4000點(diǎn)已經(jīng)不期而至，讓我們重新打量這個(gè)市場(chǎng)。了解這輪牛市的真實(shí)面貌，思考它將往何處去，又能給轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么？

⊙記者浦泓毅○編輯顏劍

一切相遇都是久別重逢。

回首去年年中，滬指仍在2000點(diǎn)一線掙扎徘徊時(shí)，可能很少有人會(huì)想到，7年未見(jiàn)的4000點(diǎn)會(huì)來(lái)得那么快。

也許是因?yàn)?ldquo;幸福”來(lái)得太突然，當(dāng)A股真的在叩門4000點(diǎn)之時(shí)，投資者的第一反應(yīng)卻如同受驚的羚羊一般四散奔逃。昨日早盤，滬指一度出現(xiàn)跌幅逾70點(diǎn)的大跳水。創(chuàng)業(yè)板指跌幅甚至一度達(dá)到4.44%。

與此同時(shí)，洶涌的資金如洪水般涌入估值更低的香港市場(chǎng)尋找安全感。恒生指數(shù)港股通每日105億元人民幣的額度首次在午市交易時(shí)段耗盡。香港市場(chǎng)股票總市值達(dá)至28.6萬(wàn)億港元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，港交所單日成交金額也創(chuàng)出2524億港元的歷史紀(jì)錄。

牛市的步伐并未被一時(shí)驚懼所打斷。

伴隨著券商、銀行等藍(lán)籌股的走強(qiáng)，滬指在結(jié)束急跌后穩(wěn)步走強(qiáng)，午后優(yōu)雅地輕觸4000.22點(diǎn)，收?qǐng)?bào)3994.81點(diǎn)，上漲0.84%。兩市合計(jì)成交15544億元。

4000點(diǎn)已經(jīng)不期而至，讓我們重新打量這個(gè)市場(chǎng)。了解這輪牛市的真實(shí)面貌，思考它將往何處去，又能給轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么？

天量中的快牛

本輪牛市運(yùn)行至此，已經(jīng)歷過(guò)三個(gè)階段：從2013年至2014年上半年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股結(jié)構(gòu)性牛市率先開(kāi)啟；2014年下半年至2015年春節(jié)前后，以券商、基建為代表的藍(lán)籌股行情全線爆發(fā)；2015年春節(jié)以來(lái)，市場(chǎng)又進(jìn)入大小盤股共舞的全面牛市階段。

在經(jīng)歷了三階段的牛市之后，市場(chǎng)已經(jīng)累積極為龐大的獲利盤。今年以來(lái)，累計(jì)漲幅超過(guò)50%的個(gè)股接近全部A股的半數(shù)，累計(jì)漲幅超過(guò)80%的有逾兩成，累計(jì)漲幅超過(guò)100%的多達(dá)300余只。獲利如此豐厚，又加之面對(duì)4000點(diǎn)這一微妙的整數(shù)關(guān)口，市場(chǎng)在投資者情緒波動(dòng)作用下有所震蕩在所難免。

自滬指突破2500點(diǎn)平臺(tái)之后，本輪牛市給人留下的最深刻印象，無(wú)疑是時(shí)常任性地放量成交。自去年11月下旬開(kāi)始，兩市成交量便跟隨股指不斷攀升。當(dāng)年12月5日，兩市合計(jì)成交達(dá)到10740億元，首次突破萬(wàn)億。

此后，兩市合計(jì)成交過(guò)萬(wàn)億已成家常便飯。截至昨日，兩市已連續(xù)7個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億以上成交。而在整個(gè)一季度中，滬深兩市合計(jì)成交41.81萬(wàn)億元，是去年同期的3.41倍。

天量成交的背后是投資者的跑步進(jìn)場(chǎng)和各類杠桿工具普及化。去年牛市啟動(dòng)加速模式以來(lái)，新增A股開(kāi)戶數(shù)持續(xù)上升，周開(kāi)戶數(shù)從去年三季末的不足20萬(wàn)戶，暴漲至今年3月底的166萬(wàn)戶，直逼上輪牛市高峰。

與此同時(shí)，融資融券工具在本輪牛市中發(fā)揮了驚人的作用。今年以來(lái)，兩市融資余額增幅已達(dá)54.9%，截至4月7日，兩市融資余額報(bào)15762億元，5589億元融資資金流入A股市場(chǎng)。

此“牛”非彼“牛”

面對(duì)過(guò)去9個(gè)月間逾100%的滬指漲幅，任何一個(gè)稍諳A股歷史的人都會(huì)下意識(shí)地將當(dāng)前的行情與2006至2007年間的那輪牛市相對(duì)比。但無(wú)論是所處的基本面背景，還是本來(lái)牛市的內(nèi)在邏輯，兩者都大相徑庭。

2006-2007年期間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速上升，經(jīng)濟(jì)周期處于復(fù)蘇期并走向過(guò)熱，加之人民幣處于升值周期中，共同催生了一輪大牛市。從行情結(jié)構(gòu)上看，城鎮(zhèn)化和投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)呛诵牡闹鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，疊加人民幣升值的資產(chǎn)重估效應(yīng)，資源、資產(chǎn)類股票漲幅居前。

與上輪大牛市相比，本輪牛市基本面背景就大為不同。上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司所長(zhǎng)陳曉升接受采訪時(shí)指出，目前經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)健康周期的起步階段，而不是傳統(tǒng)周期的末端。“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的眾創(chuàng)周期、“一帶一路”為代表的區(qū)域戰(zhàn)略、國(guó)資改革為代表的供給改革形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期的“金三角”新動(dòng)力模型。正是基于此，市場(chǎng)的短期調(diào)整無(wú)法預(yù)料，但是長(zhǎng)周期的預(yù)期正在形成。

第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭興韻在接受采訪時(shí)也表示，本輪牛市是在經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整中展開(kāi)的，遵循了費(fèi)雪邏輯，即新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的出現(xiàn)，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了異?，F(xiàn)象，調(diào)動(dòng)了大眾的投資熱情。當(dāng)前的新產(chǎn)業(yè)就是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)而崛起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更進(jìn)一步地對(duì)外開(kāi)放與融合，開(kāi)辟了新市場(chǎng)。同時(shí)，盡管經(jīng)濟(jì)增速在下降、物價(jià)處于持續(xù)的低水平、企業(yè)盈利受擠，但政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿日益強(qiáng)烈，這使得投資者對(duì)未來(lái)政策放松抱有樂(lè)觀的預(yù)期。

彭興韻表示，中國(guó)現(xiàn)在正處在全面深化改革的時(shí)期，市場(chǎng)化改革已是人心所向，政府正在通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)，釋放市場(chǎng)活力和新的制度紅利。前不久發(fā)布的《深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見(jiàn)》為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做了全方位的部署。政府的一系列戰(zhàn)略舉措，將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)成更高質(zhì)量和效益的增長(zhǎng)。這將為中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮奠定更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

平安羅素投資管理公司首席投資執(zhí)行官?gòu)埓嫦嗤瑫r(shí)指出，與2006-2007年相比，當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民財(cái)富和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金的配置結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了明顯變化。

他表示，2006-2007年社會(huì)財(cái)富配置結(jié)構(gòu)更多地體現(xiàn)為兩端：一端為不動(dòng)產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資等，以期分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)紅利，但另一端，由于理財(cái)意識(shí)不足，銀行保有巨額的居民儲(chǔ)蓄存款。

而目前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新常態(tài)和理財(cái)意識(shí)的興起，社會(huì)財(cái)富正逐步向金融資產(chǎn)遷移，從銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品、“寶寶類”產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)展，到近期股票、基金開(kāi)戶和偏股產(chǎn)品發(fā)行的井噴，均階段性反映這一遷移過(guò)程，并在短期內(nèi)呈現(xiàn)出向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的加速傾向。這些增量資金的入市為資本市場(chǎng)提供了相對(duì)充裕的流動(dòng)性，有利于提升股票市場(chǎng)的估值水平，促進(jìn)股票市場(chǎng)的活躍度和市場(chǎng)上漲，同時(shí)，也有利于發(fā)揮股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能和進(jìn)一步提高企業(yè)直接融資的比例。

不過(guò)，也有受訪專家認(rèn)為，本輪牛市主要是被銀行資金托起，存在泡沫。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高在接受采訪時(shí)表示，這輪牛市最大的特點(diǎn)是銀行資金通過(guò)各種渠道入市。且銀行資金主要通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的方式入市，看似能獲取穩(wěn)定收益，但其實(shí)為其他資金加杠桿創(chuàng)造了條件，提升了入市資金的整體杠桿率，風(fēng)險(xiǎn)較大。

撫今追昔，投資者也更希望眼下的牛市是一輪更為不同的牛市。

回首8年前的2007年5月9日，滬指首破4000點(diǎn)。彼時(shí)，A股市場(chǎng)的投資者們正在滬指兩年漲4倍的資本盛宴中忘乎所以。滬指闖過(guò)4000點(diǎn)大關(guān)之后經(jīng)歷了不足兩個(gè)月的震蕩整理，再創(chuàng)3個(gè)月內(nèi)上漲2000點(diǎn)的奇觀，既將全民“股瘋”的狂潮推上了頂點(diǎn)，也拉開(kāi)了隨后巨幅調(diào)整的序幕。

投資者普遍期待，眼前的市場(chǎng)上漲并非曇花一現(xiàn)，希望能夠迎來(lái)一個(gè)更加持久、健康的牛市。

主板股票并不貴

A股過(guò)去一段時(shí)間中的漲幅固然令人目眩。放眼全球主要市場(chǎng)，A股市場(chǎng)今年以來(lái)的表現(xiàn)雖然出眾，但還談不上一覽眾山小。從估值角度看，以大盤藍(lán)籌股為主的滬指主板市場(chǎng)仍略低于歐美主要市場(chǎng)。

4000點(diǎn)之后，牛市何去何從？受訪的多數(shù)專家認(rèn)為，中長(zhǎng)期看股市仍以上漲為主。但創(chuàng)業(yè)板整體估值出現(xiàn)泡沫已經(jīng)不容回避，個(gè)股會(huì)從普漲演變?yōu)榉只?。符合轉(zhuǎn)型趨勢(shì)、代表先進(jìn)技術(shù)和商業(yè)模式的成長(zhǎng)股逐漸成長(zhǎng)為A股中的新藍(lán)籌股。

銀河證券基金研究中心提供的數(shù)據(jù)顯示，以整體法測(cè)算滾動(dòng)市盈率口徑統(tǒng)計(jì)，目前滬市A股市盈率為18.23倍，其中上證180指數(shù)成分股14.25倍，上證50指數(shù)成分股12.25倍。深市市盈率相對(duì)較高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，創(chuàng)業(yè)板98.9倍。

而在海外主要市場(chǎng)中，截至上周末，美股道指市盈率15.58倍，標(biāo)普500指數(shù)股市盈率18.27倍，納斯達(dá)克綜合指數(shù)28.85倍。歐洲STOXX50指數(shù)、英國(guó)富時(shí)100指數(shù)和德國(guó)DAX指數(shù)市盈率均在20倍左右。

由此可見(jiàn)，滬市大盤股的估值與國(guó)際水平相比仍然相對(duì)較低，而中小板及創(chuàng)業(yè)板個(gè)股則已經(jīng)出現(xiàn)了明顯高估。

反觀2007年滬指首次登上4000點(diǎn)時(shí)，滬市A股市盈率達(dá)41倍，深市A股市盈率更高，達(dá)到61.74倍。

國(guó)盛證券研究所所長(zhǎng)周明劍在接受采訪時(shí)表示，中長(zhǎng)期看，股市仍以上漲為主，主要是推動(dòng)前期上漲的主要因素仍未改變。其一，從估值來(lái)看，雖然創(chuàng)業(yè)板整體估值較高，但是權(quán)重藍(lán)籌股的估值仍然較低。銀行板塊市盈率仍然只有個(gè)位數(shù)，遠(yuǎn)低于國(guó)外市場(chǎng)上的銀行估值，而且今年以來(lái)的漲幅墊底，整體仍有較強(qiáng)的上漲空間和補(bǔ)漲動(dòng)力。從資金面來(lái)看，貨幣寬松政策仍將持續(xù)，這為股市的上漲提供了“燃料”。降準(zhǔn)與降息預(yù)期強(qiáng)烈，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成利好。

他表示，總體來(lái)看，大盤短期有過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)過(guò)充分調(diào)整或者震蕩后仍將大幅上升。“低估值+政策利好”雙輪驅(qū)動(dòng)的藍(lán)籌股或?qū)⒊蔀橄乱惠喩蠞q的主力。

作為一個(gè)整數(shù)關(guān)口，4000點(diǎn)自有其特殊的象征意義，從而在投資者情緒層面產(chǎn)生別樣的影響。與4000點(diǎn)闊別重逢之后，畏高情緒的產(chǎn)生在所難免。

但荀玉根認(rèn)為，簡(jiǎn)單以某個(gè)點(diǎn)位來(lái)劃分理性或非理性有失偏頗。以4000點(diǎn)為例，2007年5月上證綜指站上此點(diǎn)位時(shí)，市場(chǎng)整體PE在40倍以上，而現(xiàn)在上證綜指再次回到此點(diǎn)位時(shí)市場(chǎng)整體PE為20倍左右，即便剔除掉銀行，前次為50倍，現(xiàn)在為39倍。同樣的4000點(diǎn)，隱含的估值水平明顯不同。

華泰證券首席策略分析師徐彪在接受采訪時(shí)也表示，4000點(diǎn)左右代表了市場(chǎng)關(guān)心的整數(shù)關(guān)口，與其說(shuō)是否理性，不如說(shuō)代表了市場(chǎng)參與者的情緒。

“此輪牛市，上半場(chǎng)是住戶部門資金間接入市推動(dòng)，目前依然還在上半場(chǎng)。展望未來(lái)，有可能會(huì)進(jìn)入住戶部門資金直接入市推動(dòng)的下半場(chǎng)。”徐彪表示，“4000點(diǎn)附近可能不會(huì)成為本輪牛市的頂部區(qū)域，向前展望，我們完全可以更加樂(lè)觀積極。”

創(chuàng)業(yè)板將迎大分化

對(duì)于整體估值已經(jīng)偏高的創(chuàng)業(yè)板，受訪專家則普遍認(rèn)為，成長(zhǎng)股的估值泡沫被擠出在所難免，但創(chuàng)業(yè)板中真正的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股將通過(guò)高增長(zhǎng)解釋其高估值，從而成長(zhǎng)為市場(chǎng)中新的藍(lán)籌股。

上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司所長(zhǎng)陳曉升指出，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的成分股作為新興產(chǎn)業(yè)的代表，享受估值溢價(jià)有其合理性。但整體創(chuàng)業(yè)板的公司一定會(huì)有劇烈的分化。

他表示，金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的大調(diào)整意味著中國(guó)進(jìn)入了一個(gè)資本大爆炸的時(shí)代，一個(gè)資本大爆炸的時(shí)代就意味著資本會(huì)從原來(lái)主板相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈的前端，向產(chǎn)業(yè)周期的概念引入和客戶導(dǎo)入期延伸。這種延伸，會(huì)改變創(chuàng)業(yè)板和新三板的估值體系，也就改變了整個(gè)資本市場(chǎng)的估值體系。因?yàn)閷?duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期前端階段的公司進(jìn)行估值是要發(fā)揮想象力的，要有對(duì)新技術(shù)和新模式成長(zhǎng)速度的幾何級(jí)數(shù)的認(rèn)識(shí)，而不是線性的。

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票眼下的高估值，中信證券市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)首席市場(chǎng)策略師張群認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板目前估值偏高，未來(lái)個(gè)股會(huì)從普漲演變?yōu)榉只Ｖ凶C500股指期貨推出、深港通推出、市值管理監(jiān)管加強(qiáng)、注冊(cè)制改革、中概股回歸等舉措和事件，會(huì)有序擠出板塊中的部分泡沫。

“不過(guò)，創(chuàng)業(yè)板仍然是牛股集中的地帶，其中會(huì)有不少符合轉(zhuǎn)型趨勢(shì)、代表先進(jìn)技術(shù)和商業(yè)模式的成長(zhǎng)股逐漸成長(zhǎng)為A股中的新藍(lán)籌股。在這一過(guò)程中，它們的估值泡沫會(huì)被逐漸消化掉。”張群表示。

招商證券策略研究首席分析師王稹則認(rèn)為，以創(chuàng)業(yè)板為首的成長(zhǎng)股的估值方式已經(jīng)發(fā)生了潛移默化的變化，“市值對(duì)標(biāo)法”已經(jīng)逐漸取代了傳統(tǒng)的市盈率估值法。

王稹表示，市值對(duì)標(biāo)法的特點(diǎn)體現(xiàn)在兩方面：其一，由于上市公司仍然是稀缺資源，因此“殼”的概念已經(jīng)泛化，主營(yíng)業(yè)務(wù)普通沒(méi)有亮點(diǎn)的上市公司都可以被投資者視作潛在的“殼”，未來(lái)將會(huì)通過(guò)資本運(yùn)作的手段包裝成為明星。在此背景下投資者會(huì)預(yù)先以轉(zhuǎn)型后標(biāo)桿的市值作為定價(jià)參考；其二，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新興成長(zhǎng)企業(yè)，由于存在著贏者通吃的特征，因此投資者越來(lái)越習(xí)慣于以潛在市場(chǎng)空間的大小來(lái)對(duì)標(biāo)上市公司合理的市值規(guī)模。這都使得傳統(tǒng)市盈率估值法的參照作用下降。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期常見(jiàn)大牛市

眼下中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋、內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整中。實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的下行壓力，通縮隱憂時(shí)隱時(shí)現(xiàn)。也正因?yàn)槿绱耍恍┤藢?duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中的牛市的合理性心存懷疑。

針對(duì)這種疑惑，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在3月20日的新聞發(fā)布會(huì)上就表示，近期股市上漲，是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“托底”金融風(fēng)險(xiǎn)可控的認(rèn)同，也是全面深化改革、市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、資金利率下行、中小企業(yè)上市公司盈利情況改善等多種因素的綜合反映，有其必然性與合理性。未來(lái)股市的平穩(wěn)健康發(fā)展，對(duì)于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)意義重大。

事實(shí)上，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并不缺乏處于轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)體在改革利好和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的刺激下產(chǎn)生大牛市的案例。

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友告訴記者，上世紀(jì)70年代初，日本遭遇尼克斯沖擊、石油危機(jī)和歐美國(guó)家貿(mào)易摩擦激化，這些都給日本經(jīng)濟(jì)以沉重打擊。GDP平均增速中樞由60年代10%降至70年代4%。當(dāng)時(shí)，日本政府啟動(dòng)了一系列措施，促使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；加快發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于軟化；工業(yè)部門內(nèi)部，重工業(yè)產(chǎn)能去化，同時(shí)鼓勵(lì)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展；在對(duì)外政策上，鼓勵(lì)向海外投資，從商品輸出為中心轉(zhuǎn)向資本輸出為中心。

“當(dāng)前這輪牛市的邏輯與日經(jīng)指數(shù)上世紀(jì)70年代的上漲邏輯具有一致性?，F(xiàn)階段，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)深受產(chǎn)能過(guò)剩、勞動(dòng)力成本上升和外需疲弱的桎梏，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行。轉(zhuǎn)型措施也與日本轉(zhuǎn)型相似，重工業(yè)去產(chǎn)能，發(fā)展服務(wù)業(yè)，簡(jiǎn)政放權(quán)和發(fā)展技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，‘一帶一路’帶動(dòng)資本輸出。”管清友表示，“日經(jīng)指數(shù)從上世紀(jì)70年代初的2300點(diǎn)上漲至1984年初的10000點(diǎn)，上漲了4倍。日經(jīng)指數(shù)的上漲，源于流動(dòng)性充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和資本流向的改變，我國(guó)這一輪牛市的內(nèi)在邏輯也與此相似。因此，根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，A股見(jiàn)頂尚需時(shí)日。”

荀玉根表示，回顧二戰(zhàn)后美、英、德、日以及我國(guó)香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)，追溯影響股價(jià)的核心變量，得出三大結(jié)論：第一，利率下行或處于低位是牛市必要條件；第二，盈利改善可以來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可依靠改革轉(zhuǎn)型、技術(shù)創(chuàng)新；第三，股市制度建設(shè)助推風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

牛市輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)

去年年末以來(lái)，伴隨牛市腳步，兩市成交屢破萬(wàn)億，融資余額急增近100%至1.5萬(wàn)億。洶涌資金流入A股，使得不少觀察人士產(chǎn)生了資金脫實(shí)入虛的憂慮，擔(dān)心背離基本面走牛的股市持續(xù)吸金，會(huì)令仍面臨下行壓力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

但在多數(shù)受訪專家看來(lái)，長(zhǎng)期、健康的牛市將明顯提升直接融資在社會(huì)融資中的比重，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入更多鮮活力量。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年A 股市場(chǎng)累計(jì)融資約7570億元，是2013年的近2倍，發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模均創(chuàng)下三年來(lái)新高，這些資金都通過(guò)A股市場(chǎng)流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但與當(dāng)前的社會(huì)融資總量相比，股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的輸血功能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。

陳曉升就指出，資本爭(zhēng)相進(jìn)入資本市場(chǎng)會(huì)比資本被挾持或者被貸款要好很多。正面的效應(yīng)比間接金融好很多，其最大的特征是，資本是面向未來(lái)的，是投資未來(lái)。而儲(chǔ)蓄衍生的貸款只是“照顧”過(guò)去的抵押物。在一個(gè)依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新周期里，資本市場(chǎng)可以有一個(gè)符合三公原則的資本價(jià)格，可以大幅度減少傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中所需的資本交易成本，提高收購(gòu)兼并的效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。另一方面，只有資本涌入資本市場(chǎng)，那些有未來(lái)、沒(méi)有抵押的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)才能得到低成本的資金，才能得到長(zhǎng)周期的鼓勵(lì)，才能激發(fā)眾創(chuàng)的激情。

海通證券首席策略分析師荀玉根則表示，今年政府工作報(bào)告明確資本市場(chǎng)“承載著改革夢(mèng)想”，資本市場(chǎng)的發(fā)展受到更大支持，各類股權(quán)融資逐漸成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。中國(guó)當(dāng)前每年新增融資中，信貸融資占比依然超過(guò)60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過(guò)20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。

直接融資潛力的釋放首先需要發(fā)行制度改革的突破。在被問(wèn)及“一個(gè)長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定的資本市場(chǎng)可以通過(guò)哪些方式助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型？”時(shí)，民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友就把注冊(cè)制的推出放在首要位置。

他表示，今年將是資本市場(chǎng)的變革之年。實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)開(kāi)放合作等，將推動(dòng)建設(shè)一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展打造新的資金動(dòng)脈，注入新的資源動(dòng)力。

“注冊(cè)制將避免監(jiān)管部門對(duì)新股市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，意味著新興產(chǎn)業(yè)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更受消費(fèi)者青睞，也有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。”管清友說(shuō)，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾表示，注冊(cè)制將避免監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行的過(guò)度干預(yù)，股票發(fā)行數(shù)量與價(jià)格由市場(chǎng)各方博弈，讓市場(chǎng)在配置資源中發(fā)揮決定性作用。這有助于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。”

夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)有待制度設(shè)計(jì)

然而，從股票市場(chǎng)繁榮到直接融資旺盛，再?gòu)闹苯尤谫Y旺盛到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的順利推進(jìn)，這樣的邏輯鏈條看似順理成章，實(shí)則卻有無(wú)數(shù)陷阱需要卓越的制度設(shè)計(jì)一一化解。

中信證券市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)首席市場(chǎng)策略師張群就指出，隨著股市走強(qiáng)，IPO帶來(lái)的創(chuàng)富故事層出不窮。從融資支持和物質(zhì)激勵(lì)的角度看，這會(huì)為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”帶來(lái)正面激勵(lì)。但部分公司上市后，不尋求發(fā)展，只是通過(guò)市值管理、并購(gòu)轉(zhuǎn)型等操作，把股價(jià)做高再減持套現(xiàn)。這些負(fù)面案例也需要引起重視和控制。

國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜也指出，新股發(fā)行加速、產(chǎn)業(yè)資本減持與社會(huì)大眾資金入市是目前的特點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)股市融到了錢，但社會(huì)資金可能為前期的上漲買了單，這需要產(chǎn)業(yè)資本將資金運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)等方面去，保證未來(lái)企業(yè)有業(yè)績(jī)能夠兌現(xiàn)前期的漲幅，然而，無(wú)法回避的是，其中仍然有比較嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

林采宜認(rèn)為，資本爭(zhēng)相進(jìn)入股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)“喜憂參半”。她表示，從正面來(lái)看，資金入市有利于吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，實(shí)際上是控制通貨膨脹和防止資金大量外流的有效途徑。隨著房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)遞減，理財(cái)產(chǎn)品的收益率下滑，居民的資產(chǎn)配置進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，中國(guó)需要一個(gè)巨大的資金池子來(lái)吸收從房地產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品上流出的資金，以避免流動(dòng)性過(guò)剩推高物價(jià)，對(duì)內(nèi)形成通脹，對(duì)外加劇貶值。

但從負(fù)面的因素來(lái)看，現(xiàn)階段進(jìn)入股市的資金多半還是從市場(chǎng)交易中賺錢，財(cái)富效應(yīng)越強(qiáng)，投機(jī)心理越重，大量資金流入股市獲取金融投資的收益，而不是去創(chuàng)辦實(shí)體，這對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能有負(fù)面作用。

她認(rèn)為，要破解這一組矛盾，就在于使資本市場(chǎng)保持長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定的同時(shí)，通過(guò)發(fā)展包括創(chuàng)業(yè)板、新三板、股權(quán)眾籌在內(nèi)的多層次權(quán)益市場(chǎng)，使得大量資金轉(zhuǎn)換成企業(yè)創(chuàng)業(yè)的資本，有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，增加企業(yè)尤其是初創(chuàng)型中小企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力。同時(shí)，在不同的市場(chǎng)之間建立完善的轉(zhuǎn)板制度，使得天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資這些早期的財(cái)務(wù)投資人能夠獲得充分的股權(quán)退出通道，鼓勵(lì)更多的資金去扶持早期創(chuàng)業(yè)者。

其實(shí)，伴隨著牛市腳步，旨在完善中國(guó)資本市場(chǎng)功能的各項(xiàng)制度設(shè)計(jì)都已在緊鑼密鼓地推進(jìn)中。正如深交所總經(jīng)理宋麗萍此前所言，當(dāng)前正是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的最好歷史時(shí)機(jī)。緊扣中國(guó)資本市場(chǎng)大發(fā)展的時(shí)代背景與要求，我們審視4000點(diǎn)之時(shí)，也許會(huì)有更冷靜、客觀與理性的視角。