文：國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)黃燕銘

摘要：

2015年6月5日，上證綜合指數(shù)終于登上了5000點(diǎn)大關(guān)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)泰君安證券研究所任澤平博士于2014年8月18日喊出的5000點(diǎn)目標(biāo)位（當(dāng)日上證綜合指數(shù)2260點(diǎn)）。當(dāng)滿市場(chǎng)的投資者都在為大牛市彈冠相慶時(shí)，黃燕銘卻以平靜的心情回首往事。本文并不僅僅是一篇人物傳記，也不僅僅為了記述一段歷史，更多的是希望在回顧歷史中，探討證券研究的基本方法。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)人已經(jīng)習(xí)慣于這樣的思維：“GDP增速往上走，則股市往上走，GDP增速往下走，股市就往下走”“只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市才能走牛”“因?yàn)樵鏊傧屡_(tái)階，所以長(zhǎng)期看空” “改革無(wú)牛市”。這些傳統(tǒng)“周期宏觀”邏輯在市場(chǎng)流傳甚廣，誤導(dǎo)投資。而任澤平與國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)開(kāi)創(chuàng)性地建立“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架，提出：“新5%比舊8%好”“改革比刺激好，改革造就牛市，刺激醞釀危機(jī)。”

任澤平博士在國(guó)泰君安發(fā)表的第一篇有影響力的報(bào)告《底未到達(dá)，長(zhǎng)期看5%》（2014年6月29日）卻被市場(chǎng)視為看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，于是他在第二篇力作《新5%比舊8%好》（2014年7月19日）中描繪了新5%比舊8%的美好前景，提出了“轉(zhuǎn)型宏觀”的研究新框架。第三篇力作《“習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”與中國(guó)未來(lái)》（2014年8月18日）中，通過(guò)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和理論分析證明，未來(lái)中國(guó)如果能夠通過(guò)改革破舊立新，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率將降一半，經(jīng)濟(jì)增速到5%，股市可上5000點(diǎn)。猶如平地驚雷，一石激起千層浪，疑惑聲、嘲笑聲、PK聲紛至沓來(lái)。

第四篇力作《論對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)》（2014年9月2日），詩(shī)詞歌賦加文革體，全都來(lái)了。然而就是在這篇文章中，任澤平把自那時(shí)起至2015年5月的股票市場(chǎng)的核心脈絡(luò)描述得清清楚楚。動(dòng)因是改革，路徑是兩個(gè)，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（推升了2014下半年的價(jià)值股行情）和提升風(fēng)險(xiǎn)偏好（推升了2015上半年的成長(zhǎng)股行情），牛市將是必然的結(jié)果。由此“改革牛”的提法，深入人心。之后看多A股市場(chǎng)的系列報(bào)告頻出，猶如橫刀戰(zhàn)熊，唯任我行?；叵雰赡昵?，黃燕銘的目標(biāo)僅僅是希望找回一位優(yōu)秀的宏觀經(jīng)濟(jì)的研究人才，哪想到，最后請(qǐng)回來(lái)的是三位一體的經(jīng)濟(jì)學(xué)家+文豪+武將的任澤平。

展望未來(lái)，成長(zhǎng)股將是股票市場(chǎng)的主要旋律，但卻不是唯一的旋律，成長(zhǎng)股和價(jià)值股的交替性行情仍將延續(xù)。分母推動(dòng)的牛市還沒(méi)有結(jié)束，因?yàn)榉帜钢羞€有一個(gè)指標(biāo)至今沒(méi)有發(fā)揮作用，那就是“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)”。這個(gè)指標(biāo)在什么時(shí)候會(huì)發(fā)揮作用？將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)探底的過(guò)程之中，不是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際見(jiàn)底，而是人們的心靈能夠見(jiàn)到這個(gè)底部的時(shí)候，當(dāng)然這里面又有一個(gè)反復(fù)確認(rèn)和修正的過(guò)程。這個(gè)指標(biāo)發(fā)揮作用時(shí)，表現(xiàn)的應(yīng)該是與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密并且貝塔彈性大的股票，當(dāng)然這在當(dāng)前還只是一個(gè)遠(yuǎn)期猜想。

靜如止水：做證券研究本質(zhì)上是內(nèi)心的修煉，保持自己的內(nèi)心清澈透明、寬廣無(wú)邊，你才能看清并包容這個(gè)世界。

目錄：

1.邀任博

2.敘任博

2.1.一階段：2014年6月29日《底未到達(dá)，長(zhǎng)期看5%》，市場(chǎng)誤讀為唱空，上證綜指收盤2038點(diǎn)

2.2.二階段：2014年7月19日的《新5%比舊8%好》，市場(chǎng)才明白原來(lái)是唱多，上證綜指收盤2059點(diǎn)

2.3.三階段：2014年8月18日的《“習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”與中國(guó)未來(lái)》，揮劍直指5000點(diǎn)，上證綜指收盤2239點(diǎn)

2.4.“5000點(diǎn)”，一石激起千層浪

2.5.四階段：2014年9月2日的《論對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)》，詩(shī)詞歌賦加文革體，全都來(lái)了，上證綜指收盤2266點(diǎn)

2.6.系列報(bào)告頻出：橫刀戰(zhàn)熊，唯任我行

3.贊任博

4.悟智慧

5.靜如止水

正文：

2015年6月5日，上證綜合指數(shù)終于登上了5000點(diǎn)大關(guān)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)泰君安證券研究所任澤平博士于2014年8月18日喊出的5000點(diǎn)目標(biāo)位（當(dāng)日上證綜合指數(shù)2260點(diǎn)）。當(dāng)滿市場(chǎng)的投資者都在為大牛市彈冠相慶時(shí)，黃燕銘卻以平靜的心情回首往事，疑惑聲、嘲笑聲、討伐聲，當(dāng)然也有贊許聲，似乎還在耳邊余音未盡，與今天人們的歡笑聲混雜在一起，組成一段人世間的交響樂(lè)。

本文并不僅僅是一篇人物傳記，也不是僅僅為了記述一段歷史，更多的是希望在回顧歷史中，探討證券研究的基本方法。本文五個(gè)部分：邀任博、敘任博、贊任博、悟智慧、靜如止水。

1. 邀任博

任澤平博士，男，1979年生，現(xiàn)任國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后；曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任，多次參與國(guó)家級(jí)重大文件和改革方案的起草工作；現(xiàn)兼任中國(guó)金融40人論壇特邀研究員、中國(guó)新供給50人論壇成員、中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所研究員等；從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究十多年，深刻理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)，致力于建立打通長(zhǎng)期與短期、宏觀與中觀、政策與經(jīng)濟(jì)、實(shí)體與貨幣、國(guó)際與國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架。

任澤平的簡(jiǎn)歷，優(yōu)美而動(dòng)人，但是邀請(qǐng)任澤平加盟國(guó)泰君安研究團(tuán)隊(duì)，于黃燕銘而言，卻是一項(xiàng)漫長(zhǎng)而艱難的工程。黃燕銘自入職國(guó)泰君安后不久即面臨著重組部分研究團(tuán)隊(duì)的難題：行業(yè)公司研究是國(guó)泰君安研究所的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，難度相對(duì)較?。蝗欢暧^、策略、固定收益則由于前任分析師的離去而使重整難度更大，2013上半年，隨著喬永遠(yuǎn)博士（首席策略分析師，詳見(jiàn)《細(xì)說(shuō)喬永遠(yuǎn)博士看多A股市場(chǎng)四百點(diǎn)》）和徐寒飛博士（首席固定收益分析師，詳見(jiàn)《國(guó)泰君安首席固定收益分析師徐寒飛傳》）的加盟而使有關(guān)團(tuán)隊(duì)的重整見(jiàn)到了曙光，然而宏觀團(tuán)隊(duì)的重整卻遲遲得不到解決。為此，我把市場(chǎng)上成名的宏觀分析師找了個(gè)遍，由于各種原因，無(wú)一談成，這讓我一籌莫展……2013年5月，一個(gè)陽(yáng)光明媚的春天，我和研究所的分析師們乘上了上海開(kāi)往泰安的高鐵，在列車上我翻開(kāi)了一本標(biāo)注著“當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)文庫(kù)”的書(shū)籍，《宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)研究》，作者是任澤平，時(shí)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的研究員，我與他從未謀面，但被書(shū)中作者的研究框架所吸引。這本書(shū)是一位同事送給我的，他在送我書(shū)時(shí)，特意叮囑道：“建議您登泰山后，去北京見(jiàn)見(jiàn)這個(gè)人，他可能是您想要找的首席宏觀！”第二天清晨，我在泰山之巔，凝視著冉冉升起的旭日，自問(wèn)：這一次，我能成功嗎？

晚上八點(diǎn)，我和任澤平如約在他家附近的咖啡店見(jiàn)面，這是一位和我有幾分相似、個(gè)子不高、意氣風(fēng)發(fā)、喜歡思考而又健談的七零后，只是要比我小好幾歲，最大的特點(diǎn)是忽閃的眼睛似乎也會(huì)說(shuō)話。我們從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的研究框架談到貨幣政策體系，從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展談到中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，一切都聊得很順利，然而在談話快要結(jié)束時(shí)，他卻告訴我，對(duì)于是否要離開(kāi)國(guó)家研究機(jī)構(gòu)而加盟商業(yè)機(jī)構(gòu)，他還沒(méi)下定決心，有些問(wèn)題還要想。我自嘆：難道這次又白費(fèi)功夫了嗎？

之后我和任博士展開(kāi)了長(zhǎng)達(dá)一年的拉鋸式談判，每次去北京，我都要約他聊天，每次都是在他家附近的咖啡店。我已經(jīng)記不清我們?cè)谀抢镆?jiàn)了多少次，但記得很清楚的是，每次聊到最后他給我的結(jié)果都是：“還要再考慮考慮”。顯然，他心底還是有很多割舍不下的情懷。有一次我們聊天，我問(wèn)他：“煩惱從何而來(lái)？”他說(shuō)：“煩惱皆心造！”我驚呀：“你怎么知道我心里的答案？”“因?yàn)槲抑滥鷮?duì)佛學(xué)有研究，所以只是順著您的思想說(shuō)而已。”“那么，股票價(jià)格為什么會(huì)漲跌？”我拿出了面試學(xué)生時(shí)必問(wèn)的問(wèn)題。他回答：“因?yàn)橛薪?jīng)濟(jì)、政策、公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)。”我笑著搖了搖頭：“這樣的理解太膚淺了，告訴你，應(yīng)是‘眾人的心在動(dòng)’！”他若有所思，然后眼睛一亮：“我知道了，同樣的道理，企業(yè)的存貨為什么會(huì)波動(dòng)，其中一部分的原因是企業(yè)家的心和消費(fèi)者的心在波動(dòng)；經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的背后，是人們心理周期波動(dòng)的過(guò)程。”“是的，經(jīng)濟(jì)與股市的短期波動(dòng)，是當(dāng)代人的心理波動(dòng)，而經(jīng)濟(jì)與股市的長(zhǎng)期波動(dòng)背后，是一代人換一代人，前人犯過(guò)的錯(cuò)后人又會(huì)再犯，由此經(jīng)濟(jì)與股市出現(xiàn)了輪回，然而畢竟是此心非彼心，因此輪回又不是簡(jiǎn)單進(jìn)行的。經(jīng)濟(jì)研究與證券研究，是一個(gè)不可執(zhí)著于‘心’也不可以執(zhí)著于‘物’、非‘心’非‘物’但又是即‘心’即‘物’的過(guò)程，是為‘中道’。”每次聊天，他也都讓我對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)研究產(chǎn)生了更多更深刻的認(rèn)識(shí)，但每次他都讓我繼續(xù)等待……

如此的拉鋸戰(zhàn)從2013年5月一直持續(xù)到2013年11月底。那天我在黃山腳下，正在做登山的準(zhǔn)備，手機(jī)響起，我接到了任博士的電話：“我想好了，來(lái)國(guó)泰君安工作，進(jìn)入市場(chǎng)！”我不敢相信自己的耳朵，驚訝地問(wèn)道：“是真的嗎？想好了嗎？來(lái)國(guó)泰君安工作，是指全職而不是兼職，對(duì)吧？”在電話里，我得到了肯定的回答。我深深地舒了口氣，仰頭盡情縱覽起起伏伏的山巒，長(zhǎng)嘆道：老天不負(fù)有心人?。?/p>

然而，之后我得到的依然是漫長(zhǎng)的等待，我擔(dān)心他會(huì)變卦，或者被其它證券公司挖走，誰(shuí)都知道，宏觀研究乃兵家必爭(zhēng)之地。事實(shí)上任博士沒(méi)有變過(guò)卦，讓我等待的不是他的態(tài)度，而是他的離職手續(xù)。不同于一般的企事業(yè)單位，任博士從國(guó)家研究部門離職過(guò)程復(fù)雜，需要完成之前已經(jīng)交辦的各種研究課題，覆行各種離職手續(xù)，等到任澤平可以來(lái)國(guó)泰君安正式工作，已經(jīng)是2014年的5月底。這個(gè)時(shí)間對(duì)于分析師參評(píng)新財(cái)富其實(shí)非常不利，因?yàn)橐荒甑膮⒃u(píng)期只剩下四個(gè)多月；但正是2014年5月底，中國(guó)證券市場(chǎng)近十年來(lái)最大的牛市在那一刻起步，給任澤平、喬永遠(yuǎn)、徐寒飛以及邱冠華、胡春霞、許娟娟、穆方舟、呂娟、劉富兵等眾多的國(guó)泰君安優(yōu)秀分析師一次展示自己才華的千載難逢的好機(jī)會(huì)。

從任澤平正式入職國(guó)泰君安的2014年5月26日至今將近一年的時(shí)間里，上證綜合指數(shù)從2000點(diǎn)左右起步上漲到了5000點(diǎn)。當(dāng)人們?yōu)榻裉斓拇笈Ｊ袣g呼雀躍的時(shí)候，是否還有人記得喬永遠(yuǎn)、任澤平等最初喚醒大牛市的分析師？

2. 敘任博

在任澤平入職國(guó)泰君安的一個(gè)多月前，首席策略分析師喬永遠(yuǎn)博士已經(jīng)代表國(guó)泰君安研究團(tuán)隊(duì)舉起了看多A股市場(chǎng)的大旗，他于2014年4月7日發(fā)布了《400點(diǎn)大反彈》的策略報(bào)告，以當(dāng)時(shí)的2000點(diǎn)為基準(zhǔn)堅(jiān)決看多A股市場(chǎng)，將目標(biāo)點(diǎn)位調(diào)高至2400點(diǎn)。此文一出，市場(chǎng)一片嘩然，媒體爭(zhēng)相報(bào)道，有人驚訝于作者的大膽，也有人在嘲笑，還有人跑出來(lái)PK，畢竟那還是一個(gè)熊途漫漫讓人有點(diǎn)看不到盡頭的日子。在大家的熱議中，2014年4月初的股市竟然應(yīng)聲而漲，從2000點(diǎn)直接往上攻了100點(diǎn)，然而好景不長(zhǎng)，大盤很快調(diào)頭向下，至4月底指數(shù)回到了2000點(diǎn)。對(duì)于喬永遠(yuǎn)乃至整個(gè)國(guó)泰君安研究團(tuán)隊(duì)而言，如果說(shuō)在4月初提出“四百點(diǎn)大反彈”需要的是智慧和勇氣，那么在5月份要扛住市場(chǎng)的壓力卻是需要良好的心理素質(zhì)。（詳見(jiàn)文章《黃燕銘：細(xì)說(shuō)喬永遠(yuǎn)博士看多A股市場(chǎng)四百點(diǎn)》）

2.1.一階段：2014年6月29日《底未到達(dá)，長(zhǎng)期看5%》，市場(chǎng)誤讀為唱空，上證綜指收盤2038點(diǎn)

正在這緊要關(guān)頭，任澤平博士閃亮登場(chǎng)，然而他在國(guó)泰君安發(fā)表的第一篇有影響力的報(bào)告，卻被市場(chǎng)視為看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，由此被媒體評(píng)論為國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)和策略團(tuán)隊(duì)在唱對(duì)臺(tái)戲，一個(gè)看空，一個(gè)看多。這份報(bào)告是2014年6月29日發(fā)布的《底未到達(dá)，長(zhǎng)期看5%》，文章提到：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年前后越過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)，在2014年迎來(lái)住宅需求的長(zhǎng)周期峰值，供求兩側(cè)的種種跡象表明，長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率下降是導(dǎo)致此輪經(jīng)濟(jì)下行的主導(dǎo)性力量，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷增速換擋；增速換擋后新的增長(zhǎng)平臺(tái)是多少呢？文章認(rèn)為新的檔位在5%左右。

國(guó)泰君安究竟是看多還是看空？作為專業(yè)的證券研究人員，黃燕銘一看就明白，媒體顯然是把宏觀經(jīng)濟(jì)的多空與股市研判的多空混為一談，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)人已經(jīng)習(xí)慣于這樣的思維，“GDP增速往上走，則股市往上走；GDP增速往下走，股市就往下走”。這樣的結(jié)論似乎可以很好的解釋上一輪的牛市，由此使人們堅(jiān)信了這種思維方式。孰不知，把經(jīng)濟(jì)走向等同于研判股市的走向，其實(shí)本來(lái)就是錯(cuò)的，也違反了資產(chǎn)定價(jià)的基本原理，因?yàn)闊o(wú)論是上升的、走平的還是下降的現(xiàn)金流預(yù)期曲線（可以是國(guó)民經(jīng)濟(jì)也可以是單個(gè)公司業(yè)績(jī)），貼現(xiàn)到當(dāng)前都只是一個(gè)價(jià)值點(diǎn)，由此股價(jià)的漲跌與預(yù)期的方向其實(shí)無(wú)關(guān)，而與預(yù)期的調(diào)整方向有關(guān)，經(jīng)歷了本輪牛市，投資者應(yīng)當(dāng)明白這個(gè)道理了（詳細(xì)分析，請(qǐng)見(jiàn)黃燕銘后續(xù)文章《黃燕銘：股價(jià)漲跌與預(yù)期的方向無(wú)關(guān)》）。

2.2.二階段：2014年7月19日的《新5%比舊8%好》，市場(chǎng)才明白原來(lái)是唱多，上證綜指收盤2059點(diǎn)

為了消除市場(chǎng)對(duì)他的誤解，任澤平于2014年7月19日發(fā)布了在國(guó)泰君安的第二篇力作《新5%比舊8%好》，全文的最大貢獻(xiàn)是破除了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的恐懼從而認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)減速的必然性和合理性，破掉了思維定式。任澤平在報(bào)告的開(kāi)篇提到：我前期報(bào)告《底未到達(dá)，長(zhǎng)期看5%》甫出，業(yè)界嘩然，以為我看空中國(guó)；經(jīng)我赴京滬路演釋疑，皆豁然開(kāi)朗，心情大好。遂欣然提筆續(xù)作，微言大義，闡釋“轉(zhuǎn)型宏觀”。

他在報(bào)告中闡述了以下幾個(gè)重要的問(wèn)題：1. 為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果能夠增速換擋至5%將是了不起的成績(jī)？因?yàn)樽?960年以來(lái)，在全球101個(gè)追趕經(jīng)濟(jì)體中，只有13個(gè)國(guó)家和地區(qū)完成了追趕任務(wù)，邁過(guò)高收入經(jīng)濟(jì)體門檻，在這13個(gè)成功實(shí)現(xiàn)增速換擋的經(jīng)濟(jì)體中只有4個(gè)最優(yōu)秀的畢業(yè)生，分別是德國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)，這四個(gè)優(yōu)秀畢業(yè)生都是在人均GDP約11000國(guó)際元時(shí)（而中國(guó)正在逼近這個(gè)水平），經(jīng)濟(jì)增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。中國(guó)未來(lái)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)如果能夠?qū)崿F(xiàn)5%，增速換擋的成績(jī)堪稱優(yōu)秀。2. 為什么未來(lái)20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不可能再達(dá)到8%？因?yàn)橐粐?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力取決于需求潛力和供給條件。從內(nèi)需看，增速換擋期發(fā)生在住行消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)升級(jí)階段。相比于住行消費(fèi)，服務(wù)類消費(fèi)對(duì)物質(zhì)投入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)能力明顯弱化。這也就意味著，當(dāng)居民消費(fèi)從住行向服務(wù)升級(jí)時(shí)，經(jīng)濟(jì)將自然減速，中國(guó)的居民消費(fèi)正處在這個(gè)轉(zhuǎn)換過(guò)程中。從外需看，中國(guó)勞動(dòng)力成本還大幅低于美國(guó)，但是已經(jīng)高于東南亞、拉美等出口競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋主要因?yàn)槿司杖胨缴仙l(fā)的消費(fèi)升級(jí)和低成本貿(mào)易優(yōu)勢(shì)削弱。3. 改革是唯一出路，刺激將醞釀危機(jī)。 目前部分學(xué)者堅(jiān)持的8%是拒絕減速、不斷刺激的8%，是傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式繼續(xù)維持、新增長(zhǎng)模式被抑制的8%，是風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚后推、醞釀大規(guī)模危機(jī)的8%，而我們主張的5%是呼喚改革的5%，因此改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機(jī)。

報(bào)告在最后給投資者描繪了新5%比舊8%的美好前景：利率下來(lái)了，股市走牛了；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能、積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，由此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)可實(shí)現(xiàn)；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，企業(yè)利潤(rùn)提升了，居民生活改善了，政府威信提高了。報(bào)告最后提出了“轉(zhuǎn)型宏觀”的研究新框架。

2.3.三階段：2014年8月18日的《“習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”與中國(guó)未來(lái)》，揮劍直指5000點(diǎn)，上證綜指收盤2239點(diǎn)

如果說(shuō)《新5%比舊8%好》反映的是任博士深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)功底，那么《“習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”與中國(guó)未來(lái)》則反映了他對(duì)中國(guó)政治和社會(huì)發(fā)展的深刻理解。報(bào)告提到：隨著改革的大幕徐徐拉開(kāi)，中國(guó)現(xiàn)代史上最為精彩的一幕即將上演，推動(dòng)改革的政治家將贏得英雄般的榮耀，阻礙改革的舊勢(shì)力將成為時(shí)代的棄兒。“習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”體現(xiàn)了以習(xí)近平總書(shū)記為核心的新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體治國(guó)理政思想。總目標(biāo)是完善和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義制度，推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化；在政治上，強(qiáng)力領(lǐng)導(dǎo)、從嚴(yán)治吏、依法治國(guó)；在經(jīng)濟(jì)上，尊重規(guī)律、守住底線、推動(dòng)改革。改革是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，通過(guò)調(diào)整生產(chǎn)關(guān)系以推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展。“習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”應(yīng)時(shí)代而生，將引領(lǐng)中國(guó)這艘巨輪駛向新航道、“新常態(tài)”。未來(lái)的一年十分關(guān)鍵，以四中全會(huì)為節(jié)點(diǎn)，習(xí)總書(shū)記打虎歸來(lái)，出手改革，改革將進(jìn)入提速期。

報(bào)告在最后提到：未來(lái)通過(guò)改革破掉舊增長(zhǎng)模式，放活新增長(zhǎng)模式，構(gòu)筑5%-6%的新增長(zhǎng)平臺(tái)，比現(xiàn)在勉強(qiáng)維持的7%-8%舊增長(zhǎng)平臺(tái)要好，無(wú)效資金需求中斷了，利率下來(lái)了，微觀放活了，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，企業(yè)利潤(rùn)上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，新5%比舊8%好。未來(lái)中國(guó)如果能夠通過(guò)改革破舊立新，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率將降一半，經(jīng)濟(jì)增速到5%，股市可上5000點(diǎn)。

股市可上5000點(diǎn)?。?！

2.4.“5000點(diǎn)”，一石激起千層浪

“5000點(diǎn)”?。开q如平地驚雷，一石激起千層浪，無(wú)論是紙質(zhì)媒體還是網(wǎng)絡(luò)媒體，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是散戶，都驚訝于作者的大膽，文章本身的觀點(diǎn)和邏輯似乎已經(jīng)沒(méi)人關(guān)心，所有目光只是盯著“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”。這可是中國(guó)規(guī)模最大的券商之一國(guó)泰君安的觀點(diǎn)，是市場(chǎng)上影響力最大的國(guó)泰君安證券研究所說(shuō)的，在2014年4月初指數(shù)只有2000點(diǎn)時(shí)，他們就敢喊看多A股市場(chǎng)400點(diǎn)大反彈，到2014年8月18日指數(shù)才漲到2240點(diǎn)時(shí)，上漲400點(diǎn)尚未實(shí)現(xiàn)，他們竟然敢喊“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，這不是大反彈，而是大反轉(zhuǎn)了！在大部分投資者對(duì)未來(lái)股市走向看不清楚的時(shí)候，這樣的觀點(diǎn)定遭熱議，疑惑聲、嘲笑聲、PK聲自然都來(lái)了。

為應(yīng)對(duì)各方的要求，我安排任澤平于第二天就“5000點(diǎn)”論接受了《中國(guó)證券報(bào)》著名且資深的女記者朱茵的采訪，形成了《國(guó)泰君安詳解5000點(diǎn)牛市論，經(jīng)濟(jì)有望深蹲起跳》見(jiàn)諸報(bào)紙和網(wǎng)絡(luò)媒體。文章寫(xiě)道：“A股可上5000點(diǎn)！”，多頭領(lǐng)袖國(guó)泰君安振臂一呼，語(yǔ)驚四座。在市場(chǎng)創(chuàng)出新高之際，國(guó)泰君安證券研究所首席宏觀研究員任澤平接受本報(bào)獨(dú)家采訪。他表示，5000點(diǎn)不是夢(mèng)，當(dāng)前中國(guó)正處于“三期疊加”的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，大時(shí)代呼喚改革。改革是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，通過(guò)調(diào)整生產(chǎn)關(guān)系以推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展，將引領(lǐng)中國(guó)這艘巨輪駛向新航道、“新常態(tài)”，而未來(lái)的大牛市5000點(diǎn)也取決于改革的推進(jìn)程度和轉(zhuǎn)型成功與否。

2.5. 四階段：2014年9月2日的《論對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)》，詩(shī)詞歌賦加文革體，全都來(lái)了，上證綜指收盤2266點(diǎn)

如果說(shuō)任澤平在《習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)與中國(guó)未來(lái)》的報(bào)告中提出5000點(diǎn)，堪稱語(yǔ)驚四座，那么他在之后發(fā)布的《論對(duì)能市的最后一戰(zhàn)》，則是詩(shī)辭歌賦加文革體全都上來(lái)了，有網(wǎng)友評(píng)論道，讀完此文，心都醉了！

報(bào)告在首頁(yè)即寫(xiě)道：改革提速的跡象已越來(lái)越明朗，將有效降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。未來(lái)一年很關(guān)鍵，新一輪改革發(fā)起了對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)。短短的一段話，即把自那時(shí)起至2015年5月的股票市場(chǎng)的核心脈絡(luò)描述得清清楚楚。動(dòng)因是改革，路徑是兩個(gè)，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（推升了2014下半年的價(jià)值股行情）和提升風(fēng)險(xiǎn)偏好（推升了2015上半年的成長(zhǎng)股行情），牛市將是必然的結(jié)果。由此“改革牛”的提法，深入人心。

然而，給社會(huì)公眾印象最深的卻不是報(bào)告中這些深刻的分析，而是報(bào)告中出現(xiàn)的詩(shī)詞歌賦和文革體。任博在首頁(yè)的引子中即寫(xiě)道：五年來(lái)，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財(cái)富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現(xiàn)。這只大熊不是別的，就是過(guò)高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。中央打虎歸來(lái)之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，將開(kāi)啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點(diǎn)不是夢(mèng)。

有詩(shī)為證：

穿林海，跨雪原，氣沖宵漢。

抒豪情，寄壯志，面對(duì)群山。

黨給我智慧給我膽，

千難萬(wàn)險(xiǎn)只等閑，

為剿匪先把土匪扮，

似尖刀插進(jìn)威虎山，

誓把座山雕埋葬在山間！

任澤平在報(bào)告中再次闡述“轉(zhuǎn)型宏觀”邏輯框架，強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代，挑戰(zhàn)的不是觀點(diǎn)，是框架。他提到：我們的邏輯跟同行有何不同？相當(dāng)一部分同行認(rèn)為未來(lái)只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市才會(huì)走牛，我們不太贊成這樣一個(gè)邏輯，因?yàn)檫@種邏輯可能不適合這個(gè)時(shí)代。我們認(rèn)為，在未來(lái)的一年里（甚至相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間），恐怕都看不到經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性復(fù)蘇，在新的增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)未完全構(gòu)筑起來(lái)之前，經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)期底部仍未探明，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可能在5%左右。如果要判斷明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，意味著GDP將升至8%以上，這就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，這就不是復(fù)蘇而是危機(jī)的節(jié)奏了，甚至秒停。我們的邏輯是長(zhǎng)期底部看到5%，但新5%比舊8%好，經(jīng)濟(jì)增速到5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降一半，股市走牛可上5000點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)往下走，股市就不會(huì)走牛嗎？不是的，這正是增速換擋期的特點(diǎn)，韓國(guó)2000年之后經(jīng)濟(jì)增速只有1992-1996年的一半，但股市迭創(chuàng)新高，日本、臺(tái)灣在上世紀(jì)70、80年代經(jīng)濟(jì)增速換擋，但股市走牛。股市走牛核心看企業(yè)利潤(rùn)，而企業(yè)利潤(rùn)取決于破舊立新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下沉。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)“周期宏觀”失效，堅(jiān)持采用“周期宏觀”研判的市場(chǎng)人士將不斷犯錯(cuò)。因?yàn)椋诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，三個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題， “周期宏觀”解釋不了，而“轉(zhuǎn)型宏觀”能夠解釋：①增速換擋期的上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率卻往上走或居高不下？因?yàn)榕f增長(zhǎng)模式拒絕出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)。②增速換擋期的進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退與成長(zhǎng)，股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市？因?yàn)樵鲩L(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)升級(jí)。③增速換擋期的下半場(chǎng)，一旦開(kāi)啟出清去杠桿進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)增速往下走，為什么可能股市往上走？催化劑在于改革破舊立新，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。

在文章的最后，任澤平大抒情懷：處在大時(shí)代轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，我們作何選擇？我辭去公職來(lái)到金融街。有詩(shī)為證：

烽火照西京，心中自不平。牙璋辭鳳闕，鐵騎繞龍城。

雪暗凋旗畫(huà)，風(fēng)多雜鼓聲。寧為百夫長(zhǎng)，勝作一書(shū)生。

2.6.系列報(bào)告頻出：橫刀戰(zhàn)熊，唯任我行

在此之后，任澤平報(bào)告頻出，縱論中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革前景，也堅(jiān)決看多中國(guó)股票市場(chǎng)，僅僅在2014年9月就又發(fā)表三篇力作：2014年9月8日的《增速換擋期的牛市催化劑：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)未來(lái)》、 2014年9月15日的《徹底將熊市埋葬》、2014年9月22日《戰(zhàn)熊記之期待改革慢牛》。其中在《戰(zhàn)熊記之期待改革慢?！分?，他提到：改革喚醒了中國(guó)股市，作為此輪牛市的點(diǎn)火者，我們順勢(shì)而為、發(fā)出時(shí)代的最強(qiáng)音。熊牛之界，爭(zhēng)論在所難免，不換腦子就換人。

之后任澤平還是頻繁地發(fā)布看多A股市場(chǎng)的報(bào)告，其中僅2014年12月即有《戰(zhàn)熊記之初心不改》、《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和股市類似1996-2000年：改革?！贰ⅰ洞蠓植恚簭目炫５铰！返榷嗥獔?bào)告，2015年1月25日與黃燕銘合作撰寫(xiě)發(fā)布《 新金融煉金術(shù)：如何從宏觀視角抓住大牛市》，詳細(xì)闡述經(jīng)濟(jì)下行而股市卻能上升的道理，2015年03月17日發(fā)布了《打過(guò)長(zhǎng)江去》，給看著上證綜合指數(shù)攀高到3502點(diǎn)而開(kāi)始恐高的投資者以堅(jiān)定的繼續(xù)看多的信心。

在2014年9月，任澤平為了表達(dá)自己的研究態(tài)度，把自己的微信群改名為“澤平宏觀－對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”，把其率領(lǐng)的宏觀研究團(tuán)隊(duì)起了個(gè)別名“戰(zhàn)熊團(tuán)隊(duì)”，同時(shí)，有客戶給任澤平本人起了個(gè)別號(hào)－－“任我行”。是的，他對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)深入洞見(jiàn)、對(duì)證券市場(chǎng)的獨(dú)到理解，配以證券研究廣闊的舞臺(tái)，以及他本人的豪情與才氣，足以讓他配得上這三個(gè)字。

“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，當(dāng)上證指數(shù)還只有2000多點(diǎn)的時(shí)候，它在很多人看來(lái)確實(shí)還只是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)，但在國(guó)泰君安人的眼里，卻變成了一個(gè)可以期待的目標(biāo)。自那時(shí)起，每當(dāng)研究所的分析師們聚在一起拍照，或者與分公司的投資顧問(wèn)們一起合影，大家做出的統(tǒng)一動(dòng)作都是：伸出五指，高呼5000點(diǎn)；在泰山、在嵩山、在華山、在衡山，都已經(jīng)留下過(guò)我們的身影（五岳只剩下北岳恒山）。

有兩個(gè)場(chǎng)景令我印象深刻。2014年11月1日，我和任澤平等研究所的分析師以及河南分公司的投資顧問(wèn)們徒步登上了中岳嵩山之巔的峻極峰。憑欄眺望，崇山峻嶺，起伏跌宕，猶如股市，也猶如人生。那天天色并不太好，風(fēng)特別大，滿耳都是山風(fēng)呼嘯的聲音，我和任博士在山頂緊緊抓住欄桿，吶聲高喊：“風(fēng)，你猛烈地刮吧！”那天我們從嵩山下來(lái)，手機(jī)里收到了一條微信，簽署日期為前一天10月31日周五，也就是上證指數(shù)終于登上首席策略喬永遠(yuǎn)博士所指的2400點(diǎn)的那天，由山東分公司投資顧問(wèn)陳召魁和公司分管研究所的副總裁顧頡先生合作填寫(xiě)的一首詞《江城子·登高》：

七月漲跌兩茫茫，不復(fù)盤，亦難忘。隔空對(duì)決，多空交戰(zhàn)忙。今已突破兩千四，我國(guó)君，看多方。

習(xí)李新政暖心腸，強(qiáng)國(guó)夢(mèng)，正啟航。數(shù)據(jù)無(wú)常，惟有人心壯。待得深改轉(zhuǎn)型成，五千點(diǎn)，即日望。

2014年11月28日，當(dāng)公司副總裁顧頡先生率領(lǐng)我們研究團(tuán)隊(duì)赴深圳領(lǐng)取新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)第一名之后，我們和顧總一起合影響，大家再次不約而同地伸出五指，高呼“5000點(diǎn)”。

是的，五千點(diǎn)，即日望！今天，五千點(diǎn)，已成真！

3.贊任博

2014下半年，整個(gè)A股市場(chǎng)的所有投資者都沉浸在牛市的興奮中，國(guó)泰君安研究團(tuán)隊(duì)高呼的牛市終于高高地昂起了牛頭，任澤平、喬永遠(yuǎn)等一批分析師成為了市場(chǎng)上閃亮的明星。又有人要來(lái)做詩(shī)了，這首詩(shī)的作者我至今未知，因?yàn)橹皇窃诰W(wǎng)上看到，這是一首藏頭詩(shī)《任澤平牛》：

任它青春孤遠(yuǎn)航，

澤恩我心永難忘。

平川百馬莫彷徨，

牛市來(lái)到我顛狂。

2014年11月26日，國(guó)泰君安召開(kāi)2015年投資策略研討會(huì)，公司副總裁顧頡先生在開(kāi)幕致辭中夸獎(jiǎng)任博士猶如先烈后香的“茅臺(tái)酒”，結(jié)果顧總的演講實(shí)錄被某媒體以《顧頡：牛市歸來(lái)，王者歸來(lái)，任博士像茅臺(tái)》為題，貼到了網(wǎng)上：現(xiàn)在市場(chǎng)上大多數(shù)做宏觀策略研究的研究員都像黃酒、紅酒，相對(duì)度數(shù)比較低，而任博士就像茅臺(tái)，味兒比較沖，大家一時(shí)半會(huì)兒還接受不了。但我相信隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)逐漸驗(yàn)證他的觀點(diǎn)，大家會(huì)喜歡上“茅臺(tái)”的。

回想兩年前，黃燕銘乘上北去的高鐵，目標(biāo)僅僅是希望找回一位優(yōu)秀的宏觀經(jīng)濟(jì)的研究人才，哪想到，最后請(qǐng)回來(lái)的是三位一體的經(jīng)濟(jì)學(xué)家+文豪+武將的任澤平，是的，任博士還兼具了文豪的才氣和武將的情懷。

文豪的才氣表現(xiàn)在從詩(shī)詞歌賦一直到愛(ài)情小說(shuō)，樣樣都拿得起，任博的文章可以信手舉例；任博的武將情懷則表現(xiàn)在堅(jiān)決果敢的判斷力和執(zhí)行力，以鏗鏘有力、挫枯拉朽的方式向熊市堅(jiān)決宣戰(zhàn)。

作為多頭代表的任澤平、喬永遠(yuǎn)以及整個(gè)國(guó)泰君安的研究團(tuán)隊(duì)因觀點(diǎn)與結(jié)論的準(zhǔn)確程度在這輪牛市中給投資者留下了深刻的印象，有人評(píng)價(jià)我們是“死多頭”，黃燕銘認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法完全不對(duì)，充其量我們只能算是最早的、最大的、最堅(jiān)定的“多頭”，而不是“死多頭”，“死”意味著“執(zhí)著”，“執(zhí)著”即意味著違反了黃燕銘所堅(jiān)持的哲學(xué)思想“舍離一切執(zhí)著”（詳見(jiàn)后續(xù)文章：《黃燕銘：證券研究與投資，從心無(wú)執(zhí)念開(kāi)始》），猶如任澤平在2015年4月21日發(fā)布的研究報(bào)告《三招可救經(jīng)濟(jì)——兼談此輪牛市有沒(méi)有頂部》，強(qiáng)調(diào)如果沒(méi)有成功的改革推進(jìn)和落實(shí)，這輪牛市要突6000點(diǎn)是很難的，當(dāng)已經(jīng)有人喊出8000點(diǎn)乃至10000點(diǎn)的時(shí)候，我們依然保持著足夠的清醒。

4. 悟智慧

文章寫(xiě)到這里，如果你認(rèn)為黃燕銘是為了宣傳某個(gè)人或者某個(gè)研究團(tuán)隊(duì)，那么你想錯(cuò)了；黃燕銘撰寫(xiě)此文，是希望所有經(jīng)歷了這輪牛市的投資者能夠反思牛市形成的原因和演進(jìn)的過(guò)程，從中參悟一個(gè)非常簡(jiǎn)單的道理：“股票價(jià)格為什么會(huì)漲跌？”這也是黃燕銘在日常與分析師們反復(fù)探討最多的一個(gè)問(wèn)題，如果不理解這個(gè)問(wèn)題，談何證券投資、說(shuō)什么研究咨詢。畢竟真法不可取、智慧唯有自己參悟。

從2014年4月到現(xiàn)在的一年多時(shí)間里，中國(guó)的股票市場(chǎng)究竟經(jīng)歷了什么樣的過(guò)程？可以簡(jiǎn)單分成兩個(gè)階段，第一階段是2014年4月至2015年1月中旬，改革堵住三大資金黑洞，推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行（rf），表現(xiàn)為大量外圍資金進(jìn)入股市，推升股票市場(chǎng)上漲，主要表現(xiàn)為價(jià)值股的行情；2015年1月中旬到2015年5月，各項(xiàng)改革政策的推出，提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，表現(xiàn)為存量投資者的積極性大幅度提高，同樣推動(dòng)股票市場(chǎng)上漲，主要表現(xiàn)為成長(zhǎng)股的行情。因此無(wú)論是前期的價(jià)值股還是后期的成長(zhǎng)股行情都是改革的成果，甚至是改革政策尚未落地、改革成果尚未見(jiàn)效，但人們對(duì)改革的預(yù)期卻已形成，即是“樹(shù)上的花未開(kāi)，人們心里的花卻已開(kāi)放”。關(guān)于這個(gè)結(jié)論，黃燕銘在2014年11月26日國(guó)泰君安的年度策略會(huì)上已經(jīng)講過(guò)（詳見(jiàn)《黃燕銘：風(fēng)在何處？風(fēng)在眾人的心里》）。也就是說(shuō)，2014年至2015年中為止的牛市行情，從資產(chǎn)定價(jià)的角度看，都是DDM模型中的分母推動(dòng)的行情（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好），而這兩個(gè)指標(biāo)與宏觀研究密不可分，任澤平的宏觀研究報(bào)告并未如常人那樣糾結(jié)于繁雜的宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而是清晰地論證了在宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)和國(guó)家改革進(jìn)程中，這些資產(chǎn)定價(jià)指標(biāo)是如何發(fā)生變動(dòng)的，并且把這輪牛市定義為“改革牛”。

未來(lái)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)又將面臨什么挑戰(zhàn)與機(jī)遇？從宏觀看，正如任博士于2015年5月中旬一篇報(bào)告中提到的“經(jīng)濟(jì)不起寬松不已，改革不停牛市不止”，改革還將繼續(xù)推進(jìn)，但任何事物都會(huì)有順利推進(jìn)也會(huì)遇到險(xiǎn)阻的時(shí)候，在這個(gè)過(guò)程中，人們的心理也會(huì)波動(dòng)起伏，由此導(dǎo)致股市的波動(dòng)也會(huì)加大，如果說(shuō)過(guò)去一年多的牛市是在改革政策落地和改革成效實(shí)現(xiàn)之前人們預(yù)期提前反映的結(jié)果，則后面的股市將是“現(xiàn)實(shí)”對(duì)人們“預(yù)期”的反復(fù)多次修正；在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)將是必然的趨勢(shì)，成長(zhǎng)股也將是股票市場(chǎng)的主要旋律，但卻不是唯一的旋律，成長(zhǎng)股和價(jià)值股的交替性行情仍將延續(xù)。此外，從資產(chǎn)定價(jià)的角度，如果我們能夠看懂這是一輪分母牛，那就應(yīng)該能夠看出，分母推動(dòng)的牛市還沒(méi)有結(jié)束，因?yàn)榉帜钢羞€有一個(gè)指標(biāo)至今沒(méi)有發(fā)揮作用，那就是“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)”。這個(gè)指標(biāo)在什么時(shí)候會(huì)發(fā)揮作用？將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)探底的過(guò)程之中，不是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際見(jiàn)底，而是人們的心靈能夠見(jiàn)到這個(gè)底部的時(shí)候，當(dāng)然這里面又有一個(gè)反復(fù)確認(rèn)和修正的過(guò)程。這個(gè)指標(biāo)發(fā)揮作用時(shí)，表現(xiàn)的是哪些類別的股票行情？應(yīng)該是與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密并且貝塔彈性大的股票。這個(gè)結(jié)論在當(dāng)前，還只是一個(gè)遠(yuǎn)期猜想，具體觀點(diǎn)的形成，還請(qǐng)大家閱讀國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)和策略團(tuán)隊(duì)以及各相關(guān)行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)正式發(fā)布的證券研究報(bào)告。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好本質(zhì)上是一回事，盈利能力ROE、成長(zhǎng)性g和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)本質(zhì)上也是一回事，它們都只是人們的內(nèi)心世界在不同環(huán)境下的不同表現(xiàn)特征罷了，由此在股票市場(chǎng)上也就會(huì)刮起不同特征的風(fēng)，而風(fēng)的本質(zhì)其實(shí)都是一樣的。

黃燕銘長(zhǎng)期致力于策略研究，宏觀研究不是我的長(zhǎng)項(xiàng)，但基于對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)的理解以及二十多年的證券研究經(jīng)歷，提以下幾點(diǎn)看法：

不要把宏觀研究與策略研究混為一談，它們之間沒(méi)有相互的可替代性。宏觀研究以經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，以研究客觀的“物”為核心；策略研究以金融學(xué)為基礎(chǔ)，以研究主觀的“心”為核心；而證券研究工作本質(zhì)上是一個(gè)從“物”到“心”再?gòu)?ldquo;心”到“物”的過(guò)程，簡(jiǎn)單理解即是客觀世界（存在）影響了人們的內(nèi)心世界（認(rèn)知），人們的內(nèi)心世界（認(rèn)知）通過(guò)投資行為又改變了這個(gè)客觀世界（存在），而股票價(jià)格只是人們投資行為的一個(gè)表現(xiàn)結(jié)果（符號(hào)），因此證券研究既不可以執(zhí)著于“物”，也不可以執(zhí)著于“心”，而應(yīng)當(dāng)是“心物兼修”的過(guò)程，把兩者完全分開(kāi)是個(gè)錯(cuò)，把兩者混為一談也是個(gè)錯(cuò)。經(jīng)常有人跟我抱怨，他們那里的宏觀團(tuán)隊(duì)和策略團(tuán)隊(duì)經(jīng)常因觀點(diǎn)相反而“打架”，我反問(wèn)，如果團(tuán)隊(duì)內(nèi)所有的人都能夠清楚地明白兩個(gè)團(tuán)隊(duì)的分工區(qū)別和研究方法的差異，又怎么可能會(huì)打架呢？我給他們講了個(gè)簡(jiǎn)單的比喻：任澤平看著樹(shù)上的花開(kāi)花落，形成了他心里的花開(kāi)花落，喬永遠(yuǎn)通過(guò)觀察任澤平等的心里花開(kāi)花落，形成了對(duì)股市漲跌的研判！作為投資經(jīng)理與證券分析師，即要明白經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)的區(qū)別，又要比較充分地理解兩者的聯(lián)系，在歷史上，金融學(xué)是從經(jīng)濟(jì)學(xué)中分離出來(lái)的，但在今天它們畢竟已經(jīng)不是同一門學(xué)科了。如果我們只會(huì)研究“物”而不會(huì)研究人們的“內(nèi)心世界”，那么把“物”研究得再充分于投資依然是無(wú)濟(jì)于事，這就好比一支足球隊(duì)只會(huì)搶球、傳球但卻不會(huì)射門。

以單純的宏觀趨勢(shì)預(yù)測(cè)或者行業(yè)公司的趨勢(shì)預(yù)測(cè)去推導(dǎo)市場(chǎng)指數(shù)或者單個(gè)股票的價(jià)格漲跌，將會(huì)犯下嚴(yán)重的錯(cuò)誤。這種錯(cuò)誤的認(rèn)知已經(jīng)讓很多投資者錯(cuò)過(guò)了這輪歷史性大牛市的大部分行情，如果不明白其中的原因，則依然會(huì)在以后的投資中犯錯(cuò)，就比如指數(shù)還在2400點(diǎn)上下就有人在驚呼泡沫，指數(shù)上了4000點(diǎn)又驚呼看不懂，似乎他們以前還能夠看懂似的。錯(cuò)誤在于，這樣做的本質(zhì)是從“物”到“股價(jià)”，而不是從“物”到“心”再到“股價(jià)”的過(guò)程，省掉了中間的“心”這一步，有可能會(huì)得到完全反向的投資結(jié)論。今天，中國(guó)的GDP往下走，但股票市場(chǎng)卻往上走，成長(zhǎng)股屢創(chuàng)新高，此乃國(guó)家之幸，說(shuō)明國(guó)民的投資意愿增強(qiáng)、創(chuàng)業(yè)精神提高，這將為未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)安全著陸和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供良好的金融基礎(chǔ)乃至人心基礎(chǔ)，說(shuō)明在改革的引導(dǎo)下我們這個(gè)國(guó)家是有希望的。大家可以再進(jìn)一步思考，如果當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，股市也連續(xù)下行，那么經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)著陸將以何為基礎(chǔ)？這即是個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)問(wèn)題，也是個(gè)政治學(xué)問(wèn)題。自古來(lái)，天下人心向背是關(guān)鍵。

股票價(jià)格不是基本面的反映，而是人們對(duì)基本面的預(yù)期的反映，更進(jìn)一步講，是人心的反映，因?yàn)槿诵睦锩姘祟A(yù)期，除此之外，還需要觀察和研究資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化。相信大家在讀了《黃燕銘：股票價(jià)格不是樹(shù)上的花》（2014年1月22日）文章后，能夠理解和接受了股票價(jià)格不是客觀世界的反映，而是人們內(nèi)心世界的反映，黃燕銘在另一篇文章《黃燕銘：細(xì)說(shuō)喬永遠(yuǎn)博士看多A股四百點(diǎn)》中詳細(xì)論述過(guò)，人盡皆知的資產(chǎn)定價(jià)DDM模型描述的不是客觀世界，而完全是人們的內(nèi)心世界，因此從金融學(xué)的角度，已經(jīng)告訴了我們“價(jià)值”不是一個(gè)客觀指標(biāo)，而是人們心內(nèi)的一個(gè)主觀指標(biāo)。DDM模型中的各個(gè)指標(biāo)分別描述了什么？盈利能力、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)描述的是人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好描述的是人們的投資心態(tài)。經(jīng)過(guò)了這輪大牛市，別再認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就是十年期國(guó)債利率了。

股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的的晴雨表嗎？黃燕銘認(rèn)為，不是的。這個(gè)從教科書(shū)里讀來(lái)的結(jié)論，讓很多人在這輪牛市里犯了錯(cuò)，由于他們對(duì)這句話深信不疑，以至于堅(jiān)信“經(jīng)濟(jì)往上、股市就一定上漲；經(jīng)濟(jì)往下、股市就一定下跌”的錯(cuò)誤結(jié)論。經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)狀和經(jīng)濟(jì)體的未來(lái)趨勢(shì)不僅無(wú)法計(jì)算出股價(jià)當(dāng)前合理的位置，更無(wú)法直接推導(dǎo)出股票價(jià)格的漲跌，在做大勢(shì)研判和個(gè)股價(jià)格判斷中，這是個(gè)非常重要的基本原理，然而我們看到的現(xiàn)象是，很多人在重復(fù)地犯這樣的錯(cuò)。GDP往上走則認(rèn)為股市應(yīng)該漲，GDP往下走則認(rèn)為股市應(yīng)該跌，公司業(yè)績(jī)呈上升趨勢(shì)則認(rèn)為股價(jià)應(yīng)漲，公司業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)則認(rèn)為股價(jià)應(yīng)跌，犯的就是這個(gè)錯(cuò)。如果我們把國(guó)民經(jīng)濟(jì)定義為第一層思維，則股票市場(chǎng)就是第二層思維，兩者的運(yùn)行，從金融學(xué)的角度看，并不一定有同向的特征，原因很大程度上出在“有效市場(chǎng)理論”。

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，股票市場(chǎng)的本質(zhì)是什么？以“眾人的心”的標(biāo)桿，分配社會(huì)資源組織再生產(chǎn)，這本質(zhì)上是一個(gè)從“心”又回到“物”的過(guò)程，這是資本市場(chǎng)有別于財(cái)政（國(guó)家意志）和銀行（銀行家意志）的重要標(biāo)志之一。中國(guó)未來(lái)需要一個(gè)什么樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)發(fā)展哪些產(chǎn)業(yè)，哪些產(chǎn)業(yè)應(yīng)該被淘汰，在股票市場(chǎng)將由所有投資者以手中掌握的貨幣來(lái)投票決定。要看懂中國(guó)股票市場(chǎng)的未來(lái)，必須站在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的高度，從國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的角度去考慮。股市要發(fā)揮直接融資的功能，發(fā)揮對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的作用，則必須讓股票價(jià)格發(fā)揮信號(hào)燈的功能來(lái)指揮社會(huì)資源的分配。在這個(gè)過(guò)程中，注冊(cè)制的推出以及收購(gòu)兼并、再融資的管制放松將是個(gè)關(guān)鍵，如果說(shuō)，兩年前人們談注冊(cè)制如同談虎色變，那么在今天，注冊(cè)制的利空效應(yīng)已經(jīng)被股票市場(chǎng)基本上消化完了，它已經(jīng)不再具有利空性。

與任博士一起工作，是件快樂(lè)的事情，在經(jīng)常性的研究討論中，讓我們彼此提升了對(duì)很多事物和理論知識(shí)的理解，比如經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)有周期、信用貨幣的本質(zhì)是什么、經(jīng)濟(jì)與股市孰為因孰為果，等等，對(duì)于這些基本問(wèn)題由于我們的結(jié)論在今天實(shí)在有些驚世駭俗而暫不便于寫(xiě)出，但黃燕銘還是希望在未來(lái)有一天能夠和大家一起分享。

5. 靜如止水

上證指數(shù)終于登上了5000點(diǎn)大關(guān)，當(dāng)大家都在為大牛市彈冠相慶的時(shí)候，我的心情卻是靜如止水。面對(duì)曾經(jīng)遭受過(guò)的“嘲笑聲”、“懷疑聲”、“討伐聲”以及“贊許聲”，黃燕銘還用在我和任澤平合寫(xiě)的《新金融煉金術(shù)》文章結(jié)尾處的“兩杯水的故事”來(lái)結(jié)束這篇文章：

2014上半年，國(guó)泰君安率先提出大牛市論，然而招來(lái)了一堆的市場(chǎng)人士質(zhì)疑。有一天在工作之余，分析師們與研究所所長(zhǎng)黃燕銘先生坐在一起聊天。黃所長(zhǎng)說(shuō)：“我手上有杯水，你手上也有一杯水，你透過(guò)你的那杯水來(lái)看我手上的這杯水；如果你看到我的水是清澈的，那說(shuō)明我的水是清澈的而你的水也是清澈的；但是如果你看到我的水是混濁的，那么請(qǐng)問(wèn)，究竟是你的水是混濁的還是我的水是混濁的？”聽(tīng)到這里，有人插話道：“有可能是我清澈而你混濁，也可能是我混濁而你清澈，還有可能是你我都混濁！”黃所長(zhǎng)笑答道：“是的，這個(gè)例子告訴我們，說(shuō)別人清澈，則說(shuō)明你自己的內(nèi)心也清澈；可是說(shuō)別人混濁，則有很大的可能是你自己的內(nèi)心混濁所致。你以一顆混濁的心，如何能夠看到我清澈的內(nèi)心世界？”黃所長(zhǎng)又補(bǔ)充道：“做證券研究本質(zhì)上是內(nèi)心的修煉，保持自己的內(nèi)心清澈透明、寬廣無(wú)邊，你才能看清并包容這個(gè)世界。”

2014年11月28日公司副總裁顧頡先生率研究所分析師參加第十二屆新財(cái)富最佳分析師頒獎(jiǎng)會(huì)，國(guó)泰君安證券獲得本土最佳研究團(tuán)隊(duì)第一名。團(tuán)隊(duì)合影時(shí)，大家伸出五指高呼“5000點(diǎn)”，當(dāng)時(shí)上證綜合指數(shù)2683點(diǎn)。

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