中概股回歸需要經(jīng)歷私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股三個(gè)階段。

中概股集體回歸“躁動(dòng)” VIE架構(gòu)拆解成“攔路虎”

高估值誘惑與困難并存機(jī)構(gòu)糾結(jié)私有化風(fēng)險(xiǎn)難測(cè)

從暴風(fēng)科技上市斬獲35個(gè)漲停板到分眾傳媒借殼重組獲券商千億估值，回歸A股后離譜的驚艷表現(xiàn)正在強(qiáng)烈吸引著一大批海外上市的中概股公司或計(jì)劃出海融資的企業(yè)返回境內(nèi)資本市場(chǎng)。據(jù)了解，目前包括世紀(jì)佳緣、中國手游、邁瑞醫(yī)療等知名公司先后宣稱收到私有化提案，而華大基因、盛大游戲等行業(yè)龍頭企業(yè)可能轉(zhuǎn)回A股上市的市場(chǎng)消息也引發(fā)熱度關(guān)注。

實(shí)際上，來自政策層面的松綁和制度紅利也為這批中概股的回歸打開“綠色通道”。6月4日，高層會(huì)議確定大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新政策措施，明確提出推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)境內(nèi)上市。與此同時(shí)，上交所擬推出戰(zhàn)略新興板的進(jìn)程中，也提出考慮板塊功能完善，為中概股回歸做好準(zhǔn)備。分析人士認(rèn)為，估值暴漲、政策紅利、融資便利等因素令大批中概股公司考慮回歸，預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)將出現(xiàn)中概股的回歸潮。

不過，中概股集體回歸的路途尚需一番周折，其中企業(yè)原有VIE架構(gòu)拆除則成為主要障礙。據(jù)投行人士分析，中概股回歸需要經(jīng)歷私有化、拆除VIE和再次上市的步驟，其中涉及的利益主體較多、架構(gòu)復(fù)雜且運(yùn)作時(shí)間漫長，或存在較多不確定風(fēng)險(xiǎn)。另據(jù)法律人士分析，VIE結(jié)構(gòu)拆除過程涉及外匯審批登記以及相關(guān)涉稅事項(xiàng)問題，同時(shí)項(xiàng)目時(shí)間表確定還是投資人利益協(xié)調(diào)及關(guān)聯(lián)方往來關(guān)系的清理都會(huì)占用企業(yè)較大成本，加上承接中概股的制度并未明晰，真正執(zhí)行回歸進(jìn)程并非易事。而且，專家認(rèn)為，中概股回歸不能是高價(jià)圈錢，需要更好地為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)貢獻(xiàn)力量。

高估值誘惑中概股集體“躁動(dòng)”

“這幾個(gè)月以來，我的郵箱里充滿來自同行和創(chuàng)業(yè)公司方面有關(guān)拆除架構(gòu)回境內(nèi)上市的材料或者對(duì)私有化進(jìn)程相關(guān)事宜前來咨詢的郵件。僅在我們所接觸的范圍內(nèi)，已經(jīng)有超過4家的公司明確表示正在籌備私有化方案并計(jì)劃回歸A股市場(chǎng)?！庇猩钲趧?chuàng)投機(jī)構(gòu)人士透露。今年4月，接近監(jiān)管部門的相關(guān)人士也表示，目前已經(jīng)有多家曾計(jì)劃海外融資的企業(yè)選擇放棄原有方案而轉(zhuǎn)向準(zhǔn)備去創(chuàng)業(yè)板甚至中小板上市，回境內(nèi)融資的意愿非常強(qiáng)烈。

遠(yuǎn)赴海外上市融資的中概股公司如今卻集體“躁動(dòng)”，意圖通過私有化方式退出海外市場(chǎng)轉(zhuǎn)回境內(nèi)資本市場(chǎng)，一股中概股回歸A股的大浪潮無疑正在發(fā)生。據(jù)公開資料顯示，當(dāng)前包括中國手游、世紀(jì)佳緣、邁瑞醫(yī)療等知名公司先后宣稱收到投資方或者創(chuàng)始人聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)的私有化要約方案，與此同時(shí)，盛大游戲、弘成教育等企業(yè)也已經(jīng)啟動(dòng)私有化進(jìn)程，未來回歸A股則成為市場(chǎng)普遍預(yù)期。經(jīng)緯中國創(chuàng)始合伙人張穎表示，當(dāng)前已經(jīng)有40多家企業(yè)拆除原有的VIE架構(gòu)，準(zhǔn)備回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)。而據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，這股中概股回歸的浪潮可能會(huì)延續(xù)到2017年。

實(shí)際上，尋求跨市場(chǎng)套利最大化，被視為此輪中概股“海歸”潮的重要驅(qū)動(dòng)力。曾接觸多家海外創(chuàng)業(yè)公司的機(jī)構(gòu)人士劉凱(化名)表示，如今境內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生的重大變化，原有的估值差異正在發(fā)生顛倒，令海外上市公司急切選擇回歸境內(nèi)?！霸鐜啄陝?chuàng)業(yè)公司尋求海外融資原因在于海外市場(chǎng)融資手段多元化、對(duì)經(jīng)營數(shù)據(jù)沒有嚴(yán)苛要求，而且會(huì)有不錯(cuò)的品牌溢價(jià)效應(yīng)；而現(xiàn)在境內(nèi)資本市場(chǎng)行情火棒，公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)和消費(fèi)群體均布局在國內(nèi)，加上制度改革可能對(duì)虧本互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)放行，回境內(nèi)融資反而更為便利。”

與此同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)普遍的高估值，對(duì)于中概股公司而言也是難以拒絕的誘惑。從3月24日開始至5月13日，回歸A股的暴風(fēng)科技連續(xù)創(chuàng)造35個(gè)漲停令市場(chǎng)各方驚詫，5月13日暴風(fēng)科技股價(jià)高達(dá)252.86元。今年6月，借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒最終股權(quán)評(píng)估值為496.32億元，相比納斯達(dá)克退市時(shí)市值幾乎翻番，簡直是高得離譜。在多數(shù)市場(chǎng)人士看來，當(dāng)前A股市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有較高的偏好，加上政策鼓勵(lì)新型產(chǎn)業(yè)集聚，這也為中概股公司的集體回歸創(chuàng)造一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)間窗口?！跋啾染硟?nèi)一般的企業(yè)，很多中概股資產(chǎn)和盈利能力都非常不錯(cuò)，有理由獲得較大幅度的估值溢價(jià)；對(duì)于企業(yè)而言，可以用最小的股權(quán)成本來獲得更多的融資，這也是公司積極推動(dòng)返回A股的原因。”劉凱表示。

業(yè)內(nèi)人士分析，除了在海外市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁、意圖加大海外資產(chǎn)戰(zhàn)略配置的公司之外，多數(shù)中概股都可能選擇回歸境內(nèi)上市融資，與此同時(shí)，由于境內(nèi)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境改善，更多的未上市公司也將考慮拆除VIE架構(gòu)而回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)。易凱資本CEO王冉認(rèn)為，當(dāng)前類似互聯(lián)網(wǎng)金融、大數(shù)據(jù)等行業(yè)敏感公司、海外投資人難以理解的公司以及被先天低估的游戲或傳媒類公司都將有可能踏上回歸A股之路。

私有化運(yùn)作流程漫長 VIE解除涉多方利益協(xié)調(diào)

不過，中概股企業(yè)回歸進(jìn)程并非易事。據(jù)了解，由于此前海外融資的上市企業(yè)往往通過境外公司來完成上市流程，多數(shù)需要搭建VIE架構(gòu)。而在這段回歸進(jìn)程中，中概股公司則需要經(jīng)歷私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場(chǎng)這三個(gè)階段。在業(yè)內(nèi)人士看來，中概股公司私有化和拆除美元架構(gòu)的運(yùn)作流程極其漫長復(fù)雜，且涉及多方利益協(xié)調(diào)，其中將存在非常多的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)。

所謂協(xié)議控制型(VIE)紅籌企業(yè)，一般是以境內(nèi)主體注冊(cè)的內(nèi)資公司作為相關(guān)業(yè)務(wù)的實(shí)際運(yùn)營主體，由境外持股公司返程設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，再通過上述兩類企業(yè)及其股東之間簽署一系列的控制協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營主體相關(guān)業(yè)績并入境外融資主體的財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。如果VIE企業(yè)擬從境外上市轉(zhuǎn)向境內(nèi)資本市場(chǎng)，則需要拆除上述紅籌架構(gòu)，建立符合境內(nèi)監(jiān)管要求的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

卓建律師事務(wù)所合伙人張維光介紹，VIE結(jié)構(gòu)的回歸主要有五個(gè)步驟，包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協(xié)議控制、境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營公司重組、終止境外員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及完稅、注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體等的外匯登記，“在這個(gè)過程中將涉及較多環(huán)節(jié)的外匯審批登記以及由轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收益而產(chǎn)生的稅收核算和繳納等多方面問題，需要拆除VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)特別關(guān)注，如果有一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，則有可能會(huì)對(duì)后續(xù)上市進(jìn)程構(gòu)成障礙。”

對(duì)于多數(shù)計(jì)劃拆除VIE架構(gòu)的中概股公司而言，時(shí)間成本將是回歸進(jìn)程中最大的不可控因素。“由于拆除VIE架構(gòu)進(jìn)程中需要考慮項(xiàng)目方案的時(shí)間表確定、各方投資股份的安排和退出、關(guān)聯(lián)方往來的清理和相關(guān)工商登記、外匯登記和稅收繳納及優(yōu)惠返回等問題處理，時(shí)間的周期可能要達(dá)到一年半左右?！睆埦S光表示。劉凱則認(rèn)為，除了拆除結(jié)構(gòu)所需要的時(shí)間之外，在私有化進(jìn)程中，公司向海外投資者回購股份時(shí)，股東可能對(duì)定價(jià)不滿，進(jìn)而耽誤進(jìn)程 “即便今年提出私有化，最快也要明年年底完成所有工作，不確定性風(fēng)險(xiǎn)非常大?！?/p>

從復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，意圖解除VIE協(xié)議控制的企業(yè)還將不得不面對(duì)海外投資人清退過程中產(chǎn)生的利益協(xié)調(diào)問題，如果協(xié)調(diào)失敗，企業(yè)回歸A股的努力則將最終陷入“進(jìn)退兩難”的僵局之中。據(jù)了解，當(dāng)前拆除VIE的實(shí)質(zhì)是將外資全面退出中國外商投資限制行業(yè)，一方面可以通過境內(nèi)基金接盤境外資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)控制上述外商獨(dú)資企業(yè)，通過現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)令外資退出，比如暴風(fēng)科技公司的回歸；另一方面則是境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)以過橋并購方式收購境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營主體，并以增發(fā)方式募集并購資金，比如分眾傳媒、學(xué)大教育等則采取這類方式。

“在進(jìn)行VIE拆除的過程中，往往需要與投資人進(jìn)行充分溝通，滿足投資人的不同訴求，比如對(duì)于希望溢價(jià)退出的投資人，需要簽署相關(guān)法律文件以避免后續(xù)股權(quán)爭議，對(duì)于希望股權(quán)回歸境內(nèi)投資人，需要盡快落實(shí)對(duì)應(yīng)境內(nèi)主體或者提供更高清退資金，而對(duì)于賬面無充足現(xiàn)金用于清退投資人的企業(yè)，則可以考慮第三方投資人進(jìn)入并進(jìn)行充分溝通。”張維光說，由于各個(gè)公司及投資人的具體情況及訴求差異很大，拆分VIE機(jī)構(gòu)仍需根據(jù)實(shí)際情況而定，并按照監(jiān)管部門合法合規(guī)要求推進(jìn)，其中難度將會(huì)非常大。

借殼上市或成主流期待新型產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)

目前，A股市場(chǎng)行情持續(xù)火爆，尤其是境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的熱度追捧，令不少海外中資企業(yè)對(duì)回歸上市的預(yù)期變得更為強(qiáng)烈。市場(chǎng)人士認(rèn)為，目前在境內(nèi)資本市場(chǎng)，優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司仍然相對(duì)稀缺，如果一線企業(yè)回歸境內(nèi)，由于稀缺性可能帶來較高溢價(jià)，而這將形成為A股市場(chǎng)帶來以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的新型產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。

“巨大的估值套利空間，讓很多創(chuàng)業(yè)公司、承接回歸項(xiàng)目的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和儲(chǔ)備大量殼資源的券商投行看到了機(jī)會(huì)，可以猜想未來市場(chǎng)上圍繞中概股回歸主題而做的借殼重組動(dòng)作將會(huì)比較頻繁?！鄙鲜鰟?chuàng)投人士表示，由于折回A股重新IPO的時(shí)間期較長，多數(shù)中概股公司為加速上市流程，將借殼上市作為主要的回歸方式。

“當(dāng)前注冊(cè)制的推出的確為未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市提供了制度紅利，但其中仍然存在很多不確定因素，更多計(jì)劃回歸的中概股企業(yè)還是選擇借殼的方式回境內(nèi)上市?！睋?jù)劉凱分析，選擇借殼的原因，一方面在于中概股公司本身與純殼資源公司有深度接觸，另一方面，股東方的其他合作公司由于關(guān)系密切，也可能被這些海外的中資企業(yè)視為不錯(cuò)的借殼標(biāo)的，相比重新再走上市流程而言，時(shí)間上的進(jìn)展將加速很多。

值得注意的是，來自政策層面的制度紅利和政策松綁也為中概股的回歸提供了諸多的機(jī)會(huì)和空間，越來越多的政策推進(jìn)和落實(shí)，將令中概股的回歸變?yōu)槲磥碣Y本市場(chǎng)中的“常態(tài)”。6月4日，高層會(huì)議中提出大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的政策措施，其中明確要“創(chuàng)新投貸聯(lián)動(dòng)、股權(quán)眾籌等融資方式，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”；5月7日，中國政府網(wǎng)公布了《國務(wù)院關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見》，其中也提出研究鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關(guān)政策，這被業(yè)內(nèi)解讀為對(duì)一些帶有VIE架構(gòu)的中概股公司回歸釋放出重大的積極信號(hào)。

與此同時(shí)，上交所在籌備戰(zhàn)略新興板進(jìn)程中則提出了對(duì)承接中概股回歸的準(zhǔn)備，而此前深交所也曾表示，全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，推動(dòng)尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)及高科技企業(yè)上市政策盡早落地，并爭取包括加大對(duì)VIE架構(gòu)、對(duì)賭協(xié)議等包容性的配套措施出臺(tái)。5月19日，上交所副總經(jīng)理劉世安對(duì)對(duì)戰(zhàn)略新興板計(jì)劃聚焦新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)、采用更包容上市條件、配備差異化制度等多個(gè)方面作詳細(xì)解讀，在當(dāng)前注冊(cè)制改革背景下推出戰(zhàn)略新興板，對(duì)于承接中概股回歸將發(fā)揮重要作用。不過據(jù)了解，目前中國資本市場(chǎng)還缺乏承接中概股的整體制度安排，涉及海外公司或紅籌公司回歸的情況相對(duì)復(fù)雜，有關(guān)政策最終如何確定尚待觀察。