鳳凰財經(jīng)訊 2015清華五道口全球金融論壇于5月23日-24日在北京舉行。“主題論壇四：資本市場創(chuàng)新”分論壇于24日上午舉行。

中國證監(jiān)會國際合作部主任、清華大學五道口金融學院戰(zhàn)略咨詢委員會委員祁斌，中國金融期貨交易所董事長、清華大學五道口金融學院戰(zhàn)略咨詢委員會委員張慎峰，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)董事長楊曉嘉，中信證券全球首席經(jīng)濟學家、研究部行政負責人、董事總經(jīng)理彭文生，美國華平投資集團董事總經(jīng)理、亞太區(qū)總裁黎輝等出席了該論壇。

以下為文字實錄：

主持人（田軒，五道口金融學院教授）：

我們這場主題論壇的對話主題是資本市場創(chuàng)新，現(xiàn)在中央提倡大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，實際就是推動實體經(jīng)濟的創(chuàng)新。資本市場的作用主要是對實體經(jīng)濟起到一個支撐作用，如果我們要想推動實體經(jīng)濟發(fā)展、實體經(jīng)濟創(chuàng)新，我們就需要有一個資本市場創(chuàng)新和發(fā)展的推動作用，資本市場或者金融市場的創(chuàng)新是對實體經(jīng)濟發(fā)展的推動作用。在過去一百年以來，無數(shù)經(jīng)濟學家一直在爭論這個問題，到底是誰導致了誰？最早1911年偉大經(jīng)濟學家熊皮特最早提出來金融市場發(fā)展會導致實體經(jīng)濟創(chuàng)新，他的理由是因為金融市場發(fā)展能提供資本，能減少信息不對稱，減少道德風險，減少交易成本，最大化有利配置資源。但是他這個觀點提出以后，很多人都在反對，最著名是1952年另外一個非常偉大經(jīng)濟學家提出一個著名觀點，實體經(jīng)濟怎么去發(fā)展金融市場就會跟隨，說白了就是實體經(jīng)濟指哪兒，資本市場打哪兒。這兩個觀點是完全不一樣的，大家都在爭論到底是誰導致誰，對于我們一般人來說這就是雞生蛋，蛋生雞的問題，但是在非常聰明經(jīng)濟學家或者金融業(yè)界人士爭論這個問題、討論這個問題，實際我們對這個問題有很深刻的認識。1996年的時候，兩位非常優(yōu)秀的經(jīng)濟學家他們用了一種非常巧妙的辦法，終于把百年的爭論結(jié)束了，他們用的是什么呢？他們用的是70年代、80年代當時美國有一個中央銀行的去監(jiān)管化，這種銀行去監(jiān)管化只會影響金融市場的發(fā)展，但它不會直接影響實體經(jīng)濟的發(fā)展，這就是外生性的沖擊終于把這個問題解決了。

我們現(xiàn)在很多看到習以為常的問題，其實背后都有無數(shù)經(jīng)濟學家、金融從業(yè)人士在討論，在探索。我們今天要討論的這個問題，其實就是怎么促進實體經(jīng)濟發(fā)展，我們退后一步先要看怎么能促進金融市場的發(fā)展，怎么能促進資本市場的創(chuàng)新。今天我們非常高興請到在這個領(lǐng)域里五位前沿的領(lǐng)軍人物，我們有請：

中國證監(jiān)會國際合作部主任、清華大學五道口金融學院戰(zhàn)略咨詢委員會委員祁斌主任；

中國金融期貨交易所董事長、清華大學五道口金融學院戰(zhàn)略咨詢委員會委員張慎峰先生；

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)董事長楊曉嘉女士；

中信證券全球首席經(jīng)濟學家、研究部行政負責人、董事總經(jīng)理彭文生先生；

美國華平投資集團董事總經(jīng)理、亞太區(qū)總裁黎輝先生。

我們有來自政府監(jiān)管層的來賓，也有證券交易所的管理者，也有關(guān)注市場的研究者和投資者，我們今天湊在一起，一起討論話題就是資本市場怎么樣實現(xiàn)創(chuàng)新。我們的形式是這樣的，首先請五位嘉賓，每人用十分鐘時間先說一下。祁斌主任1991年畢業(yè)化清華大學，留校任教，后來拿到芝加哥大學的MBA，祁斌主任到高盛集團，2000年回國一直在證監(jiān)會工作，在2006年獲得清華大學近來學博士的學位，祁斌主任是一位學者型官員，他曾經(jīng)主筆中國資本市場發(fā)展報告、中國資本市場20年，下面有請祁斌主任。

祁斌：大家早上好。非常高興、非常榮幸有這個機會參加五道口金融論壇，跟大家報告一點對于資本市場創(chuàng)新方面的想法。題目是資本市場創(chuàng)新，本人跟創(chuàng)新比較有緣，去年在會里的安排組建證監(jiān)會創(chuàng)新部，但是很快調(diào)到國際部，我主要談一下開放。

創(chuàng)新和開放兩者是密不可分的，是特別特殊的一個關(guān)系。我先簡單說一下創(chuàng)新和開放它們倆之間的關(guān)系，創(chuàng)新是資本市場發(fā)展的源泉，開放是資本市場創(chuàng)新的動力。從創(chuàng)新來說可以說是非常豐富的，大家想到產(chǎn)品創(chuàng)新、市場組織形態(tài)創(chuàng)新，比如交易場所，比如美國有OTC市場，中國做新三板的時候?qū)嶋H上也有很多創(chuàng)新，美國納斯達克早期的時候他們是沒有投資者準入門檻，但是我們增加投資者準入門檻，使得我們的市場更加機構(gòu)化。從發(fā)展趨勢來說，我們也比美國快很多，還有業(yè)界的業(yè)務創(chuàng)新、制度創(chuàng)新。金融教育的創(chuàng)新我覺得五道口有很多創(chuàng)新點，我記得前些年跟五道口一起組織資本市場論壇，把監(jiān)管者、業(yè)界、學者組織到一起共同推動資本市場教育，這在美國的創(chuàng)新當中也是沒有的。

創(chuàng)新和開放的關(guān)系我想講三點體會：

一是作為后發(fā)市場，我們的創(chuàng)新往往源于開放和借鑒。2000年我回國的時候當時還沒有開放式基金，后來推出開放式基金主要是一個學習和借鑒。但是中國學習能力非?？?，在三五年之內(nèi)把全球所有基金品種全部都本土化了，全部學習到手了。所以創(chuàng)新更多是在借鑒基礎(chǔ)上去尋求發(fā)展，因為互聯(lián)網(wǎng)的到來，我們是學習了貨幣市場基金，但是我們后來出現(xiàn)了余額寶，這在全球范圍內(nèi)都是沒有的。我們后來去國際證監(jiān)會開會，他們都讓我們介紹中國貨幣市場基金余額寶，這在全世界都是非常奇特的現(xiàn)象。新三板發(fā)展在全世界也是非常矚目，實際上沒有一個場外市場一年搞好幾千家，這在中國正在發(fā)生。美國的區(qū)域性市場基本都消亡了，但是中國1400多萬家中小企業(yè)，我們是有區(qū)域市場的。滬港通，金融服務業(yè)沒有完全開放的前提下做了這么一個安排，內(nèi)地投資者可以投資于國際市場，也使得香港投資者和國際投資者可以直接投資于內(nèi)地市場，這也非常的成功。不光從交易機制上是創(chuàng)新，從監(jiān)管制度上也是一個創(chuàng)新。盡管香港是中國的一部分，但是香港市場制度安排是比較國際化的，我們是相對比較本土化的市場，我們是新興市場，香港是發(fā)達市場，兩者之間實現(xiàn)幾乎無縫對接的監(jiān)管合作，這在全球范圍內(nèi)也是首創(chuàng)，所以全球很多國家和監(jiān)管者都在研究和借鑒我們的一些創(chuàng)新。中國走到今天，不光我們是向世界借鑒，我們也有一些創(chuàng)新可以供世界來參考，所以也是一個非常大的進步。

中國歷史上的創(chuàng)新，剛才田教授講到創(chuàng)新的動力，金融創(chuàng)新是為實體經(jīng)濟發(fā)展提供一個更加有效的市場，創(chuàng)新往往也是源于競爭和逐利，人類資本市場發(fā)展歷史也是一部金融創(chuàng)新的歷史，是一部規(guī)則被不斷否定和破壞，又重新建立并不斷完善的歷史。這是簡單談一下創(chuàng)新。

下面談一下開放。開放是中國資本市場從建立以來非常重要的主題，簡單概括就是改革開放是中國資本市場創(chuàng)新發(fā)展的兩個驅(qū)動輪，改革、開放、創(chuàng)新是一個交替發(fā)生的，中國資本市場和世界發(fā)達市場的關(guān)系簡單概括是八個字是一邊學習、一邊趕超。

以滬港通開通為標志，我們現(xiàn)在迎來一個開放的新時代，它的主要特點是雙向開放。大家可以看到今年亞投行這件事情的發(fā)生，它的背后有很多大國的博弈，但是最核心一點就是今天中國的經(jīng)濟實力也好、金融市場的實力也好，必須為世界的其他國家所正視，所以它背后的核心是這么一個變化。我們也是從簡單引進來變成走出去，從簡單對外開放變成雙向開放。

盡管我們開放有十幾年歷史，取得很大成就，但還存在很多不足。不足有三個方面。第一是資本進入有很多限制和管制，便利性不足。第二金融服務業(yè)開放有很大提高空間，比如有很多合資公司經(jīng)營不善，現(xiàn)在很多外資都在退出，我們自己投行國際化水平也不足，中國經(jīng)濟跟世界緊密相融，但是投行提供服務遠遠不夠。第三是國際認可度不夠，全球指數(shù)納入這么一件事情，全世界很多發(fā)展水平不如中國的市場都已經(jīng)納入，但是中國市場開放程度和資本便利性這些因素現(xiàn)在還沒有被納入，這與我國市場規(guī)模和經(jīng)濟發(fā)展總體水平很不匹配。因為開放程度和市場法制化、市場化程度都是高度相關(guān)的，所以我們市場總體還是處在新興+轉(zhuǎn)軌，和世界一流市場有一定的距離。

（圖）新興市場我們的開放程度不如他們，周邊市場外資占比是20%-30%，我們開通滬港通，做了十幾年QFII和RQFII開放之后還只有1.69。今年3月份我去了一趟華爾街做路演，推薦中國資本市場，也是希望全球機構(gòu)者參與，我回國15年，15年之內(nèi)中國市場發(fā)生很大變化，美國市場也發(fā)生很大變化，我離開的時候美國道瓊斯是八千點，現(xiàn)在是一萬八千點。全球第一大資本市場、第二大資本市場，但是他們之間依然是隔絕，中國資本在華爾街比重遠遠低于1.69%，我們看到這個趨勢是不可持續(xù)的，一定會有更多的雙向資本流動會發(fā)生。

（圖）這張圖明顯表征市場的相對缺陷。比如市場波動性比較高，其中一個因素是因為投資者結(jié)構(gòu)有待完善，散戶或者個體投資者持股比例只占25%，但是貢獻了將近90%的交易量，所以市場波動性是比較高的。

思考未來中國資本市場開放，全球范圍內(nèi)所有市場都在加快開放，不僅是新興國家、新興市場，發(fā)達市場也是，比如歐洲和美國，要尋求新的增長點，發(fā)展市場，比如美國加大對新興市場包括新興經(jīng)濟體的開放，香港加大對內(nèi)地的開放，今天內(nèi)地公司占到香港市場的50%以上。最成功的發(fā)達市場開放是英國的大爆炸，使得倫敦市場本來已經(jīng)沒落了，又重拾往日的榮光，有一段時間曾經(jīng)超過紐約。新興市場開放目標主要是為了加快發(fā)展，迅速成為一個成熟市場或者發(fā)達市場，當然同時也是為了提高競爭力。

我舉一個例子，韓國是非常值得我們思考和借鑒的。全世界資本市場分成三類，一類是發(fā)達市場，新興市場是二戰(zhàn)結(jié)束以后發(fā)展的市場，新興市場上升為發(fā)達市場，一個是以色列，一個是韓國，以色列不可比，韓國值得我們?nèi)ニ伎己徒梃b，因為韓國是東方國家，也是一個很漫長的封建主義的歷史，也是從新興市場最后成長為一個發(fā)達市場。我給大家看一下韓國成長的歷史，1992年韓國引進QFII制度，開始開放的進程，15年之后的今天，韓國大致成為了一個發(fā)達市場，我們中國是新興市場，所以中國市場的目標應該在未來5-15年時間內(nèi)讓我們市場從新興市場成為一個發(fā)達市場。在韓國15年發(fā)展歷史中也可以看到，它的資本市場開放對它的市場水平提升起到非常大的作用甚至是決定性作用，同時對韓國社會和經(jīng)濟的形態(tài)也是產(chǎn)生了重大影響。韓國以前的金融形態(tài)都是以財閥為主，都是大企業(yè)、大銀行、大財閥之間互相輸送利益，配置資源非常便捷，但是一旦陽光化之后，我們都知道韓國20年之前很多財閥都紛紛跳樓，韓國很多企業(yè)家也是非常悲慘的結(jié)局，政治家也是這樣。當時社會資源配置方式是非市場化的，韓國金融體系發(fā)生非常變化，韓國以前是八二開，我們今天是八二開，美國現(xiàn)在二八開，15年改革之后韓國是五五開，我們中國金融發(fā)展未來也是希望在比較快的時間內(nèi)能達到相對直接融資、間接融資比較平衡的狀態(tài)，也是能夠?qū)崿F(xiàn)五五開。這么一個過程中你可以看到韓國社會發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟從一個相對來說比較落后的形態(tài)，后來高科技產(chǎn)業(yè)崛起，三星電子現(xiàn)在市值是日本五大電器公司總和的兩倍還多，韓國社會逐步走向公開化和透明化。

我們展望未來中國資本市場開放過程中要借鑒這些國家的先進經(jīng)驗，當然有很多國家有開放的失敗，我們也應該汲取教訓，但是中國情況跟他們不一樣，因為我們有他們不能比及的優(yōu)勢，比如總體政治經(jīng)濟社會環(huán)境非常穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟不管是新常態(tài)還是怎么樣，我們還是全球發(fā)展最快的經(jīng)濟體之一。我們的開放是自上而下的，按照總體部署，非常主動的，不是受制于外部壓力，像韓國都是被MF逼著去開放，相關(guān)部和部委都是相互配合的。我們跟很多國家新興市場開放不一樣，我們不僅對發(fā)達市場開放，我們還對新興市場開放，我們有一帶一路，現(xiàn)在很多產(chǎn)能輸出和資本輸出都可以走向新興經(jīng)濟體。同時我們不僅能引進來，還能夠走出去，這都是我們跟很多國家的不同之處或者優(yōu)勢。

最后講一下我們的看法，未來五年對中國社會和經(jīng)濟是非常關(guān)鍵的五年，經(jīng)濟要實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，中國社會要跨越中等收入陷阱，我們希望資本市場開放、資本市場開放能為這么一個偉大目標提供推動力，未來五年是中國經(jīng)濟社會發(fā)展轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期，也是資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量雙向開放的重要窗口期和成長為世界一流市場的難得機遇期。資本市場的對外開放并不是一個獨立的為了自己而開放，開放本身就是為了改革和發(fā)展，資本市場開放立足點應該是服務于經(jīng)濟社會總目標，并制定清晰戰(zhàn)略和路徑圖，我們目前正在制定這么一個戰(zhàn)略和路徑圖。2008年中國證監(jiān)會出版過《中國資本市場發(fā)展報告》，2010年有一個愿景或者規(guī)劃，當時還比較遙遠，現(xiàn)在就只剩下五六年，我們看這個《規(guī)劃》還比較靠譜，而且我們也相信按照一個比較穩(wěn)健和積極的、開放的戰(zhàn)略，我們完全有機會能夠?qū)崿F(xiàn)這么一個愿景，我們相信這么一個開放過程中、這么一個發(fā)展過程中，資本市場創(chuàng)新也能得到極大的繁榮。我就講這么多，謝謝大家。

主持人：感謝祁斌主任的精彩分享。祁斌主任為我們梳理資本市場改革和開放歷史，他提到資本市場開放和國際競爭力的正相關(guān)系，這我非常同意。杜克大學三位教授用非常嚴謹方法發(fā)現(xiàn)資本市場開放以后，對于GDP貢獻是達到1%，這已經(jīng)有非常嚴謹?shù)恼f法。我本人的研究也發(fā)現(xiàn)，我們用幾十個國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)一旦資本市場開放以后，對本國的創(chuàng)新也是有正向的促進作用。下面有請張慎峰董事長為我們做主題演講。

張慎峰：謝謝大家。剛才祁主任沒有提到一句金融衍生品的重要性。我去年的今天在這個位置上講到一個觀點，一個完整資本市場一定包括一級發(fā)行市場、二級交易市場，健康穩(wěn)定的發(fā)展不能忽視它的三級風險管理市場。

給大家匯報幾個問題，一是金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新欣欣向榮，二是金融衍生品市場創(chuàng)新對目前股市發(fā)展來講是雪中送炭，三是我們近期將要出的股指期貨產(chǎn)品，四是中國金融衍生產(chǎn)品市場創(chuàng)新前途無限。

一是金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新欣欣向榮。資本市場發(fā)展過程當中的問題與時俱進來創(chuàng)意，經(jīng)過了近十次的股票市場大漲大跌，過山車的行情。到目前為止，股指期貨300只產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)有32.8萬億參與交易，五年前上市時候的全球排名第400位，今天已經(jīng)達到全球第一位。在這個過程當中發(fā)揮作用是顯而易見的，它首先解決股票市場的單邊上漲或單邊下跌的單邊市行情，第二大大降低股市波幅，上市的前后各五年漲跌超過的天數(shù)，分別下降52%、56%，第三是助推大額長線資金進入資本市場，夯實股票市場現(xiàn)貨的發(fā)展基礎(chǔ)，也吸引大量機構(gòu)投資者入市，開發(fā)了更多的創(chuàng)新產(chǎn)品，到現(xiàn)在這32萬交易戶當中有1.8萬戶是機構(gòu)投資者，特需機構(gòu)就是證券、基金、信托、期貨、資管、QFII等等達到1.1萬戶，他們參與股指期貨交易數(shù)量是五年前上市初期的十幾倍，另外它促進了股票投資文化的優(yōu)化，鼓勵價值投資，鼓勵雙向交易，價格發(fā)現(xiàn)。咱們的一個數(shù)據(jù)就是股票換手率由股指期貨上市一年前609%，降到去年126%，下降了79.2%。也就是說，克服了老百姓的追漲殺跌這樣一個羊群效應，減少頻繁換手，老是給證券公司打工，我覺得這個作用是顯而易見的。

二是新產(chǎn)品上市是雪中送炭，前不久我們上市了上證50和中證500，擴大風險覆蓋面，由原來覆蓋56%到現(xiàn)在覆蓋74%，解決了一頂帽子大家戴的這么一個狀態(tài)?，F(xiàn)在股票交易量、持倉量都增長兩到三成。同時也促進上證50ETF期權(quán)發(fā)展，也促進更多機構(gòu)參與我們的鮮貨市場。

三是我們近期將要推出股指期權(quán)產(chǎn)品，作為期貨的期貨，作為保險的再保險，我們研究三個產(chǎn)品，一個是滬深300，上證50股指期權(quán)，中證500股指期權(quán)，現(xiàn)在這個產(chǎn)品非常成熟。我們開發(fā)了恐懼指數(shù)，是衡量市場風險的壓力計和溫度計，使我們股市風險更加可測可控，也使我們目前的股市更穩(wěn)、更長、更健康。

四是中國衍生品市場的創(chuàng)新可以說是前途無限。首先我們目前處于起步階段，差距明顯，時間短、品種少，功能小，市場分割，現(xiàn)在我們金融衍生品市場發(fā)展只有五年，只有五個品種，三個股指期貨，兩個國債期貨，國債期貨由于市場分割銀行還沒有被批準參加到這個市場當中來，所以作用還是相對比較小一些。歐美發(fā)達國家，新興市場、金磚國家，他們金融研究品品種分別都是我們的幾倍、幾十倍，他們的上市速度也非?？欤@個問題給我們留下了一個巨大的機遇，現(xiàn)在落后不要緊，恰恰證明我們未來成長空間巨大。今年年初李克強總理在政府工作報告當中首次提出了發(fā)展金融衍生品市場這樣一個重要論斷，前不久國務院也批轉(zhuǎn)了發(fā)改委一系列改革的具體意見，促進期貨領(lǐng)域的創(chuàng)新、改革、開放與發(fā)展。目前我們儲備了一系列的創(chuàng)新品種，比如股指類的有深證100、中小板、創(chuàng)業(yè)板，我們也期待新三板的指數(shù)期貨能早日登臺，伴隨利率市場化我們還儲備兩年期的國債期貨以及債券市場回購隔夜利率指數(shù)期貨，這個產(chǎn)品在全球是獨創(chuàng)性貢獻，目前只有巴西有一個產(chǎn)品和它相類似，它通過債券回購的隔夜利率，把利率水平由一個點延長為無限期限的一條線，助推國債收益率曲線和其他收益率曲線的形成，更好把我們的貨幣政策信號傳達到中長期，服務于實體經(jīng)濟。

我們還開發(fā)了更多的外匯期貨產(chǎn)品，伴隨著一帶一路、人民幣國際化，我們分別開發(fā)出歐元美元、澳元美元一系列交叉期貨，以及人民幣對相應貨幣的外匯期貨?？傮w來講，中金所貫徹社會責任至上的理念，在黨中央、國務院、證監(jiān)會正確領(lǐng)導下，把我們風險管理市場打造的更加堅實，更好服務于經(jīng)濟與社會發(fā)展。謝謝大家。

主持人：感謝慎峰董事長，他給我們進行了非常精彩的分享。第一他契合主題，給我們講金融工具、金融產(chǎn)品創(chuàng)新，第二他演講短小精悍、言簡意賅。下面有請楊曉嘉董事長演講。

楊曉嘉：我覺得資本市場是滋生和培育創(chuàng)新的最好溫床，那么資本市場最大的創(chuàng)新是新三板。為什么這么說呢？我覺得沒有創(chuàng)新就沒有今天的新三板，所以我非常高興利用這個機會和大家就新三板做一個交流。

具體談三點看法：

第一，新三板是資本市場創(chuàng)新的產(chǎn)物。大家可以看到，在2013年初，也就是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這是大名，俗稱新三板。當時初創(chuàng)的時候，主板上市公司是1439家，中小板是701家，創(chuàng)業(yè)板是355家，當時的新三板也就是兩年前是191家，資本市場呈現(xiàn)出的是一種倒金字塔的格局。中小企業(yè)進入資本市場除了申請IPO，就沒有更好的別的辦法，事實上最后真正進入主板IPO基本是一些成熟性企業(yè)、大企業(yè)，所謂高大上的企業(yè)。中小企業(yè)一直存在融資難、融資貴的問題，為了更好使金融服務中小企業(yè)，國務院和證監(jiān)會在2013年啟動全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的建設，而且力度非常大。國務院2013年12月底發(fā)了49號文，也就是國六條關(guān)于《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，國六條里面不僅明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位，也指明全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是為中小微企業(yè)，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)提供服務這樣的一種市場定位。使中小企業(yè)融資難和社會資本投資難的問題，這兩難問題得以破題。

這個文件發(fā)出20天以后，新三板于2014年1月初擴大到全國，之前大家知道只在北京、上海、天津、湖北四個地方進行試點，49號文發(fā)出以后，一步擴大到了全國?？梢哉f國六條對今天新三板的快速發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。說一個簡單的數(shù)據(jù)，這個文件發(fā)出前，新三板的掛牌公司僅僅是356家，全年融資是10億，擴大試點到全國的當年，也就是去年掛牌公司是1572家，融資是132億，這是去年年底。今年以來新三板出現(xiàn)了三個明顯的拐點，一是投資和融資同步出現(xiàn)增長拐點，今年截止本周五，融資總量已經(jīng)達到211.54億元，比去年132億凈增將近100億，融資量最大的是50多個億，最小的只有幾百萬，融資次數(shù)最多的是4次。融資的用途，融資外部性增強，改變了新三板股權(quán)高度集中的格局，市場覆蓋業(yè)態(tài)不管加寬加厚，有十個金融細分領(lǐng)域的掛牌公司45家，覆蓋小貸公司、擔保公司、租賃公司、農(nóng)信社、資產(chǎn)管理公司和保險代理公司、證券公司、期貨公司、私募基金等等金融機構(gòu)，增強了小微金融的供給。十個醫(yī)藥細分行業(yè)共計130家掛牌公司，2014年凈利潤同比增長38.84%，有6個文化傳媒細分行業(yè)37家掛牌公司，涵蓋體育賽事、電影制作發(fā)行等領(lǐng)域，應該說新三板代表的新業(yè)態(tài)已經(jīng)充分反映了中國信息時代的特征。因為我們的信息技術(shù)和生物、醫(yī)藥市值分別占到市場市值的26%和11%，這個特征與早已邁入信息經(jīng)濟時代美國資本市場市值結(jié)構(gòu)非常相似，這是第一個拐點。

第二個拐點是市場交易由冷變熱，而且這個過程比我們預想的來的快，來的猛，交易上有一個很重要的變化就是有交易行為的已經(jīng)占到了2/3以上，而去年的這個數(shù)據(jù)是反的，是沒有交易的占到了2/3以上。去年我們平均每天交易大約六千萬到八千萬左右，今年每天交易量是十個億以上，最高的有一天撐到56個億，4月7號，三板一度由一千點到兩千一百點，三板做市指數(shù)由一千到到兩千六百多點。交易另外一個很重要的特點就是做市商制度開始發(fā)揮作用，目前新三板做市企業(yè)346家，約占15%左右，雖然比重不是很大，但是對交易格局改變很大，而且做市交易基本形成一個連續(xù)的價格曲線，做市板塊備受市場關(guān)注，但是我們知道做市商的核心功能并不是撮合交易，而是估值和定價，這個作用開始顯現(xiàn)，做市企業(yè)的融資行為和融資比重都要高于我們之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。做市企業(yè)股價已經(jīng)成為發(fā)行融資、并購重組和股權(quán)質(zhì)押的重要依據(jù)，截止到本周五，全市場累計成交金額811.79億元，很快就要破千億了，這差不多是去年全年交易量的七倍。

第三個拐點是市場參與主體和合格投資者的增長速度超過我們的預判。投資者帳戶總數(shù)達到12.58萬戶，其中合格投資者，擁有500萬的金融資產(chǎn)，已經(jīng)達到了7.6萬多戶，占比是60%。這三個拐點如果說更多是反映市場量的變化，那么市場主體，觀念和理念的變化，我覺得對市場質(zhì)的變化產(chǎn)生了重要的作用。一種看法是新三板快速發(fā)展使券商真正有了客戶的概念，以前大家都是圍繞通道做業(yè)務，所謂通道做業(yè)務就是說證監(jiān)會注重的標準和條件是什么我就怎么做，只認標準條件、不認人。現(xiàn)在大家的業(yè)務模式都在改變，通過推薦、做市，將券商的投行業(yè)務、經(jīng)濟業(yè)務、資產(chǎn)業(yè)務等業(yè)務鏈全部打通，形成協(xié)同效應。有一個證監(jiān)會董事長跟我們說，這是我們多年來致力于想做的事情，沒有想到在新三板做成了，而且券商的盈利模式，而是在掛牌后的持續(xù)發(fā)展的整個全鏈條中獲得收益。這是一個非常大的改變。

新三板為普惠金融找到了一種實現(xiàn)方式，小額快速按需的融資方式可以在更大范圍、更深領(lǐng)域恢復金融的本質(zhì)和朝跟性。應該說新三板支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)有兩個優(yōu)勢，一個是規(guī)模效應已經(jīng)出來了，截止本周五掛牌公司總數(shù)達到2452家，比去年凈增900家，總市值到了12545億，而且實現(xiàn)了對31個省市自治區(qū)，包括新疆生產(chǎn)建設兵團全覆蓋。二是制度優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，我們剛剛出了年報，2000多家掛牌公司盈利占比是86%，營業(yè)收入同比增長10.86%，平均凈利潤增長24%，尤其是掛牌公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流同比增長了134.6%多。以現(xiàn)代服務業(yè)為代表的新型業(yè)態(tài)公司，利潤增長61%，因此掛牌公司已經(jīng)形成了兩個非常重要的特征，一個是成長性，二是草根性，他們代表著中國經(jīng)濟的未來，這也是新三板創(chuàng)新的動力和源泉。我記得祁斌主任說過培育中國經(jīng)濟的未來，這確實是新三板正在做的，真的是服務中國經(jīng)濟的未來。這是第一個看法。

二、第二個看法新三板創(chuàng)新的最大特點是為企業(yè)創(chuàng)造夢想變?yōu)楝F(xiàn)實可能的條件。我一直認為中小企業(yè)融資難主要難在兩點上，一個是信息不對稱，就是投融資需求沒有一個全國性的公開信息了解平臺，二是價格談不攏，因為股權(quán)融資難點在于定價，而且公司的股份價值理論上是等于公司未來盈利的貼現(xiàn)值，但是這個貼現(xiàn)值未來很難預期，這是企業(yè)與投資方對價很難談攏。目前主要辦法就是簽對賭協(xié)議，這個協(xié)議對融資方有很大風險，就是有可能喪失你的控制權(quán)。新三板恰恰具備這兩個本質(zhì)的功能，通過源源不斷掛牌公司信息披露，讓投資者了解中小微企業(yè)的信息，同時通過公開轉(zhuǎn)讓和交易實現(xiàn)對中小企業(yè)的估值和定價。我們用了差不多一年時間來探索制度設計，到目前為止我們已經(jīng)形成66個制度規(guī)則和指引，都在試行，其中包括大家熟悉的不設財務標準，允許小額快速按需融資，不對股權(quán)激勵和股權(quán)鎖定做出時間規(guī)定，發(fā)行人可以自主選擇交易方式，交易方式之間可以自由的轉(zhuǎn)化，這就達到一個目的就是最有效實現(xiàn)投融資的對接。

三、最后談一點新常態(tài)下的新三板，我覺得創(chuàng)新仍然是我們的新常態(tài)。我們正在做的是加快制度創(chuàng)新，使我們的創(chuàng)新盡可能跟市場創(chuàng)新同步，我認為未來真正的競爭絕對不是企業(yè)資源的競爭，而是制度創(chuàng)新的競爭，是差異化和多元化的比拼。

謝謝大家。

主持人：新三板確實是一個重大的制度創(chuàng)新，對我國構(gòu)建多層次資本市場是重要的一步。新三板是為小微企業(yè)服務，小微企業(yè)對國民經(jīng)濟的增長是有重大的作用，這在研究里面早就發(fā)現(xiàn)了，我們用美國數(shù)據(jù)來看，如果我們把企業(yè)分成大型企業(yè)、成熟企業(yè)、小微企業(yè)，我們只看它對就業(yè)率貢獻，你會有兩個發(fā)現(xiàn)，第一小微企業(yè)貢獻率總體來說永遠超過大型企業(yè)對就業(yè)貢獻率，第二小微企業(yè)就業(yè)貢獻是非常平穩(wěn)的，不受經(jīng)濟周期的影響，但是大型企業(yè)對于就業(yè)率控制是隨著經(jīng)濟周期的波動而波動。當經(jīng)濟擴張的時候，他們拼命雇人，經(jīng)濟衰退的時候他們拼命解雇人，關(guān)鍵時候我們需要你來增長就業(yè)率的時候，在經(jīng)濟衰退的時候，關(guān)鍵時候掉鏈子，對小微企業(yè)的創(chuàng)新、融資發(fā)展，國民經(jīng)濟增長非常重要。

下面有請彭文生先生為我們分享。

彭文生：非常高興參加五道口金融論壇，我想講三個問題。

第一，怎么看實體經(jīng)濟和資本市場的關(guān)系，我們講金融或者資本市場要服務實體經(jīng)濟，從資本市場創(chuàng)新的角度來理解，我們怎么來理解這兩者之間的關(guān)系。中國過去這一年股市大幅上升，但是實體經(jīng)濟仍然很疲弱，我們看最近的數(shù)據(jù)實際上下行壓力還是非常大。

我們看市場里面哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市，總體來講新興行業(yè)新經(jīng)濟跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來講沒有大市那么多。從金融層面來講，銀行股價跑輸大市，非銀行跑贏大市。這樣一個態(tài)勢，我們要看過去這幾年，金融危機以后在西方國家，尤其是在美國其實也是這樣的，股市大幅上升，實體經(jīng)濟疲弱，股市里面新經(jīng)濟、新興行業(yè)跑贏大市，傳統(tǒng)行業(yè)銀行和地產(chǎn)跑輸大市。怎么理解這個問題？又是什么樣的共性？這是金融周期的問題。在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進，導致的過渡擴張，整個經(jīng)濟負債率大幅上升。到了下半場，到了拐點發(fā)生以后，去杠桿，降低債務率，導致的結(jié)果是消費比較疲弱，增加的儲蓄又不愿意做實體投資，這些增加的儲蓄就來追逐金融資產(chǎn)，所以我們在某一段時間會看到實體經(jīng)濟似乎和股市脫節(jié)。這樣一個調(diào)整過程，必然對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也有影響，上半場過渡擴張的行業(yè)，比如說銀行和房地產(chǎn)到了下半場要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟、資本市場創(chuàng)造了機會。這是我想講的第一點。

第二，實體經(jīng)濟和股市的脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)？最重要看股市上升是不是能夠服務實體經(jīng)濟，這和資本市場創(chuàng)新是有關(guān)系的。我們在金融周期下半場是要什么樣的資本市場創(chuàng)新？我個人理解兩個方面。第一要針對有助于解決上半場累積的遺留問題，傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，創(chuàng)新措施針對過去上半場所累計的問題，債務、產(chǎn)能過剩這些問題。還需要第二類資本市場創(chuàng)新，那就是幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場為什么能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟的發(fā)展？剛才前面幾位也講得比較多了，一個重要的資本市場功能就是發(fā)現(xiàn)價格，我們怎么發(fā)現(xiàn)價格？我們需要好的交易機制，有廣度和深度的交易產(chǎn)品，楊總講的新三板，包括張總講的股指期權(quán)衍生品，還有祁斌總講的對外開放，滬港通、內(nèi)地和香港基金戶用等等這些措施，都有利于資本市場廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進價格的發(fā)現(xiàn)。這是我想講的第二點，就是我們需要什么樣的資本市場創(chuàng)新。

第三，資本市場創(chuàng)新和泡沫的關(guān)系。人類歷史發(fā)展顯示，在所謂金融創(chuàng)新或者資本市場創(chuàng)新這樣一個發(fā)展比較批的階段，資產(chǎn)價格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我們稍微回顧一下歷史，金融泡沫或者金融資產(chǎn)價格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個大的時期，一個是30年代之前凱恩斯的政府干預經(jīng)濟這個時代之前，它的最終頂點是1929年美國股市的崩盤，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經(jīng)濟自由化、金融自由化所帶來的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因為金融創(chuàng)新它和整個制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個結(jié)果可能會帶來過渡的投機，尤其是在這個過程中間杠桿率的上升可能會是一個重要的傳導機制。所以我們看要促進資本市場創(chuàng)新，促進資本市場服務實體經(jīng)濟的過程中間，我們也要關(guān)注控制風險或者控制泡沫的問題。

對于泡沫來講我個人理解是兩個，第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個內(nèi)在的機制，什么樣的泡沫對經(jīng)濟長遠發(fā)展是更有利的？我自己的理解，最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講它對未來經(jīng)濟發(fā)展促進可能更正面一點，更好一點，因為它帶來的是創(chuàng)新，帶來的是整個生產(chǎn)性、效率性的資本累積和增加，而房地產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟長期的危害性應該是更大的。第二就是我們要控制風險，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊制，包括加快IPO的進程，增加供給，還有交易機制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問題，資本市場和房地產(chǎn)市場也一樣，也有控制杠桿來避免過渡的加杠桿所帶來的資產(chǎn)價格的大上、大下。

我就講這么多，謝謝。

主持人：感謝彭文生先生的精彩分享。下面有請黎輝先生為我們分享。

黎輝：剛才主講的幾位嘉賓從經(jīng)濟學、政策、監(jiān)管的角度對金融創(chuàng)新和經(jīng)濟之間的關(guān)系都做了一些闡述。從我的角度，從一個實際操作的角度，來談一談中國現(xiàn)在金融創(chuàng)新和資本市場創(chuàng)新，和我們做PE投資帶來的機會和挑戰(zhàn)。

可以說從過去這一年多時間里，我們所有投的公司都在討論一個問題，我們到海外資本市場上市還是回到中國資本市場上市，我們所有見到的企業(yè)家也都在問我們一個問題，我們現(xiàn)在是要接受PE投資還是直接到新三板上市，這是我們在實際PE投資里面天天要面臨的問題。上周我在倫敦開會，跟我們基金投資人談中國的情況，所有的人也都在問一個問題，說中國現(xiàn)在資本市場上是不是泡沫已經(jīng)很多，這種情況之下我們應該怎么投資？回過頭來看，中國資本市場是過去幾年里面非常高漲的一個時候，但是我覺得這一輪中國資本市場的發(fā)展，這一輪牛市并不只是簡單的周期性的產(chǎn)物，我覺得中國資本市場在過去這幾年里面發(fā)生的變化可能是非常深刻的，這種變化是一個結(jié)構(gòu)性的變化，所以我也不認為這個牛市只是一個簡單的周期產(chǎn)物。

從我們來看的話，剛才楊董事長談到我們?nèi)绻苡幸粋€正金字塔式的資本市場的話，其實這對整個企業(yè)發(fā)展是非常重要的條件。在美國這樣一個資本市場，它有非常成熟的分層次的資本市場，也可以說是正金字塔式的資本市場，在頂端的話，可能有紐交所、納斯達克這樣全國性的交易市場，還有區(qū)域性的市場，還有OTCBB這樣的市場，對不同發(fā)展階段的企業(yè)這是非常有用的一個制度。我們自己本身也投資過一些企業(yè)，有些企業(yè)就經(jīng)歷過從最底層OTCBB這樣一個企業(yè)到后邊變成一個納斯達克全國上市的歷程，我們投資一個公司叫泰邦生物，當時我們投資它，2006年的時候它在美國是OTCBB上市，那時候企業(yè)規(guī)模很小，后來在2010年從OTCBB轉(zhuǎn)板到了納斯達克，變成一個全國凈交易的公司，隨著轉(zhuǎn)板，公司規(guī)模也發(fā)生了很大的發(fā)展，伴隨著企業(yè)市值也發(fā)生很大提高，從我們原來投資2億多美元現(xiàn)在發(fā)展到30億多美金的市值公司。這就說明在一個比較健全的資本市場的情況之下，對于一個不同發(fā)展階段的企業(yè)給到一個不同的融資渠道其實是非常重要的。這種方式能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新。

從中國本身過去這段時間的發(fā)展來講，對我們PE投資來講帶來一些什么樣的機遇和挑戰(zhàn)呢？一方面它是一個機遇，從現(xiàn)在來講我們很多公司它的融資渠道更加豐富，包括我們投資的企業(yè)，原來都要到國外上市，現(xiàn)在可以考慮國內(nèi)資本市場，比如我們投資一家做零售的企業(yè)，叫做孩子王，原來是準備到海外上市，現(xiàn)在很可能就會考慮到回到國內(nèi)上市。從我們退出的角度來講也是增加了更多的渠道，比如我們原來有一家公司叫瑞迪科，后來就是被國內(nèi)清華紫光在美國給收購了，然后就下市了，這對我們PE投資來講也是增加了退出渠道。但是也不可質(zhì)疑的是，這給我們也帶來了新的挑戰(zhàn)，很多企業(yè)在考慮還要不要用PE的錢，從新三板制度的建立健全以后，實際上在某種程度上扮演了原來PE投資C輪、D輪的角色，這對企業(yè)來講，對我們這樣的PE投資人來講無形當中增加的競爭。國內(nèi)還有很多上市公司，由于資本市場的活躍，他們也在不斷考慮收購兼并的機會，某種意義上這也是跟PE、VC產(chǎn)生競爭。怎么來應對這個挑戰(zhàn)呢？最核心的還是正本清源，回到PE投資的根本，因為錢都是一樣的，但是最重要的是能不能給企業(yè)帶來錢以外的價值。作為投資者，能真正給企業(yè)帶來戰(zhàn)略上、資源上、人才上方面的資源，如果能真正帶來這些資源的話，我們的錢和資本市場的錢還是有區(qū)別的。如果確實不能帶來這樣價值的話，那這個挑戰(zhàn)對于PE來講就非常致命。

基于這些的話，我今天只是給大家很簡短匯報一下我們現(xiàn)在實際操作中的一些問題和我們思考的課題，我下面把講臺交給田教授，咱們下面再做進一步的討論。