鳳凰財(cái)經(jīng)訊 2015清華五道口全球金融論壇于5月23日-24日在北京舉行。“主題論壇一：貨幣政策的新常態(tài)”分論壇于23日下午舉行。

英國(guó)金融局原主席Adair  LORD TURNER、中國(guó)人民銀行條法司司長(zhǎng)張濤、中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟、清華大學(xué)蘇世民學(xué)者項(xiàng)目主任，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院弗里曼講席教授李稻葵、中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理黃海洲、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、紫光講席教授，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)周皓等出席論壇討論環(huán)節(jié)。

以下為文字實(shí)錄：

主持人（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)副總編輯楊燕青）：各位尊敬的嘉賓、各位老師、各位同學(xué)大家下午好！歡迎大家回到我們今天這個(gè)重要的論壇，我先把我們這個(gè)部分特別重要的幾位嘉賓先請(qǐng)上臺(tái)，然后再一起開(kāi)場(chǎng)。首先有請(qǐng)：

Adair  LORD TURNER  英國(guó)金融局原主席，新經(jīng)濟(jì)思維研究所理事會(huì)主席，

張濤中國(guó)人民銀行條法司司長(zhǎng)

姚余棟中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)

李稻葵清華大學(xué)蘇世民學(xué)者項(xiàng)目主任，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院弗里曼講席教授

黃海洲中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理

周皓清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、紫光講席教授，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)

主持人：非常榮幸能夠舉行今天下午的論壇，也歡迎大家再次回到清華五道口全球金融論壇下午最重要的部分，主題叫做貨幣政策的新常態(tài)。

這次論壇得到鴻儒金融教育基金會(huì)、深圳銀之杰、《清華金融評(píng)論》、鳳凰財(cái)經(jīng)等大力支持，這一場(chǎng)主題論壇尤其得到新華網(wǎng)以及第一財(cái)經(jīng)的支持，非常感謝大家！

首先把今天這個(gè)主題做一個(gè)解讀，從全球大的背景下來(lái)看，新常態(tài)時(shí)期的貨幣政策是危機(jī)之后全球最重要的金融話題之一。這是一個(gè)全球的話題，在危機(jī)之后看到全球各大主要央行為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，所以都把利率降到非常低的狀態(tài)，降到了0甚至0以下。因?yàn)榻档竭@么低的水平，大家對(duì)新的貨幣政策的要求越來(lái)越大，引發(fā)全球非常不穩(wěn)定的資本動(dòng)蕩，大家開(kāi)始討論危機(jī)究竟給我們的貨幣政策帶來(lái)了怎樣的變化。今天上午Adair TURNER給我們指定了一個(gè)主題，只有利率這樣一個(gè)貨幣政策工具是不夠的，危機(jī)之后會(huì)看到全球的形勢(shì)越來(lái)越復(fù)雜，還用以前學(xué)術(shù)性、經(jīng)典方式應(yīng)對(duì)全球金融環(huán)境貨幣政策已經(jīng)完全不足夠了。

第二個(gè)討論，里面有QE，也包括一會(huì)兒提到中國(guó)用的很多的結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。

第三個(gè)討論，在危機(jī)之后我們提出一個(gè)概念叫做宏觀穩(wěn)定，也叫做宏觀審慎，宏觀審慎加上危機(jī)之前的微觀審慎，加上原來(lái)貨幣政策，三者如何協(xié)調(diào)？也是大家要關(guān)注最重要的一個(gè)話題。

第四個(gè)討論，一會(huì)兒Adair TURNER可能會(huì)有一定的展開(kāi)，因?yàn)槿蛸Y本流動(dòng)變得非常不穩(wěn)定，所以全球央行的協(xié)調(diào)可能就成為一個(gè)全球話題下的貨幣政策新常態(tài)的核心話題。

這個(gè)話題是一個(gè)全球性話題，其次也是非常重要的中國(guó)話題。吳行長(zhǎng)今天上午給我們列出了我們未來(lái)金融改革包括金融政策最核心的很多重要方面，她提的一個(gè)數(shù)據(jù)大家都非常熟悉，從2009-2014年中國(guó)整體貨幣投放是50萬(wàn)億，大家一直在講這個(gè)數(shù)字，在這種情況下面臨所謂新常態(tài)，新常態(tài)是我們整體從經(jīng)濟(jì)周期的角度經(jīng)濟(jì)在下行，從結(jié)構(gòu)性角度，我們潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也在下行。這種環(huán)境下如何用貨幣政策同時(shí)應(yīng)對(duì)我們經(jīng)濟(jì)下行，同時(shí)應(yīng)對(duì)我們過(guò)量，整體貨幣政策的拿捏就非常不容易。外匯占款開(kāi)始下降，意味著我們?cè)谪泿磐斗蓬I(lǐng)域需要新的模式、新的方法，到底我們有哪些工具、哪些方法可以用，現(xiàn)在有了新的工具，但究竟夠不夠？中國(guó)貨幣政策正在從數(shù)量型到價(jià)格型轉(zhuǎn)變，大家覺(jué)得數(shù)量型貨幣越來(lái)越?jīng)]有用了，所以看到現(xiàn)在融資難、融資貴，但價(jià)格新的貨幣機(jī)制沒(méi)有完成，兩者如何結(jié)合變成很大的難題。貨幣政策面臨新的開(kāi)放的環(huán)境，比如匯率越來(lái)越自由化，整體開(kāi)放環(huán)境為下一步貨幣政策的框定又設(shè)定完全不同新的條件，所有這些方面都給我們中國(guó)的貨幣政策提出了一些新的挑戰(zhàn)?？傊泿耪叩男鲁B(tài)是全球的重大話題，也是中國(guó)的重大話題。

下面首先有請(qǐng)Adair TURNER，他是全球最重要的金融領(lǐng)袖，他在危機(jī)之后提出一份全球最重要的提法，危機(jī)之后奠定了大家對(duì)危機(jī)反思新的政策框架。Adair LORD TURNER以前是FSC的主席，全球最重要的金融監(jiān)管者，同時(shí)還做過(guò)FSB的主席，讓我們用熱烈掌聲歡迎AdairTURNER。

Adair TURNER：非常感謝。首先就剛才講的一些再講兩句?，F(xiàn)在中國(guó)要從一種量化貨幣政策走向現(xiàn)代的正確的貨幣政策，通過(guò)一些政策調(diào)控的工具來(lái)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，當(dāng)然這里也有相關(guān)一些曲線來(lái)影響著貨幣政策的發(fā)展，我覺(jué)得在中國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常重要的發(fā)展。我今天上午講到信貸在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中所發(fā)揮的作用，我覺(jué)得中國(guó)不會(huì)完全取消量化的貨幣政策，整個(gè)世界其他國(guó)家現(xiàn)在也在以一種不同方法去實(shí)施中國(guó)過(guò)去所采用量化的貨幣政策的方法。我擴(kuò)展一下我今天上午講的內(nèi)容，再和中國(guó)狀況結(jié)合在一起。

今天上午講到我們需要了解信貸在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的功能不是一種，不僅僅只是投資、融資去促進(jìn)人們的需求，我們有投資的融資，還有消費(fèi)的融資，以及還有現(xiàn)有資產(chǎn)購(gòu)買的融資，這在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不同的作用，尤其它們有著不同的彈性，對(duì)于利率改變的反應(yīng)是不一樣的，我們通過(guò)利率去影響系統(tǒng)。

有一個(gè)圖表給大家展示，大家都有學(xué)術(shù)背景，應(yīng)該看一下這個(gè)有點(diǎn)類似代數(shù)的圖表。從理論上講，我們必須要從貨幣的理論進(jìn)行轉(zhuǎn)變，過(guò)去主要看貨幣的供應(yīng)和貨幣收入之間的關(guān)系，這是一種典型貨幣的定位，而我們現(xiàn)在要分離這樣一種信貸的理論，它們有著不同的影響，我們很可能會(huì)看到所發(fā)放信貸的量和所刺激活動(dòng)之間的關(guān)系，這些信貸當(dāng)然能夠直接刺激一些活動(dòng)，通常信貸的投放、信貸的擴(kuò)張會(huì)促進(jìn)GDP的發(fā)展。另一方面看到資產(chǎn)的價(jià)格和信貸的擴(kuò)張之間也會(huì)有一些關(guān)系。作為這樣一種理論的影響，使我早期講了一種觀點(diǎn)，即：錢并不是通貨膨脹的一種前兆，而是在危機(jī)之后會(huì)有其他一些通脹的指標(biāo)，我們不僅僅只能夠有一個(gè)工具、一種方法，我們必須要有一系列政策的目標(biāo)，利用一系列政策工具去實(shí)現(xiàn)。我們確實(shí)要去促進(jìn)政策的發(fā)展，另一方面控制私人部門的杠桿率。

另一方面我們也要重點(diǎn)關(guān)注一些信貸的類別，尤其是我們要去監(jiān)管專門投資房地產(chǎn)領(lǐng)域當(dāng)中的一些投資者，我們不要讓他們過(guò)多投資到房地產(chǎn)當(dāng)中，尤其是銀行也不能夠只是把錢投到房地產(chǎn)當(dāng)中。在美國(guó)、英國(guó)和歐洲發(fā)現(xiàn)，通過(guò)這樣做，比如提高銀行資產(chǎn)的儲(chǔ)備金的要求可以束縛他們把信貸投放到某一個(gè)特定領(lǐng)域當(dāng)中的行為，這就意味著要在房地產(chǎn)的借貸方面提高風(fēng)險(xiǎn)，也要對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，要有內(nèi)部評(píng)估的一種行為。我們也要去限制房地產(chǎn)的買方，可能需要重點(diǎn)關(guān)注一些與房地產(chǎn)借貸無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，來(lái)支持這些領(lǐng)域信貸的發(fā)展。這樣做可以支持把貸款貸給中小企業(yè)，而不是更多貸款到房地產(chǎn)當(dāng)中。央行在新常態(tài)下，必須要去區(qū)分不同借貸的類別，應(yīng)該給中小企業(yè)提供更多的貸款，減少對(duì)房地產(chǎn)的貸款。如果我七年前在一個(gè)央行論壇上這樣說(shuō)的話，大家就會(huì)說(shuō)你瘋了，你在干預(yù)市場(chǎng)，央行應(yīng)該設(shè)定利率，然后由市場(chǎng)決定信貸投向哪。但這里不僅僅涉及到中國(guó)人民銀行，世界各地每一個(gè)央行在過(guò)去兩年當(dāng)中現(xiàn)在都去支持某一個(gè)類別的借貸。我們由美聯(lián)儲(chǔ)去購(gòu)買一些房地產(chǎn)抵押的產(chǎn)品，還有英格蘭銀行也推出了借款、貸款機(jī)制，指出他們要使這樣一個(gè)機(jī)制能夠更好地促進(jìn)貸款給中小企業(yè)，而不是房地產(chǎn)行業(yè)。去年9月份，我們?cè)赋鲞@些長(zhǎng)期的流動(dòng)性的設(shè)施可以被用來(lái)給一些企業(yè)提供貸款，但不能夠把它用在房地產(chǎn)當(dāng)中，還有韓國(guó)的央行、中國(guó)人民銀行也有類似的政策。我覺(jué)得我們不應(yīng)該把這樣一種不同的信貸類別的差異化作為一種央行需要去避免做的行為，央行實(shí)際上是可以做的。

在過(guò)去五年當(dāng)中，中國(guó)的發(fā)展主要是信貸的投放非常多，有很多不同方式去投放信貸支持GDP的發(fā)展，杠桿率從百分之百上升到了180%，甚至200%多等等，不管怎么樣，杠桿率出現(xiàn)了大幅度的上升。目前杠桿率實(shí)際上和造成危機(jī)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率差不多了，那樣一個(gè)杠桿率是重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)領(lǐng)域的，在過(guò)去十年當(dāng)中中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也看到施工和房地產(chǎn)、建筑領(lǐng)域當(dāng)中的就業(yè)不斷上升。如圖紅線主要是建筑行業(yè)當(dāng)中勞工發(fā)展的狀況，IMF（國(guó)際貨幣基金組織）指出：6%的GDP是房地產(chǎn)支撐的，中國(guó)現(xiàn)在必須要去管理這樣一個(gè)問(wèn)題，過(guò)去利用了基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)張，還有信貸來(lái)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2009年之后就是這樣做的。當(dāng)然那時(shí)候是必要也是有用的步驟，但現(xiàn)在確實(shí)中國(guó)要進(jìn)行艱難的轉(zhuǎn)型，我們要在一個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域當(dāng)中進(jìn)行去杠桿化，而去擴(kuò)大其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來(lái)產(chǎn)生內(nèi)部的需求。如果只是通過(guò)調(diào)整利率是不夠的，我們必須要促使經(jīng)濟(jì)能夠支持某一個(gè)行業(yè)的發(fā)展，而在其他行業(yè)要有所限制，在信貸投放方面必須要有這樣的限制。如果七年前我這樣說(shuō)的話，人們會(huì)說(shuō)我太過(guò)時(shí)了，頭腦太過(guò)陳舊了，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后我們這樣做是明智的。

主持人：他說(shuō)了兩點(diǎn)，第一點(diǎn)，我們實(shí)際上有金融周期，全球都有，因?yàn)槲覀兾{不同行業(yè)、吸納貨幣的反應(yīng)情況是不一樣的，或者金融加速器的效果不同，所以最后發(fā)現(xiàn)貨幣流轉(zhuǎn)速度會(huì)降低，這又會(huì)導(dǎo)致很多行業(yè)發(fā)生很多不同情況。這樣會(huì)用新的政策應(yīng)對(duì)新的挑戰(zhàn)，這些新的工具不僅包括利率，而且包括是很多新的工具。比如很多新的政策在中國(guó)用的很多，在ECB用的也很多，韓國(guó)央行也用了。這個(gè)概念在中國(guó)被叫做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。央行貨政司李波有一篇叫做《結(jié)構(gòu)性貨幣政策》，可能跟這個(gè)領(lǐng)域有所重合。還有來(lái)自央行兩位重要的決策者，他們一會(huì)兒針對(duì)此也會(huì)有一些評(píng)議。第二點(diǎn)，Adair特別講到中國(guó)的情況，他給我們的數(shù)據(jù)還是挺嚇人的，中國(guó)在房地產(chǎn)方面有比較大的吸納金融的情況存在，只有利率應(yīng)對(duì)中國(guó)的挑戰(zhàn)是不夠的，需要更多的貨幣政策。

主持人：接下來(lái)請(qǐng)出來(lái)自央行最重要的兩位決策者。首先有請(qǐng)來(lái)自央行條法司司長(zhǎng)張濤先生。張濤先生在我看來(lái)是中國(guó)央行最具學(xué)術(shù)背景、學(xué)術(shù)能力和把理論與實(shí)踐結(jié)合最優(yōu)秀的一位決策者之一，而且他在過(guò)去幾年一直是遠(yuǎn)在華盛頓擔(dān)任中國(guó)任IMF的執(zhí)董，過(guò)去幾年身體力行地推動(dòng)中國(guó)國(guó)際地位的提高，讓我們對(duì)他表示感謝，請(qǐng)出他為我們做一個(gè)小的主旨演講。

張濤：今天非常高興能參加這次論壇，也感謝主辦單位讓我來(lái)參加今天下午這場(chǎng)討論，和幾位非常優(yōu)秀的同事們交流關(guān)于新常態(tài)下的貨幣政策的心得和體會(huì)。另外也非常高興能回到母校，和同學(xué)們交流。

我想談?wù)勎覀冊(cè)谛鲁B(tài)下貨幣政策如果要發(fā)揮更好的話，除了要仔細(xì)探討剛才Adair TURNER先生講的這些非常細(xì)致的工具、目標(biāo)等等以外，還有一個(gè)非常重要的就是要有一個(gè)什么樣的政策環(huán)境？我的觀點(diǎn)是我們需要一個(gè)更加開(kāi)放的政策環(huán)境。我特別要強(qiáng)調(diào)的是開(kāi)放的金融政策環(huán)境。

中國(guó)自從加入WTO以來(lái)，我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)非常迅速，高速成長(zhǎng)，體量變得非常大，用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)算，已經(jīng)是穩(wěn)穩(wěn)的世界第二，如果用其他方法算，比如按PPP來(lái)算，在某種時(shí)候可能也可以跟世界第一相提并論，體量非常大。同時(shí)我們對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門，即貿(mào)易在全球數(shù)一數(shù)二。與此同時(shí)，在金融方面，特別是在金融市場(chǎng)方面開(kāi)放，與世界的融合，與國(guó)際市場(chǎng)的融合，特別是我們一些金融產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)或者是國(guó)際市場(chǎng)的金融產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)相互之間的流通還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

舉例來(lái)說(shuō)，大家現(xiàn)在談得比較熱烈的國(guó)際上IMF今年到明年正在進(jìn)行五年一度的審議。審議過(guò)程當(dāng)中，中國(guó)也希望把人民幣納入貨幣籃子，現(xiàn)在這個(gè)籃子里面有四種國(guó)際貨幣，分別是美元、歐元、英鎊和日元，人民幣能不能成為第五種貨幣呢？當(dāng)然各方面都在討論，IMF內(nèi)部也有自己一套程序，以及相應(yīng)的一些判別的方法。在這些方法里面使用了一些基礎(chǔ)性的指標(biāo)，我們今天不會(huì)詳細(xì)的去列舉每一個(gè)指標(biāo)，但如果看這些指標(biāo)的話，有相當(dāng)?shù)牟糠治覀內(nèi)嗣駧乓约皩?duì)外金融開(kāi)放的一些指標(biāo)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠滿足要求。比如前面有四種貨幣進(jìn)了籃子，不僅不能跟這四種貨幣相比，可能還不能跟其他貨幣相比。說(shuō)明盡管我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的影響力，包括我們金融的影響力都在與日俱增，但是對(duì)外開(kāi)放的程度還是有距離的，而且要在短期內(nèi)促進(jìn)人民幣的國(guó)際化、促進(jìn)金融更深入的跟國(guó)際市場(chǎng)相融合，步伐還要加快。

這跟我們今天主題是什么關(guān)系？有兩點(diǎn)：1、新常態(tài)下做貨幣政策，市場(chǎng)是資源配置的決定性力量。2、新常態(tài)下要統(tǒng)籌利用“兩個(gè)市場(chǎng)”，即國(guó)際市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；“兩種資源”，即國(guó)際資源、國(guó)內(nèi)資源，全面提高資源全球配置的效率。如果掌握這兩點(diǎn)，在這兩點(diǎn)基礎(chǔ)之上做貨幣政策，就一定要求有一個(gè)基本的條件，一定要把握好價(jià)格信號(hào)，一個(gè)失真了價(jià)格信號(hào)，無(wú)論貨幣工具多么完善，無(wú)論做多少貨幣目標(biāo)，如果在一個(gè)失真的條件下調(diào)控的話，我們知道結(jié)果是怎么樣的。

大家可以說(shuō)價(jià)格信號(hào)失真，可以采用別的辦法。確實(shí)也是，但這里基本有兩種思想，要走兩個(gè)極端，一個(gè)是過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思路，行政體制思路，一個(gè)是市場(chǎng)起決定性力量的思路，在這個(gè)思路下，市場(chǎng)信號(hào)要盡可能避免被扭曲。在這個(gè)意義上，我們一定要讓市場(chǎng)，特別是價(jià)格信號(hào)能夠不失真，能夠理順價(jià)格。這個(gè)價(jià)格最重要的就是包括很多金融價(jià)格，也是貨幣政策職責(zé)所在。所以我特別強(qiáng)調(diào)要用一個(gè)開(kāi)放或更加開(kāi)放的金融政策環(huán)境來(lái)實(shí)施我們新常態(tài)下的貨幣政策。

關(guān)于這方面想提出兩點(diǎn)看法：1、有人主張我同意應(yīng)該是開(kāi)放的，應(yīng)該進(jìn)行，但是不是先把國(guó)內(nèi)體制的建設(shè)建設(shè)好，也就是說(shuō)把改革改好了再開(kāi)放，就是順序問(wèn)題。我個(gè)人認(rèn)為開(kāi)放以及市場(chǎng)建設(shè)不是對(duì)立的，是相輔相成的。同時(shí)現(xiàn)在說(shuō)的新常態(tài)下兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)資源，做改革或者做任何市場(chǎng)建設(shè)一定要建設(shè)一個(gè)能夠使兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)資源匹配的一個(gè)系統(tǒng)，離開(kāi)了其中一個(gè)做出來(lái)的都不能夠滿足要求。開(kāi)放，不僅僅是新常態(tài)貨幣政策的要求，同時(shí)也是為了讓貨幣政策更有效發(fā)揮作用，也是為我們發(fā)展建立新的現(xiàn)代金融市場(chǎng)的一個(gè)前提。

2、有的人說(shuō)了經(jīng)濟(jì)下行的情況下，這些改革或者開(kāi)放是否能緩一緩？也要具體情況具體分析，的確在經(jīng)濟(jì)下行，特別在危機(jī)狀態(tài)情況下，如果貿(mào)然出現(xiàn)很多措施，有些措施可能會(huì)加重使我們下行的一些力量，但是我們也要區(qū)分下行的時(shí)候究竟是什么原因讓它下行？比如是國(guó)內(nèi)的原因還是國(guó)外的原因，或者因?yàn)楦母锉旧黹L(zhǎng)期受到了阻礙造成了市場(chǎng)扭曲產(chǎn)生的原因，這些要細(xì)致加以區(qū)分。最后從改革的動(dòng)力上來(lái)講，一個(gè)經(jīng)濟(jì)上升很好的時(shí)期通常動(dòng)力不如在一個(gè)比較需要拿出力量來(lái)改變現(xiàn)狀的一個(gè)時(shí)期動(dòng)力來(lái)得足，也就是中國(guó)人經(jīng)常講的窮則思變，如果不窮的時(shí)候可能不想思變，動(dòng)力問(wèn)題也需要在這方面加以討論。

我就講幾點(diǎn)不成熟意見(jiàn)，歡迎和大家一起交流，希望今后有更多機(jī)會(huì)跟大家交流，不對(duì)之處請(qǐng)大家批評(píng)。謝謝大家！

主持人：非常感謝張司長(zhǎng)，張司長(zhǎng)圍繞貨幣政策新常態(tài)下開(kāi)放環(huán)境講起，他講了一個(gè)核心觀點(diǎn)是我們價(jià)格信號(hào)不能失真特別重要。他還有兩個(gè)觀點(diǎn)和我們分享，一個(gè)是改革和開(kāi)放的事可以協(xié)調(diào)在一起，做事未必先國(guó)內(nèi)后國(guó)際。另外一點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，也許我們改革的東西會(huì)推進(jìn)的更快，因?yàn)槲覀冞@個(gè)時(shí)候改革的阻力也許會(huì)小一些。

下面有請(qǐng)來(lái)自中國(guó)人民銀行另外一位非常重要的決策者，同時(shí)也是研究者，姚余棟先生是一個(gè)傳奇性人物，他從國(guó)際到國(guó)內(nèi)、從央行到非央行，然后從研究到?jīng)Q策，他一直是在自由地穿行。大家如果看他的履歷會(huì)覺(jué)得在任何一個(gè)地方都有一個(gè)平臺(tái)。他是中國(guó)央行最重要的政策制定者，今天是一位研究者。

姚余棟：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，清華大學(xué)的各位學(xué)長(zhǎng)、學(xué)弟們，我很高興在這里，因?yàn)槲乙彩钱厴I(yè)于清華大學(xué)，也是經(jīng)管學(xué)院的，但我很少離開(kāi)過(guò)清華，因?yàn)槲揖妥≡谖鏖T小區(qū)。我想跟大家匯報(bào)的是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)流動(dòng)性緊縮壓力。因?yàn)榻裉斓念}目是貨幣政策新常態(tài)，都不一定是中國(guó)的新常態(tài)。

人民銀行金融研究小組做了一個(gè)測(cè)算，比較創(chuàng)新型，以構(gòu)成FCI（金融狀況指數(shù)）籃子的四種貨幣總體反應(yīng)加總以后，由此得到全球基礎(chǔ)貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數(shù)。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無(wú)形，但它就是由現(xiàn)在的主權(quán)貨幣國(guó)家事實(shí)上組成的全球央行，就是美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導(dǎo)的，因?yàn)樗鼈兊呢泿攀菄?guó)際貨幣。全球M2的增速，增速在危機(jī)之后有所上升，現(xiàn)在有一個(gè)大幅度下降。市場(chǎng)有一些反應(yīng)，今年4月美國(guó)國(guó)債的交易量創(chuàng)六年以來(lái)新低，企業(yè)債交易量同比下降14%，2015年以來(lái)美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報(bào)出的買賣價(jià)差是以前的3-4倍。

什么情況？全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性第一重壓力是來(lái)自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。官方流動(dòng)性全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣在目前增長(zhǎng)較快，私人提供的流動(dòng)性不足，如圖是我們測(cè)算的全球貨幣乘數(shù)，在危機(jī)之后已經(jīng)基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動(dòng)性不足，可能是溫和復(fù)蘇等很多種解釋，目前確實(shí)存在流動(dòng)性的問(wèn)題，而且在市場(chǎng)上已經(jīng)初步有所反應(yīng)了，現(xiàn)在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監(jiān)管，比如馬上要實(shí)施的LCR（流動(dòng)性覆蓋率）的要求，監(jiān)管的新規(guī)降低了金融市場(chǎng)做市的動(dòng)力，全球安全資產(chǎn)缺乏也是一種可能性，還有主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施大量的量化寬松，購(gòu)買大量的安全資產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)上可獲得的資產(chǎn)不足，這些都是可能的解釋。

但對(duì)我們來(lái)說(shuō)，由于過(guò)去的國(guó)際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來(lái)自于上世紀(jì)1929年之后美國(guó)大蕭條之后的凈利潤(rùn)貶值，1932年左右會(huì)議上，主要國(guó)家都要協(xié)調(diào)匯率防止貶值，由此在設(shè)計(jì)二戰(zhàn)之后國(guó)際貨幣體系時(shí)，重點(diǎn)在匯率的穩(wěn)定性，而忽視了人類長(zhǎng)期面臨的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與流動(dòng)性供給不足的矛盾，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加到足夠的杠桿，逐漸退出。我們預(yù)計(jì)歐央行可能購(gòu)的債券也就是2萬(wàn)億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經(jīng)購(gòu)債達(dá)到債券市場(chǎng)的40%，再進(jìn)一步發(fā)展也比較難。總是要有東西要買，歐央行和日央行由于前瞻性指導(dǎo)已經(jīng)難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經(jīng)很難引導(dǎo)到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結(jié)束QE。美國(guó)在退出、歐央行和日央行預(yù)計(jì)在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權(quán)貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經(jīng)濟(jì)還有一定的通貨膨脹，誰(shuí)來(lái)提供流動(dòng)性。2017年左右，全球流動(dòng)性提供會(huì)有一個(gè)斷崖式的下跌。

第二重壓力來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息，這個(gè)靴子目前沒(méi)有掉下來(lái)，但是高高懸在我們上面。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)間存在著較大的不確定性，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)存在著兩類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，第一類錯(cuò)誤是美國(guó)復(fù)蘇好，加息過(guò)晚，后果是資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險(xiǎn)；第二類錯(cuò)誤是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需鞏固，加息過(guò)早。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身并不怎么樣，但加息過(guò)早，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再跌回去，很難不進(jìn)行新一輪的QE?？傮w看來(lái)我們認(rèn)為犯第二類錯(cuò)誤的成本過(guò)高，我們判斷今年內(nèi)加息概率都不是很大，可能會(huì)出現(xiàn)在2016年，但按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況來(lái)說(shuō)，這個(gè)“靴子”肯定會(huì)落下來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，將進(jìn)一步緊縮全球市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)已經(jīng)結(jié)束購(gòu)債，有些債券到期也會(huì)結(jié)束流動(dòng)性。

所以由于人類的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主權(quán)貨幣國(guó)家難以提供充分的流動(dòng)性，有一個(gè)自動(dòng)緊縮的過(guò)程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)國(guó)內(nèi)情況而不能夠足夠認(rèn)識(shí)到過(guò)繼的情況，終究會(huì)加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的問(wèn)題，這就是全球貨幣新常態(tài)。謝謝大家！

主持人：多謝姚所長(zhǎng)。我在姚所長(zhǎng)就任新的研究所所長(zhǎng)位置之后第一次聽(tīng)他演講，他的觀點(diǎn)非常強(qiáng)、非常清晰，大家可能對(duì)此有不同的判斷，他認(rèn)為全球面臨不是流動(dòng)性過(guò)剩，而是流動(dòng)性不足。他的判斷確實(shí)也是有相當(dāng)事實(shí)和數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，他提供他們自己研究的數(shù)據(jù)包括全球的一些數(shù)據(jù)。流動(dòng)性不足的概念實(shí)際上是一個(gè)流動(dòng)性幻影，我們知道危機(jī)以后，最后大家感覺(jué)到流動(dòng)性還是不足，為什么會(huì)有這樣一個(gè)很大的反差？第一個(gè)解析是因?yàn)槲覀冐泿懦藬?shù)下降，因?yàn)樨泿诺牧魍ㄋ俣认陆?，這個(gè)原因由于我們很多監(jiān)管新的要求，因?yàn)楸O(jiān)管的要求，全球商業(yè)銀行貨幣的放貸者要更強(qiáng)的資本金的基礎(chǔ)，所以銀行受到了監(jiān)管，同時(shí)銀行需要修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，所以不愿意放貸，導(dǎo)致流動(dòng)性下降。第二個(gè)因?yàn)樽鍪猩痰牟蛔悖m然我們?cè)趥袌?chǎng)上有大量的流動(dòng)性債，但事實(shí)上如果達(dá)成一個(gè)交易，中間的困難要比以前困難多，因?yàn)槲覀冏鍪猩塘鲃?dòng)性不足，而且做市商大大減少。從這兩個(gè)非常技術(shù)角度來(lái)看，全球面臨的流動(dòng)性不足。最后他給出特別強(qiáng)的觀點(diǎn)，我們未來(lái)會(huì)面對(duì)更強(qiáng)的流動(dòng)性不足，很大原因是來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息。美聯(lián)儲(chǔ)究竟什么時(shí)候加息？一會(huì)兒還可以再辯論和討論。這是一個(gè)非常有意思的話題。

主持人：第四位演講者是清華大學(xué)蘇世民學(xué)者項(xiàng)目主任李稻葵教授。李老師（曾任）中國(guó)（人民銀行）貨幣政策委員會(huì)委員，李老師會(huì)有非常好的見(jiàn)解跟我們分享新的貨幣政策，他的演講核心主題是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期我們貨幣政策的新常態(tài)究竟會(huì)是怎么樣的。有請(qǐng)李稻葵教授。

李稻葵：我的題目是調(diào)整時(shí)期或過(guò)渡時(shí)期貨幣政策該怎么觀察。

當(dāng)前在這個(gè)市場(chǎng)上有很多對(duì)貨幣政策的一些看法，比較流行的看法是央行或“央媽”坐不住了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，開(kāi)始放松貨幣政策。還有一種說(shuō)法更極端，說(shuō)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)不是很好看，因此應(yīng)該把資本市場(chǎng)搞上去，央行跟其他部門一起使勁把這個(gè)資本市場(chǎng)的價(jià)格搞上去，至少短期內(nèi)不要下來(lái)。這些看法都不是我的看法，同學(xué)們?nèi)绻l(fā)微信、微博的話千萬(wàn)不要把我的名字放在觀點(diǎn)前面，這是我引述別人的看法。

我認(rèn)為這些都不正確，為什么？先暫時(shí)不談具體的原因，不談具體的數(shù)據(jù)，我今天講一個(gè)道理，現(xiàn)在我們所面臨整個(gè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括國(guó)際形勢(shì)非常復(fù)雜，跟過(guò)去幾年非常不同，跟未來(lái)幾年我相信也不同，我們處在一個(gè)過(guò)渡時(shí)期，所以我不太愿意用新常態(tài)來(lái)描述貨幣政策，因?yàn)闆](méi)有常態(tài)，只是新。所以剛剛這些描述、這些看法我認(rèn)為方法論上講是有問(wèn)題的，為什么？因?yàn)樵谖铱磥?lái)現(xiàn)在的貨幣政策必須同時(shí)應(yīng)對(duì)三個(gè)挑戰(zhàn)，應(yīng)對(duì)三件事情，因此各種政策用的比較新，必須要把這三件事情放進(jìn)腦子里才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。

第一件事情，想方設(shè)法切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。中國(guó)經(jīng)濟(jì)很有意思，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常之高，有人說(shuō)50%，有人說(shuō)45%，非常高，至少是世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的3倍，或者2倍以上。但我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本如果按債券市場(chǎng)或銀行貸款來(lái)算，至少比美國(guó)企業(yè)高出50%，我們銀行貸款利率接近6%，我們債券發(fā)利息，一般債券總得6%、7%，都是非常之高的。這些毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)于轉(zhuǎn)型、對(duì)于經(jīng)濟(jì)的升級(jí)是不利的，所以第一個(gè)挑戰(zhàn)就是要想方設(shè)法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的成本，所以央行最近一系列動(dòng)作是降息。

第二件事情，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現(xiàn)在開(kāi)始出現(xiàn)了非常好的進(jìn)展的苗頭，這里指的并不是股市，股市實(shí)際融資的量非常少，盡管證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在加快了速度，大量的放行IPO，甚至不久將來(lái)可能實(shí)行注冊(cè)制，不是審批制。盡管如此，請(qǐng)大家記住股市融資的量占到整體社會(huì)融資總量一般來(lái)講在即便美國(guó)這種國(guó)家也不是很高，咱們過(guò)去一年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)股市融資量大概占到社會(huì)融資量的5%，再高也高不到哪去，美國(guó)也是如此。

股市實(shí)際上是一個(gè)成熟企業(yè)展現(xiàn)自己的一個(gè)場(chǎng)所，不光是融資，還是一個(gè)重要的反映企業(yè)信息、提升公司治理的重要機(jī)制。即便美國(guó)很多年是負(fù)的，很多企業(yè)回購(gòu)，把上市股票買回去。我指的是現(xiàn)在債券市場(chǎng)發(fā)展非常快，我們的公司債、企業(yè)債現(xiàn)在余額，加上地方政府的各種債應(yīng)該接近世界上第二大的規(guī)模，這并不是放什么重要信息，不值得大驚小怪。所以債權(quán)融資的規(guī)模風(fēng)起云涌，估計(jì)能夠在四五年如果這個(gè)趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展的話，甚至能超過(guò)銀行貸款。與此相關(guān)的地方政府融資也在改變，財(cái)政部今年宣布大概要1-2萬(wàn)億地方債的發(fā)行規(guī)模放出來(lái)。這件事跟貨幣政策有什么關(guān)系？太有關(guān)系了，因?yàn)閭袌?chǎng)一發(fā)展，以地方政府發(fā)債為例，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動(dòng)式的乘數(shù)效應(yīng)，而債券市場(chǎng)的乘數(shù)效應(yīng)低的很，實(shí)際上對(duì)整個(gè)M2的供給有一個(gè)收縮的力量。債券市場(chǎng)一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實(shí)際上M2是收縮性的。在這個(gè)背景下應(yīng)該看到貨幣政策必須適當(dāng)?shù)姆艑?，因?yàn)樯虡I(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制要逐步減少，所以我認(rèn)為最近存款準(zhǔn)備金下降是對(duì)沖直接融資上升，否則你的貨幣存量短期內(nèi)不夠了。

第三個(gè)事情，全球范圍內(nèi)總的說(shuō)來(lái)現(xiàn)在處在一個(gè)流動(dòng)性收縮的過(guò)程中，不管這個(gè)流動(dòng)性是多是少，進(jìn)程是收縮的，美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)9月份加息還是明年加息先擱到一邊，早晚得加息，市場(chǎng)上已經(jīng)逐步得到了這個(gè)信號(hào)，整體全球的流動(dòng)性是在收縮的，這就產(chǎn)生了一個(gè)挑戰(zhàn)，當(dāng)國(guó)際上流動(dòng)性收縮，我們貨幣供給跟不上的話，對(duì)我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言一定是一個(gè)負(fù)面的沖擊，所以央行為了應(yīng)對(duì)，適當(dāng)性增加一點(diǎn)自己的流動(dòng)性，但這里非常微妙，如果做得不合適的話，國(guó)際市場(chǎng)上會(huì)得到一個(gè)信號(hào)，覺(jué)得中國(guó)實(shí)際利率下降，投資回報(bào)率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，剛剛張濤司長(zhǎng)說(shuō)的對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程勢(shì)必會(huì)受到影響，不可能在資金外逃過(guò)程中開(kāi)放。

這三件事加在一塊導(dǎo)致貨幣政策會(huì)變得非常的復(fù)雜、非常的謹(jǐn)慎，也只能看一步做一步。不要簡(jiǎn)單把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市，而貨幣政策正在小心翼翼的迎接一個(gè)新挑戰(zhàn)。謝謝各位！

主持人：感謝李稻葵教授。我總結(jié)一句，他說(shuō)現(xiàn)在面臨非常不容易，而且特別復(fù)雜的一個(gè)狀況，這樣的狀況下把貨幣政策的應(yīng)對(duì)短期、應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期、應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)、應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)加在一塊，更多是一個(gè)藝術(shù)，不見(jiàn)得是一個(gè)科學(xué)。

主持人：下面有請(qǐng)黃海洲博士。黃海洲是中國(guó)最具視野的優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

黃海洲：去年我在會(huì)上講了一個(gè)觀點(diǎn)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革，尤其是金融方面的改革可能非常值得期待的是所謂的金融“新四化”，指的是利率市場(chǎng)化、貨幣國(guó)際化（人民幣國(guó)際化、對(duì)外開(kāi)放）、國(guó)企資本化、投資證券化。落到實(shí)處就是投資證券化。如果大家認(rèn)真琢磨“新四化”，尤其是把投資落實(shí)到證券化的話，去年肯定來(lái)對(duì)了，去年沒(méi)來(lái)就錯(cuò)失了很好的機(jī)會(huì)，因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)里面很重要的亮點(diǎn)就是股市上面的一個(gè)亮點(diǎn)，還有其他的亮點(diǎn)，這是重要的一個(gè)亮點(diǎn)，這個(gè)亮點(diǎn)是跟整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)布局和中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革相關(guān)聯(lián)的。布局和改革里面有兩個(gè)重要成分，一個(gè)是改革，包括利率市場(chǎng)化、國(guó)際資本化；另外一個(gè)重要的成分是開(kāi)放，這里有很多層面的開(kāi)放，人民幣國(guó)際化、資本項(xiàng)下的開(kāi)放、人民銀行在積極推動(dòng)的人民幣金融SDI一籃子。

開(kāi)放和改革兩個(gè)不是矛盾的，而且困難的時(shí)候也要開(kāi)放，我非常贊成張濤司長(zhǎng)的話。以人民幣國(guó)際化為先導(dǎo)的開(kāi)放可以起到兩個(gè)重要的作用，一是可以倒逼國(guó)立改革，這是我們以前見(jiàn)過(guò)的開(kāi)放，中國(guó)加入WTO過(guò)程當(dāng)中，我們對(duì)內(nèi)的改革是最好的，當(dāng)時(shí)我們推開(kāi)放的時(shí)候，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)非常非常困難，因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊。從這個(gè)意義上來(lái)講，這里有兩個(gè)技術(shù)層面的問(wèn)題學(xué)術(shù)界有爭(zhēng)論，一個(gè)是順序，一個(gè)是時(shí)間，什么時(shí)候可以做，我相信可能信心和決心比這個(gè)更重要。從這個(gè)意義上來(lái)講，困難的時(shí)候也是要加強(qiáng)改革、加強(qiáng)對(duì)外開(kāi)放的。二是中國(guó)加入WTO的過(guò)程，那時(shí)候的開(kāi)放和今天的開(kāi)放有一個(gè)重要的不同，那時(shí)候中國(guó)在一定意義上比較被動(dòng)的接受國(guó)際規(guī)則，今天以推進(jìn)人民幣國(guó)際化為前提的開(kāi)放有新的成分，如果講新常態(tài)的話，這個(gè)新常態(tài)是我們也可以參與制定國(guó)際規(guī)則、影響國(guó)際規(guī)則，甚至我們可以把主場(chǎng)搬到國(guó)內(nèi)來(lái)，以前沒(méi)有什么主場(chǎng)講國(guó)際規(guī)則，現(xiàn)在絲路基金主場(chǎng)在國(guó)內(nèi)、人民幣基金主場(chǎng)在國(guó)內(nèi)，這里有非常重要的東西值得認(rèn)真的學(xué)習(xí)。

我也想講一講國(guó)際形勢(shì)是什么樣的新常態(tài)？2008年金融危機(jī)之后，如果把全球作為三個(gè)大的經(jīng)濟(jì)板塊來(lái)講，美國(guó)用了六年時(shí)間完成了去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程，其中有兩個(gè)重要成分，剛才Adair TURNER先生講了一系列的過(guò)程，第一個(gè)重要的過(guò)程，美國(guó)在做QE的早期和開(kāi)始的時(shí)候，實(shí)際上財(cái)政部給所有有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)都注了一把資，從花旗銀行到高盛、到摩根、到AIG、到兩房，中國(guó)共產(chǎn)黨政府2008年做的事情跟美國(guó)共和黨政府在90年代做的事情是一模一樣的，因?yàn)閮蓚€(gè)都是以共字打頭的，“共”是什么概念？好的經(jīng)濟(jì)學(xué)里面不存在左右之分，好的經(jīng)濟(jì)學(xué)，托爾斯泰講過(guò)幸福家庭的故事都一樣，不幸的家庭各有各的不幸。我們左右之分實(shí)際把里面的含義誤解了。全球流動(dòng)性，尤其在歐元區(qū)里面，通縮壓力仍然存在，效果鋪張，為什么？因?yàn)槿鄙儇?cái)政政策，有問(wèn)題的國(guó)家沒(méi)有錢，比如希臘、西班牙都有問(wèn)題，有錢的國(guó)家，德國(guó)不愿意為有問(wèn)題的國(guó)家買單。相比之下，中國(guó)現(xiàn)在也面臨新常態(tài)調(diào)整，我們這一節(jié)講的主要是貨幣政策，我想講的另外一個(gè)觀點(diǎn)，其實(shí)中國(guó)層面的問(wèn)題有很大一部分是跟財(cái)政體系相關(guān)的，功夫在詩(shī)外，金融改革要有全局觀，這是金融以外，也要考慮財(cái)政層面的政策設(shè)計(jì)。美國(guó)2008年之后的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)90年代的經(jīng)驗(yàn)，都表明我們要在更高層次上設(shè)計(jì)新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)和金融改革。

從這個(gè)意義上來(lái)講，中國(guó)手段還是蠻多的，美國(guó)實(shí)際上如果從新常態(tài)下調(diào)整的話，用了兩類手段，一類是財(cái)政政策，一類是貨幣政策。歐元區(qū)用了一類政策，基本上就是貨幣政策，中國(guó)除了財(cái)政、貨幣，而且我們央行手里的工具比美國(guó)還要多，因?yàn)槲覀兛梢詼p息，美國(guó)利息降到0，美國(guó)沒(méi)有存儲(chǔ)率，相信央行有很多的工具可以做。央行如果想要做央媽，太偉大了，是全世界最偉大的央媽，我們對(duì)央行要有充分的信心。中國(guó)央行手里還有一個(gè)非常重要的工具，實(shí)際上是匯率，人民幣國(guó)際化，因?yàn)樗梢园阎袊?guó)的問(wèn)題在國(guó)外解決。新常態(tài)是什么？新常態(tài)是兩個(gè)市場(chǎng)。如果只是從國(guó)內(nèi)眼光來(lái)講國(guó)內(nèi)的問(wèn)題，這個(gè)沒(méi)有真正的領(lǐng)會(huì)新常態(tài)。金融的問(wèn)題要想到財(cái)政，同時(shí)國(guó)內(nèi)的問(wèn)題要想到國(guó)際，這是改革開(kāi)放帶來(lái)很重要的意義。

李稻葵教授剛才講我們不應(yīng)該把央行稱之為“央媽”，而且也不是為了維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，政策出發(fā)點(diǎn)不是為了這個(gè)。我個(gè)人覺(jué)得央行的政策有利于維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，而且我們現(xiàn)在有必要進(jìn)一步穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。中國(guó)現(xiàn)在面臨一系列的問(wèn)題里面包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的利率可能比較高，如PPI連續(xù)31個(gè)月是負(fù)的，制造業(yè)里面面臨真實(shí)的利率是相當(dāng)高的，這個(gè)問(wèn)題如何解決？王兆星副主席委婉表達(dá)了另外一個(gè)意見(jiàn)，銀行在其中起重要的作用，因?yàn)槔适请p刃劍。如果真正要把中國(guó)企業(yè)的杠桿率降下來(lái)，資本市場(chǎng)在里面要發(fā)揮非常重要的作用，而這個(gè)重要作用不是5%的融資量能夠表達(dá)的。全世界三大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)、歐洲和中國(guó)，如果做一個(gè)比較的話，美國(guó)企業(yè)杠桿率是三個(gè)板塊里面最低的，美國(guó)負(fù)債率只占GDP60%左右，歐元區(qū)是160%，中國(guó)是高于160%，這是上市公司和非上市公司所有的公司。美國(guó)為什么企業(yè)杠桿率這么低呢？原因不是美國(guó)企業(yè)在資本市場(chǎng)上融了多少資，這一點(diǎn)我同意李稻葵的意見(jiàn)，但更重要的原因是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)直接融資的手段比較好。如果沒(méi)有好的資本市場(chǎng)，實(shí)際上美國(guó)企業(yè)的杠桿率不可能降，這個(gè)替代里面有非常大的放大性。為什么美國(guó)企業(yè)杠桿率低？我們應(yīng)該考察一下什么樣的企業(yè)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里面杠桿率比較低，我的觀察是有兩類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)里面杠桿率比較低，第一類企業(yè)是創(chuàng)新性企業(yè)，美國(guó)創(chuàng)新性企業(yè)做得非常好，中國(guó)的創(chuàng)新性企業(yè)負(fù)債率也非常低，所以經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，我們要鼓勵(lì)更多的創(chuàng)新性企業(yè)；第二類支持張濤局長(zhǎng)的發(fā)言，國(guó)際化的企業(yè)，五百?gòu)?qiáng)的企業(yè)負(fù)債率低。所以要轉(zhuǎn)型，一個(gè)要變得更加創(chuàng)新，一個(gè)是變得更加國(guó)際化。這方面都有很長(zhǎng)的路要走，要做更多的國(guó)際化，SDI人民幣國(guó)際化非常值得期待。同時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展大有可為，投資中國(guó)股市為時(shí)不晚，謝謝大家！

主持人：下面有請(qǐng)清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、紫光講席教授周皓發(fā)言。

周皓：我只講一個(gè)觀點(diǎn)，大家今天圍繞貨幣政策新常態(tài)談了很多，什么是中國(guó)貨幣政策的新常態(tài)？特別是和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我們的新常態(tài)和他們的新常態(tài)有什么區(qū)別？我的觀點(diǎn)總結(jié)起來(lái)就是一句話：此常態(tài)非彼常態(tài)。我簡(jiǎn)單說(shuō)一說(shuō)怎么樣不一樣。發(fā)達(dá)國(guó)家亦或可以用簡(jiǎn)單的利率政策來(lái)描述，亦或可以用QE來(lái)描述。中國(guó)實(shí)際上新常態(tài)是沒(méi)法用這種已有的標(biāo)簽來(lái)描述的，我們利率政策沒(méi)到0，但我們實(shí)際上不是光有利率政策，我們還有數(shù)量政策，我們?cè)跀?shù)量政策向價(jià)格政策轉(zhuǎn)換今天，但經(jīng)常還用數(shù)量政策。

前一段我們用了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等這些大家加一個(gè)新的標(biāo)簽叫做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，我自己也用，其實(shí)沒(méi)有必要用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策這個(gè)標(biāo)簽，為什么？這些就是傳統(tǒng)講的信貸政策，央行在20年代或在40年代的“二戰(zhàn)”后用的很多，針對(duì)某一個(gè)行業(yè)的信貸、針對(duì)某一個(gè)產(chǎn)業(yè)、針對(duì)某一類銀行，我們過(guò)去叫微觀審慎政策?，F(xiàn)在中國(guó)貨幣政策究竟是什么？我覺(jué)得可能用這樣一個(gè)詞比較好一點(diǎn)，實(shí)際上叫做沒(méi)法貼傳統(tǒng)標(biāo)簽的一種實(shí)用主義的貨幣政策，什么有用就用什么。為什么會(huì)是這樣一種情況？中國(guó)的經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)可以貼標(biāo)簽的標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，還是一個(gè)轉(zhuǎn)化過(guò)程，所以中國(guó)的貨幣政策并不能夠簡(jiǎn)單說(shuō)成是數(shù)量型計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或者價(jià)格型可以描述的。中國(guó)的貨幣政策還是在一種改革當(dāng)中的雙軌制的貨幣政策，所以沒(méi)有辦法貼標(biāo)簽，央行現(xiàn)在采用一種怎么有用就用什么。

舉例，剛才大家提到1萬(wàn)億地方債務(wù)置換，央行說(shuō)我要通過(guò)操作幫助流動(dòng)性，市場(chǎng)分析人士都說(shuō)中國(guó)QE出來(lái)了。其實(shí)這根本不是，如果大家熟悉央行操作的歷史，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)賣十年期債券的時(shí)候，央行總會(huì)用政策來(lái)配合，如果財(cái)政發(fā)行十年期的債券，央行就要在二級(jí)市場(chǎng)上買十年期的債券，或者是買以前發(fā)行三十年期的債券還剩十年到期的債券，用這幾種操作給市場(chǎng)增加流動(dòng)性，因?yàn)槭袌?chǎng)的一級(jí)和二級(jí)交易商都會(huì)賣出一些同類的債券來(lái)保留一些流動(dòng)性，地方政府1萬(wàn)億置換比如是財(cái)政部發(fā)1萬(wàn)億債券，央行這種流動(dòng)性操作是很正常的。所以這并不是QE。其實(shí)中國(guó)現(xiàn)在貨幣政策很難用標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)簽貼上，但我們的經(jīng)濟(jì)也不是標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，也不是標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，正在轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)。所以中國(guó)貨幣政策的新常態(tài)就是一種轉(zhuǎn)化中的雙軌制的難以貼標(biāo)簽的具有很強(qiáng)實(shí)用性的貨幣政策。這就是我簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)，謝謝大家！

主持人：非常感謝周皓教授，他的觀點(diǎn)非常清晰，他說(shuō)給我們中國(guó)的貨幣政策一個(gè)定義，我覺(jué)得這個(gè)定義非常到位，沒(méi)有標(biāo)簽，但有什么樣的需要都隨時(shí)可以調(diào)整，相對(duì)比較實(shí)用的貨幣政策。他有兩個(gè)核心觀點(diǎn)，第一是我們大家都是覺(jué)得現(xiàn)在債務(wù)置換過(guò)程中認(rèn)為央行扮演了一個(gè)相對(duì)而言似乎是QE的角色，但完全不是QE，就是一個(gè)輔助的應(yīng)該有的非常正常的一個(gè)行為；第二是大家認(rèn)為我們危機(jī)之后，有淵源的歷史，本身就是以前央行貨幣政策的一部分。

下面問(wèn)六位嘉賓幾個(gè)核心的問(wèn)題，大家用比較短的時(shí)間進(jìn)行一個(gè)回應(yīng)。

雖然中國(guó)所有的事情波瀾壯闊，故事非常多，但全球大的事件還是在看美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格動(dòng)作到底會(huì)怎么展開(kāi)。姚所長(zhǎng)有一個(gè)很核心的判斷，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)動(dòng)作有三種可能性，第一是加息正好加的是時(shí)候；第二是加的過(guò)早；第三是加的過(guò)晚。姚所長(zhǎng)認(rèn)為加的過(guò)早的可能性過(guò)高。

黃海洲：我個(gè)人覺(jué)得美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)晚于市場(chǎng)的預(yù)期，加息的力度也低于市場(chǎng)的預(yù)期。理由有三：1、美國(guó)無(wú)通脹；2、2008年以后，美國(guó)因?yàn)槌隽吮容^大的危機(jī)，挖了一個(gè)大坑。美國(guó)現(xiàn)在GDP規(guī)模跟趨勢(shì)線上10-12點(diǎn)的差，從美聯(lián)儲(chǔ)角度出發(fā)，如果可能的話需要保衛(wèi)戰(zhàn)略機(jī)遇期，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)；3、如果是美聯(lián)儲(chǔ)要加息的話，美聯(lián)儲(chǔ)不可以把不加息的話講得特別透。美國(guó)股市連漲七年了，中國(guó)有七年之癢，美國(guó)股市也有七年之癢，七年以后股市再往下拉的話，就有資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。如果慢加息或者不加息的話講得過(guò)透的話，有可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)泡沫，資產(chǎn)泡沫如果形成之后，實(shí)際上美國(guó)手里工具太多了。從這個(gè)意義上來(lái)講，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)想要做的事情或者正在做的事情是通過(guò)各種方式表達(dá)讓市場(chǎng)看不清的東西。Adair TURNER先生在央行做過(guò)，央行有一個(gè)建設(shè)性的模糊性，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在做的是建設(shè)性的模糊性，目的是盡量延遲加息的時(shí)間，盡量減緩加息的力度。

李稻葵：我覺(jué)得我們必須站在美國(guó)人的立場(chǎng)上這個(gè)問(wèn)題，畢竟美國(guó)的央行是對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)、對(duì)美國(guó)的社會(huì)負(fù)責(zé)的。用一句流行的話，從0到1，這件事會(huì)發(fā)生的比較快。根據(jù)最新的信息，加息可能還會(huì)在今年9月份出現(xiàn)，但是并不非常非常的緩慢，畢竟出來(lái)了，規(guī)定動(dòng)作完成了，各種各樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都到了這一步了，但是為了減少影響，實(shí)現(xiàn)從0到1的飛躍。

周皓：耶倫的美聯(lián)儲(chǔ)升息會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期，從我個(gè)人傾向來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)早就該加息，去年就應(yīng)該加息?，F(xiàn)在因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫，實(shí)際上在國(guó)際上有些領(lǐng)域出現(xiàn)很大的風(fēng)險(xiǎn)，耶倫的美聯(lián)儲(chǔ)想用QE來(lái)作為（增加）收入政策，他認(rèn)為QE能夠降低失業(yè)率，但我認(rèn)為這是最笨的收益，因?yàn)镼E買了債券實(shí)際上得利的是有錢人，是最慢的傳導(dǎo)到低收益，如果真想幫助窮人，不應(yīng)該用QE。

主持人：周老師是我們這個(gè)部分最了解美聯(lián)儲(chǔ)的人之一，因?yàn)樗约涸诿缆?lián)儲(chǔ)呆了十多年，大家可以繼續(xù)體會(huì)他的觀點(diǎn)。決策者對(duì)這個(gè)問(wèn)題很難回答，先有請(qǐng)張司長(zhǎng)。

張濤：這個(gè)問(wèn)題基本不太可能回答，因?yàn)楝F(xiàn)在去問(wèn)詹妮弗·耶倫她自己也不知道，大家知道聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)制是要開(kāi)會(huì)的，沒(méi)開(kāi)會(huì)之前我們可以預(yù)期，你也不知道它做什么預(yù)期。所以這個(gè)問(wèn)題很難回答。如果要試著回答的話，就猜猜猜，猜著了有獎(jiǎng)，沒(méi)猜著也有獎(jiǎng)，我更愿意放在這樣一個(gè)環(huán)境下回答這個(gè)問(wèn)題，危機(jī)以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)采取了很多措施，危機(jī)現(xiàn)在的高峰過(guò)去，經(jīng)濟(jì)看來(lái)也逐漸的走向恢復(fù)，是美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于危機(jī)以來(lái)采取的這些政策而言一個(gè)所謂正?；?，一個(gè)正常化的過(guò)程當(dāng)中來(lái)看它的利率決定是怎么樣一回事，一定要跟它其他措施配合起來(lái)講。我覺(jué)得要看它過(guò)去怎么退出，退出的速度有多快，然后才能配合到加息這樣一個(gè)動(dòng)作。如果有人一定要說(shuō)你到底是看快還是看慢？我是更愿意看過(guò)去的歷史，如我們今年早些時(shí)候市場(chǎng)人士，包括很多做這方面重量級(jí)的專家、決策者都不認(rèn)為今年6月份會(huì)加息，6月份還沒(méi)到，今天還有多少人認(rèn)為6月份加息呢？很顯然少于年初時(shí)估計(jì)的人數(shù)，所以有一個(gè)向后拖的趨勢(shì)。但我們今天可以說(shuō)12月份是早還是晚？這個(gè)問(wèn)題就更難回答了，我只能說(shuō)可能我偏向于加息的預(yù)期真正時(shí)間晚于市場(chǎng)預(yù)期。謝謝！

主持人：Adair TURNER先生你覺(jué)得加息會(huì)早還是晚？

Adair：我比較同意前面幾位專家所說(shuō)的，他們有不同的觀點(diǎn)，但幾乎所有人都說(shuō)了。在FSA（英國(guó)金融服務(wù)管理局），我在2009年的時(shí)候做了一個(gè)預(yù)期，一個(gè)場(chǎng)景就是低利率，0的利率持續(xù)五年。我的同事2009年都覺(jué)得我瘋了，我怎么會(huì)說(shuō)0利率持續(xù)五年呢，但現(xiàn)在六年還是持續(xù)0利率。我們覺(jué)得無(wú)論是市場(chǎng)上還是央行，還是政策制定者，還需要很好的了解2008、2009年到底發(fā)生了什么，我打賭9月會(huì)加息。但是我真正打的賭是恢復(fù)到正常利率會(huì)不會(huì)在2017年？我相信2017年美國(guó)的利率不會(huì)超過(guò)2.5，英國(guó)的利率不會(huì)超過(guò)1.5，日本和歐盟還會(huì)是0，中國(guó)的利率也要比現(xiàn)在利率低，這是一個(gè)預(yù)期，通縮比市場(chǎng)上想象的更嚴(yán)重。在美國(guó)我們要關(guān)注一個(gè)事實(shí)，即失業(yè)率，失業(yè)率現(xiàn)在非常低，因此利率恢復(fù)到危機(jī)之前需要很久的時(shí)間。歐盟現(xiàn)在也是低估了過(guò)去六個(gè)月的通縮，尤其是對(duì)韓國(guó)、日本、中國(guó)通縮因素都低估了。最后大家會(huì)認(rèn)識(shí)到低利率會(huì)維持很久的時(shí)間，雖然這不是市場(chǎng)預(yù)期，但我目前的預(yù)期是低利率相比市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)維持更就的時(shí)間。

主持人：姚所長(zhǎng)，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息你需要回應(yīng)一下嗎？

姚余棟：我同意，美國(guó)是建設(shè)性模糊，房地產(chǎn)很難做到首付30%，關(guān)鍵是關(guān)注股市是不是有泡沫、是不是過(guò)高，關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)目前還可以，主要是股市問(wèn)題，可以采取一些宏觀審慎的辦法，比如阻止或禁止一些商業(yè)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)抵制風(fēng)險(xiǎn)，采取建設(shè)性模糊，因?yàn)楹暧^手段不強(qiáng)，導(dǎo)致現(xiàn)在不得不表示模糊。但是全球面臨流動(dòng)性不足已經(jīng)反映出來(lái)了，大宗商品攔腰斬?cái)啵枨笃Ｈ?，開(kāi)始出現(xiàn)流動(dòng)性市場(chǎng)，如果美聯(lián)儲(chǔ)作為全球央行應(yīng)該采納的是表示長(zhǎng)期不加息，因?yàn)闀?huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一個(gè)更大的打擊，但是美聯(lián)儲(chǔ)是考慮自己的，它面臨的問(wèn)題跟中國(guó)不一樣，所以一定是建設(shè)性模糊的。我同意海洲的，會(huì)進(jìn)一步采取這種措施。但我相信采取的還是寧可晚不要早，這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有利，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有利。

主持人：下面講講中國(guó)。大家都覺(jué)得現(xiàn)在講中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況比較難，因?yàn)楹芏嗳祟A(yù)期我們上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連6都不到，或者只有5-6，這和財(cái)政部一些政策有關(guān)。有一個(gè)43號(hào)、62號(hào)文，現(xiàn)在被逆轉(zhuǎn)了，比如43號(hào)文大家說(shuō)不能發(fā)債，最后又可以發(fā)債了，62號(hào)文說(shuō)所有的優(yōu)惠都沒(méi)有了，最后又說(shuō)可以了。我們從財(cái)政領(lǐng)域看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遇到極大的下行壓力減緩了，如果財(cái)政政策不動(dòng)，貨幣政策會(huì)面臨巨大的壓力，如果財(cái)政政策動(dòng)了，貨幣政策稍微好一些。但同樣面臨一個(gè)挑戰(zhàn)，總體而言經(jīng)濟(jì)下行壓力還是很大，貨幣政策還是需要有一定寬松的趨向在，同時(shí)我們有那么大債務(wù)的包袱在，同時(shí)要利率改革、匯率改革，同時(shí)還有資本項(xiàng)目要國(guó)際化，所有加在一塊，雖然我們背景特別復(fù)雜，我們?cè)谙乱粋€(gè)十年中國(guó)貨幣政策的新范式中間，最核心的角色或最核心的東西應(yīng)該是什么？

周皓：剛才說(shuō)的財(cái)政的起點(diǎn)非常關(guān)鍵，如果財(cái)政預(yù)算方案通過(guò)了，我們貨幣政策的核心預(yù)期，如果沒(méi)有通過(guò)的話，那么貨幣政策還會(huì)是現(xiàn)在這種承擔(dān)超越央行應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，多樣化。（財(cái)政政策和貨幣政策）我覺(jué)得后者更優(yōu)。

黃海洲：我覺(jué)得在財(cái)政政策支持資本市場(chǎng)發(fā)展的，央行可以借著人民幣國(guó)際化的大勢(shì)。

李稻葵：央行的過(guò)程最重要的任務(wù)就是在整個(gè)中國(guó)金融發(fā)生滄海巨變過(guò)程中，保持我們貨幣的穩(wěn)定，同時(shí)把我們?nèi)嗣駧胖鸩巾槕?yīng)潮流，營(yíng)造成國(guó)際貨幣。

姚余棟：全球面臨流動(dòng)性緊缺的時(shí)候，人民幣國(guó)際化就是逆易回購(gòu)。第一不是實(shí)用性貨幣政策，是穩(wěn)健貨幣政策，是一種執(zhí)行中性適度的，而且可以進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的貨幣政策，我們有多重工具也有多重目標(biāo)，但是非常清晰的政策框架，也比較成功。第二不是QE，財(cái)政的地方債券置換不涉及流動(dòng)性操作，這是我們潘行長(zhǎng)已經(jīng)說(shuō)清楚的一點(diǎn)，對(duì)未來(lái)我同意李稻葵教授的，還是要進(jìn)行穩(wěn)健的貨幣政策，要考慮到我們的杠桿率還會(huì)逐步上升，貨幣存量已經(jīng)比較大了，同時(shí)也要為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造一個(gè)比較好的環(huán)境。怎么辦？要加強(qiáng)供給端的政策。三個(gè)供給端：多生孩子、股權(quán)眾籌、智能機(jī)器。

張濤：十年左右時(shí)間，央行新范式里面最大的亮點(diǎn)是央行貨幣政策“工具箱”會(huì)非常豐富，并且這個(gè)“工具箱”是分層次的，也就是說(shuō)在正常周期狀況下有一類“工具箱”，在發(fā)生了巨大的緊急情況的時(shí)候也會(huì)有相應(yīng)的“工具箱”，在我們通常說(shuō)的抑制穩(wěn)定跟金融穩(wěn)定之間會(huì)有一個(gè)非常好的協(xié)調(diào)，這些“工具箱”十年里面會(huì)有非常好的貨幣政策運(yùn)行的環(huán)境，如果實(shí)現(xiàn)的話，我們就會(huì)真正成為至少是區(qū)域性的，如果不是全球性的中央銀行的貨幣政策的范式，也就是說(shuō)如果十年左右，今天我們談到四大經(jīng)濟(jì)體的央行，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、歐央行、日央行，那時(shí)候我們肯定也是加入。范式亮點(diǎn)，如果我們加入的話，那時(shí)候就是那樣一個(gè)亮點(diǎn)。

Adair：中國(guó)跟世界的其他地方一樣面臨同樣的問(wèn)題，如果已經(jīng)有很高杠桿率了，在你的經(jīng)濟(jì)當(dāng)中近期想用寬松的貨幣政策維持經(jīng)濟(jì)前行，無(wú)論是利率、降低準(zhǔn)備金等等，還是寬松的貨幣政策。有兩個(gè)問(wèn)題：1、會(huì)有一個(gè)不平衡的效應(yīng)對(duì)于富有者和普通平均收入者之間的不平均；2、有效性僅僅是靠刺激信貸的增長(zhǎng)，這樣杠桿率也會(huì)進(jìn)一步上升，就會(huì)為未來(lái)積累了問(wèn)題。找到一個(gè)方法解決這種非常的轉(zhuǎn)變，不是要把杠桿率進(jìn)一步提升，這可能會(huì)涉及財(cái)政刺激。顯然中國(guó)一些非政府債務(wù)變成政府債務(wù)，地方債會(huì)變成中國(guó)主權(quán)債券，這應(yīng)該發(fā)生。另外一點(diǎn)在未來(lái)十年也是對(duì)中國(guó)非常重要的挑戰(zhàn)，就是要找到一種需求來(lái)源的增長(zhǎng)，不是增加出口，也不是過(guò)去五年的模式，就是由信貸推動(dòng)的投資，而是工資的增加、消費(fèi)的增加這種需求，除非做到這一點(diǎn)，就會(huì)有一個(gè)不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)。

主持人：用熱烈掌聲感謝六位嘉賓，我想中國(guó)貨幣政策新范式經(jīng)過(guò)我們的討論越來(lái)越清晰了，謝謝大家的傾聽(tīng)。