就是在熱得發(fā)燙的背后，新三板中很多你沒有注意的問題，或許已悄然到來——部分公司估值高過“神創(chuàng)板”；有的企業(yè)家甚至想快速套現(xiàn)；由于沒有鎖定期，一些投機客低價參與定增后即轉(zhuǎn)手賣掉……

◎每經(jīng)記者黃小聰

創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)變成“神創(chuàng)板”，新三板的風(fēng)潮同樣炙熱。

就是在熱得發(fā)燙的背后，新三板中很多你沒有注意的問題，或許已悄然到來——部分公司估值高過“神創(chuàng)板”；有的企業(yè)家甚至想快速套現(xiàn)；由于沒有鎖定期，一些投機客低價參與定增后即轉(zhuǎn)手賣掉……《每日經(jīng)濟新聞》理財部（微信公眾號：火山財富huoshan5188）記者在經(jīng)過深入調(diào)查后，為你一一揭開這些現(xiàn)象背后的真相。

“我們直接參與的做市項目幾乎沒有，都太高了，怎么敢呢？”一位參與新三板的機構(gòu)人士這樣跟《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。自從新三板做市制度推出以來，短時間內(nèi)被推高的估值有目共睹，在這樣一個大浪淘沙的市場，未來能真正成為金子的個股少之又少，那么，這種高估值的存在是否真的合理呢？

在高估值讓專業(yè)投資者都望而卻步的同時，記者了解到，新三板企業(yè)家的心態(tài)已有微妙變化：不僅在定價上商量余地更少，有的甚至希望憑借這股東風(fēng)盡早套現(xiàn)。

好企業(yè)才有高估值

今年以來，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量猛增，僅2015年1月~4月的掛牌量便已超過了2012年和2013年之和，甚至出現(xiàn)買殼的現(xiàn)象。截至今年4月底，新三板總掛牌數(shù)已達到2343家，總市值達到1.12萬億元。倘若按照今年以來每個月近200家的掛牌速度，新三板的數(shù)量到年底可能會攀升至4000家。

值得關(guān)注的是，持續(xù)涌入的資金，在短時間內(nèi)把估值推得很高，現(xiàn)在很多新三板掛牌公司的估值已超過了創(chuàng)業(yè)板、中小板估值。即使在經(jīng)過了4月份的一輪調(diào)整后，截至4月末，新三板企業(yè)的平均市盈率仍然為60.90倍。

東安新三板1號投資經(jīng)理林禎景認為；“新三板的高估值可以歸結(jié)為以下兩個原因：一方面，一些概念題材的掛牌企業(yè)估值居高不下；另一方面，因為新三板市場流動性仍有待提高，存在供求失衡的問題，一些企業(yè)估值在大量資金涌入的情況下被迅速拉高。部分企業(yè)的高估值確實存在泡沫，但對于新三板市場來講仍處于理性發(fā)展階段。”

呈瑞投資新三板投資經(jīng)理楊類禹則表示，“高估值其實某種程度上體現(xiàn)的是新三板流動性改善，接下來就算再有波調(diào)整，但你會發(fā)現(xiàn)好東西還是貴的，且會持續(xù)貴下去?，F(xiàn)在確實有些個股估值偏高，我們也覺得沒法投，所以我們盡量把投資往前移，去投一些擬掛牌的、商業(yè)模式很清晰的企業(yè)。”

事實上，在持續(xù)火熱的背后，還有很多新三板公司沒有盈利。由于新三板門檻較低，企業(yè)也魚龍混雜。業(yè)內(nèi)人士表示，新三板公司最后倒下的可能會有80%甚至90%，能走出來的估計就5%~10%，真正的成長股也就5%。

不管是不是聳人聽聞，新三板的高估值風(fēng)險確是投資者必須警惕的。某股權(quán)投資業(yè)內(nèi)人士更坦言，之所以大家愿意高價參與這些項目，其實也有風(fēng)險投資的思路，比如投10家或更多，能抓到一個或兩個騰訊、阿里巴巴這類企業(yè)，其他就算不成功，也是值得的。“所以新三板真的是沙子里面淘金子，我也一直覺得新三板不適合個人投資者。”楊類禹說道。“今年擴充會很厲害，所以不用擔(dān)心找不到機會，要擔(dān)心的是成本會不會較高。”呈瑞投資董事長王欣藝補充道。

那么，在好企業(yè)必然是高估值的市場預(yù)期下，是否也會倒逼券商及投資機構(gòu)重建新的估值體系呢？

林禎景認為，“對于這些處于發(fā)展初期的企業(yè)，我們也應(yīng)適度轉(zhuǎn)變對企業(yè)估值的方法。首先，應(yīng)著眼于企業(yè)的未來發(fā)展方向與空間，進行長期的戰(zhàn)略投資，而不僅僅依據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)來判斷。其次，對于新三板的企業(yè)，有時對‘人’的投資比對‘規(guī)模’的投資更重要。第三，對于這些處于發(fā)展初期的企業(yè)，估值時還應(yīng)考慮該企業(yè)后期是否有并購的預(yù)期。”“說到如何估值，PEG是一個很好的方式，當(dāng)然這是建立在盈利的基礎(chǔ)上。如果是互聯(lián)網(wǎng)，則必須按創(chuàng)投的方式估值，一般按流量、日活躍數(shù)或是新增流量來衡量。我們現(xiàn)在的估值方式也跟國外非常接近，只不過要更貴一些。”王欣藝說道。

企業(yè)家心態(tài)改變

除了估值被推高，新三板掛牌及擬掛牌的企業(yè)又有哪些變化呢？

某參與新三板機構(gòu)人士表示，“值得一提的是，企業(yè)家的心態(tài)變了。去年我們調(diào)研時，他們都會很驚奇地說，終于有人上門來調(diào)研了，還是機構(gòu)投資者。那時我們?nèi)フ剝r格，還有討價還價的過程，而現(xiàn)在他會覺得就是值這個價。”

“另外，去年很多定增都以產(chǎn)業(yè)資本的想法去定價，現(xiàn)在都是資本市場定價。”該機構(gòu)人士補充道。

一輪輪持續(xù)不斷的融資下，企業(yè)是不是真的需要這么多錢呢？老板們又都打著怎樣的算盤？

一位新三板業(yè)內(nèi)人士表示，“現(xiàn)在想圈錢的比較多，有的甚至想盡快套現(xiàn)。當(dāng)然，也有企業(yè)家目的明確。當(dāng)問他募這么多錢的用途時，這個企業(yè)家如果能很好地規(guī)劃每一筆錢的用處，那么只要其所在行業(yè)夠好，商業(yè)模式清晰，這種企業(yè)是容易長大的。”

“如果拿了一筆錢又不知道要做什么的，我們通常扭頭就走。現(xiàn)在基本是以每天看3~5家的速度，所以有時聊5到10分鐘，心里就有數(shù)了。”上述業(yè)內(nèi)人士進一步說道。

因此，找到好的公司、靠譜的企業(yè)家是關(guān)鍵。“我們會跟企業(yè)去聊，而且很有意思的是，很多時候在聊完以后，他們會主動把股份給你。企業(yè)一般看中雙方價值觀是否一致、經(jīng)營理念是否認同、后續(xù)會不會對他有幫助。”該業(yè)內(nèi)人士指出。

當(dāng)然，新三板公司規(guī)模普遍小于創(chuàng)業(yè)板公司，多數(shù)公司處于生命周期較早階段，不確定性很高。在一定程度上，新三板投資是介于股權(quán)投資和權(quán)益投資之間，跟二級市場傳統(tǒng)的盈利模式和投資理念會有較大差異。機構(gòu)要投資一家新三板公司前又會做哪些功課呢？

“如果準備投一家擬掛牌企業(yè)，我們不僅會跟企業(yè)家去聊公司的基本面、公司設(shè)想、募集資金的用途；還會找行業(yè)專家訪談，從其他方面了解這家企業(yè)，然后再和企業(yè)去談。擬掛牌的，我們會做得很細，要確保能掛牌。”上述參與新三板機構(gòu)人士稱。

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亂象

新三板交易亂象頻生定增成套利避稅通道

◎每經(jīng)記者黃小聰

從去年下半年開始，一向嗅覺靈敏的機構(gòu)投資者已開始紛紛布局新三板，新三板產(chǎn)品也隨之大量發(fā)行。然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，新三板產(chǎn)品多為三年期，一旦到期后，這些產(chǎn)品是否會被集體拋售呢？

此外，在市場初期，新三板公司掛牌數(shù)量在短期內(nèi)就將運行二十多年的主板拋到身后，在這樣的火爆市場環(huán)境中，各種交易亂象也頻頻出現(xiàn)。為了讓新三板健康成長，監(jiān)管層果斷展開法網(wǎng)行動，已對涉及新三板市場的10個相關(guān)案件展開調(diào)查。

新三板產(chǎn)品的“三年之癢”

今年以來，機構(gòu)發(fā)行的新三板產(chǎn)品基本都是“日光盤”，甚至是“時光盤”，即產(chǎn)品售罄按小時計。滾燙的新三板產(chǎn)品發(fā)行熱度不僅帶熱做市成交市場，定增市場也同樣火爆。

對于機構(gòu)紛紛參與新三板定增項目，業(yè)內(nèi)人士指出，“相對于做市市場，通過定增可以找到更好的投資機會，寧愿等待更長周期，以獲得更高的年化收益率。就算調(diào)整，也肯定是定增更便宜，幾乎不存在倒掛情況。做市的話，就算流動性上有優(yōu)勢，但機構(gòu)看重的還是企業(yè)本身，且做市也拿不到多少股票，不像定增的好企業(yè)，可以一次性拿到較多的數(shù)量。”

私募產(chǎn)品無疑是新三板定增的重要力量，從不久前眾多產(chǎn)品扎堆楊麗萍控股的云南文化就可見一斑。從備案時間來看，2014年8月至2015年4月，新三板私募產(chǎn)品累計備案數(shù)量達到140只，尤其是今年4月份，單月備案數(shù)達到97只。

另據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至4月30日，參與新三板市場的“一對多”專戶產(chǎn)品備案數(shù)量達到119只。其中，前海開源資產(chǎn)以10只的發(fā)行數(shù)量排在首位，財通基金及財通資產(chǎn)管理一共發(fā)行了9只，九泰基金發(fā)行了8只，南方資本發(fā)行了7只。

然而，新三板產(chǎn)品也存在一個隱憂：由于現(xiàn)在這些產(chǎn)品周期多為三年，三年后投資經(jīng)理為了兌現(xiàn)收益，很可能會出現(xiàn)集體拋售潮，那么投資經(jīng)理們對此如何考慮？

一位不愿具名的新三板投資經(jīng)理表示，“這確實講到了點上，所以現(xiàn)在找公司時一定要找能長得大的公司，比如三年時間它能夠有相對空間，成長到比較大的市值，到時候即便打八折，因市值大也不用太擔(dān)心。因此最核心的還是選好企業(yè)，在適合的價格買入。”

對于投資新三板公司的周期，該投資經(jīng)理進一步說到，“也許最后我退出這筆投資時，它還在新三板，但是我會給企業(yè)多一些時間，畢竟實業(yè)經(jīng)營和資本市場不一樣，實業(yè)經(jīng)營一般三年一個周期。我希望我的投資者也能至少陪伴我三年時間，因為這樣才能充分反映企業(yè)的成長。”

定增無鎖定期存套現(xiàn)漏洞

事實上，投資新三板的很多投資者等不到三年，他們火速進場又火速離場。

由于新三板定增沒有硬性的鎖定期要求，因而目前有些投資者通過低價定增的方式介入標的，隨后轉(zhuǎn)手賣掉，短時間即獲得豐厚收益。

企業(yè)其實也不愿看到這樣的投機，某新三板業(yè)內(nèi)人士表示，“很多人進來時都會承諾不轉(zhuǎn)手賣，但定增后就不好說了。”

“雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對定增沒有硬性要求必須鎖定，但正是由于這種投資者的存在，現(xiàn)在很多企業(yè)考慮到公司長遠發(fā)展，開始設(shè)定鎖定期。定增之所以能給較低價格，也是考慮公司長期發(fā)展的需要，如果轉(zhuǎn)手就賣了，那么時間長了，這個團隊也不用再做下去，沒有口碑了。”該業(yè)內(nèi)人士進一步表示。

除了這些投機客，新三板定增還有其他多種操作方式。目前常見的是機構(gòu)代持：先由機構(gòu)參與定增拿到股份，再通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓過戶給自然人。但可能出現(xiàn)問題是，轉(zhuǎn)讓價格往往大幅低于二級市場價格，一旦協(xié)議成交，股價可能大幅波動，形成異常交易。

例如，4月22日盤中，中科招商一單1000手的交易以1.01元/股的價格成交，而前一筆成交價還在46元。盤后的交易公開信息顯示，該交易賣方為磐安中廣創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（以下簡稱磐安中廣），買方為自然人刁君如。

值得注意的是，磐安中廣參與了中科招商3月實施的股票定向發(fā)行，認購股份數(shù)為390.81萬股，占發(fā)行后公司總股本的0.29%。

業(yè)內(nèi)人士分析表示，“類似這種方式可能是公司想避稅，機構(gòu)定增進去虧損出來，比如30塊錢進去，然后1分錢出來，那就是公司虧損。”

可以看出，這種拉手交易的頻頻出現(xiàn)，不僅引發(fā)股價巨大波動，還可能涉嫌利益輸送、避稅等問題。此外，在場外，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，現(xiàn)在券商對票源的分配占比較主導(dǎo)的地位，也出現(xiàn)了一些“潛規(guī)則”——比如，有的在項目前端要求一次性給一定的“好處費”，有的則是后端要求利益分成。

監(jiān)管層已鎖定10案件

對于上述交易亂象，監(jiān)管層已有察覺并迅速展開行動。

證監(jiān)會5月8日表示，“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動”第二批案件共涉及新三板市場10個案件，主要針對五類違法違規(guī)行為，其中包括濫用交易規(guī)則破壞市場秩序行為和內(nèi)幕交易、操縱市場行為。

5月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，同時還披露，涉嫌操縱“華恒生物”、“中科招商”、“國貿(mào)醞領(lǐng)”等股價案，涉嫌違規(guī)交易“奧美格”案，涉嫌利用內(nèi)幕信息交易“宏泰礦業(yè)”案等多起案件展開全面調(diào)查。其中，“中海陽”異常交易案等違法違規(guī)案件調(diào)查已取得重要進展。

而前段時間股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在對中山幫采取監(jiān)管措施的同時，就曾表示，對于個別掛牌公司高管涉嫌內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，已移交證監(jiān)會稽查局處理。林禎景認為，“中山幫這種把股價抬到三位數(shù)以上的做法，很明顯是一種高調(diào)的炒作，雖然大家都不會去買，但我們更應(yīng)警惕那些隱匿的多賬戶進行聯(lián)動的小單買賣。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式存在可操縱的空間，在新三板投資中，我們對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)應(yīng)更加謹慎。”“這種情況市場上其實已有很多，隨著市場交易量增大，這種做價格的手段越來越?jīng)]意義。這么操作一般就幾種可能，一種是價格做上去，為定增做準備；一種想做股權(quán)質(zhì)押。市場大了，肯定會有人亂來，不過隨著新三板逐漸成熟，游戲規(guī)則也會越來越健康。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。