“獨(dú)在異鄉(xiāng)為異客，每逢佳節(jié)倍思親。”這句詩可以說是當(dāng)下中概股的真實(shí)寫照。由于信息不對稱等因素，中概股在海外市場往往面臨著“估值歧視”等問題，在A股迎來改革牛這個“佳節(jié)”之時，這種矛盾促使著越來越多的中概股“游子”開始謀劃“返鄉(xiāng)”。那么，中概股回歸面臨著哪些問題，其回歸路徑如何？帶著這些疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者展開了調(diào)研。

從中安消（600654，收盤價43.63元）、暴風(fēng)科技（300431，收盤價307.56元）到最近借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒，這些中概股回歸樣本不僅被投資者所津津樂道，也為其他中概股提供了一個參照，刺激著它們加速回歸。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2014年以來，大概有21家中概股公司正在或準(zhǔn)備回歸A股。

對此，上證所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“（中概公司）在非本地市場上市，由于信息不足、不對稱，不容易被海外投資者所理解，存在著折價風(fēng)險，還面臨著貨幣錯配的問題。”同時，中概股回歸也有助于改善國內(nèi)證券市場的供求不平衡情況。

回歸后股價可期

去年，中安消借殼飛樂股份的消息吸引了無數(shù)眼球。今年4月3日，中安消登陸A股首秀，其股價一路攀升，截至上周五（6月12日）收盤，報收于43.63元，較停牌前收盤價10.29元暴漲逾3倍。

中安消并非“一個人在戰(zhàn)斗”，新近的例子是分眾傳媒。在宏達(dá)新材6月3日披露的公告中，分眾傳媒借殼上市的交易細(xì)節(jié)、VIE（協(xié)議控制）構(gòu)架的清理、新的股東結(jié)構(gòu)等外界關(guān)注的焦點(diǎn)得以完整呈現(xiàn)。對于投資者而言，分眾傳媒并不陌生。其于2005年在納斯達(dá)克IPO并募資1.72億美元，后于2013年完成私有化并退市，當(dāng)時分眾傳媒估值約27億美元（折合人民幣165億元）。

此次回歸A股，中銀國際給分眾傳媒的估值為1000億元，在當(dāng)前A股牛市效應(yīng)以及新股熱炒背景下，其股價未來漲幅可期。

暴風(fēng)科技收獲39個漲停

被二級市場視作“妖股”的暴風(fēng)科技是首個打破VIE結(jié)構(gòu)，回歸A股的公司。

2006年，暴風(fēng)引入了風(fēng)投IDG美元資本，計(jì)劃3年內(nèi)在美上市。但以公司的行業(yè)地位來看，當(dāng)時美國資本市場對其認(rèn)可度并不高，加之中概股彼時整體表現(xiàn)也較疲軟，公司在投資方建議下，考慮拆除VIE，轉(zhuǎn)而選擇A股上市。2010年12月，暴風(fēng)科技開始著手拆除VIE架構(gòu)，前后耗時近一年半，到2012年5月徹底完成拆除工作。

自今年3月24日登陸創(chuàng)業(yè)板以來，暴風(fēng)科技以整齊的28個“一”字漲停打破了蘭石重裝此前創(chuàng)下的連續(xù)24個漲停板的新股紀(jì)錄，在僅1個月的時間內(nèi)，高調(diào)進(jìn)入A股“百元俱樂部”。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)，暴風(fēng)科技上市以來總計(jì)收獲了39個漲停板，目前股價達(dá)307.56元，市值已飆升至369億元，不足3個月時間，較發(fā)行價7.14元暴漲逾42倍。這種近乎癲狂的漲勢，猶如一把火，助漲了中概股回歸的躁動情緒。

估值是中概股“返鄉(xiāng)”主因

記者注意到，今年以來中概股紛紛提議私有化，其中，多家公司明確表示正在籌措回歸A股。

對此，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，A股估值比較高是吸引中概股回歸的重要原因之一。彭博終端數(shù)據(jù)顯示，中國互聯(lián)網(wǎng)公司過去一年的市盈率中位數(shù)為89倍，而全球范圍內(nèi)為25倍。

此外，董登新進(jìn)一步指出，“中概股回歸A股也是一種監(jiān)管套利。國內(nèi)企業(yè)只要上市便萬事大吉，但美國則是一上市便要接受高壓式監(jiān)管。未來國內(nèi)一旦放松了回歸的門檻，它們（中概股）會蜂擁而入。”

記者注意到，此前國內(nèi)資本市場一直存在著上市門檻較高、排隊(duì)等待時間長、VIE結(jié)構(gòu)不允許在境內(nèi)上市等問題。但隨著市場成熟度的進(jìn)一步提升以及改革持續(xù)進(jìn)行，未來在注冊制下，上市門檻將有效降低。上證所方面也提出了聚焦新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的“戰(zhàn)略新興板”。該板塊淡化了對盈利的要求，主要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力，允許暫時達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。這也為中概股回營造了良好的環(huán)境。

此外，國家政策層面也對中概股回歸給予了極大支持。“推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。”6月4日，國務(wù)院常務(wù)會議的這個表態(tài)，在一定程度上堅(jiān)定了中概股回歸A股的決心。值得一提的是，新三板也受到了中概股公司的一定關(guān)注。

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回歸類型

游戲中概股成回歸急先鋒業(yè)內(nèi)：短期內(nèi)總量有限

◎每經(jīng)實(shí)習(xí)記者黃修眉

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，早年去美國上市的中概股大多是高科技公司，如今A股的繁榮和有利的本土政策正在推動大批中國企業(yè)放棄在美國上市的機(jī)會，轉(zhuǎn)而登陸A股市場。其中，一批游戲公司涌現(xiàn)其中。

中外估值差異大

6年前在美國上市的盛大游戲估計(jì)沒想到，自己會有退市的一天。4月3日，盛大游戲宣布，已與凱德集團(tuán)(CapitalholdLimited)及其全資子公司CapitalcorpLimited簽署最終私有化協(xié)議。凱德集團(tuán)擬每股3.55美元收購盛大游戲，估值達(dá)19億美元（約117.9億人民幣），預(yù)計(jì)交易在2015年下半年完成。

值得注意的是，在美上市以來，盛大游戲股價常年徘徊在5~8美元左右。截至最近一個交易日，公司6.92美元的股價相對發(fā)行價近乎腰斬，市值僅為18.62億美元（約115.6億人民幣）。反觀A股同類公司的估值，就連去年網(wǎng)絡(luò)游戲概念股中凈利潤虧損最嚴(yán)重的中科英華，目前的總市值也有163.34億元，高出盛大網(wǎng)絡(luò)約50億元。

估值上的巨大差異，讓海外上市的游戲中概股成了謀求回歸的急先鋒。退市前市值有28.56億美元的巨人網(wǎng)絡(luò)去年7月就完成了私有化；市值分別只有9.69億美元和6.63億美元的完美世界與中國手游，也在近期完成了私有化協(xié)議簽署。

不僅是游戲公司，其他行業(yè)的中概股也在醞釀私有化或已收到私有化要約。中金公司研究部根據(jù)彭博社不完全統(tǒng)計(jì)，光是2014年，就有15家中概股公司正在或已完成了私有化。其中包括生物醫(yī)療公司邁瑞醫(yī)療、光伏概念公司晶澳太陽能、網(wǎng)絡(luò)社交公司天鴿互動及世紀(jì)佳緣等。

短期回歸量恐有限

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，準(zhǔn)備回歸的中概股，多為國內(nèi)同業(yè)中的佼佼者，其回歸對投資者和上市公司來說可謂雙贏。不過，中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李國旺表示，中概股不大可能一窩蜂涌入A股，其回歸總量在一定時間內(nèi)相對有限。另外，牛市時中概股回歸對市場供給面的沖擊不大。

李國旺進(jìn)一步指出，中概股回歸多是因?yàn)楹Ｍ馐袌龅?ldquo;估值歧視”，期待回歸A股實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)甚至溢價。但能否出現(xiàn)真正的估值修復(fù)或溢價，一是要看中概股本身質(zhì)地；二是要看中概股回歸的時間周期位置。

如果質(zhì)地優(yōu)良的中概股在牛市上升期實(shí)現(xiàn)回歸，則有希望實(shí)現(xiàn)價值修復(fù)甚至溢價；如果在熊市回歸，不僅不能實(shí)現(xiàn)本身的理想估值，甚至還有可能對A股造成沖擊。李國旺表示。

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回歸路徑

中概股回歸首選借殼業(yè)內(nèi)：不會推升殼價值

◎每經(jīng)記者孫宇婷

躁動的不僅是遠(yuǎn)在海外的中概股，國內(nèi)資本市場殼資源也開始受到越來越多的關(guān)注。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，目前中概股回歸A股通常有三種路徑：一、私有化退市后直接在A股獨(dú)立上市；二、私有化退市并借殼上市；三、A股公司收購境外公司部分股權(quán)。受時間成本低及門檻相對不高等因素影響，借殼上市成為時下最受中概股公司追捧的回歸方式。

注冊制后IPO成本更低

目前，以借殼方式繞開IPO，成為了多數(shù)中概股“返鄉(xiāng)”的首選方式。有券商人士向記者透露，最近收到較以往更多的中概股買殼咨詢，能夠感覺到企業(yè)回歸的需求越來越迫切了。

那么，中概股回歸是否會推高A股市場殼資源價值？對此，長城證券收購兼并部總經(jīng)理尹中余對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“不會。中概股回歸之路很漫長，每批畢竟就那么幾個，而A股市場一年買殼重組的有幾十家、上百家。從數(shù)量對比上說，不存在中概股推高借殼成本這個問題。”

尹中余進(jìn)一步指出，“殼的價值之所以很高，一是因?yàn)樽灾七€沒有推行，二是現(xiàn)在資本市場估值泡沫太大，跟中概股沒太大關(guān)系。”

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，注冊制沒有推行前，買殼是高效率的；注冊制推行后，IPO途徑的成本肯定更低。“希望注冊制推行之后，這些企業(yè)可以盡快回歸。畢竟買殼風(fēng)險比較大，成本也比較高。”

A股海外并購引發(fā)想象

值得一提的是，近期A股市場出現(xiàn)了收購中概股股權(quán)的案例，引發(fā)各方關(guān)注。

6月11日，奧康國際公告，公司計(jì)劃通過擬設(shè)立的香港子公司以現(xiàn)金方式受讓蘭亭集勢25.66%股份，交易對價總額為7734.45萬美元（約合人民幣4.8億元）。本次受讓股權(quán)完成后，奧康國際將成為蘭亭集勢第一大股東。資料顯示，蘭亭集勢成立于2007年，是一家全球跨境電子商務(wù)企業(yè)。公司于2013年在紐約證券交易所（NYSE）上市，是名副其實(shí)的中概股。

《證券時報》6月11日報道指出，奧康國際此舉多少挑動了投資者敏感的神經(jīng)，或?yàn)樘m亭集勢回歸A股的前奏。

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回歸風(fēng)險

中概股回歸非坦途業(yè)內(nèi)：需過三關(guān)

◎每經(jīng)實(shí)習(xí)記者黃修眉

績優(yōu)中概股回歸A股尋求估值認(rèn)同或許是目前的主流。不過，業(yè)內(nèi)人士指出，回歸需要經(jīng)歷私有化、拆除VIE和再次上市等步驟，其中面臨著高額回購成本、退市引發(fā)的投資人方面的法律訴訟以及采用“上市-退市-上市”策略的風(fēng)險評估等困難。

回歸之路非坦途

根據(jù)投行人士分析，美國證監(jiān)會要求，提出私有化的股東收購流通股需全部以現(xiàn)金進(jìn)行。由于收購方必須向中小股東提供基于當(dāng)期股價的溢價，才可能達(dá)到回購股權(quán)的目的，這意味著股東的財務(wù)壓力將倍增。

以成功借殼聯(lián)信永益的北大千方為例。資料顯示，北大千方是中國交通信息化領(lǐng)域首家登陸美國納斯達(dá)克的高科技公司，上市4年后的2012年10月，北大千方向公眾股東提出每股5.8美元的收購方案。為了支付對價，北大千方向國開行香港分行實(shí)際借款9100萬美元（約合5.649億人民幣）。

作為保障還款條件，北大千方將其持有的千方車聯(lián)100%股權(quán)質(zhì)押給了國開行香港分行，北大千方實(shí)控人夏曙東及其配偶則提供連帶責(zé)任保證。但由于VIE架構(gòu)的廢止，千方車聯(lián)已無法對千方集團(tuán)進(jìn)行實(shí)際控制，因此國開行香港分行要求，夏曙東在本次交易完成后將其持有的市值不超過20億元人民幣的上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押，用于擔(dān)?；騼斶€因廢止VIE架構(gòu)而給千方車聯(lián)造成的損失。

類似的案例還有泰富電氣，不僅遭遇美國投資人訴訟，至今還因?yàn)榧t籌架構(gòu)方面的問題無法重新上市。

資料顯示，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)由境外上市轉(zhuǎn)向境內(nèi)資本市場，需要拆除紅籌架構(gòu)，建立符合境內(nèi)監(jiān)管要求的股權(quán)結(jié)構(gòu)。過去赴美上市的中概股很多都采用了VIE結(jié)構(gòu)（紅籌架構(gòu)的一種，即協(xié)議控制）。所謂VIE，本質(zhì)是境外上市主體在中國境內(nèi)的外商全資子公司通過一系列的協(xié)議安排、與中國境內(nèi)的持牌實(shí)際運(yùn)營實(shí)體之間達(dá)成控制與被控制關(guān)系。

企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)要面臨很大風(fēng)險，某已私有化中概公司高管向記者表示，如果境外股東知道企業(yè)拆除VIE的目的就是回歸A股分享牛市行情，自然在股份退出談判環(huán)節(jié)漫天要價，以實(shí)現(xiàn)自身投資收益。

以泰富電氣為例，因?yàn)閷蓹?quán)定價不滿，公司遭到了美國投資人的集體訴訟，為了應(yīng)對法律訴訟，泰富電氣支付了高達(dá)670萬美元的律師費(fèi)。

值得注意的是，泰富電氣實(shí)控人楊天夫曾在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，2014年以7.08億元受讓寶光股份20.01%的股權(quán)，就是為了泰富電氣回國后上市排隊(duì)。但泰富電氣在美退市后，紅籌架構(gòu)拆除過程中有一些技術(shù)性問題暫時無法處理。

負(fù)面因素值得警惕

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，成功私有化并登陸A股或港股的中概股公司屈指可數(shù)。除北大千方、中安消外，近日借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒有望成為第三家用此方法回歸A股的公司。換言之，并不是每一家海外上市的企業(yè)都能成功利用此方法回歸，這其中需要規(guī)避多種風(fēng)險。泰富電氣的例子就很好地說明了這一點(diǎn)。

著名財經(jīng)作家皮海洲近日撰文指出，中概股回歸帶來的不都是鮮花，其回歸的負(fù)面影響同樣需要予以正視。比如，中概股回歸A股，圖的就是A股的高市盈率與投機(jī)性，而并非是股市的規(guī)范管理，這樣的出發(fā)點(diǎn)本身就是不正確的，并不利于A股市場的發(fā)展。

此外，多位投資人士指出，中國股市的大漲正帶來泡沫。Janus資本集團(tuán)的比爾·格羅斯近日就表示，“科技股聚集的深圳股市將成為做空投資者的下一個重要目標(biāo)。按照已報告的業(yè)績來看，暴風(fēng)科技的市盈率高達(dá)715倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴，后者僅為55倍。”

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