《紅周刊》特約作者 廣證恒生策略分析師 張廣文

截至4月17日，創(chuàng)業(yè)板最新成交量為33.25億股，近一個(gè)月累計(jì)成交金額達(dá)26458.24億元。伴隨著成交量不斷放大，自2012年12月4日歷史低位至今，創(chuàng)業(yè)板漲幅已達(dá)361.59%。同時(shí)，中小板最新成交金額為2178.39億元，較上月增長(zhǎng)1倍多，自年初漲幅達(dá)57.73%。中小盤(pán)成長(zhǎng)股一路攀升，估值壓力與業(yè)績(jī)壓力逐步顯現(xiàn)。近期，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)短暫調(diào)整，最大跌幅曾達(dá)5.61%，投資者擔(dān)憂(yōu)情緒升溫。

中小板、創(chuàng)業(yè)板高估行業(yè)面臨瓶頸

近年來(lái)中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)異?；鸨?jī)r(jià)齊齊攀升，相伴而來(lái)的是估值高速增長(zhǎng)，連連突破歷史高位。政策層面上，半年來(lái)兩次降息與年后380億逆回購(gòu)釋放了大量流動(dòng)性，寬松的貨幣政策為中小板、創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步成長(zhǎng)奠定了資金基礎(chǔ)。盈利方面，據(jù)2014年年報(bào)顯示，中小板銷(xiāo)售毛利率平均值為23.20%，凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)2.24%；創(chuàng)業(yè)板去年銷(xiāo)售毛利率平均值為32.77%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)主板的18.15%，凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)10.11%?？梢?jiàn)中小板、創(chuàng)業(yè)板整體發(fā)展迅速，利潤(rùn)率不斷攀升，發(fā)展后勁十足。高成長(zhǎng)性使其估值始終高于主板市場(chǎng)，其中中小板PE為64.4倍，是主板（20.81倍）的3.09倍，創(chuàng)業(yè)板估值達(dá)到95.19倍，超出主板近4.6倍。

創(chuàng)業(yè)板、中小板PE增速遠(yuǎn)高于主板，尤其在2013年后更加明顯，創(chuàng)業(yè)板PE于2015年突破80倍。在中小板中，PE最高的是綜合行業(yè)的天潤(rùn)控股，PE高達(dá)4412.71倍，是行業(yè)平均PE的40倍；創(chuàng)業(yè)板中最高的是傳媒行業(yè)的中青寶，PE高達(dá)8681.55倍，為行業(yè)平均PE的114倍。從行業(yè)角度看，板塊內(nèi)同業(yè)上市公司PE平均值大多高于所在行業(yè)平均PE。中小板內(nèi)采掘行業(yè)高出行業(yè)平均PE11倍左右；創(chuàng)業(yè)板中，醫(yī)藥生物偏離程度居首，達(dá)到20倍。近期創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)調(diào)整，估值較3月份有所回落，但仍處于歷史高位。與超高市盈率對(duì)應(yīng)的是，近年來(lái)上市公司業(yè)績(jī)并不盡如人意。雖然整體水平持續(xù)增長(zhǎng)，但增速較PE趨緩。在當(dāng)前429家創(chuàng)業(yè)板公司中，有87家毛利同比下滑，137家營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降?？梢钥闯鋈ツ曛行“濉?chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與其過(guò)快的PE增速相背離。

觀(guān)察各行業(yè)歷史PE，中小板中的非銀金融、建筑材料、有色金屬行業(yè)處于估值較低水平，餐飲旅游、國(guó)防軍工、建筑材料估值接近歷史平均水平，其余行業(yè)均處于歷史高位。在創(chuàng)業(yè)板中，紡織服裝、建筑材料、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、有色金屬和綜合行業(yè)估值相對(duì)合理，其余行業(yè)大多處于歷史最高估值水平。預(yù)計(jì)估值較低的行業(yè)在未來(lái)仍有很大上升空間，但對(duì)于高估行業(yè)，其盈利水平與投資者情緒可能不及預(yù)期，尤其在最近公布的一季度業(yè)績(jī)預(yù)告中較多公司業(yè)績(jī)有所下滑，此時(shí)應(yīng)警惕估值回落的風(fēng)險(xiǎn)。

股價(jià)與盈利影響估值變動(dòng)

中小板、創(chuàng)業(yè)板估值與指數(shù)歷史走勢(shì)、公司業(yè)績(jī)呈明顯的正相關(guān)性。當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)下滑，投資者一旦對(duì)其產(chǎn)生消極預(yù)期，會(huì)使股價(jià)發(fā)生更大波動(dòng)，總體來(lái)看，股價(jià)波動(dòng)率大于每股收益波動(dòng)率，市場(chǎng)估值開(kāi)始回落。其中，中小板PE與EPS相關(guān)度更高，創(chuàng)業(yè)板近幾年顯現(xiàn)出業(yè)績(jī)下滑但估值升高的反向波動(dòng)趨勢(shì)，需引起關(guān)注。

回顧歷史上幾次估值調(diào)整，中小板在2008年金融危機(jī)中回落幅度最大，時(shí)間最長(zhǎng)，在11個(gè)月內(nèi)經(jīng)歷3次調(diào)整后觸底反彈。經(jīng)歷2010年的逆勢(shì)上揚(yáng)之后，2011年受市場(chǎng)縮量、流動(dòng)性緊張影響，估值開(kāi)始回落。本次調(diào)整相對(duì)緩慢，其間涉及三波半年左右的回調(diào)過(guò)程，2012年后進(jìn)入了平盤(pán)波動(dòng)期。

創(chuàng)業(yè)板一開(kāi)板便呈現(xiàn)高股價(jià)高估值特征，在2010年末達(dá)到82倍PE，在隨后半年估值回落近半成，到2013年再度走高，至2014年初突破70倍PE，而后創(chuàng)業(yè)板估值在年內(nèi)進(jìn)行了小幅調(diào)整。今年開(kāi)始估值屢創(chuàng)歷史新高，在4月13日達(dá)到近期最高值90.05倍。但4月15日，市盈率較上一交易日回落4.72%，創(chuàng)2010年6月以來(lái)最大跌幅，投資者擔(dān)憂(yōu)情緒升溫，估值或面臨幾日內(nèi)短期調(diào)整。

所以，投資者應(yīng)適當(dāng)減持中小板、創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，并將投資轉(zhuǎn)向非銀金融、有色金屬、建筑材料等低估值行業(yè)，警惕高估值行業(yè)回落風(fēng)險(xiǎn)。隨著估值飽和，預(yù)計(jì)中小板、創(chuàng)業(yè)板逐步逼近估值拐點(diǎn)，而去年以來(lái)上市的次新股以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主，整體估值更高，需謹(jǐn)慎新一輪調(diào)整或?qū)?lái)臨。投資者需考慮進(jìn)一步減少中小板、創(chuàng)業(yè)板倉(cāng)位，或轉(zhuǎn)向主板投資。■

（廣證恒生策略分析師張廣文 執(zhí)業(yè)編號(hào) A1310512070004）