鳳凰財(cái)經(jīng)訊“2015清華五道口全球金融論壇”于5月23日-24日在北京舉行。上圖為英國(guó)金融局原主席Adair-LORD-TURNER。他表示，金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)政府沒(méi)有直接去杠桿，總?cè)谫Y占GDP比重從金融危機(jī)前的125%提高到了200%。因此，他擔(dān)憂(yōu)在這種高杠桿情況下，一旦去杠桿化會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)放緩。

下為嘉賓發(fā)言實(shí)錄：

Adair Turner：尊敬的各位嘉賓，老師們、同學(xué)們，非常高興能夠受邀在本期論壇上進(jìn)行演講，非常榮幸能夠受邀成為五道口金融學(xué)院的高級(jí)顧問(wèn)，在這里想給大家介紹一下我對(duì)于全球金融系統(tǒng)的看法，在經(jīng)濟(jì)理論上對(duì)自從2008年以來(lái)的金融危機(jī)做一些反饋，我演講的題目是“央行和貨幣政策在危機(jī)之后的情況”，因?yàn)槲艺J(rèn)為2007年、2008年的金融危機(jī)給我們帶來(lái)的巨大的挑戰(zhàn)，特別是針對(duì)全球危機(jī)之前我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的一些變化，2007、2008年之前和之后有不同的觀點(diǎn)，意義是對(duì)于金融政策和對(duì)于中國(guó)整體的金融宏觀政策。由于時(shí)間有限，我給大家就這個(gè)論點(diǎn)探討一些比較表面的東西。我曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一本書(shū)，英文版在今年10月份將會(huì)出版，當(dāng)然也有中文版在2016年早些時(shí)候發(fā)布，其中有一些更加深入的分析。好消息是我們另外一位演講嘉賓也講到了非常重要的一點(diǎn)，在我的那本書(shū)里曾經(jīng)提過(guò)這個(gè)論點(diǎn)，即對(duì)于杠桿、債務(wù)實(shí)際上是一個(gè)雙刃劍，意味著具有其功能性和基本面的一些意義。其中講到一些經(jīng)濟(jì)理論，在我們經(jīng)濟(jì)當(dāng)中債務(wù)所發(fā)揮的作用，我這本書(shū)當(dāng)中提到了在債務(wù)以及“魔鬼”之間的相關(guān)性。

對(duì)于全球的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，現(xiàn)在面臨著在2008年之后七年非常非常緩慢、并不完美的復(fù)蘇，慢慢從2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中復(fù)蘇，對(duì)于央行和專(zhuān)家的一些經(jīng)濟(jì)理論不光是未能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)于2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的預(yù)測(cè)，同時(shí)我們可能在2009年的早些時(shí)候也沒(méi)有能夠很好去預(yù)期在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后復(fù)蘇的速度之慢，為什么復(fù)蘇速度這么慢，可以用一張圖總結(jié)。

圖給大家展示出不光是經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)去五年、十年的情況，2007年如圖數(shù)目增長(zhǎng)到170%，在增長(zhǎng)的過(guò)程中它的發(fā)展毫不顧忌后果，在金融危機(jī)之前，對(duì)于經(jīng)濟(jì)理論和央行完全沒(méi)有注意到這樣一個(gè)杠桿的增長(zhǎng)。有個(gè)理論當(dāng)中并不需要特別關(guān)注，如圖左手邊能看到國(guó)際貨幣組織的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)到，有時(shí)候忽視了金融系統(tǒng)里面的細(xì)節(jié)。英格蘭央行行長(zhǎng)摩根•肯曾經(jīng)提到對(duì)于現(xiàn)在一些經(jīng)濟(jì)政策當(dāng)中缺少真正有意義的使命和任務(wù)。在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論當(dāng)中，我們可以看到整個(gè)銀行的體系使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中一些有效性完全喪失。這時(shí)候我們只要能夠?qū)崿F(xiàn)一點(diǎn)，即對(duì)于價(jià)格的穩(wěn)定性、低的通貨膨脹，有些人就說(shuō)服自己只要能達(dá)到這些，我們就不必要去注意對(duì)于杠桿在經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中的重要性。有時(shí)候可能沒(méi)有非常得到細(xì)致的解析，這樣一個(gè)假說(shuō)就會(huì)衍生出一些非常多古老的經(jīng)濟(jì)理論，包括像瑞典的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1908年的時(shí)候曾經(jīng)提過(guò)，對(duì)于央行來(lái)講，它實(shí)際上捕捉了一個(gè)銀行的利率，這實(shí)際上是整個(gè)市場(chǎng)上利率情況。我們可以看到整個(gè)債務(wù)的分配是最優(yōu)化的，但隨著央行對(duì)政策利息的優(yōu)化之后，每一次我們進(jìn)行通貨膨脹定義的時(shí)候看起來(lái)都是非常合理的，看起來(lái)好像是對(duì)的，在我們經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，債務(wù)當(dāng)中并不像我們教科書(shū)當(dāng)中講的那樣，從更加廣義角度來(lái)講，比如一些學(xué)生拿起自己現(xiàn)在讀的教科書(shū)看一下對(duì)于整個(gè)銀行系統(tǒng)的描述，上面會(huì)寫(xiě)“銀行把錢(qián)借給企業(yè)，然后進(jìn)行一些其他不同投資的項(xiàng)目當(dāng)中去。”但非常重要的一點(diǎn)是我們要理解到對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)或銀行可以這樣做，但同時(shí)也可以做到兩點(diǎn)，確實(shí)有的時(shí)候我們可以找到新的不同類(lèi)別的一些投資，但同時(shí)也會(huì)給越來(lái)越多的一些消費(fèi)來(lái)進(jìn)行融資。非常關(guān)鍵的一點(diǎn)是金融會(huì)對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，這些資產(chǎn)是已經(jīng)存在的，無(wú)論是股票還是對(duì)于一些信用或資產(chǎn)等等，在過(guò)去6個(gè)月里面中國(guó)一直發(fā)生這樣一個(gè)情況，尤其是在房地產(chǎn)行業(yè)里面。我覺(jué)得最重要的一點(diǎn)，銀行業(yè)在當(dāng)代先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)當(dāng)中大多數(shù)的一些工作并不是進(jìn)行新的資本投資的融資，而是對(duì)于在不同的個(gè)人之間的競(jìng)爭(zhēng)或不同的一些企業(yè)之間房地產(chǎn)所有權(quán)的融資，這一點(diǎn)已經(jīng)存在很長(zhǎng)時(shí)間了，實(shí)際上也使我們能夠進(jìn)行非常好的一個(gè)解析。

如圖，講到三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)描述了對(duì)于銀行系統(tǒng)以及在一些先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中如何越來(lái)越多把重點(diǎn)放在房地產(chǎn)當(dāng)中，在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)當(dāng)中一直是這樣的情況，對(duì)于大多數(shù)現(xiàn)代的先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體，至少有60%左右，甚至我覺(jué)得這個(gè)比例可能會(huì)更高一些，至少60%的經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)在給房地產(chǎn)進(jìn)行融資，我們一些先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在也是已經(jīng)存在這種針對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行融資。為什么這一點(diǎn)非常重要呢？當(dāng)你向房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行融資的時(shí)候，這里就會(huì)存在著一個(gè)具體細(xì)致的進(jìn)行非常好管理的在主要一些大型城市里面影響居住的這些城市里面的重點(diǎn)，也就是說(shuō)在房地產(chǎn)里面投資越多，對(duì)于這樣地區(qū)房地產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)上升，它的循環(huán)周期甚至?xí)纬梢环N非?？焖俚难h(huán)，從而能夠造成一種危機(jī)的點(diǎn)，然后就會(huì)使得達(dá)到峰值以后往下走。在一些先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，它可能有一系列的理論，包括科拉迪•波瑞，包括國(guó)際清算銀行的專(zhuān)家提過(guò)，對(duì)于信用循環(huán)，包括房地產(chǎn)循環(huán)當(dāng)中，不光是金融不穩(wěn)定性當(dāng)中的一部分，而且不斷成為整個(gè)危機(jī)最重要的一個(gè)因素，我們也看到這方面的一些批判是非常多的。所以說(shuō)為什么這一點(diǎn)非常重要，我們是看到了這些杠桿的存在，這些杠桿出了什么問(wèn)題？對(duì)于危機(jī)之后的降杠桿。我們有時(shí)候可能忽視了在一些先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體危機(jī)杠桿的問(wèn)題，應(yīng)該較早給出我們的警示。有四個(gè)警示：

日本在80年代的時(shí)候就出現(xiàn)了最大的信貸危機(jī)，而且在90年代的時(shí)候也出現(xiàn)了缺乏信心。如圖，紅線(xiàn)主要顯示出日本公司的行為，以前一直是從銀行的系統(tǒng)當(dāng)中進(jìn)行大量的借貸，后來(lái)出現(xiàn)了過(guò)多的杠桿。這是一個(gè)非常大的金融的周期。接下來(lái)要進(jìn)行去杠桿，減少杠桿率，這時(shí)候就創(chuàng)建了這樣一種情況，盡管日本的銀行大幅度下調(diào)了利率，基本達(dá)到0，但經(jīng)濟(jì)也無(wú)法進(jìn)一步往前走。藍(lán)線(xiàn)即政府希望能夠調(diào)整冗余和赤字及這里出現(xiàn)了大量的赤字，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，沒(méi)有大的赤字，從1990年代到2000年日本的經(jīng)濟(jì)可能就會(huì)進(jìn)入到更加深入的一個(gè)危機(jī)和簫條，而不只是經(jīng)濟(jì)放緩而已。這里的問(wèn)題是隨著紅線(xiàn)即公司部門(mén)進(jìn)行去杠桿化，公共部門(mén)卻提高了杠桿率，比較有意思的是藍(lán)線(xiàn)，日本這種范式比較有意思的是在危機(jī)之后，私人部門(mén)去杠桿，公共部門(mén)增加杠桿率，發(fā)生了這樣的狀況，后來(lái)在所有經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，從2008年開(kāi)始所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都重復(fù)了這樣一種狀況，一旦重復(fù)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有太多的債務(wù)，債務(wù)在危機(jī)之后不會(huì)消失，只是在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中進(jìn)行轉(zhuǎn)移，會(huì)從私人部門(mén)去杠桿，私人部門(mén)轉(zhuǎn)移到了公共部門(mén)，公共部門(mén)提高了杠桿率，或者這個(gè)債務(wù)可能會(huì)在世界各地轉(zhuǎn)移。發(fā)達(dá)市場(chǎng)會(huì)限制自己的杠桿率，而這種杠桿率轉(zhuǎn)移到了新興的市場(chǎng)當(dāng)中，它們提高了杠桿率。總的狀況就是從金融危機(jī)以來(lái)，在債務(wù)危機(jī)方面想進(jìn)行去杠桿，但是沒(méi)有直接去杠桿，包括公共的債務(wù)和總的債務(wù)從金融危機(jī)以來(lái)是上升了，而且中國(guó)的債務(wù)是大幅度上升，包括總的融資占GDP比重金融危機(jī)前是125%，后來(lái)提高到了200%，中國(guó)的杠桿率上升了，源于直接對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩的一個(gè)反應(yīng)，因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)，要去杠桿，因此中國(guó)政府就比較擔(dān)心，在2009年的時(shí)候中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)放緩，后來(lái)中國(guó)就進(jìn)行了大幅度的房地產(chǎn)的投資、信貸的投放，問(wèn)題是現(xiàn)在你們的杠桿率非常高，給我們?cè)斐闪艘恍?dān)憂(yōu)。杠桿確實(shí)是一個(gè)問(wèn)題，可以促進(jìn)我們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但一旦杠桿率過(guò)高，我們想去杠桿就會(huì)促使經(jīng)濟(jì)放緩。出現(xiàn)危機(jī)時(shí)無(wú)法追蹤從杠桿當(dāng)中出現(xiàn)的問(wèn)題，無(wú)法看到它們?cè)?a href="http://m.dali56.com/topic/news/tongzhang/index.shtml" target="_blank">通脹當(dāng)中來(lái)自于哪里，如果一切都在我們信貸系統(tǒng)當(dāng)中，所發(fā)生的都是我們教科書(shū)當(dāng)中所講的，如果我們的信貸支持新的資本的投資，正如我們的模式所展示出來(lái)的，這樣就會(huì)有太多的信貸、有太多的通貨膨脹，而央行就會(huì)對(duì)這樣的通貨膨脹作出回應(yīng)，如果信貸用于不同的目的，我們就可以有一個(gè)非常大的杠桿的累積，它會(huì)造成問(wèn)題，而它又不會(huì)給我們提前帶來(lái)一個(gè)信號(hào)，讓我們知道會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。央行需要對(duì)這樣的通貨膨脹作出反映，這里的重要影響是：我們總的貨幣政策非常重要的，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也非常重要，我們可以忽視金融系統(tǒng)的細(xì)節(jié)、忽視銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，它們過(guò)去不是很重要，因?yàn)槲覀冐泿诺南到y(tǒng)已經(jīng)體現(xiàn)出會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，而且我們也看到貨幣的投入會(huì)預(yù)測(cè)到我們會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)，這些過(guò)多的信貸實(shí)際上就是一種很好的信號(hào)，可以讓我們知道我們通脹會(huì)出現(xiàn)非常嚴(yán)重的危機(jī)。

最后一張幻燈片告訴我們什么？即在危機(jī)之后，央行不能夠只有一個(gè)目標(biāo)、一個(gè)工具，在危機(jī)之前，我們可以告訴央行我們可以有低的通脹率，利用政策的利率來(lái)達(dá)成這樣一個(gè)目標(biāo)。他們這樣做是非常高效的，我們有非常偉大的現(xiàn)代化的發(fā)展，我們有低的通脹，但是我們?nèi)匀怀霈F(xiàn)了最大的一個(gè)金融危機(jī)，這主要是由于金融和資產(chǎn)的危機(jī)，還有高的杠桿率造成宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性，無(wú)法讓我們看到出現(xiàn)過(guò)多的通脹，而且無(wú)法控制這些周期，如果只是控制利率的話(huà)無(wú)法控制這樣一個(gè)周期，一個(gè)至關(guān)重要的原因就是對(duì)信貸的需求，還有利率的彈性都是不一樣的，有一些國(guó)家可能說(shuō)好的，我們有太多的信貸，在危機(jī)之前信貸積累就太多了，我們所應(yīng)該做的就是更大的去提高利率來(lái)放緩信貸的增長(zhǎng)。但這里有一個(gè)問(wèn)題，一旦有一些房地產(chǎn)的投資者，不管是消費(fèi)者還是企業(yè)，持續(xù)接下來(lái)三到四年當(dāng)中他們相信房地產(chǎn)的價(jià)格會(huì)上升10%-15%，這些1%-2%利率的改變不會(huì)放緩這些房地產(chǎn)投資者投資的步伐，這樣會(huì)影響到中小企業(yè)信貸的投放，也會(huì)影響到匯率，而這都不會(huì)影響到房地產(chǎn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)，而我們貨幣的政策必須要利用利率，同時(shí)還必須有一系列的宏觀的審慎的工具，比如資本的要求，還有信貸和價(jià)值比，信貸和收入比，必須要采用這一系列的工具，而且我們要在世界各地，包括在中國(guó)也要利用新的經(jīng)濟(jì)理論，這樣我們就可以做得比危機(jī)之前更好。

謝謝！