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摘要: 2015年6月5日股指開(kāi)始回調(diào)，這次股指回調(diào)可以完成兩項(xiàng)任務(wù)：一是清除杠桿資金，二是是讓靠“故事”和“概念”的想象空間吹起來(lái)的那些上市公司股價(jià)回歸價(jià)值。股指回調(diào)基本完成兩項(xiàng)任務(wù)之后，股指仍然返回到上升通道，以健康和持續(xù)穩(wěn)定的速度上漲。

相關(guān)圖表

我從2014年上半年開(kāi)始分析樂(lè)視網(wǎng)（股票代碼：300104），但是我原來(lái)沒(méi)有打算發(fā)表樂(lè)視網(wǎng)的分析報(bào)告。

2015年6月17日上午我發(fā)表了《嚴(yán)格控制上市公司實(shí)際控制人減持套現(xiàn)》一文，文中具體提到樂(lè)視網(wǎng)的實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理賈躍亭減持套現(xiàn)約25億元，建議證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理減持套現(xiàn)應(yīng)該提前一個(gè)月公示。這篇文章立即引起軒然大波，所以我決定公開(kāi)發(fā)表樂(lè)視網(wǎng)分析報(bào)告。

上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力是我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，也是保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)。根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)在深交所官網(wǎng)公開(kāi)發(fā)布的定期報(bào)告和公告，我分析樂(lè)視網(wǎng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。

一家上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力首先取決于公司的決策層（董事會(huì)）和高管層。我們首先分析樂(lè)視網(wǎng)的董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)和高管人員結(jié)構(gòu)。

一、樂(lè)視網(wǎng)的董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)分析

根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告，樂(lè)視網(wǎng)的董事會(huì)有五名成員，其中有2名獨(dú)立董事，三名董事是賈躍亭(1995年9月至1996年7月任山西省垣曲縣地方稅務(wù)局網(wǎng)絡(luò)技術(shù)管理員)、劉弘（1997至2004年為中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)記者）和鄧偉（2002年至2004年任太原科技大學(xué)教師，2004年至2008年任北京市金杜律師事務(wù)所律師）。

我們接著分析樂(lè)視網(wǎng)的高管人員結(jié)構(gòu)。樂(lè)視網(wǎng)總經(jīng)理是賈躍亭，董事劉弘是副總經(jīng)理，還有九位副總經(jīng)理，分別是賈躍民(1989年至2004年任職于中國(guó)人民銀行臨汾分行)、梁軍（2010年4月至2011年12月任聯(lián)想集團(tuán)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字家庭群組產(chǎn)品開(kāi)發(fā)副總裁）、高飛（2008年7月至2009年5月，任酷6網(wǎng)副總編）、雷振劍（2003年5月至2009年5月任新浪娛樂(lè)主編、金杰（2007年9月至2009年任渣打銀行行銷專業(yè)講師、蘇州分行副總裁兼樂(lè)橋支行行長(zhǎng)）、楊永強(qiáng)（2003年至2005年任長(zhǎng)天科技集團(tuán)有限公司增值業(yè)務(wù)事業(yè)部（手機(jī)流媒體業(yè)務(wù)）技術(shù)總監(jiān)）、吳亞洲（1998年7月至2011年5月任酷6網(wǎng)運(yùn)維副總裁）、劉剛(2009年1月至2010年7月任酷六網(wǎng)營(yíng)銷總經(jīng)理)、譚殊(2004年3月至2011年10月，任搜狐網(wǎng)全國(guó)渠道總監(jiān)；2012年至2013年1月任公司廣告副總裁)。樂(lè)視網(wǎng)的財(cái)務(wù)總監(jiān)是楊麗杰（中級(jí)會(huì)計(jì)師）、董事會(huì)秘書(shū)是張?zhí)兀?007年4月至2011年11月在平安證券有限責(zé)任公司任高級(jí)業(yè)務(wù)總監(jiān)職務(wù)）。

通過(guò)分析樂(lè)視網(wǎng)的董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)和高管人員結(jié)構(gòu)，我們看到，樂(lè)視網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)是在傳媒領(lǐng)域，尤其是網(wǎng)絡(luò)視頻。

為了更清晰地分析，我們對(duì)比分析華為公司的董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)。華為公司官網(wǎng)披露最新的年度報(bào)告是2013年度報(bào)告。根據(jù)華為公司2013年度報(bào)告，華為公司的董事會(huì)有17名成員，分別是任正非（畢業(yè)于于重慶建筑工程學(xué)院，復(fù)員轉(zhuǎn)業(yè)后創(chuàng)立華為公司）、孫亞芳（畢業(yè)于成都電子科技大學(xué)）、郭平（畢業(yè)于華中理工大學(xué)、徐直軍（畢業(yè)于南京理工大學(xué)）、胡厚崑（畢業(yè)于華中理工大學(xué)）、徐文偉（畢業(yè)于東南大學(xué)）、李杰（畢業(yè)于西安交通大學(xué)）、丁耘（畢業(yè)于東南大學(xué)）、孟晚舟（畢業(yè)于華中理工大學(xué)）、陳黎芳（畢業(yè)于中國(guó)西北大學(xué)）、萬(wàn)飚（畢業(yè)于中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)）、張平安（畢業(yè)于浙江大學(xué)）、余承東（畢業(yè)于清華大學(xué)）、李英濤（畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)）、李今歌（畢業(yè)于北京郵電大學(xué)）、何庭波（畢業(yè)于北京郵電大學(xué)）、王勝利（畢業(yè)于武漢大學(xué)）。

華為公司創(chuàng)始人任正非先生說(shuō)：“我不懂技術(shù)，也不懂管理。”但是，華為公司的董事會(huì)是由信息與通信技術(shù)專家組成的，所以華為公司能夠成為信息與通信領(lǐng)域的國(guó)際強(qiáng)者。

二、樂(lè)視網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告，2014年樂(lè)視網(wǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約68億元，比2013年增長(zhǎng)近2倍；2014年樂(lè)視網(wǎng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約4787萬(wàn)元，2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為2.37億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降80%；2014年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率是0.7%，2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率是10.02%（見(jiàn)表1）。

相關(guān)圖表

樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告披露了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，但是沒(méi)有像其他上市公司那樣，披露各項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利情況（見(jiàn)表2）。

相關(guān)圖表

2014年樂(lè)視網(wǎng)的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”是58.29億元，比2013年增長(zhǎng)了3倍，相當(dāng)于當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的85.5%。這么高的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”比例在上市公司中是不多見(jiàn)的，這說(shuō)明樂(lè)視網(wǎng)的現(xiàn)金流量非常充足。

根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2015年第一季度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)，樂(lè)視網(wǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.33億元，比上年同比增加108%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2,310.80萬(wàn)元，比上年同期降低47%（見(jiàn)表3）。

相關(guān)圖表

根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以明顯看出，樂(lè)視網(wǎng)的營(yíng)業(yè)收入大幅度提高，而盈利能力卻大幅度下降。什么原因造成樂(lè)視網(wǎng)如此的財(cái)務(wù)狀況呢？

據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告披露，樂(lè)視網(wǎng)持股58.55%的子公司——樂(lè)視致新電子科技（天津）有限公司2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41億元，營(yíng)業(yè)虧損5億元。據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2013年度報(bào)告，2013年樂(lè)視致新實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.2億元，營(yíng)業(yè)虧損6816萬(wàn)元（見(jiàn)表4）。

相關(guān)圖表

樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告解釋樂(lè)視致新虧損較大的原因是“樂(lè)視TV超級(jí)電視銷量大規(guī)模增長(zhǎng)所致”。2014年樂(lè)視網(wǎng)銷售樂(lè)視TV150萬(wàn)臺(tái)。2014年樂(lè)視網(wǎng)的70%主營(yíng)業(yè)務(wù)成本是終端成本?？梢?jiàn)，銷售樂(lè)視TV是樂(lè)視網(wǎng)盈利能力下降的重要原因之一。

樂(lè)視網(wǎng)的盈利能力下降已經(jīng)持續(xù)到2015年。

三、我為什么說(shuō)樂(lè)視網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)了問(wèn)題？

我們?cè)试S創(chuàng)業(yè)板上市公司在一段時(shí)期內(nèi)營(yíng)業(yè)虧損，前提是，我們能夠預(yù)測(cè)出上市公司需要多長(zhǎng)時(shí)間能夠扭虧為盈。例如，北京布樂(lè)奶酪坊正在虧損，因?yàn)槟汤曳粍倓倲U(kuò)大了店面。我們預(yù)測(cè)出布樂(lè)奶酪坊能夠扭虧為盈，因?yàn)槟汤曳坏匿N售量正在穩(wěn)步增加。2015年6月在法國(guó)舉辦的世界奶酪大賽中，布樂(lè)奶酪坊的兩種奶酪獲得了金獎(jiǎng)，這是中國(guó)奶酪第一次在世界大賽中獲得金獎(jiǎng)。

我們要想預(yù)測(cè)出樂(lè)視網(wǎng)是否能夠扭轉(zhuǎn)盈利能力下降趨勢(shì)，我們必須要全面分析出樂(lè)視網(wǎng)盈利能力下降的原因。

下面這張圖是樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告披露的“樂(lè)視網(wǎng)業(yè)務(wù)生態(tài)圖”。

相關(guān)圖表

根據(jù)“樂(lè)視網(wǎng)業(yè)務(wù)生態(tài)圖”，樂(lè)視網(wǎng)的終端業(yè)務(wù)板塊包括超級(jí)電視、樂(lè)視盒子和Letv UI。根據(jù)前面的分析，我們知道，終端業(yè)務(wù)是造成樂(lè)視網(wǎng)盈利能力下降的重要原因。樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告稱：“依照公司的整體運(yùn)營(yíng)策略，當(dāng)前階段并不依賴智能終端產(chǎn)品的銷售快速產(chǎn)生利潤(rùn)，更多是擴(kuò)大用戶規(guī)模，搶占市場(chǎng)份額，所以對(duì)公司當(dāng)期的利潤(rùn)造成了一定影響。”“2015年，超級(jí)電視的銷售量目標(biāo)將要達(dá)到300-400萬(wàn)臺(tái)，保有量實(shí)現(xiàn)突破500萬(wàn)臺(tái)。”“2015年公司的整體營(yíng)業(yè)收入有望突破150億元，各主營(yíng)業(yè)務(wù)增速力爭(zhēng)達(dá)到100%。”樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告沒(méi)有提到預(yù)期利潤(rùn)。

樂(lè)視網(wǎng)能夠通過(guò)銷售樂(lè)視TV，擴(kuò)大用戶規(guī)模嗎？這種策略能夠持續(xù)下去嗎？

平板電視機(jī)的70%成本是顯示屏，海信電器歷經(jīng)十幾年研發(fā)無(wú)屏顯示。海信電器的掌門(mén)人——周厚健本人就是學(xué)電子專業(yè)的。受摩爾定律的影響，電子行業(yè)的技術(shù)更新周期只有18個(gè)月。如果樂(lè)視網(wǎng)想要通過(guò)銷售樂(lè)視TV，擴(kuò)大用戶規(guī)模，那么，樂(lè)視TV能夠跟得上電子行業(yè)的技術(shù)更新速度嗎？

如果樂(lè)視網(wǎng)繼續(xù)實(shí)施“通過(guò)銷售樂(lè)視TV，擴(kuò)大用戶規(guī)模”的策略，那么，這種“燒錢(qián)”模式能夠持續(xù)多久？樂(lè)視網(wǎng)的投資者們?cè)敢鉃闃?lè)視網(wǎng)“燒錢(qián)”繼續(xù)提供資金嗎？在國(guó)內(nèi)外，被“燒錢(qián)”模式燒死的公司已經(jīng)不少了。

四、樂(lè)視網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)在哪里？

“樂(lè)視網(wǎng)業(yè)務(wù)生態(tài)圖”有一個(gè)“內(nèi)容”板塊，包括樂(lè)視網(wǎng)、花兒影視、音樂(lè)和體育。

在現(xiàn)代社會(huì)，內(nèi)容產(chǎn)品就像食物一樣是人們每天都需要的。中國(guó)是世界最大的內(nèi)容產(chǎn)品市場(chǎng)，各種類型的內(nèi)容產(chǎn)品市場(chǎng)都是世界最大的。我國(guó)引進(jìn)韓國(guó)內(nèi)容產(chǎn)品《爸爸-去哪兒？》和《奔跑吧，兄弟！》是經(jīng)典的低成本高利潤(rùn)的內(nèi)容產(chǎn)品。

前面我們已經(jīng)看到，樂(lè)視網(wǎng)的董事會(huì)和高管人員中有內(nèi)容制作專家和網(wǎng)絡(luò)視頻專家。2014年樂(lè)視網(wǎng)的終端成本40.92億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的60%，相當(dāng)于當(dāng)期“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的70%。

假設(shè)樂(lè)視網(wǎng)把40億元的終端成本用于內(nèi)容產(chǎn)品的創(chuàng)造上，樂(lè)視網(wǎng)創(chuàng)造不出來(lái)像《爸爸-去哪兒？》和《奔跑吧，兄弟！》那樣低成本高利潤(rùn)的內(nèi)容產(chǎn)品嗎？

有一天，一位銀行的朋友和我談起《奔跑吧，兄弟！》，我很驚訝，這位朋友說(shuō)：“周五晚上誰(shuí)不看《奔跑吧，兄弟！》？！”可見(jiàn)，內(nèi)容產(chǎn)品才是擴(kuò)大用戶規(guī)模的殺手锏！

據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2014年度報(bào)告，2014年樂(lè)視網(wǎng)支付《后宮.甄嬛傳》、《大時(shí)代》、《宮》、《非誠(chéng)勿擾》等93部影視作品版權(quán)費(fèi)共計(jì)約1.88億元，平均每部產(chǎn)品支付版權(quán)費(fèi)約202萬(wàn)元。

樂(lè)視網(wǎng)購(gòu)買這些影視作品版權(quán)后，能夠從影視作品的使用中收回成本和創(chuàng)造利潤(rùn)嗎？

五、可以為“講故事”投資嗎？

1965年當(dāng)人們還在使用留聲機(jī)聽(tīng)唱片，欣賞音樂(lè)時(shí)，美國(guó)出現(xiàn)了一篇科幻小說(shuō)：在一個(gè)手掌大的電子設(shè)備里儲(chǔ)存一萬(wàn)五千首歌曲，可以隨身聽(tīng)。美國(guó)政府對(duì)這篇科幻小說(shuō)進(jìn)行了巨額投資，八年后，1973年“MP3”問(wèn)世。

自從2014年6月這輪牛市啟動(dòng)以來(lái)，我們經(jīng)常在創(chuàng)業(yè)板上市公司中聽(tīng)到“故事”、“概念”，以及“故事”和“概念”的“想象空間”。

上市公司從銀行貸款要支付銀行利息，同樣上市公司在股市融資要支付投資者股息。上市公司不論是從銀行借款還是從股市融資，都不是免費(fèi)的，都是有資金成本的。上市公司使用募集資金的每一分錢(qián)都要考慮投資收益，募集資金不是上市公司想怎么使用就能夠怎么使用的。

不論是講故事的人還是聽(tīng)故事的人，首先都要思考：“故事”和“概念”能夠變成現(xiàn)實(shí)嗎？能夠收回投資成本和創(chuàng)造利潤(rùn)嗎？如果不考慮這個(gè)前提條件，盲目對(duì)“故事”和“概念”的想象空間投資，結(jié)果必然是血本無(wú)歸。

當(dāng)一個(gè)證券市場(chǎng)充斥了“故事”和“概念”的想象空間，根本不提投資者的收益回報(bào)，大股東以各種冠冕堂皇的理由任意減持套現(xiàn)巨額資金，這個(gè)證券市場(chǎng)還能夠運(yùn)轉(zhuǎn)下去嗎？

六、我為什么以前沒(méi)有發(fā)表樂(lè)視網(wǎng)分析報(bào)告？

2015年5月4日我發(fā)表了《股指上漲的推動(dòng)力和股市風(fēng)險(xiǎn)》一文，文中提出“金融杠桿工具和投資對(duì)象不足是目前股市的兩大風(fēng)險(xiǎn)。”

目前，股市正在“去金融杠桿”，新股上市速度明顯加快。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)還有一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)：以“故事”和“概念”的想象空間吹高股價(jià)。如果任其發(fā)展下去，不論是講故事的人還是聽(tīng)故事的人都會(huì)遭遇滅頂之災(zāi)。

這輪牛市不同于以往的牛市，居民資產(chǎn)正在進(jìn)行重新配置，銀行存款正在流向股市。這輪牛市將使我國(guó)金融領(lǐng)域發(fā)生質(zhì)的變化：銀行承擔(dān)零售業(yè)務(wù)和企業(yè)的短期融資，企業(yè)的長(zhǎng)期融資轉(zhuǎn)移到債市和股市，企業(yè)由以前通過(guò)銀行進(jìn)行間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橄騻鶛?quán)人和投資者進(jìn)行直接融資。投資者對(duì)上市公司的投資價(jià)值分析與銀行對(duì)借款企業(yè)的償還能力分析沒(méi)有太大的差別，因?yàn)殂y行必須保證收回貸款本金和利息，投資者必須保證收回投資本金和收益。

目前，新股上市都能募集到資金，因?yàn)橐环矫嫘鹿缮鲜型ㄟ^(guò)發(fā)審委審核，另一方面上市公司的數(shù)量比較少。實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制后，不是所有上市公司都能夠在證券市場(chǎng)募集到資金。如果投資者認(rèn)為上市公司不能在一定的時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造預(yù)期的投資回報(bào)，投資者就不會(huì)購(gòu)買債券和股票，有的上市公司可能募集不到任何資金。

在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制之前，我們必須有效地“去金融杠桿”，有效地遏制用“故事”和“概念”的想象空間吹高股價(jià)，遏制根本不提投資者收益的大股東任意減持套現(xiàn)巨額資金，否則，我們不能順利地完成從銀行的間接融資向證券市場(chǎng)的直接融資轉(zhuǎn)變。

2015年6月5日股指開(kāi)始回調(diào)，這次股指回調(diào)可以完成兩項(xiàng)任務(wù)：一項(xiàng)任務(wù)是清除杠桿資金，另一項(xiàng)任務(wù)是讓靠“故事”和“概念”的想象空間吹起來(lái)的那些上市公司股價(jià)回歸價(jià)值。這次股指回調(diào)基本完成兩項(xiàng)任務(wù)之后，股指仍然返回到上升通道，以健康和持續(xù)穩(wěn)定的速度上漲，股市“瘋牛病”可能提前治愈。

作為學(xué)者和研究人員，如果我發(fā)現(xiàn)上市公司的問(wèn)題而不指出來(lái)，任其發(fā)展惡化，那么，我違背了我的職業(yè)道德。但是，我非常擔(dān)心，一旦我說(shuō)出一個(gè)“不”字，馬上會(huì)引起軒然大波。這次果然不出所料。

在此之前，我一直考慮怎樣以合適的方式和時(shí)間發(fā)表我對(duì)樂(lè)視網(wǎng)和其他一些創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析和判斷。這次我突然決定發(fā)表樂(lè)視網(wǎng)分析報(bào)告是被“激”出來(lái)的，也許現(xiàn)在是我發(fā)表這篇分析報(bào)告的合適時(shí)間。