●宏觀經(jīng)濟階段性回升、人民幣對美元匯率將保持相對穩(wěn)定，以及A股市場風險偏好仍將繼續(xù)提升，構(gòu)成我們二季度類資產(chǎn)配置的基本宏觀前提。二季度國內(nèi)投資環(huán)境基本符合復(fù)蘇期的階段性特征，建議二季度大類資產(chǎn)配置中超配股票、標配債券、低配商品、低配現(xiàn)金。我們預(yù)判二季度將是藍籌板塊估值修復(fù)為主基調(diào)，上證綜指有望運行在3800-4200點的區(qū)間

●注冊制+退市制度，意味著良幣驅(qū)逐劣幣時代的到來，IPO新股供應(yīng)限制的打破，意味著藍籌板塊有望成為A股市場的價值中樞，有望進一步獲得市場的投資偏好?；诖?，我們預(yù)判二季度A股市場風格有望切換到藍籌板塊

●鑒于當前宏觀經(jīng)濟發(fā)展模式仍舊以投資拉動模式為主，使得當前以滬深300指數(shù)成份股為代表的藍籌板塊普遍具有高貝塔值、高財務(wù)杠桿的周期性特性，因此周期行業(yè)是二季度重點行業(yè)配置的方向

⊙浙商證券

二季度風險偏好繼續(xù)提升

上證綜指站上3478點，A股市場長牛格局基本確立。我們預(yù)判在3月17日上證指數(shù)突破3478點以后，A股市場量價齊升，顯示3478點已經(jīng)轉(zhuǎn)化為未來A股市場牛市格局的支撐線，未來A股市場長牛的格局基本確立，進而有利于提高A股市場投資者的風險偏好，進一步強化A股資產(chǎn)配置的意愿。

賺錢效應(yīng)帶來增量資金

A股市場賺錢效應(yīng)帶來增量資金，長牛格局下存量博弈思維過時。從板塊角度看，2015年年初至3月20日上證綜指、深證成指、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲了11.83%、13.89%、35.94%和50.42%，中小板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)更為搶眼，成為2014年四季度大盤股上漲后的接力輪漲。同期，從個股漲幅表現(xiàn)看，全部A股共有2452只個股實現(xiàn)了上漲，占比達92.46%；其中上漲個股中，漲幅超過30%的個股達1233只，占上漲個股的50.29%，體現(xiàn)了2015年以來A股市場個股普漲的牛市格局，A股市場賺錢效應(yīng)顯著。

在顯著的A股市場賺錢效應(yīng)下，A股市場增量資金明顯。1、A股投資者入市明顯。2015年3月以來新增股票賬戶數(shù)明顯上升，其中3月14日-20日間新增股票漲幅達113.92萬戶，創(chuàng)2007年6月2日以來的新高；同期新增基金賬戶數(shù)亦明顯上升，表明A股投資者踴躍入市。2、銀證轉(zhuǎn)賬累計凈額高企。2015年以來銀證轉(zhuǎn)賬累計凈額最高達到13680億元，顯示伴隨著新增股票賬戶的增加，增量資金不斷進入A股市場。3、融資融券余額持續(xù)高漲。截至3月24日，900只兩融標的個股融資余額達12757.09億元，較年初增加了約3623億元，更比2014年同比大幅上升了9311億元。

從A股市場投資者踴躍入市到信用成交的放大，在顯示投資者對A股市場良好預(yù)期的同時，熊市期間的存量資金博弈思維已現(xiàn)過時。未來保險資金擴大股權(quán)投資比例、萬億養(yǎng)老金入市預(yù)期、外匯管理局放開QFII額度上限帶來的境外資金、深港通有望年內(nèi)正式開通以及當前基金發(fā)行規(guī)模的不斷擴大，均為A股市場增量資金開辟了空間和挖掘了潛力。

超配A股 標配債券 低配商品和現(xiàn)金

在宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)階段性回升態(tài)勢、人民幣對美元匯率將保持相對穩(wěn)定以及A股市場風險偏好仍將繼續(xù)提升，構(gòu)成我們二季度類資產(chǎn)配置的基本宏觀前提。結(jié)合經(jīng)典的美林投資時鐘，二季度國內(nèi)投資環(huán)境基本符合“復(fù)蘇期”的階段性特征，因此我們建議在二季度大類資產(chǎn)配置中，超配A股、標配債券、低配商品、低配現(xiàn)金。我們認為宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升、市場風險偏好提升、流動性相對寬松以及資本市場改革預(yù)期強化與推進，將構(gòu)成二季度A股市場上行的基本驅(qū)動力。我們預(yù)判二季度將是藍籌板塊估值修復(fù)為主基調(diào)，上證綜指有望運行在3800-4200點的區(qū)間。

二季度A股風格有望切換到藍籌板塊

我們預(yù)判二季度A股市場風格有望切換到藍籌板塊。中小市值股票市夢率式的炒作不可持續(xù)；相對較高的信用交易杠桿將促發(fā)A股市場風格切換的速度。此外，退市制度的實質(zhì)推進，注冊制的深入，未來良幣驅(qū)逐劣幣時代即將到來，績優(yōu)藍籌板塊和個股將獲得市場的青睞。

部分中小市值股票炒作盛行，不過，我們認為，市夢率也有夢醒時刻。3月21日證監(jiān)會在例行新聞發(fā)布會上表示滬深兩市約700只股票市盈率超過100倍。在年初以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲超50%，中小板指數(shù)上漲近40%的背景下，市場上紛紛表示市盈率失效，市夢率興起，使得部分行業(yè)處于狂熱狀態(tài)。

我們通過查閱美國納斯達克2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，以及A股市場2006-2007年牛市回落，表明市夢率也有夢醒時刻。1997-2000年的美國納斯達克網(wǎng)絡(luò)泡沫過程中，納斯達克綜合指數(shù)PE最高約75倍，是同期標普500指數(shù)PE的2.7倍；但隨著2000年以后網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，納斯達克綜合指數(shù)的PE回落到20-25倍的區(qū)間，對于標普500指數(shù)PE溢價幅度回落到1-1.5倍區(qū)間。再來看A股市場的例子，在2006-2007年的大牛市中，中證500指數(shù)的PE曾經(jīng)高達71倍左右，對于滬深300指數(shù)的相對PE更是高達2.5倍；但隨著上證指數(shù)2007年10月創(chuàng)下6124高點之后，中證500指數(shù)的PE隨著下滑，回落到了15-20倍的區(qū)間，對于滬深300指數(shù)PE的溢價幅度亦回落到了1.0-1.5倍的區(qū)間。最后，讓我們來看當前創(chuàng)業(yè)板的情況。2012年12月份以來創(chuàng)業(yè)板迎來整體走牛格局，當前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的PE更是高達88倍，對于滬深300指數(shù)PE的溢價幅度更是高達6.1倍（在2014年10月更是創(chuàng)出了溢價幅度7.8倍的歷史高點）。市夢率也有夢醒時刻，當前高達88倍市盈率或已在夢醒時分的前夕；隨著4月份年報、一季報的全部披露，業(yè)績證偽的“黑天鵝”爆發(fā)概率較高，以及當前88倍高市盈率對于未來成長股業(yè)績的透支，我們預(yù)判二季度中小市值個股回調(diào)的概率大增。

杠桿交易具有雙重效應(yīng)

信用交易的杠桿特性，中小市值個股和板塊的信用交易杠桿更高。截至2015年3月26日，滬深兩市融資融券余額已達14588.4億元，較2014年同期大幅上升了10620億元，漲幅高達267.6%。我們認為，融資融券業(yè)務(wù)在2014年大放異彩是2014年7月以來A股市場不斷走牛的一個重要驅(qū)動力，同時也是未來A股市場長牛格局的一個重要驅(qū)動力。

但問題是，信用交易所具有的杠桿性質(zhì)具有雙重性，既有助漲的作用，也有助跌的效果，主要取決于對應(yīng)板塊和個股的未來指數(shù)和股價的潛力。

隨著中小市值個股成長故事的透支、業(yè)績證偽“黑天鵝”的爆發(fā)，以及部分個股超100倍市夢率的高不可攀，都有可能讓信用交易的杠桿作用轉(zhuǎn)性，即由正面的助漲作用轉(zhuǎn)變會負面的助跌作用?；诖?，一旦信用交易杠桿作用的轉(zhuǎn)性，將會加快A股市場風格的轉(zhuǎn)換，即由中小市值偏好轉(zhuǎn)向權(quán)重藍籌偏好，這一轉(zhuǎn)變有可能在二季度加速實現(xiàn)。

注冊制+退市制度藍籌迎來新轉(zhuǎn)機

“注冊制+退市制度”意味著良幣驅(qū)逐劣幣時代到來。3月27日證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，共有31家上市公司涉嫌違法處于立案調(diào)查階段，如上市公司認定為重大違法，將啟動退市程序。同日，3月27日下午上交所舉行“博元投資啟動退市機制”發(fā)布會，博元投資3月31日起轉(zhuǎn)入風險警示板。由此，新版《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》有了實質(zhì)進展，博元投資有望成為注冊制預(yù)期下的退市第一股。我們認為，隨著退市制度的強化和注冊制的推進，將構(gòu)成一個新的上市公司新陳代謝系統(tǒng)，即未來A股市場IPO機制有望從“嚴進慢出”轉(zhuǎn)向“寬進快出”，新股供給限制將被打破，“良幣驅(qū)逐劣幣”的時代有望到來，優(yōu)質(zhì)的藍籌個股和板塊有望成為未來A股市場價值中樞。在新股供給相對無限的背景下，我們認為藍籌板塊具有相對優(yōu)勢。1、創(chuàng)業(yè)板個股供給限制性溢價消失，經(jīng)歷時間和市場考驗的藍籌股稀缺性溢價產(chǎn)生；2、在“黑天鵝”事件刺激下，創(chuàng)業(yè)板個股的成長性“證偽”折價將會產(chǎn)生；3、藍籌股穩(wěn)健成長性的溢價將產(chǎn)生，2004-2013間連續(xù)實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長和凈利潤同比增長的A股上市公司僅有23家，顯得相對稀缺；4、隨著A股市場不斷壯大，參與市場的單位規(guī)模資金量將明顯增大，使得市值較小的個股難以接納大資金而出現(xiàn)流動性折價的可能性。基于此，我們預(yù)判二季度藍籌個股和藍籌板塊的估值修復(fù)行情繼續(xù)。

行業(yè)配置圍繞藍籌板塊 關(guān)注三條主線

鑒于當前宏觀經(jīng)濟發(fā)展模式仍舊以投資拉動模式為主，使得當前以滬深300指數(shù)成份股為代表的藍籌板塊普遍具有高貝塔值、高財務(wù)杠桿的周期性特性，因此周期行業(yè)是二季度重點配置行業(yè)的方向。結(jié)合“2015年保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”和“未來3-5年經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)變革”的兩大A股市場驅(qū)動邏輯，我們分別從宏觀經(jīng)濟階段性回升、推進經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)變革和聚焦改革與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等三條主線來配置二季度重點行業(yè)和投資主題。

主線一：宏觀經(jīng)濟階段性回升，建議配置房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、高鐵、環(huán)保、電力設(shè)備等板塊。

第一，超配房地產(chǎn)板塊，調(diào)控政策放松和商品房銷售回升，共同構(gòu)成二季度房地產(chǎn)板塊驅(qū)動力。3月30日財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于調(diào)整個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅政策的通知》，表明房地產(chǎn)調(diào)控政策全面放松，未來商品房銷售回升值得期待。第二，基礎(chǔ)建設(shè)板塊，受益于基建投資強化和“一帶一路”戰(zhàn)略推進。為了托底宏觀經(jīng)濟增速，二季度基建投資將會加快推進和落實；3月29日國家發(fā)改委等部委發(fā)布了《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，意味著圍繞“一帶一路”的基建投資有望加速推進和落實，進而緩解國內(nèi)行業(yè)競爭激烈的格局。第三，高鐵板塊，受益于二季度鐵路投資項目推進和落實。上海鐵路局2015年鐵路計劃投資約559億元，確保6個項目開通和12個項目開工建設(shè)，開通運營里程超過1200公里。我們認為，上海鐵路局559億元的投資計劃拉開了2015年全年約8000億元鐵路投資的序幕。第四，電力設(shè)備板塊，將受益于新“電改方案”與能源結(jié)構(gòu)升級。新電改方案涉及“放開新增配售電市場，放開輸配以外的經(jīng)營性電價，公益性調(diào)節(jié)性以外的發(fā)電計劃放開”等三個放開，有利于電力行業(yè)打破部分體制壟斷，配電市場、售電市場和經(jīng)營性電話有望逐步放開，有望提高行業(yè)微觀主體的競爭活力與經(jīng)營效率。此外，大力發(fā)展清潔能源，也是國家重大工程中清潔能源的重要內(nèi)容，因而相關(guān)新能源投資建設(shè)背后的電力設(shè)備行業(yè)有投資的機會。

主線二：推進經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)變革，建議配置證券、保險和銀行。

在以國資改革為主要抓手、資產(chǎn)證券化為主要方式、降低實體經(jīng)濟融資成為主要目標的經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)變革中，大金融板塊是主要參與者和主要受益者，預(yù)期助推A股市場未來長牛格局的主要驅(qū)動板塊，值得從戰(zhàn)略角度加以配置。

一是證券板塊，A股市場牛市格局下，日均超萬億的成交金額成新常態(tài)，已超1.4萬億的融資融券余額，以及不斷加快的IPO速度，將為證券板塊二季度業(yè)績帶來直接驅(qū)動力；證券公司代客理財業(yè)務(wù)有望放松，將為證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)打開新發(fā)展空間。二是保險板塊，保險資產(chǎn)投資領(lǐng)域更為多元化，投資盈利模式更趨多樣化，利好行業(yè)業(yè)績增長；隨著經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)變革推進，實體經(jīng)濟融資成本下降，保險行業(yè)受益資產(chǎn)增值。三是銀行板塊，房地產(chǎn)調(diào)控放松，地方政府債務(wù)置換，將有效提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量；銀行業(yè)務(wù)分拆上市試點推進，將提升板塊的估值水平。

主線三：聚焦改革推進與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，建議配置國資改革、“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)擴圍、“互聯(lián)網(wǎng)+”和新能源汽車。

在宏觀經(jīng)濟三期疊加的新常態(tài)背景下，我們認為改革是未來實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級，進而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度和質(zhì)量，最終實現(xiàn)“中國夢”的重要手段。在二季度，我們認為值得關(guān)注的與改革相關(guān)的投資主題有：1、國資改革主題，涉及國有企業(yè)混合所有制、國有企業(yè)股權(quán)激勵、國有企業(yè)并購重組、國有資產(chǎn)證券化等投資機會，南車與北車合并重組的投資機會已經(jīng)為投資者帶來了顯著的賺錢效應(yīng)；2、“一帶一路”主題，3月29日國家發(fā)改委等部委授權(quán)發(fā)布了《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，涉及相關(guān)區(qū)域的基建投資、物流運輸、地方國資改革、工程機械等相關(guān)投資機會；3、自貿(mào)區(qū)擴圍主題，3月24日中共中央政治局召開會議，審議通過廣東、天津、福建自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案、進一步深化上海自由貿(mào)易試驗區(qū)改革開放方案，區(qū)域內(nèi)相關(guān)金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、物流行業(yè)相關(guān)的標的值得關(guān)注。

新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)方面，我們建議關(guān)注：1、“互聯(lián)網(wǎng)+”主題，高層在結(jié)合德國工業(yè)4.0和美國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)之上提出了“互聯(lián)網(wǎng)+”的產(chǎn)業(yè)升級新思路，以期互聯(lián)網(wǎng)成為像蒸汽、電力和信息一樣成為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級的驅(qū)動力。“制造業(yè)2025”戰(zhàn)略已在規(guī)劃當中，未來“中國制造”有望上升到“中國智造”。由此，3D打印、人工智能、機器人、高端制造以及智能物流等領(lǐng)域的投資機會值得關(guān)注；2、新能源汽車主題，鑒于環(huán)保、節(jié)能狀況日益緊迫以及巨大的需求置換空間，新能源汽車有其廣闊的發(fā)展空間，涉及新能源汽車電機、電池管理系統(tǒng)、車聯(lián)網(wǎng)等多個投資機會；3、我們從跨越周期的角度，建議關(guān)注TMT、通訊、醫(yī)療、環(huán)保等行業(yè)以及基于這些產(chǎn)業(yè)鏈上的主題投資，如智能穿戴、4G商用、基因測序等。