鳳凰財(cái)經(jīng)訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態(tài)下的金融改革與擴(kuò)大開放”的主題下，來(lái)自政府、金融管理部門、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、高校研究機(jī)構(gòu)的130名嘉賓，將圍繞資本項(xiàng)目開放、人民幣國(guó)際化、金融法治、人才等多個(gè)議題深入討論。

以下是浦江夜話“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行政策選擇”文字實(shí)錄：

主持人：

感謝大家這么晚還留在這里，今天晚上我們會(huì)非常好的討論一下宏觀經(jīng)濟(jì)，有很好的嘉賓，首先會(huì)講一下中國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們還會(huì)講一些具體的內(nèi)容，具體討論一下金融行業(yè)以及中國(guó)金融政策，我是《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志智庫(kù)的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家和亞洲區(qū)總監(jiān)，我一般是在新加坡工作。連教授也在這里，他是交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；朱海斌，摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫立堅(jiān)教授來(lái)自復(fù)旦大學(xué)。何海峰中國(guó)社科院金融政策研究中心主任，還有邵宇東方證券的總裁助理。首先問(wèn)一下連教授，請(qǐng)他講一下對(duì)于中國(guó)現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)看法。以及今年接下來(lái)會(huì)有怎樣的進(jìn)展。

連平：

關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前態(tài)勢(shì)。我把這個(gè)情況簡(jiǎn)單做一點(diǎn)介紹。后面幾位可以進(jìn)一步展開，也可以批評(píng)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的壓力主要來(lái)自于三個(gè)方面，一是最近幾年一直在持續(xù)產(chǎn)能過(guò)剩，以及制造業(yè)、工業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。到目前為止還沒有看到有明顯的成效，繼續(xù)還是處在一個(gè)比較大的調(diào)整壓力過(guò)程當(dāng)中。這給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了負(fù)面壓力。二是去年開始的房地產(chǎn)調(diào)整，既有周期性也有結(jié)構(gòu)性。2014年年初房地產(chǎn)投資增速接近20%。但是到現(xiàn)在一年多調(diào)整下來(lái)，現(xiàn)在5月份只有5.1%。房地產(chǎn)在中國(guó)直接影響了60~70個(gè)行業(yè)，房地產(chǎn)繼續(xù)在調(diào)整過(guò)程當(dāng)中，對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行繼續(xù)產(chǎn)生壓力。三是，我們認(rèn)為是今年新出現(xiàn)的一個(gè)因素，地方政府在引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)或者主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過(guò)程當(dāng)中，財(cái)力階段性受到了比較大的影響。我們知道今年地方政府融資平臺(tái)還本付息2萬(wàn)多億，同時(shí)由于房地產(chǎn)的調(diào)整賣地的收入明顯減少。其他各方面的收入也由于GDP增速下降也在增速放緩。

與此同時(shí)，又推出新的改革，預(yù)算和債務(wù)管理體制改革，改革一推出上半年的情況是，原有的融資渠道受到比較大的影響，但是另外一方面新開辟的渠道舉債一直由于種種原因還沒有大規(guī)模展開，零零星星有幾個(gè)地方政府發(fā)債，但是在這過(guò)程中有很多原因并沒有非常順利地大面積推進(jìn)。 

所以這樣一來(lái)地方政府財(cái)力比較拮據(jù)、收入不行、支出壓力很大、舉債渠道不通暢。在這種情況下地方政府項(xiàng)目批了很多，但是開工很少。國(guó)務(wù)院甚至也派工作組下去，催促開工，我們認(rèn)為這是一方面的問(wèn)題，更重要的問(wèn)題可能是地方政府在項(xiàng)目應(yīng)該投入或者能夠有財(cái)力去組織資金投入，這方面能力明顯下降。

我們知道在中國(guó)，政府是市場(chǎng)上一個(gè)非常重要的需求者，也是非常重要的一個(gè)消費(fèi)者，而且還是能夠有相當(dāng)大的財(cái)力以及其他能力來(lái)推動(dòng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。所以它在這方面能力的削弱，毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有壓力的。所以今年以來(lái)我們認(rèn)為主要是這三個(gè)方面狀況給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不小的壓力，當(dāng)然還有很多方面。但是由于貨幣政策、財(cái)政政策在去年底已經(jīng)采取許多措施，尤其是貨幣政策三次降息、兩次降準(zhǔn)，財(cái)政政策也在催促盡快讓赤字財(cái)政落地，這方面的力道比去年來(lái)的大。 

再加上其他一系列舉措，尤其像房地產(chǎn)政策，去年“9·30”以后，從中央一直到地方相關(guān)政策變的還是比較快。把以前收緊時(shí)候采取的非常極端的一些政策，現(xiàn)在基本上放開，放到一個(gè)比較正常的狀態(tài)。所以我們認(rèn)為從短期來(lái)看，當(dāng)前是鑄底階段，三季度企穩(wěn)，或者有小幅度回升，但是恐怕也不大會(huì)出現(xiàn)非常明顯的回升。

另外要注意，最近這幾年來(lái)有一個(gè)特點(diǎn)，往往二季度到三季度由于政策推動(dòng)，短期運(yùn)行出現(xiàn)一個(gè)向上的運(yùn)動(dòng)，之后到三季度、四季度又開始往下運(yùn)動(dòng)，幾乎每年如此，大概最近三到四年是這樣一個(gè)狀況。從去年第四季度到第一季度下行幅度來(lái)的特別大。這跟前面所講的幾個(gè)因素，尤其是房地產(chǎn)，比如在2012年和2013年，中國(guó)GDP勉強(qiáng)維持7.7%，但是由于2014年房地產(chǎn)加入到調(diào)整行列，2014年7.5%就守不住了，2014年在房地產(chǎn)繼續(xù)調(diào)整過(guò)程當(dāng)中，地方政府又遇到一些困難，2015年壓力更大，至少我是這樣理解的。

如果從這個(gè)角度去看，可能今年往后的情況會(huì)有所改變，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)原先對(duì)于需求非常緊的這些舉措，目前基本上都放開了。除了四個(gè)大城市限購(gòu)還在實(shí)施，但是事實(shí)上我們?nèi)タ纯淳唧w的交易過(guò)程當(dāng)中，事實(shí)上有許多根本就沒有執(zhí)行所謂的限購(gòu)。在不同的區(qū)購(gòu)買的房子，我是親身經(jīng)歷的，了解了一下這個(gè)情況，不同的區(qū)購(gòu)買的房子，在那個(gè)區(qū)買過(guò)房子，這個(gè)區(qū)照樣可以進(jìn)行操作。當(dāng)然我不知道是怎么弄的。房地產(chǎn)這一塊政策放松之后，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在成交比較活躍，價(jià)格也開始持穩(wěn)，慢慢向上。我相信投資在三季度以后會(huì)出現(xiàn)一個(gè)止跌企穩(wěn)，甚至明顯回升的過(guò)程。這樣一來(lái)狀況就會(huì)得到改變。 

地方政府在下半年如果發(fā)債，2萬(wàn)億債務(wù)置換順利向前推進(jìn)的話，地方政府的壓力就明顯減輕。所以這方面已經(jīng)批準(zhǔn)的大量項(xiàng)目，可能在下半年陸續(xù)落地，就有希望了?；谶@些方面的因素，我認(rèn)為全年經(jīng)濟(jì)達(dá)到7%左右的增長(zhǎng)應(yīng)該說(shuō)還是有可能的。明年可能也就是在這個(gè)水平上下波動(dòng)，可能稍微會(huì)好一些，但是也不會(huì)出現(xiàn)明顯大幅度反彈。我就先說(shuō)這些，請(qǐng)后面幾位批評(píng)指正。

主持人：

在其他人發(fā)言之前，關(guān)于財(cái)政政策我想問(wèn)一下朱先生，您覺得地方或者中央政府是誰(shuí)會(huì)來(lái)花錢呢？

朱海斌：

目前最近一些調(diào)整應(yīng)該是地方政府支出在加速。我接著連總的話來(lái)講，從去年和今年增長(zhǎng)小周期來(lái)看有很大相似之處，過(guò)去幾年我們連續(xù)看，環(huán)比看一季度最大，非常劇烈往下調(diào)，二三季度轉(zhuǎn)好，四季度又回來(lái)，這個(gè)周圍在過(guò)去三年連續(xù)都會(huì)看到，今年可能也不會(huì)有太大例外。這當(dāng)然跟政府政策來(lái)回?cái)[動(dòng)有很大關(guān)系。每次看到增速稍微回來(lái)時(shí)，政府政策一般更多強(qiáng)調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)或者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革。如果一旦調(diào)結(jié)構(gòu)往前推，經(jīng)濟(jì)增速又會(huì)下來(lái)，下來(lái)到一定程度政府又會(huì)往調(diào)結(jié)構(gòu)那方面推。今年跟去年相比，到底區(qū)別在那里，我想做宏觀更關(guān)心一點(diǎn)。

從政策反映來(lái)看，今年跟去年政策組合同樣是穩(wěn)增長(zhǎng)，但是政策組合搭配非常不一樣。首先最不重要的就是匯率政策，匯率政策看一下去年年初，非常強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，到三四季度因?yàn)橹鲃?dòng)入市，引導(dǎo)人民幣進(jìn)入貶值通道，去年人民幣貶值了2.5%。今年年初正好相反，今年年初是非常強(qiáng)的市場(chǎng)貶值預(yù)期，三四季度人民銀行進(jìn)來(lái)給市場(chǎng)一個(gè)非常強(qiáng)的信號(hào)，不希望看到人民幣過(guò)度貶值，現(xiàn)在市場(chǎng)人民幣預(yù)期趨于穩(wěn)定。美元這幾年非常強(qiáng)，在實(shí)際匯率方面人民幣升值幅度上升非常大。

去年如果匯率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是一個(gè)比較中性的作用，今年的匯率對(duì)沖政策是一個(gè)比較大的影響。更大的政策，官方用語(yǔ)都較積極的財(cái)政政策、穩(wěn)健的貨幣政策，但是內(nèi)涵來(lái)看，去年和今年有天壤之別，尤其是財(cái)政政策。去年在三季度進(jìn)行財(cái)稅改革以后，所謂的“開前門，關(guān)后門”，想法很好，但是實(shí)際看到前門開的很小，今年地方政府發(fā)債規(guī)模只增加了一千億，但是后門開的很大，地方政府融資平臺(tái)被卡死，而且雪上加霜“側(cè)門”——土地出讓金收入。今年大幅度下降45%左右。實(shí)際上在財(cái)政政策上非但沒有積極擴(kuò)大，而是非常緊縮性的一個(gè)政策。倒逼去年11月份第一次降息以后，央行連續(xù)3次降息、2次降準(zhǔn)，更多是財(cái)政沒法發(fā)力，所以更多落在貨幣頭上。

最近一個(gè)月關(guān)注到比較有意思的變化，年初更多使用降息、降準(zhǔn)貨幣政策寬松、財(cái)政政策問(wèn)題并沒有被中央特別引起警覺，在過(guò)去一個(gè)多月這個(gè)問(wèn)題慢慢在糾正。目前最近一些政策，尤其是地方政府缺錢，應(yīng)該說(shuō)當(dāng)期穩(wěn)增長(zhǎng)里面一個(gè)非常瓶頸的問(wèn)題，所以在過(guò)去一兩個(gè)月里面，地方政府債務(wù)存量置換，包括43號(hào)文里面，對(duì)一些在建的項(xiàng)目平臺(tái)融資再次被允許，可以做。包括現(xiàn)在已經(jīng)現(xiàn)成的一些財(cái)政資金結(jié)余，怎么樣用活目前的財(cái)政資金存量，這個(gè)都是最近一個(gè)多月以來(lái)，政府關(guān)注更多的重點(diǎn)。

反過(guò)來(lái)看貨幣政策最近放松的趨勢(shì)在逐漸放緩，包括市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)和降息，5月10號(hào)以后就沒有出現(xiàn)。某種程度上當(dāng)前財(cái)政政策和貨幣政策的確也出現(xiàn)了一個(gè)分歧點(diǎn)、轉(zhuǎn)折點(diǎn)。今年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)我完全同意剛才連總的一個(gè)判斷，可能7%左右問(wèn)題不大，二三季度同比相對(duì)會(huì)趨穩(wěn)，四季度稍微差一點(diǎn)，但是基本上和去年走勢(shì)比較接近。

現(xiàn)在比較擔(dān)心的，明年到底是不是能夠穩(wěn)在7%還是可能會(huì)再出現(xiàn)一個(gè)小臺(tái)階下滑。從目前看還是有非常大的不確定性。因?yàn)閷?dǎo)致目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性下滑的所謂“三期疊加”的因素，從目前看，尤其反映在固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的投資下滑，目前看并沒有一個(gè)特別明顯的信號(hào)，在明年一定會(huì)企穩(wěn)。包括房地產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)毫無(wú)疑問(wèn)在過(guò)去兩個(gè)月成交量和房?jī)r(jià)上都出現(xiàn)了非常正面的一些反映。

但是新開工面積仍然是兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，所以房地產(chǎn)投資到5月份最新的數(shù)據(jù)5.1%，明年是不是能夠保持正的增長(zhǎng)，或者說(shuō)略高一些，從目前看這個(gè)問(wèn)號(hào)是非常大的，有可能房地產(chǎn)投資明年繼續(xù)往下走。從這個(gè)角度新的行業(yè)崛起，還沒有足夠到抵消傳統(tǒng)行業(yè)下行之前，我們的經(jīng)濟(jì)很可能在未來(lái)一兩年會(huì)處于趨勢(shì)性下滑的通道。

主持人：

謝謝你。今年第三季度、第四季度的增長(zhǎng)，去年第三季度可以看到有一個(gè)刺激政策，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是比較快。如果Q1、Q2并未到10%，如果繼續(xù)在Q3做的話，會(huì)不會(huì)把整個(gè)GDP增長(zhǎng)水平再往上提一提？ 

朱海斌：

政府今年定的目標(biāo)是7%左右，所以有一定的容忍度，但是我想這個(gè)容忍度不會(huì)太大。二季度尤其6月份的數(shù)據(jù)比較關(guān)鍵，如果停留在6.9%—7%左右，三季度按照目前的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，三季度的環(huán)比比二季度要強(qiáng)，保留在6.9%左右，政府政策不會(huì)出現(xiàn)太大的變化。如果二季度持續(xù)下行比較明顯，穩(wěn)增長(zhǎng)的力度很有可能進(jìn)一步加強(qiáng)。 

主持人：

下面就請(qǐng)復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅(jiān)先生講講現(xiàn)在這個(gè)情況對(duì)于中國(guó)企業(yè)和商業(yè)的一些影響。

孫立堅(jiān)：

這個(gè)話題從另外一個(gè)視角來(lái)談一下。因?yàn)榇蠹叶贾垃F(xiàn)在我們出臺(tái)的數(shù)據(jù)觸及今天穩(wěn)增長(zhǎng)底線的水平，沒想到第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就達(dá)到了7%的水平，再加上進(jìn)出口數(shù)據(jù)和一些PMI指數(shù)所表現(xiàn)出來(lái)的經(jīng)濟(jì)活力，以及CPI、PPI表現(xiàn)非常疲軟，又開始回到今天手上有沒有一個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)儲(chǔ)備項(xiàng)目。這時(shí)剛才連總、海斌也在談到，怎么樣發(fā)揮政府的力量，尤其是政府的財(cái)政力量，用政府投資、政府的采購(gòu)來(lái)帶動(dòng)今天市場(chǎng)由于外需還沒有跟上，內(nèi)需還在培育，在這方面政府發(fā)揮的作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。

我從這個(gè)話題切入，我們已經(jīng)看到國(guó)家2008年4萬(wàn)億的后遺癥，這樣政府穩(wěn)增長(zhǎng)的做法帶來(lái)整個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，國(guó)進(jìn)民退的問(wèn)題。為什么今天中國(guó)在穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中卻帶來(lái)增長(zhǎng)的代價(jià)越來(lái)越高，我切入的就是今天這么寬松的貨幣跟跟進(jìn)世界貨幣寬松大潮流。大家還在開玩笑說(shuō)今天股市跌因?yàn)橹苄〈ㄐ虚L(zhǎng)沒有到。我想問(wèn)今天寬松的貨幣環(huán)境為什么在美國(guó)會(huì)非常成功地改變了長(zhǎng)短收益率曲線，保證了長(zhǎng)期資金成本都在往下走。為什么我們中國(guó)卻出現(xiàn)了翹尾的現(xiàn)象，錢多而長(zhǎng)期資金昂貴，沒有實(shí)質(zhì)性的改變，尤其是在客戶端，在我們的企業(yè)融資成本，包括個(gè)人都面臨資金貴的問(wèn)題。

所以我們看到國(guó)家在今天這個(gè)情況下完全可以啟動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)設(shè)施儲(chǔ)備的項(xiàng)目，地方融資平臺(tái)沒有了，可以通過(guò)發(fā)行地方債的問(wèn)題解決。但是實(shí)際上可能造成的就是，特別想要做一個(gè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，來(lái)解決一直是短期穩(wěn)增長(zhǎng)所帶來(lái)的巨大結(jié)構(gòu)調(diào)整的后遺癥。所以今天的糾結(jié)已經(jīng)看的非常清楚，穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)。所以我想看一下今天的美國(guó)為什么在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)當(dāng)中運(yùn)用了非常好的貨幣政策工具。我想回顧一下美國(guó)的做法，而世界的效仿沒有很成功。

我是搞貨幣的，我們經(jīng)常講貨幣政策的效果不行，是來(lái)自于它的傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)際上今天看到更重要的問(wèn)題，一個(gè)貨幣政策和這個(gè)國(guó)家的金融生態(tài)、這個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)生態(tài)密切相關(guān)。從美國(guó)2008年進(jìn)危機(jī)，美國(guó)政府的反映非?？斓?，和英國(guó)央行一樣，以流動(dòng)性應(yīng)付，立刻解決了零利率短期資本的成本，但是很快面臨了日本所面臨的流動(dòng)性陷阱的問(wèn)題，后來(lái)非常成功的以非傳統(tǒng)的貨幣Q1做法，把長(zhǎng)期安全資產(chǎn)的價(jià)格很好地通過(guò)政府大量的進(jìn)入市場(chǎng)的購(gòu)買，而把長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益率和經(jīng)濟(jì)基本面低迷的狀況保持了一致，經(jīng)濟(jì)回報(bào)是低的。

這情況下很好地引導(dǎo)了今天的資金，融資方和投資方都很好地進(jìn)入了股票市場(chǎng)，確保了股票市場(chǎng)繁榮的格局。但是這時(shí)候很多國(guó)家都在學(xué)這個(gè)做法，寬松的貨幣先解決資本市場(chǎng)環(huán)境，然后通過(guò)資本市場(chǎng)繁榮來(lái)改變經(jīng)濟(jì)基本面格局，美國(guó)確實(shí)做大了，一個(gè)空心球先吹大，用貨幣政策，然后經(jīng)濟(jì)基本面的改變來(lái)自于今天市場(chǎng)上財(cái)富的增長(zhǎng)，改變了服務(wù)業(yè)的回暖態(tài)勢(shì)，改變了上市公司的業(yè)績(jī)，上市公司的業(yè)績(jī)又充實(shí)了今天股票市場(chǎng)的價(jià)值。 

這是因?yàn)槊绹?guó)的金融生態(tài)很重要的一點(diǎn)，長(zhǎng)期金融融資有效渠道，不是來(lái)自于銀行的抵押方式，而是來(lái)自于今天能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)發(fā)力，無(wú)論是過(guò)去的納斯達(dá)克還是今天的主板市場(chǎng)都能夠釋放出風(fēng)險(xiǎn)資本，有利于今天在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，能夠很好地在市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的情況下，帶動(dòng)創(chuàng)新的發(fā)展，帶動(dòng)了今天經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。這是它的金融生態(tài)，由這樣一個(gè)生態(tài)造成的。

另外一點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)生態(tài)，產(chǎn)業(yè)生態(tài)是靠創(chuàng)新、靠資本市場(chǎng)的發(fā)力來(lái)完成。如果今天我們沒有這樣良好的吸收股票市場(chǎng)的資金，進(jìn)入到一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融生態(tài)，沒有一個(gè)很好的今天產(chǎn)業(yè)企業(yè)家創(chuàng)新精神的生態(tài)，今天就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們采取的寬松貨幣政策，實(shí)際上并不能改變今天市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)，剛才連總、海斌兄都說(shuō)到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨很大的壓力。

大家拿錢到實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資，根本賺不到今天股票市場(chǎng)帶來(lái)短期非?？斓幕貓?bào)，包括前期樓市一樣。所以今天中國(guó)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端的盈利狀況，并不是因?yàn)閬?lái)自于資金的寬松，而是來(lái)自于盈利能力，產(chǎn)業(yè)生態(tài)非常糟糕。而今天我們的金融端，金融生態(tài)又是因?yàn)槲覀儧]有這樣一個(gè)良好的把金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本的創(chuàng)新能力，所以造成了大量的資金追漲一些概念、追漲一些消息，這種恐慌的心理隨著資金不斷的集聚，隨著今天的消息無(wú)法落為現(xiàn)實(shí)的時(shí)候，市場(chǎng)的恐慌心態(tài)是在不斷積累，一個(gè)很小的判斷就會(huì)引起市場(chǎng)的調(diào)整。 

但是在今天寬松的貨幣下，再進(jìn)一步會(huì)迎合今天國(guó)家希望資本市場(chǎng)能夠解決在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，通過(guò)銀行體系要獲得一個(gè)安全性很高的資金，它的成本、代價(jià)非常高，所以大家預(yù)期資本市場(chǎng)政府有強(qiáng)大的托市作用，在今天沒有一個(gè)很好吸收資本市場(chǎng)資金的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，和我們今天扶持創(chuàng)新企業(yè)金融生態(tài)的情況下，這個(gè)資金的進(jìn)場(chǎng)一定會(huì)帶來(lái)今天國(guó)家擔(dān)心的牛市跑的太快了，其經(jīng)濟(jì)基本面跟不上這個(gè)快牛，這種恐慌的心理就是今天看到資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

所以我強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)寬松的貨幣，今天很多人責(zé)怪我們央行的貨幣政策還不夠?qū)捤?，央行的貨幣政策還應(yīng)該進(jìn)一步改變今天的經(jīng)濟(jì)基本面。我非常不同意，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系不能展開，實(shí)際上背后有很多金融市場(chǎng)的環(huán)境和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的環(huán)境。作為一個(gè)安全資金投放的銀行，堅(jiān)決要求把自己的風(fēng)控降到最小，所以期限利率縮小的方式，既彌補(bǔ)了在經(jīng)濟(jì)下行利益的問(wèn)題，又同時(shí)解決了風(fēng)控的問(wèn)題，但是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到今天沒有能力釋放風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。于是這樣的資金大家共同走向了今天資本市場(chǎng)。

在這樣的情況下就很容易通過(guò)概念、通過(guò)消息來(lái)帶動(dòng)一輪輪的板塊輪上，又是在消息缺失的情況下，或者說(shuō)負(fù)面消息當(dāng)中放大效應(yīng)，形成自己一個(gè)控制風(fēng)險(xiǎn)的落袋為安的策略，我并不認(rèn)為今天是一個(gè)讀圖的心理，而是風(fēng)險(xiǎn)太大。所以大家在投資不斷調(diào)整自己投資布局，造成大起大落的現(xiàn)象，恰恰是反映了今天的金融生態(tài)非常糟糕，這樣的情況下寬松貨幣能不能達(dá)到美國(guó)的效益，我打非常大的問(wèn)號(hào)。因?yàn)闀r(shí)間的關(guān)系我不能舉日本的例子，也是因?yàn)榻鹑谏鷳B(tài)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的問(wèn)題，照樣面臨今天寬松貨幣，僅僅解決了貨幣貶值問(wèn)題，僅僅解決了股票市場(chǎng)市值效應(yīng)問(wèn)題。 

但是基本面的改善根本達(dá)不到美國(guó)的效應(yīng)。所以切忌在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，僅僅靠貨幣政策來(lái)解決今天經(jīng)濟(jì)下行的力量，我覺得這是很大的問(wèn)題，但是我堅(jiān)持同意我們要保持貨幣政策的寬松。然后今天要做的事情是打破剛性兌付，如果今天這一塊打破的話，我不相信中國(guó)在寬松的貨幣環(huán)境下利率成本降不下來(lái)，一定能降下來(lái)。所以今天中國(guó)的寬松貨幣和高企的資金成本使我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)、金融生態(tài)以及地方政府拿錢不考慮成本的寬口徑的投資方式，帶來(lái)的一個(gè)資源配置扭曲的現(xiàn)象。

所以這一點(diǎn)我們想用寬松的貨幣來(lái)解決扭曲的現(xiàn)象，降低今天實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，然后支撐今天不斷吹大的股票市場(chǎng)的泡泡，我想這是做不到的，所以股票市場(chǎng)今天的大起大落，它的平均收益還是反映在一個(gè)非常低的收益水平，這是我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)和金融生態(tài)決定它的必然結(jié)果。我想這跟美國(guó)今天的安全資產(chǎn)的收益低和今天股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本收益高的分離狀況，我們達(dá)不到，原因就在于我們的金融和產(chǎn)業(yè)并不是他們那種生態(tài)。這就是我的觀點(diǎn)。謝謝。

主持人：

這是一個(gè)非常重要的觀點(diǎn)。資產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣政策，很多人都會(huì)說(shuō)如果美國(guó)貨幣政策更緊的話，2007年政策更緊，就不可能有這么多問(wèn)題了。美國(guó)銀行會(huì)做什么呢？我們預(yù)期他們會(huì)在9月份加息，這個(gè)會(huì)對(duì)中國(guó)有什么影響？

孫立堅(jiān)：

所以美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)溝通能力太棒了，因?yàn)榻裉鞎r(shí)間的關(guān)系，我不展開，如果你看美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)一系列會(huì)議，他們對(duì)市場(chǎng)的表現(xiàn)能夠值得我們好好學(xué)習(xí)，管理市場(chǎng)的預(yù)期，是比今天降低多少水準(zhǔn)的利息、降低多少水準(zhǔn)的存款準(zhǔn)備金率，效果會(huì)更大，所以一句話美國(guó)今天會(huì)在年內(nèi)選擇退出的時(shí)機(jī)，但是他已經(jīng)一而再修改了他和市場(chǎng)達(dá)成的隱性承諾的時(shí)機(jī)點(diǎn)，所以這種時(shí)機(jī)點(diǎn)不斷的推遲，也在摸索著市場(chǎng)承受能力，但是我堅(jiān)信一點(diǎn)美國(guó)QE政策力度上并不像市場(chǎng)預(yù)期那么大，但是降息一定是在今年年內(nèi)行動(dòng)起來(lái)。

主持人：

謝謝孫教授，接下來(lái)是來(lái)自于社科院的何博士，會(huì)講一下金融政策。 

何海峰：

前面基本上都已經(jīng)說(shuō)完了，我稍微講一點(diǎn)學(xué)術(shù)的問(wèn)題。我從社科院來(lái)，我主要是做決策的支持。我從這個(gè)角度談一談，如果不正確的話，請(qǐng)各位多多指正。我同意Simon剛剛說(shuō)的話題，預(yù)測(cè)中國(guó)6.8%都保證不了，這確實(shí)是一個(gè)問(wèn)題。這個(gè)話題叫“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策選擇”，當(dāng)前運(yùn)行肯定是不好，要么跟過(guò)去高速增長(zhǎng)比，要么是跟預(yù)期比，要么是跟潛在的GDP增長(zhǎng)率，但是這個(gè)潛在的GDP增長(zhǎng)率是變化的，大家知道在美國(guó)曾經(jīng)有過(guò)一個(gè)事，中國(guó)也有這個(gè)事，每次都說(shuō)經(jīng)濟(jì)是軟著陸、硬著陸。外國(guó)人看中國(guó)的宏觀老是看不懂，說(shuō)干脆永遠(yuǎn)不著陸。 

我想說(shuō)的是美國(guó)當(dāng)時(shí)曾經(jīng)創(chuàng)造過(guò)一個(gè)詞，在學(xué)術(shù)上叫“反向軟著陸”。什么意思？比如說(shuō)飛機(jī)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)要下來(lái)的時(shí)候，調(diào)飛機(jī)已經(jīng)沒有用了，想辦法去調(diào)跑道，比如說(shuō)飛機(jī)是這個(gè)角度下來(lái)的，我讓跑道稍微傾斜一點(diǎn)的角度去接它，這樣就可以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)。當(dāng)然這都是說(shuō)的理論上的事。中國(guó)運(yùn)行肯定不好。要找原因，不管是內(nèi)部、外部都不好說(shuō)清楚，剛才幾位都提了具體的數(shù)據(jù)，有一個(gè)數(shù)據(jù)咱們沒有提到，就是進(jìn)出口，因?yàn)檫M(jìn)口是能夠反映出來(lái)，我們內(nèi)部自主的力量，出口也能看出來(lái)。過(guò)去七個(gè)月進(jìn)口連續(xù)下降，出口有一個(gè)好的現(xiàn)象，是我們降幅在收窄，實(shí)際上還是沒有變好。

既然外部不好改變，只能改變內(nèi)部的事，內(nèi)部的事要選擇只能是政策，我們做宏觀研究的短期看運(yùn)行，長(zhǎng)期看發(fā)展，過(guò)去說(shuō)是看增長(zhǎng)。短期要是立竿見影發(fā)揮效應(yīng)比較快的就是咱們說(shuō)的，從需求側(cè)，但是要從長(zhǎng)期根本上，包括孫院長(zhǎng)提的，產(chǎn)業(yè)生態(tài)、金融生態(tài)，金融怎么支持，結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型的事，可能就需要回到中長(zhǎng)期，可能甚至于涉及到供給的事。前面基本上都算是廢話、多余的話，我現(xiàn)在想提兩個(gè)理念，跟大家一起商榷。

短期財(cái)政政策和貨幣政策這是經(jīng)典的需求側(cè)管理，是不是把含義和功能過(guò)于簡(jiǎn)化了，就說(shuō)財(cái)政政策，不管是中央的、地方的稅收這些事，老覺得是一個(gè)經(jīng)濟(jì)政策，實(shí)際上咱們有沒有意識(shí)到公共政策。首先得是一個(gè)公共政策或者是社會(huì)政策，因?yàn)樨?cái)政政策不光涉及到效率，還涉及到公平。所以這個(gè)財(cái)政政策的理解不能光局限在短期去做應(yīng)急，還要基于社會(huì)政策來(lái)理解。再說(shuō)貨幣政策，貨幣政策當(dāng)然很重要，貨幣政策就是央行的事，現(xiàn)在央行做的不管利率還是貨幣供給量，不好轉(zhuǎn)化成信用，轉(zhuǎn)化不過(guò)來(lái)，要靠銀行。

來(lái)這里之前上周遇到兩個(gè)具體的事，一個(gè)是大行，一個(gè)是股份制行，我的朋友他們是企業(yè)家，貸款也不多，一千多萬(wàn)、幾千萬(wàn)，前面的放貸員騙他，你把這個(gè)還回來(lái)我再給你續(xù)貸，還回來(lái)以后說(shuō)這個(gè)不行，有問(wèn)題，你找個(gè)公司給你做擔(dān)保，擔(dān)保的價(jià)格現(xiàn)在是2.3—2.5%，這樣的話一個(gè)創(chuàng)新企業(yè)或者是民營(yíng)企業(yè)就受不了。所以不管大銀行、小銀行，股份制行，都在做的一個(gè)事，現(xiàn)在連蒙帶騙把貸款收回來(lái)。所以央行放貨幣供給轉(zhuǎn)化不了到實(shí)體里面融資，解決不了問(wèn)題。所以我們覺得應(yīng)該換一個(gè)思路去看這個(gè)貨幣政策，把貨幣政策的概念轉(zhuǎn)換一下。我們做研究連續(xù)五年，老是覺得應(yīng)該用一個(gè)新的框架來(lái)分析金融事情。 

從央行到一行三會(huì)，到發(fā)改委、到財(cái)政部、到外管來(lái)把它擴(kuò)大。實(shí)際上也想來(lái)判斷一下我們金融的狀況，當(dāng)然金融生態(tài)是另外一個(gè)概念。這樣的話我們?cè)賮?lái)想一想一個(gè)理論上的事，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要追求的理想目標(biāo)是什么？實(shí)際上是想創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的金融框架，金融環(huán)境，讓市場(chǎng)上的力量，特別是來(lái)自實(shí)體面的力量，能夠發(fā)揮作用，形成好的增長(zhǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)。到中國(guó)這一塊，我們過(guò)去一直是追求增長(zhǎng)，現(xiàn)在實(shí)際上從中央政府思路已經(jīng)變了，增長(zhǎng)固然重要，但是就業(yè)更加重要。

為什么？這個(gè)就業(yè)的事就涉及到穩(wěn)定，如果涉及到穩(wěn)定，這就是“悠悠萬(wàn)事唯斯為大”，所以你要無(wú)就業(yè)的增長(zhǎng)還是無(wú)增長(zhǎng)的就業(yè)，還是有質(zhì)量的增長(zhǎng)，這里面的問(wèn)題就復(fù)雜了，所以應(yīng)該換成金融政策來(lái)考慮。當(dāng)然金融政策的框架體系，今天時(shí)間因素不多講。但是我們覺得不管是大眾創(chuàng)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)中心也好等等，說(shuō)到底都是一個(gè)從技術(shù)、到產(chǎn)品、到產(chǎn)業(yè)，再形成現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，缺的是什么？缺的是金融支持，因此要有系統(tǒng)性的金融政策框架考慮。

我們是做決策研究，主要是為黨中央、國(guó)務(wù)院提供一些素材，大家注意到“十二五”金融改革里面有這么一句話，這五年馬上就過(guò)去了，從來(lái)沒有落實(shí)過(guò)“構(gòu)建新型開放大國(guó)的金融政策框架”，這是原文；但是這句話這五年大家想想有沒有再提過(guò)？沒有，因?yàn)橹虚g發(fā)生的事情也比較多。這句話就落空了，所以在現(xiàn)在這種情況下，應(yīng)該把這些概念重新拾起來(lái)。我們參與了一些經(jīng)濟(jì)方面的評(píng)估，覺得要建立一個(gè)不說(shuō)新型開放大國(guó)，說(shuō)建立一個(gè)內(nèi)部統(tǒng)一的金融政策框架的體系。我先說(shuō)這么多，一會(huì)大家如果想批評(píng)指正我再回答你們的問(wèn)題。謝謝大家。

主持人：

謝謝何博士，我想先問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，你講到了小企業(yè)拿到銀行的融資是有困難的，你如果希望監(jiān)管者做一個(gè)變化，你希望是什么變化？

何海峰：

如果說(shuō)一個(gè)改變，因?yàn)檫B總在這里，連總是我們整個(gè)中國(guó)銀行也里面牽頭的老大，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)所有的事情都讓他做，大家都明白，因?yàn)楸澈笫?a href="http://baike.m.dali56.com/doc/25225" target="_blank">銀監(jiān)會(huì)，如果我說(shuō)的不對(duì)連老師再補(bǔ)充。如果只推薦一個(gè)改變的話，我覺得應(yīng)該是叫做放松門坎，鼓勵(lì)大家去創(chuàng)造新的業(yè)態(tài)，哪怕是村鎮(zhèn)銀行，給大家解決融資難融資貴的問(wèn)題。

主持人：

接下來(lái)我們最后一位發(fā)言人邵博士，是東方證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。在他講完之后我們可以回答大家的問(wèn)題，大家現(xiàn)在也可以準(zhǔn)備一下問(wèn)題。到時(shí)候大家可以舉手提問(wèn)。邵博士有請(qǐng)。 

邵宇：

我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，這是我個(gè)人，不代表所在機(jī)構(gòu)。這可能是改革開放以來(lái)最難的一個(gè)周期。并不在于絕對(duì)數(shù)量有多么低，都不重要；重要是在于我們以前積累的模式積重難返，比如說(shuō)全球化3.0已經(jīng)結(jié)束，全球化4.0還沒有開始。比如說(shuō)內(nèi)生發(fā)展，原來(lái)一個(gè)秘訣叫GDP錦標(biāo)賽，現(xiàn)在GDP錦標(biāo)賽已經(jīng)結(jié)束了，改革的錦標(biāo)賽還沒有開始。這是一個(gè)巨大的落差缺口，所以看到這樣一種情況。這樣的周期我們以前碰到過(guò)1997—2002是一個(gè)統(tǒng)縮的周期，經(jīng)濟(jì)如同股市一樣分為牛市，股市為什么晚上要收盤，為什么不24小時(shí)7天交易，每個(gè)人都是股神。 

但是當(dāng)熊市出來(lái)的時(shí)候，你每次抄底都抄在腰上，你恨不得剁手。經(jīng)濟(jì)處于陽(yáng)面的時(shí)候所有人都想一個(gè)事情，我想多做投資、擴(kuò)大生產(chǎn)。為什么？所有人都做一樣的事情。當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)到陰面的時(shí)候所有人都想一個(gè)事情，為什么我的負(fù)債成本如此之高。股市的牛熊很容易判斷，看指數(shù)就可以了。經(jīng)濟(jì)的陰陽(yáng)看什么？看價(jià)格指數(shù)CPI、PPI和GDP?，F(xiàn)在CPI還是正的，但是我們的PPI企業(yè)的價(jià)格，特別重要生產(chǎn)者的價(jià)格，以及GDP的價(jià)格，整體的價(jià)格都是負(fù)的，甚至負(fù)了很長(zhǎng)一段時(shí)間。

當(dāng)這個(gè)數(shù)字是負(fù)的時(shí)候，你明白實(shí)際利率非常高，因?yàn)槟愕拿x利率減去一個(gè)負(fù)數(shù)就會(huì)變的正非常厲害。所以這個(gè)時(shí)候大家指向一個(gè)事情，怎么樣去杠桿。如果不去杠桿很簡(jiǎn)單整個(gè)經(jīng)濟(jì)將面臨一種非常悲慘的情形，這個(gè)情形就是剛才的演講者不斷提到的日本所經(jīng)歷的，叫資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

資產(chǎn)負(fù)債表的衰退來(lái)自于經(jīng)濟(jì)主要部門，已經(jīng)沒有新的融資或者生產(chǎn)能力，從而會(huì)支持他的金融機(jī)構(gòu)支持他的商業(yè)銀行也拖垮了，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到負(fù)面循環(huán)里面就會(huì)失去10年，甚至失去20年。究竟現(xiàn)在怎么樣做，首先有一個(gè)重要的問(wèn)題，我們整個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表有沒有陷入到衰退？我們覺得沒有。整個(gè)經(jīng)濟(jì)體主要是由六個(gè)大的部門構(gòu)成：政府、地方和中央，然后是企業(yè)（國(guó)企和民企），還有金融部門，也就是商業(yè)銀行，以及中央銀行，還有非常重要的駐滬部門，以及最終整個(gè)的開放部門。這六個(gè)部門里面發(fā)現(xiàn)非常有趣，地方政府部門、高杠桿的民企部門以及地方政府，出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的過(guò)剩產(chǎn)能的問(wèn)題，以及地方政府債務(wù)問(wèn)題。 

在其他幾個(gè)部門，比如說(shuō)中央政府、中央銀行，比如說(shuō)投資銀行，以及對(duì)外部門，特別是我們的私人部門，他的資產(chǎn)負(fù)債表非常非常強(qiáng)壯。所以很多研究者在說(shuō)，中國(guó)需要做一個(gè)去杠桿。我不同意，中國(guó)需要做的不是去杠桿，而是“移杠桿”。怎么樣移？我用一個(gè)戲劇的詞“杠桿的乾坤大挪移”。但是在座的應(yīng)該都懂。怎么樣調(diào)整？首先地方政府要把杠桿轉(zhuǎn)向中央政府，地方政府過(guò)度的承擔(dān)了他們所不能承擔(dān)的一些重要的事權(quán)，比如說(shuō)公共服務(wù)均等化，這個(gè)本來(lái)就應(yīng)該是中央政府負(fù)擔(dān)的。

第二從平臺(tái)移向政策性銀行，特別是國(guó)家開發(fā)銀行，因?yàn)槠脚_(tái)承擔(dān)了它的基本建設(shè)任務(wù)，而這些任務(wù)其實(shí)是會(huì)形成資產(chǎn)，但是長(zhǎng)期是沒有回報(bào)的，而這個(gè)只有最大的融資平臺(tái)，也就是國(guó)開行來(lái)做，是最為合適的。因?yàn)樽顬槔硐氲姆椒ㄗ尭鱾€(gè)地方的融資平臺(tái)變?yōu)閲?guó)開行的地方分行就可以解決問(wèn)題。第三也是爭(zhēng)議非常多的，應(yīng)當(dāng)由財(cái)政移向貨幣，因?yàn)楹芏嗳硕紦?dān)心是不是中國(guó)版量化寬松或者QE，首先看我們的M2有沒有明顯上升？沒有，很長(zhǎng)一段時(shí)間都沒有超過(guò)12%。

重要在于我們知道在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候所有的宏觀部門里面只有一個(gè)地方最適合堆積那些有問(wèn)題的資產(chǎn)，那是誰(shuí)？一定就是中央銀行。所以這個(gè)游戲包括地方政府置換的游戲，如果沒有中央銀行的參與，沒有中央提供足夠的流動(dòng)性降低地方債務(wù)的成本，我們就要用一句英國(guó)的諺語(yǔ)來(lái)描述這個(gè)情況“沒有哈姆雷特，這個(gè)戲是演不下去的個(gè)“。大家看到現(xiàn)在的情況，包括把地方政府的債務(wù)可以放到抵押品里面。 

接下來(lái)談的更重要，有經(jīng)濟(jì)主體的杠桿轉(zhuǎn)移，由政府轉(zhuǎn)向居民，包括PPP在內(nèi)，讓民間資本能夠進(jìn)來(lái)參與到新一輪的城市建設(shè)，我們的政府部門凈資產(chǎn)截止到2013年底是35萬(wàn)億人民幣，私人部門凈資產(chǎn)是263無(wú)萬(wàn)億人民幣，負(fù)債只有16萬(wàn)億人民幣，是全世界最強(qiáng)悍的，感謝我們勤勞勇敢熱愛儲(chǔ)蓄的中國(guó)人民。居民怎么樣加杠桿，大家看到兩融，融資購(gòu)買資產(chǎn)，這是加杠桿的形式，從過(guò)去6月份的3000億，現(xiàn)在一口氣加到2萬(wàn)億，所以這是居民部門加杠桿的一種方式。 

第二種是混合所有制。第三我們所期望的從傳統(tǒng)向新興轉(zhuǎn)移杠桿，通過(guò)一系列的并購(gòu)，大家可以注意到資本市場(chǎng)的并購(gòu)空前活躍，大量的新興產(chǎn)業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)+，或者各種各樣的形式把傳統(tǒng)產(chǎn)能加以吸收，并且改造。最后是金融部門，大家都提到金融部門，包括金融環(huán)境。首先很正常，商行要向投行轉(zhuǎn)杠桿，因?yàn)橐郧拔覀兊纳虡I(yè)銀行，他把所有活都干了，又放支持性貸款，又放流動(dòng)性杠桿，又支持小微和三農(nóng)，他根本做不過(guò)來(lái)。 

很多事情應(yīng)該交給資本市場(chǎng)來(lái)做，也就是交給投行加杠桿。第二也就是非標(biāo)轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)，由影子銀行提供高昂但是又不透明的金融工具交給標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品來(lái)做。可以變成證券化的產(chǎn)品比如說(shuō)ABS，商業(yè)銀行所擁有的規(guī)模達(dá)到30萬(wàn)億，如果把商業(yè)銀行單獨(dú)拆開成立公募式的管理就會(huì)有15萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向直接投資，就意味著我們的直接融資以及整個(gè)資本市場(chǎng)有一個(gè)快速繁榮的過(guò)程。最后我們希望把這個(gè)杠桿從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向國(guó)外。

這就是我們現(xiàn)在所拼命進(jìn)行的人民幣國(guó)際化，以及我們?nèi)嗣駧偶尤隨TI眾多的嘗試。大家知道過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)非常奇怪，擁有大量的資產(chǎn)都是以美國(guó)國(guó)債為代表的非常低收益的債務(wù)。而在我們的負(fù)債端老外對(duì)我們的投資大部分都是FDI股權(quán)投資，收益率非常高，從整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)說(shuō)我們是倒掛的，主要原因是貨幣沒有國(guó)際化。一旦國(guó)際化以后我們也像學(xué)美國(guó)一樣，早世界去圈錢，給我們養(yǎng)老、給我們生產(chǎn)。

但是我們必須強(qiáng)調(diào)當(dāng)你的貨幣國(guó)際化的時(shí)候，必須開放資本賬戶，這是非常驚險(xiǎn)的一躍，你將成為一個(gè)從原來(lái)行走江湖，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的新興市場(chǎng)，變成一個(gè)債多人不愁，擁有定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)的超級(jí)經(jīng)濟(jì)體，這可能會(huì)在未來(lái)幾年發(fā)生。所以我們不能簡(jiǎn)單地去問(wèn)，貨幣是不是在放水，財(cái)政是不是在措施。我們要考慮的是，在一個(gè)新的開放的環(huán)境下，怎么才是一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體真正的財(cái)政和貨幣政策，這個(gè)貨幣政策是不是要根據(jù)外匯占款來(lái)做我們的基礎(chǔ)貨幣投放，我們的財(cái)政是不是一定不能加上足夠的杠桿，或者說(shuō)能不能到海外去融資獲取更多的資源，對(duì)資源進(jìn)行全球的配置。這是非常亟待解決緊迫的問(wèn)題，這就是我的演講。謝謝大家。 

主持人：

謝謝邵宇博士。我先問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，一會(huì)我們就讓觀眾再來(lái)問(wèn)問(wèn)題。你剛剛說(shuō)當(dāng)?shù)氐恼?，他們的杠桿太高，然后商業(yè)銀行杠桿太低，是不是說(shuō)商業(yè)銀行他們?cè)敢庾叱鲞@一步。 

邵宇：

所有的債務(wù)三個(gè)類型：第一軍事性的債務(wù)，大漲時(shí)一定要融資，八國(guó)聯(lián)軍到中國(guó)來(lái)打仗，一定借了很多款，這個(gè)錢能不能自償，可以，但是你一定要打贏。有沒有自償取決于你能不能打贏。第二種債務(wù)消費(fèi)型的債務(wù)，消費(fèi)型債務(wù)也沒有自償性。第三種是中國(guó)的地方政府債務(wù)，叫資產(chǎn)型債務(wù)，確實(shí)會(huì)形成資產(chǎn)。所以其實(shí)從長(zhǎng)期來(lái)看，有收益率，只不過(guò)這個(gè)長(zhǎng)期長(zhǎng)到什么時(shí)候？長(zhǎng)到20年甚至30年。所以中國(guó)債務(wù)的問(wèn)題不是一個(gè)清償?shù)膯?wèn)題。從長(zhǎng)期來(lái)看我們的整個(gè)交易成本會(huì)因?yàn)檫@樣的債務(wù)存在而真實(shí)的降低?，F(xiàn)在問(wèn)題是我們希望這個(gè)債務(wù)可以提供足夠的資金來(lái)渡過(guò)這個(gè)難關(guān)。這就是我的回答。謝謝。 

何海峰：

我補(bǔ)充一下，剛才說(shuō)到債務(wù)的問(wèn)題，咱們說(shuō)是政策，實(shí)際上政策在上面有一個(gè)層次——制度。制度是講規(guī)則、結(jié)構(gòu)、行為規(guī)范，這叫制度。政策是一個(gè)主體在一個(gè)領(lǐng)域里面的行動(dòng)體系、行動(dòng)方案。債務(wù)問(wèn)題中國(guó)已經(jīng)開始著手做這個(gè)事了。有兩個(gè)層面，一個(gè)層面站在國(guó)家角度，編國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，曾經(jīng)有三支隊(duì)伍做，我就不說(shuō)了。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局現(xiàn)在也在弄，可能2017年會(huì)公布，如果這2017年公布了，這三家怎么辦？評(píng)估國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，看他編的對(duì)不對(duì)，在他更上面還有一個(gè)事，大家知道預(yù)算法，預(yù)算法今年開始說(shuō)它的具體條例。

對(duì)應(yīng)在地方政府這個(gè)層面，咱們上海也做的比較早。這是接受金融辦委托的一個(gè)上海課題，權(quán)責(zé)發(fā)生制下地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度研究對(duì)解決上海融資難和債務(wù)管理的課題。當(dāng)然我們這個(gè)課題獲得了上海的一等獎(jiǎng)。我說(shuō)的第二個(gè)層面權(quán)責(zé)發(fā)生制下地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，就把資產(chǎn)負(fù)債表說(shuō)清楚了，當(dāng)然有技術(shù)上的問(wèn)題。通過(guò)這兩個(gè)層面就可以制度、政策，把這個(gè)事給公眾、給國(guó)外相關(guān)主體講清楚。然后就可以改變政府的行為。你有信息了，我就可以去評(píng)級(jí)，可以去發(fā)債，發(fā)完債一級(jí)市場(chǎng)。然后還可以有二級(jí)市場(chǎng)的交易。今天連老師的風(fēng)頭都被我們給搶了。政府推動(dòng)到這個(gè)事后面就可以甩開膀子，要不然讓政府干怎么干，讓督導(dǎo)組還是巡視組來(lái)？

孫立堅(jiān)：

我回應(yīng)一下，剛才談到了寬松貨幣環(huán)境，尤其是當(dāng)下發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)危機(jī)的約束情況，再加上中國(guó)的地方債等等問(wèn)題，寬松的貨幣好象有它非常大的積極效應(yīng)。我想稍微梳理一下，我覺得還是今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)生態(tài)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)問(wèn)題，導(dǎo)致了貨幣政策在中國(guó)放大寬松的貨幣效應(yīng)，帶來(lái)了很大的負(fù)面結(jié)果。首先看一下2008年4萬(wàn)億積極財(cái)政背后，盡管是適度寬松的貨幣政策，但是我們都看到這是一個(gè)非常寬松的貨幣環(huán)境，但是帶來(lái)非常奇怪的效果，就是全民理財(cái)在那個(gè)年代開始。

所有的人都開始意識(shí)到貨幣的超發(fā)，已經(jīng)帶來(lái)未來(lái)貨幣購(gòu)買力的下降，我們搞金融都知道有一個(gè)非常著名的“費(fèi)雪效應(yīng)”，但是這個(gè)沒有在企業(yè)端、實(shí)體、實(shí)際利率當(dāng)中發(fā)揮這個(gè)效應(yīng)，而是在消費(fèi)端發(fā)生了“費(fèi)雪效應(yīng)”，大家在未來(lái)貨幣購(gòu)買力下降的情況下開始追求實(shí)際投資回報(bào)率的增長(zhǎng)。這種方式就是通過(guò)追求高收益的理財(cái)產(chǎn)品，房地產(chǎn)、影子銀行業(yè)務(wù)和今天的股票市場(chǎng)。一樣的事情都是在追求高收益抗衡，于是很快發(fā)現(xiàn)客戶端，因?yàn)檫@種“費(fèi)雪效應(yīng)“，帶來(lái)大量的資金夾在今天金融投資的渠道。

大家抓住今天理財(cái)絕佳牛市的機(jī)會(huì)來(lái)追漲收益，但是我們看到再回到企業(yè)端，面臨這樣一個(gè)“費(fèi)雪效應(yīng)”出現(xiàn)以后，企業(yè)所關(guān)鍵的實(shí)際利率下降的“費(fèi)雪效應(yīng)”根本不存在了，所謂的貨幣寬松會(huì)帶來(lái)對(duì)未來(lái)預(yù)期的下降，在今天走不通了？為什么所有今天的貨幣并沒有進(jìn)入到未來(lái)的商品市場(chǎng)和今天的商品市場(chǎng)，大家都開始進(jìn)入理財(cái)，所以在我們的商品端出現(xiàn)了嚴(yán)重的通縮問(wèn)題，這跟當(dāng)年日本的情況一模一樣。

希望讓大家看到未來(lái)的價(jià)格上漲，提前消費(fèi)，爭(zhēng)取在今天價(jià)格還沒有漲起來(lái)的時(shí)候，增加自己的消費(fèi)動(dòng)力，但結(jié)果是大量的錢進(jìn)入了我們的金融市場(chǎng)，帶來(lái)了資產(chǎn)通脹。所以這種情況造成了今天這么高的資產(chǎn)，金融市場(chǎng)的投資回報(bào)率的資金，要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)這么高的回報(bào)率，你沒有今天美國(guó)的這種產(chǎn)業(yè)生態(tài)和創(chuàng)新的能力，這種高回報(bào)是根本克服不了今天金融生態(tài)帶來(lái)資金昂貴的問(wèn)題。

我再講一段貨幣超發(fā)帶來(lái)了負(fù)債端追求高收益抗衡未來(lái)通脹預(yù)期上漲的問(wèn)題，然后帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資貴的問(wèn)題，而這個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資貴的問(wèn)題，本來(lái)可以通過(guò)貨幣對(duì)通脹的影響，但是實(shí)際上這個(gè)錢沒有進(jìn)入到商品市場(chǎng)，在商品市場(chǎng)是一個(gè)通縮，金融市場(chǎng)是一個(gè)通脹，這樣的結(jié)果導(dǎo)致今天可以看到中國(guó)的金融生態(tài)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)，使得我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益收益越來(lái)越低，金融投資由資金帶來(lái)的集中資金式的格局越來(lái)越濃厚，這樣就沒有人今天愿意去做一個(gè)沒有收益的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，自然會(huì)走向今天由資金帶動(dòng)的股市牛市的格局，所以我強(qiáng)調(diào)的是金融生態(tài)今天用非常簡(jiǎn)單的“費(fèi)雪效應(yīng)“從企業(yè)端、從消費(fèi)端來(lái)強(qiáng)調(diào)為什么寬松的貨幣沒有帶來(lái)實(shí)際利率的下降，反而是帶來(lái)了今天實(shí)際利率的上升。

這個(gè)按道理來(lái)講貨幣的投放帶來(lái)通脹的預(yù)期，但是在中國(guó)由于我們產(chǎn)業(yè)生態(tài)和金融事態(tài)導(dǎo)致的通脹，已經(jīng)在金融體系發(fā)生，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)替代效應(yīng)，大家再也不愿意消費(fèi)，企業(yè)的產(chǎn)能更加過(guò)剩，企業(yè)的業(yè)績(jī)更加糟糕。所以通縮的問(wèn)題和今天通脹的問(wèn)題，并存在兩個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)同時(shí)。這就是貨幣政策在產(chǎn)業(yè)生態(tài)和金融生態(tài)當(dāng)中得不到美國(guó)一樣所預(yù)期的理想效應(yīng)。我就補(bǔ)充這點(diǎn)。

主持人：

謝謝。還有25分鐘，大家有問(wèn)題可以提。提問(wèn)時(shí)請(qǐng)講一下自己的名字、自己的公司，然后簡(jiǎn)短一點(diǎn)。

提問(wèn)：我叫陳劍峰，北大的一名在讀博士生，請(qǐng)教一個(gè)問(wèn)題，由于經(jīng)濟(jì)中都提到有預(yù)算軟約束部門，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，在這種情況下有人就支持去年以來(lái)央行的一些創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具。但是有些人也反對(duì)，認(rèn)為這個(gè)貨幣政策就應(yīng)該是一種宏觀總量的調(diào)控。如果采用結(jié)構(gòu)化反而會(huì)固化結(jié)構(gòu)中的一些扭曲，想就這個(gè)觀點(diǎn)來(lái)看哪一位老師可以回答一下。謝謝。 

孫立堅(jiān)：

我還是順著剛才的思路來(lái)講，今天如果我們不改變這樣一個(gè)剛才講的扭曲結(jié)構(gòu)，即使我們央行采取一個(gè)定向型的，所謂結(jié)構(gòu)的貸款方式，實(shí)際上我們看到第一輪資金下去，資金還是逐利的，如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有回報(bào)，可以通過(guò)貸款第二輪所謂信用創(chuàng)造的過(guò)程當(dāng)中，它的錢很快就會(huì)進(jìn)入到通過(guò)通道業(yè)務(wù)，通道銀信合作、銀證合作，一定通過(guò)影子銀行走掉。所以這一塊即使是國(guó)家對(duì)我們通道業(yè)務(wù)管的很緊，造成了央行今天利潤(rùn)下滑，但是我想銀行還是會(huì)想盡一切辦法來(lái)解決今天收益受阻的問(wèn)題，所以定向降準(zhǔn)我不同意能夠解決我剛才講的錢會(huì)留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。

連平：

我的觀點(diǎn)跟孫教授差不多。剛才講的我也是支持這樣的觀點(diǎn)，貨幣政策功效還是在于總量，結(jié)構(gòu)性對(duì)他來(lái)說(shuō)不是不可以做，也可以做。但是不能夠把結(jié)構(gòu)性的貨幣政策調(diào)整，當(dāng)成是一個(gè)階段最主要的政策目標(biāo)來(lái)實(shí)施，這樣就會(huì)帶來(lái)一系列的問(wèn)題。貨幣政策本身利率、準(zhǔn)備金，甚至于包括剛才講到所謂創(chuàng)新的工具，過(guò)去也不是沒有，比如說(shuō)再貸款等等，過(guò)去用的非常多，其實(shí)本質(zhì)上還是一個(gè)總量工具。

當(dāng)需要總量進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候，如果貨幣政策沒有前瞻、靈活性進(jìn)行調(diào)整，之后結(jié)構(gòu)性的工具用的再多，其效果也是徒勞。所以這一輪貨幣政策下來(lái)，確實(shí)也有值得反思的地方。貨幣政策最重要的就是在于前瞻性，以及它的靈活性。貨幣政策的總量調(diào)整，一些工具，比如說(shuō)利率、準(zhǔn)備金，小幅度調(diào)整并不意味著整個(gè)政策、大的方向出現(xiàn)變化。有時(shí)確實(shí)有這樣的需要，需要靈活的小幅調(diào)整，升息、降息，或者是準(zhǔn)備金適當(dāng)做一些調(diào)整，這些都是屬于微調(diào)。 

我們看歷史上自打有貨幣政策以來(lái)，這些工具的調(diào)整，在有些階段是我也沒有注意到，可能就降了一次息，降息以后很長(zhǎng)時(shí)間就沒有動(dòng)，是根據(jù)運(yùn)行大的方向前瞻性做了一些調(diào)整。這一輪靈活性和前瞻性不夠，在某種意義上講，這些所謂結(jié)構(gòu)性的工具出臺(tái)，是因?yàn)樵诳偭康墓ぞ哒{(diào)整認(rèn)識(shí)上有偏差的情況下，結(jié)果運(yùn)用了這樣一些工具，希望通過(guò)這些工具頻繁的來(lái)調(diào)整，事實(shí)上也希望能夠達(dá)到總量上的效果。但實(shí)際上效果是十分有限的。盡管比較多，眼花繚亂，最終還是降息，降息第一次打開以后，第二次、第三次就比較輕松了。但是在第一次時(shí)，認(rèn)識(shí)觀念上做調(diào)整時(shí)，實(shí)際上是很痛苦的決策過(guò)程。

朱海斌：

在貨幣政策討論里面，我替央行“央媽”說(shuō)一下，我覺得很多屁股打錯(cuò)了，央行做很多定向的也是短期的無(wú)奈之舉。我們比較一下美國(guó)、歐洲、日本，同時(shí)都做量寬，美國(guó)相對(duì)來(lái)說(shuō)效果最好。為什么？其中最主要一個(gè)原因，美國(guó)的量寬是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能過(guò)程之后才做到的量寬。反過(guò)來(lái)看歐洲和日本，尤其是日本，日本不希望在實(shí)體經(jīng)濟(jì)徹底進(jìn)行比較劇烈的調(diào)整，希望通過(guò)貨幣政策寬松免過(guò)這一劫。

中國(guó)在某種程度上也是處于日本的誤區(qū)，我們盡量希望經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程，這個(gè)痛苦越小越好。所以我們實(shí)際上看到，為什么央行傳統(tǒng)貨幣政策會(huì)失效，兩個(gè)主要的原因，剛才孫教授都提到了，第一個(gè)去產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到所需要的程度，去產(chǎn)能每年非常緩慢。第二個(gè)方面剛性兌付一直未能打破。所以這兩因素導(dǎo)致了傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失效。 

這種情況下央行采取定向的數(shù)量型工具，至少在轉(zhuǎn)型期、在結(jié)構(gòu)性推動(dòng)沒有完成之前，可能是一個(gè)無(wú)奈的臨時(shí)性舉措。我也很同意剛才說(shuō)的，千萬(wàn)不要把這種臨時(shí)性的安排作為一種更加正確，甚至一個(gè)更主導(dǎo)型的貨幣政策操作框架。

孫立堅(jiān)：

我們產(chǎn)業(yè)生態(tài)問(wèn)題，尤其2008年危機(jī)以后所表現(xiàn)出來(lái)的大政府刺激經(jīng)濟(jì)的做法，造成不管地方政府、當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展如何，都產(chǎn)生了大躍進(jìn)、集中的圍繞國(guó)家扶持的幾個(gè)產(chǎn)業(yè)過(guò)度的投資。所以這當(dāng)中是現(xiàn)在看到的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。還有一個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，就是中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，融入全球價(jià)值鏈當(dāng)中我們是處在加工貿(mào)易的狀態(tài)。所以今天走的商業(yè)模式是薄利多銷的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。一旦海外需求退出以后，我們中國(guó)今天要想在多銷的市場(chǎng)當(dāng)中獲得自己穩(wěn)定的利潤(rùn)，這種商業(yè)模式已經(jīng)走不下去。 

所以在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們看到美國(guó)剛才講的去產(chǎn)能，但是它的去產(chǎn)能不是像我們今天重資產(chǎn)的去產(chǎn)能，很多產(chǎn)業(yè)生態(tài)是輕資產(chǎn)的，而且很快就有今天立刻改變它的市值效應(yīng)的蘋果，創(chuàng)新類企業(yè)的成長(zhǎng)，我去美國(guó)也看到了非常好的在股票市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁的創(chuàng)新性的企業(yè)，這樣的產(chǎn)業(yè)生態(tài)可以克服今天去產(chǎn)能以后帶來(lái)的流動(dòng)性困境等等問(wèn)題。 

今天不展開，實(shí)際上我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)是存在剛才講的問(wèn)題。我們的金融生態(tài)是銀行主導(dǎo)的金融體系，我們的金融生態(tài)是通過(guò)大資產(chǎn)抵押，通過(guò)企業(yè)利潤(rùn)端良好的業(yè)績(jī)，放出貸款。有很多情況下還有政府的信用背書放出的貸款，和今天美國(guó)非常好的，能夠通過(guò)信貸和后端資產(chǎn)證券化的一種方式，能夠很好把流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)，不在同一時(shí)間點(diǎn)發(fā)生的問(wèn)題，很好地處理好。所以在這樣一個(gè)情況下，他們的金融生態(tài)在一場(chǎng)大沖擊的情況下，他們已經(jīng)非常好的能夠把這些風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)現(xiàn)在的金融生態(tài)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)化解掉。

我們就一下子面臨今天的產(chǎn)能過(guò)剩、今天銀行地方債問(wèn)題，今天大量不良資產(chǎn)，在不能資產(chǎn)做大的情況下，眼看銀行的不良資產(chǎn)率上升，如果再去想對(duì)今天缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)不能給這樣的資產(chǎn)以很好的價(jià)格和需求。所以現(xiàn)在我們已經(jīng)完全失去了一個(gè)資產(chǎn)證券化最好的時(shí)期。

而美國(guó)的資產(chǎn)證券化恰恰是在房地產(chǎn)價(jià)值在上升的情況完全做到可能出現(xiàn)的流動(dòng)性問(wèn)題。所以生態(tài)中我們是發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，再去解決問(wèn)題，這種和美國(guó)在前端就發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、處理問(wèn)題的方式，兩者完全不在一個(gè)水平上。所以我們看到寬松貨幣只剩下一個(gè)辦法，由政府置換地方政府的資產(chǎn)，要通過(guò)市場(chǎng)化的手段是非常困難的。