我希望了，要不然怎么崛起啊。

03-28 21:19 哈繼銘：如果看美國的，比如說SNP，現(xiàn)在在十八倍多一些，其實和中國的大盤差不太多的。納斯達克高一些，但是中國版的納斯達克叫創(chuàng)業(yè)板是85倍。

03-28 21:19 主持人劉紀鵬：創(chuàng)業(yè)板85倍。

03-28 21:19 哈繼銘：一個股市到了比較離譜的時候，自然也有糾正的力量。比如說當初美國的科技股泡沫破滅的時候，納斯達克曾經到過70倍。中國股市在2007年的時候也是70倍，現(xiàn)在我們的創(chuàng)業(yè)板已經超過這個倍數(shù)。我覺得如果沒有盈利的支撐，光是一些概念在那兒支撐的話也不可持續(xù)的。 美國的股市問題是有比較強的盈利在那邊做支撐，美國的企業(yè)盈利狀況還是相當好的，而且是比較穩(wěn)定的。中國現(xiàn)在看到前兩天剛報的企業(yè)盈利的數(shù)據(jù)，不是令人非常滿意。 這就是胡祖六剛才說的，向前看如果盈利不得以改善的話，看來這種脫節(jié)總有一天是不能夠持續(xù)的。 另外一個，大家都認為美國好像是靠QE來把經濟推上去的，其實不是這樣的。我們看到2008年、2009年美國金融危機爆發(fā)之后，實際上是伴隨著之后多年的企業(yè)和家庭去杠桿，政府一開始是加杠桿，到了今天政府也開始去杠桿。其實像現(xiàn)在的QE也停了，接下來說不定下半年要加息。 我們看到這幾年美國的情況和中國形成鮮明對照，美國家庭、企業(yè)、政府都是加杠桿的，2007年、2008年中國社會總債務率GDP不到150%，現(xiàn)在是到了250%，到去年底是這個數(shù)，搞不好會超過250%。但是美國杠桿率是明顯下降，在經營實體經濟的負債率穩(wěn)健程度是負擔明顯在減輕，而中國是在上升的。 我不能簡單從市盈率來比較，要看獲得市盈率有沒有基本面的支持，有沒有債務泡沫的支撐。

03-28 21:20 主持人劉紀鵬：看來大家基本上都談到了這輪行情跟政策密不可分，接下來李劍閣是做過證監(jiān)會常務副主席。后來中金、國泰君安，最大的是合并上市。剛才大家反映說李劍閣要說說政策，一個是總理的工具箱還有什么？再一個是改革也要破題了，過去你是當“貓”，大家把證券市場比作“貓跟老鼠”，過去你是老強調規(guī)范、監(jiān)管、審批，現(xiàn)在你變“大老鼠”。你今天站在“老鼠”的角度看看“貓”要怎么改革？有請李劍閣！李劍閣：恰當不恰當我先不說，但是我可以告訴你，我現(xiàn)在既不是“貓”，也不是“老鼠”了。

03-28 21:20 主持人劉紀鵬：人家說你是“退休的老老鼠”。

03-28 21:20 李劍閣：我覺得你今天主持的誘導老是在說政府千萬要保護行情，不要出政策。我想換一個角度來說，因為今年有幾項改革，也就是說政府要出臺的政策，或者說要推出的改革，毫無疑問會對股市產生影響。所以我覺得應該換一個角度來說，實際上現(xiàn)在也有一種市場情緒想倒逼政府的改革出不了臺。比方說注冊制，監(jiān)管部門或者國務院早就說了，作為一個限期的任務要完成，證監(jiān)會也表明在今年要推出注冊制。這個問題在預備會上有爭論先不討論。 顯然這項政策要針對的，但是并不是針對行情去的。毫無疑問會對行情產生影響的，如果市場有這種情緒說行情要百般呵護，政府要呵護，是不是政府不要出臺了呢？我倒過來說，有心改革不要太顧忌行情，該出來就要出來。我想說這個問題，但是關于注冊制你們剛才有不同的看法。 第二個問題現(xiàn)在也有一種議論，今年一個是IMF要討論SDR的問題，第二個是在今年渴望實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。這項改革其實也很重要，前兩天我在網(wǎng)上看到一個以后，如果人民幣資本項目可兌換，中國的樓市和股市要崩盤。反過來說，有的人讓樓市和股市的行情倒逼政府千萬不能搞資本項目可兌換。 事實上也這也是不可能的，因為這項改革也是既定的。前不久在北京我主持的一個，當然我主持沒有你說那么多話，都是讓別人說。

03-28 21:20 主持人劉紀鵬：所以你主持得很呆。

03-28 21:21 李劍閣：在主持的有一位社科院經濟學家，他內心特別不贊成人民幣資本項目可兌換。所以在發(fā)言當中一開始就說，大家注意到沒有？今年的《政府工作報告》原來對資本項目可兌換是用的加快推進人民幣資本項目可兌換，今年改成了穩(wěn)步推進資本項目可兌換。改變的原因是什么？背景是什么？結果是什么？請大家考慮。然后他展開討論，他認為人民幣資本項目可兌換的不必要和存在的風險。 我注意到在會議上一個中國的外匯管理局局長、人民銀行副行長易綱非常重視這個討論，作為聽眾在聽眾席上。結果他要求發(fā)言，我作為主持人給他們充分時間發(fā)言。因為大家都知道易綱是外匯管理局的局長，而且在參與了《政府工作報告》的起草。 他就說，我要糾正一下，你剛才的引用《政府工作報告》的話是誤導，因為總理不是這么說的?？偫碚f是，穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，不是“穩(wěn)步推進”，就是已經比加快推進要更進一步了，是穩(wěn)步實現(xiàn)。所以這是一個很大的區(qū)別，外匯管理局的局長等于當著所有的聽眾澄清了他的說法。 因此人民幣資本項目可兌換在我看來是勢不可當，剛才兩位經濟學家講到人民幣資本項目可兌換應該說是水到渠成的一件事情。而且你們看到周行長在記者招待會上說，因為我們“十二五”講要實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，今年是“十二五”規(guī)劃的最后一年，按照計劃就是今年實行。當然不是說一定是現(xiàn)時現(xiàn)刻，但是要加快實現(xiàn)、穩(wěn)步實現(xiàn)，雖然說穩(wěn)步實現(xiàn)，其實是眼下就要實現(xiàn)。 我想說什么意思呢？如果過多地考慮資本市場行情的話，可能是阻礙政府原定的，而且是十分必要的改革。我想換個角度說，你剛才老說對于這個行情政府千萬不要出正，反過來說有些應該進行的改革要繼續(xù)進行，至于股票市場產生什么影響要責任自負，沒有必要顧忌這個事情。

03-28 21:21 主持人劉紀鵬：這個論壇開始有點交火了。中國政策，市場的政策要出改革，證監(jiān)會的改革監(jiān)審分離。但是行政的打壓，我們說的半夜雞叫、遵守市場規(guī)律，所以這是關鍵。因此我想從這個意義上說，后面恐怕還有幾個補充，比如注冊制改革、交易所與證監(jiān)會管理、私募、新三板，這都是競爭。 我們熟人說完了，接下來還有兩個話題，請沈南鵬談談。你是做了如家、攜程網(wǎng)，很成功。并購做得很優(yōu)秀，對于新三板，特別是要推出私募轉公募，對于這個判斷也請你談談助力市場發(fā)展。

03-28 21:22 沈南鵬：我回到關于幾千點的問題。金融資本很大程度上確實由流動性驅動的，這是沒有辦法的，一部分是由根本面驅動，但是相當面是由流通性驅動的。不要說二級市場有現(xiàn)在所謂的高PE，部分或相當部分是因為流動性。我們在一級市場上面，最近兩年在VC、PE階段非上市公司，他的定價同樣的公司、同樣的質量現(xiàn)在比兩年以前高了很多。什么道理呢？錢太多，沒辦法，錢既然在二級市場上多了，在一級市場上也多了。我們今天投資每家公司，心里面比以前更加謹慎小心。為什么？現(xiàn)在同樣一個杯子，一千賣20塊錢，現(xiàn)在賣40塊錢，就是這樣，這是沒有辦法的。這個杯子還是杯子，不管什么在市場上都一樣。 再看看新三板，去年無非是放一些流動性到市場，于是也上來了。流動性在相當多的市場，尤其是在監(jiān)管市場當中的，肯定是一個很重要的驅動者。講回關于億流通性跟市場間的關系，尤其是在今天供求關系不太平衡的情況下。說到美國的問題，美國如果說有一千家最好的代表經濟的公司，可能950家都已經上市了。但是中國，如果看中國里面一千家最好的公司，尤其是高速成長的新經濟公司，有一半還沒有上臺，還在臺下，還沒有上市。 你說既然數(shù)量是大大減少的群體放在臺上，又大量的流動性砸下，公司的市值難道不會上去嗎？這是一個顯然的問題。但是剛剛李總講了，將來注冊制的發(fā)生會更多從臺下的跑到臺上了。這樣在同樣流通性的情況下，應該講市盈率的理性化就會出現(xiàn)了。 講到流通性，我還是想說一個東西，從我的觀點來看，過去的七年股市又重新回來。但是我們比較一下今天中國股市里面的總體上市公司質量，跟七年以前還是有了比較明顯的差別。兩方面的差別，第一是有一批高速成長的新經濟公司在里面占了一定的比例。我們問一下自己，現(xiàn)在超過100億人民幣以上的市值公司，所謂高速成長的新經濟、中小企業(yè)有多少家？我沒有計算過我估計大概有一百家一百億人民幣以上的市值。我們確實看到是有一批新經濟里面的成功企業(yè)在這個市值的比例，這是第一個觀察。 第二，最近的幾年放寬收購兼并政策之后，確實看到了二級市場上表現(xiàn)出了一些比較好的市場整合的機會。其實我們大量的消費行業(yè)、制造行業(yè)需要的是收購兼并，這樣的話提高效率、整合資源、整合產量，這是非常重要的。 但是多年以來這個事情一直很難實現(xiàn)，我記得我們當時投了一個做家居行業(yè)的公司，就不說名字了。最讓人納悶的是20過去了，這個行業(yè)從原來前20名占10%的市場份額，還是多年以后占12%的市場份額。很多中國的消費行業(yè)、制造業(yè)行業(yè)這樣的情況是比比皆是。 但是今天在股市當中定向增發(fā)里面相當部分是用來干什么的？收購兼并、整合。原因是什么？第一個，有很多行業(yè)日子遠不如以前好過了，所以一些小公司、弱勢公司愿意賣了。以前大家日子挺好過的，包括一些中型房地產公司、中型制造業(yè)企業(yè)，現(xiàn)在日子不好過了，愿意賣了。賣了對整個社會經濟體來講是良性的，因為劣勢產能被消化，市場能夠被整合，這一點是非常重要的。 第二個非常重要的，畢竟現(xiàn)在開始出現(xiàn)所謂二代接班，有些二代不愿意接班，愿意把公司賣了。當今天的一代創(chuàng)業(yè)者到一定年齡的時候他愿意賣，市場就可能出現(xiàn)這樣一個整合的機會。我認為其實這也是非常重要的點。 我的感覺是市場上除了流通性以外，還是有一些新的基本面在支持今天讓人比較欣欣向榮的二級市場。

03-28 21:27 主持人劉紀鵬：今天還有一個話題是滬港通，最后一位發(fā)言人臺灣交易所李述德董事長，他一直提光滬港通，是不是還要滬灣通。臺灣說現(xiàn)在才200億，體量也不擔心。也擔心服貿到你們那兒，你們在搞太陽花運動。如果來資本統(tǒng)一，馬總統(tǒng)是不是真的要提前下臺？所以也想聽聽您的觀點，或者您對大陸股市的看法。

03-28 21:27 李述德：非常難得的機會，今天我以臺灣證券交易所董事長的身份參與這樣的論壇?？梢哉f從臺灣的資本市場來看大陸的資本市場，也許是比較旁觀者，也許比較客觀一點，請大家指教。 剛才談到大陸的變化，500點、800點、1000點、4000點漲漲跌跌，交易量也是漲漲跌跌。大家每天看著漲跌、天量。資本市場的核心價值只有這兩個指標嗎？資本市場一個合理的狀況是只用這兩個來看嗎？事實上我認為不是。 剛才幾位也提到了，就我們來看一個市場，一個健康的市場，一個合理的市場，指標絕對不是這個東西。是什么東西呢？等于把人的身體檢查一樣，基本上是三個P。 第一個剛才提到了，價格合理不合理。全世界常態(tài)的平均大概20倍左右上上下下。剛才停幾位講到到70倍、50倍，合理不合理？更重要的這是一個平均值，是一個總體的數(shù)字。但是各位買股票是買總體的嗎？是買個股。總體是參考，個股是要選擇的。是要去探討，而不是看漲和跌。 第二個P是市場的周轉率，流通性。流通性是什么意思？剛才講市值40M，一天的交易量12000億，那還得了，一年下來得多少啊。我們一般看一個市場合理的周轉率大概一百左右，高一點、低一點，相對比較合理。各位可以看看，有時候高很多，有時候很低，只有500億就太低了。像發(fā)高燒，一下子太高、太低也不好。 第三個P，請教各位賣股票是要賺到錢嗎？什么意思？配的股息紅利合理不合理，比你存在銀行合理就買啊。各位都知道買賣股票有兩個原則，談到策略順便也提一下，什么叫策略？買賣股票，短期買賣賺差價，長期持有賺股息。你自己選擇要長要短。 我們觀察一個市場，就是我們了解可能這幾個面向都要看到。當然今天的主題主持人特別提到資本市場跟實際晶體的關系。我就要回到資本市場的核心價值到底是什么，這個市場到底是干什么的。據(jù)我的了解，基本上是通過這個平臺把民間的資金，通過股、債變成公司的生產資金，讓公司擴大經營帶動營收，活絡后面一系列的經濟活動。如何運用資本市場來活絡實體經濟，來推動、來發(fā)達實體經濟。實體經濟好了，規(guī)模做大了，就業(yè)人口多了，就要更多的金融服務了，又要更多的資本市場的服務了。我想在座的都可以了解資本市場廣義來講有現(xiàn)貨、期貨、債市、衍生性產品上面萬種，可以給你做選擇。 首先資本市場最重要的核心價值，就是幫助企業(yè)籌資。另外一面保護大眾投資。今天談資本市場不是只有監(jiān)理機關而已，核心是誰??？是上市公司。它有沒有核心經營，報表合適不合適，不合適的話都是欺騙社會大眾。 資本市場不是只有上市公司啊，還有證券商、中介會計師/律師，當然還有主管機關，這么多參與者是不是都到位了。假定沒有到位，這個市場健康是不一定的。我們臺灣市場走了五十年，不敢說健康不健康，還時不時打噴嚏，要一步一步來改。 我了解大陸的資本市場二十幾歲，但是進步到這樣也真的不容易了，所以我們也很覺得非常不容易。今天不管怎么樣，改革紅利或投資策略也好，從一個資本市場的發(fā)展來看，國際化是必然的。剛才主持人特別點到我們的互動，這是一個必然的趨勢，只是怎么走、怎么弄要一步一步地探討，一步一步地大家有共識之后才能夠水到渠成，大概是這個意思。

03-28 21:38 主持人劉紀鵬：今天還有一個任務，最后給大家留20分鐘的提問，所以還有10分鐘，后面還有兩個話題。一個是剛才談到證監(jiān)會的改革，因為央行跟證監(jiān)會也處于最佳蜜月期，我們小川行長特別提高資金入股市也是支持實體經濟，這應該是這二十年來把這個觀點如此鮮明闡述的行業(yè)。尚福林也大刀闊斧改革。 但是我們的爭論在哪兒了？核準全部下放到交易所，不是在證監(jiān)會了。兩個交易所最近都擴充了一百人。大家都說公關都要到交易所去了。就這個問題，特別是吳曉求、王波明好多人沒有盡興。 特別是博鰲論壇讓資本市場的討論爭取成為主論壇的話，重要性是不是有人來補充呢？

03-28 21:38 吳曉求：剛才我一開始的時候，劉紀鵬說不要超過5分鐘，我有恪守這樣的規(guī)則。當然后來各位都遵守了，就是劉紀鵬沒有遵守，超過了時間。 我們研究資本市場不能單純看指數(shù)，說實話我們也不是股民，還是看中國資本市場基礎設施的建設，這是非常重要的。因為在我的理念中，中國是個大國。大國理應有一個與大國相匹配的大國金融體系，這個非常重要。就是我們必須同戰(zhàn)略的層面去思考，未來中國的金融結構以及金融體系將會是什么樣的。在我的理念中，我認為這其中有幾個元素是非常重要的，是我們必須要思考的。 一個就是人民幣的國際化，剛才李劍閣提到了。就是現(xiàn)在應該說在一個可以預見到的將來，人民幣將會完成可持有交易的改革，這是中國金融成為大國金融的先期條件，沒有這個一切無從談起。我想這個應該是穩(wěn)步去實現(xiàn)，而且我們具備了所有的條件。我想這是一個。 第二，我們必須改正中國的金融結構。在整個金融資產結構中，從2004年到2014年，銀行類金融機構資產的規(guī)模和速度是非常快的，而且比例在上升，有64%上漲到84%。這個是有嚴重缺陷的，也就是說要推動中國金融結構的證券化改革，要提升整個金融資產證券化金融資產的比重，要改善我們整個金融資產的流動性或風險的匹配性，這是非常重要的。這個簡而言之是大力發(fā)展資本市場。 第三，一定推進市場的國際化。也就是說市場一定要成為國際金融中心，綜合大國說金融體系、資產、市場不是國際金融中心，很難說是一個大國金融。所以從這個意義上說，中國的資本市場的資產就一定要有投資價值，你是一個資產配置的市場。要有投資價值，就馬上涉及到改革。如果按照現(xiàn)在的思路來看，中國很多的上市公司資產是沒有投資價值的。為什么呢？因為上市標準就受到了限制，審批制也受到了限制，從而從這個意義上說，我們必須推進我們一系列的制度變革。所以我特別關注我們的基礎設施的建設，非常重要。 這個制度改革最重要的除了人民幣國際化之外，除了大的條件之外，兩項改革是至關重要。一個是從核準制到注冊制的改革，根本的差別就是由原來的行政約束過度到市場約束，加大市場中介的責任，通過市場中介去提高市場的透明度。這個是極其重要的，過去核準制的缺陷，也有優(yōu)點，優(yōu)點不講了。缺陷是責權不對稱，注冊制非常重要。注冊制不以為著市場一定下跌，如果下跌那這個改革也要推行。 第二要調整上市的標準。過去把上市公司的盈利性看在第一位，不盈利就不能上市?？墒怯泻芏喙静⒉灰姷糜?，有很多公司今天盈利，可能明天虧損。所以我們在當時上市的時候很盈利，現(xiàn)在慢慢已經成為了夕陽產業(yè)。這種產業(yè)是沒有配置性的，所以說要改變我們上市的理念和標準，也就是說把創(chuàng)業(yè)板辦成真正的創(chuàng)業(yè)板，非常重要。哪怕是虧損，但是你要做到一條，必須透明度要加強，所有的信息披露必須是完整的，所有的決策讓投資者去判斷。雖然今天虧損，未來有沒有價值這一點很重要。否則中國上市公司永遠就是就是鋼鐵、煤炭、水泥，這是不行的，這是工業(yè)化的產物。 現(xiàn)在我們一定要讓工業(yè)化后期的產業(yè)，通過上市標準的調整，能夠成為中國市場的上市的主力，這是非常重要的。有了這個以后，加上前面的改革，我想中國的大國金融的基礎就形成了。我想把這個理念再補充一下，我是非常關注中國資本市場的制度變革是極其重要的，要放在第一位。

03-28 21:51 王波明：剛才李劍閣講了人民幣國際化。中國往下走怎么變成變成世界的資本市場的中心呢？其實是會來的，只要政策會走對。 我講個故事，在九十年代初期當時國際都想投入中國股市，人民幣又不能兌換，怎么著呢？當時琢磨B股。當時香港的證監(jiān)會有澳大利亞主席來問我，說因為中國會計事務所各方面很糟糕。他說，我們香港是不是要趟渾水。我跟他說，要往長遠看香港還想不想變成個金融中心。因為香港公司又小，又沒發(fā)展前途。要把中國的公司拒絕在外面，你未來沒有了。 后來他聽了這個話，B股來了，以及H股。到今天為止香港的交易量、流通量可能70%都來自于中國這些銀行、公司等等，都是中國公司，香港公司沒有什么影響力了，占了很小的比例。 從這兒要講一個什么呢？往下走人民幣可兌換也看時機，一年也好、兩年也好，經過這么多年快來了。國際版的建設，雖然以前提出來，但是就把外國的大公司跟香港的道理是一樣的，引到中國股市來。因為我們解除了很多，包括韓國的三星等等。他說我要變成中國的一個地方公司，什么樣的途徑？我要到上海來掛牌。我覺得應該研究這個事。 第二個事跟沈南鵬有關系，咱們怎么把高科技公司，現(xiàn)在中國好的高科技公司全到外頭去上市了，到紐約納斯達克、香港上市。為什么中國自己的交易所就不能搞出一個讓他們適合上市的東西呢？就把好公司未來全轟到國外去，國內都是傳統(tǒng)公司。我覺得這種結構應該是要盡快考慮，這不是簡單證監(jiān)會的事情，還有發(fā)改委等等，怎么把VIE的結構調過來。沈南鵬同志就可以大膽地在國內投資了。

03-28 21:51 沈南鵬：我已經在國內大膽投資了。你講的問題是一樣的問題，如果打開國際版回來還是一個問題，我們不要光看500強企業(yè)，比如美國非常大的生物制藥企業(yè)，說歡迎你到中國來。他說，對，我要中國開展業(yè)務。你看財務報表是連續(xù)三年虧損的。你就說，對不起，你不合資格，盡管在美國是100億美金市值，在中國沒有上市資格?；氐竭@個問題，中國的優(yōu)秀企業(yè)到海外去上市的，比方說京東都500億美金市值了，如果在中國的創(chuàng)業(yè)板完全是沒有資格，找不到兩年盈利。海外也有一批優(yōu)秀的，人家不管是一千強里面，一些優(yōu)秀企業(yè)我們愿意讓人家來了，但是那把尺監(jiān)管政策是有問題的，只有放開市場通過注冊制引進來。

03-28 21:52 李劍閣：現(xiàn)在還有一個事情很容易倒逼監(jiān)管部門屈服于市場的壓力，就是我們剛才提到哈繼銘講的融資到達1萬多億了。前幾天有幾天行情暴跌的時候，融資的客戶就爆倉了，按照規(guī)定是強制平倉。但是市場上對監(jiān)管部門就施加了很大的壓力，說你如果強制平倉那股市還要崩盤？為什么呢？這個道理是對的，就是說你強制平倉，必然把抵押品給賣掉。賣掉之后就導致進一步下跌。聽起來很有道理，剛才劉紀鵬擔心打壓的政策出臺。但是修改強制平倉規(guī)定似乎是保護了行情，免得繼續(xù)下跌。但是現(xiàn)在市場是對稱的了，既有這邊的風險，也有那邊的風險。如果不強制平倉，第一會導致杠桿率，因為大家就放肆地借錢，反正不平倉，我就放在那兒，沒準那天就回來了，把風險轉嫁到券商身上去。 第二是非常不公平地對待了市場的做空者，原來分析是看跌了，跌了就有機會了。結果忽然你改變規(guī)則不能跌，還要漲，所以做空者就不公平了?，F(xiàn)在市場非常復雜了，監(jiān)管部門不能輕易屈服于市場的某一種壓力，因為現(xiàn)在是兩面的，有做空機制，有做多機制。有時候屈服于做空機制，對做多機制的人是不公平的。 我還想說，政府既不要出臺打壓市場的政策，但是也不要出臺擅自修改市場規(guī)則，去所謂地保護行情，這對市場是致命的破壞。

03-28 21:52 哈繼銘：我談幾個數(shù)字，大家可能從數(shù)字上也能夠略見一斑。為什么中國有潛力的企業(yè)，未來有發(fā)展前景的企業(yè)難以上市呢？其實中國有很多問題，資本市場的問題和信貸市場是非常類似的。中國的信貸市場銀行貸款一般都是放給大企業(yè)，中小企業(yè)、小微企業(yè)很難獲得貸款。在資本市場上也是，大型企業(yè)哪怕是在日落行業(yè)的能夠上市，上市也能夠到市場上再融資。但是有潛力的高科技行業(yè)、小企業(yè)很難上市，比如說你在中國的主板上面有2600多家企業(yè)，但是在剛才說的創(chuàng)業(yè)板上面只有400多家，所以創(chuàng)業(yè)板市盈率推那么高。 你看美國的話，主板上面紐約納斯達克是三千多家，是倒過來的。中國的優(yōu)質企業(yè)雖然不是顯現(xiàn)的盈利，但是將來不一定的，就跟銀行的貸款趨向很類似。 就李劍閣剛才講的，還有吳曉求剛才說的人民幣國際化。我們知道國際貨幣基金組織，原來我進胡祖六都是在國際貨幣基金組織工作了很多年。國際貨幣基金組織今年要審議人民幣加入SDR的可能性，我們知道在國際貨幣基金組織有的決定是需要半數(shù)以上的投票權通過，有的則是70%以上，更重要的是85%。美國在國際貨幣基金組織和世行的份額都在17%、18%，對于最終的決定美國是一票否決票的。 在SDR里面加入人民幣要多少投票權呢？據(jù)我的了解可能不需要85%，而是70%。所以這是一個比較好的現(xiàn)象。

03-28 21:52 主持人劉紀鵬：還有一分鐘。

03-28 21:52 哈繼銘：我對臺灣李董事長說的，對股市短期盈利是看價格的上漲，長期的盈利是看分紅。但是中國股市銀行分紅比較多，但是大部分企業(yè)分紅是比較少的，所以中國的投資又是散戶為主，散戶的結構和西方資本市場不一樣，西方大部分是機構投資者，所以大家都是賺標的的錢，標的分紅大家都賺錢。機構投資者其實差不太多的。 中國大多數(shù)投資者是散戶，他們的投資水平對經濟的了解，對市場的了解程度和機構相比是差比較差的。為什么中國股市還能漲呢？不是賺標的的錢，是聰明投資賺不太聰明投資者的錢，所以是零和游戲。

03-28 21:52 李述德：剛才大家提到注冊制，臺灣的證券市場十年前就是注冊制了。到底是好還是不好的呢？應該是好的政策。注冊制是有條件的，什么意思呢？是公司治理要到位，輔導的券商要到位，相關的會計師要到位，投資大眾也要到位。所以制度是隨著環(huán)境一直在成長的，就等同小孩慢慢長大了，媽媽管教的方式就不一樣了。走了二十年怎么管，走了五十年怎么管，絕對不一樣。剛才談到很多資本市場的改革一定是與時俱進，隨著國際化的腳步，隨著市場化的腳步，隨著效率化的腳步一定要松綁。有松綁，才有商機，有改變，才有未來。 今天跟實體經濟的結合，今天整個實體經濟的變革，很多政策的出臺帶動實體的產銷，產銷需要后面金融的支撐，更需要資本的支持，所以資本市場是做這一塊的。但是刺激市場賺差價或股息是第二個層次，資本市場如何來支持實體經濟的發(fā)展，通過實體經濟的發(fā)展來活絡資本市場，這是水幫魚、魚幫水的，假如水是渾水，魚也很難受，呼吸不到新鮮空氣。 假定每家公司治理到位也是個好公司，營收、盈余各種東西就回饋社會了，所以我們也是很期待資本市場的發(fā)展來帶動整個經濟給老百姓造很多的福祉。謝謝！

03-28 21:52 主持人劉紀鵬：我們未來的注冊制實際上是證監(jiān)會從過去的監(jiān)審不分，變成證監(jiān)會注冊交易所還是核準，跟香港接近。 我們今天的會，第一輪發(fā)言就到這兒了。

03-28 21:53 問：非常感謝各位嘉賓給我們帶來一晚上的干貨，非常開心。請問李總，我是互聯(lián)網(wǎng)金融這一塊的記者，在這一段時間發(fā)現(xiàn)很多的P2P平臺有了一定的盈利能力之后，他們要上市、IPO，并且制訂了挺多上市的布局。監(jiān)管方對于P2P上市有怎樣的考量、會持什么樣的態(tài)度？

03-28 21:53 李劍閣：我現(xiàn)在已經不在申萬了，最近申萬和宏源合并以后，我完成合并以后就召開了股東大會，然后就換屆了，我現(xiàn)在不是申萬的董事長。當然也不是宏源董事長。 你剛才問我監(jiān)管部門怎么看，我早就不在監(jiān)管部門了，所以不知道怎么看。 隨著改革的注冊制實現(xiàn)，只要符合注冊制的標準，我認為什么公司都是可以上市的。

03-28 21:53 問：各位領導好，我是來自中國正能量教育集團的。我是一位老股民了，現(xiàn)在股票到一定的高度，今天又是討論資本市場，社會上又傳言說現(xiàn)在中國各方面經濟指標都在下滑。那么現(xiàn)在就中國資本市場是政策性傾向的。有傳言說中國的牛市剛剛開始，這才是個頭。有傳言說現(xiàn)在是政府有意讓資本市場做大，讓股民以及上市公司資本多了以后由投資拉動經濟，可以“一帶一路”以及走出去。請吳曉求所長怎么看。

03-28 21:54 吳曉求：我的確還沒聽清楚他說什么。他老說有傳言，我也沒聽到這些傳言。我剛才要說的意思已經說得非常清楚了，就是我覺得已經系統(tǒng)地表達了剛才你所要回答的問題。 剛才問題李劍閣已經回答了，我做一個補充。P2P平臺如果就我來發(fā)表看法，首先它是個平臺。我認為在它還在初創(chuàng)時期，尤其是并不是一個特別需要資本密集的行業(yè)。因為它是個平臺，假定你融了10億能干什么？能做撥備嗎？我所說的是什么意思呢？就我本人來說，我至少還沒有想通為什么P2P平臺要上市，這一點我非常明確。