“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，讓我們來研究點(diǎn)問題、弄清點(diǎn)情況，提出些切實(shí)可行的措施。

任澤平：歷次股災(zāi)原因 救市 效果和啟示

導(dǎo)讀：

“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，讓我們來研究點(diǎn)問題、弄清點(diǎn)情況，提出些切實(shí)可行的措施。

摘要：通過比較全球歷史上幾次重要股災(zāi)、救市政策和效果，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：1)股票市場有自身漲跌規(guī)律。所有的股災(zāi)均發(fā)生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。2)杠桿工具會放大股市的波動。比如美國1929年股災(zāi)、1987年股災(zāi)、臺灣1990年股災(zāi)。3)新興經(jīng)濟(jì)體在推動金融自由化過程中容易出現(xiàn)股災(zāi)，在資本賬戶開放、金融創(chuàng)新工具增加的過程中，政府監(jiān)管體系不完善，投資者對新環(huán)境不熟悉。比如1989年日本股災(zāi)、1990年臺灣股災(zāi)、1997年亞洲金融危機(jī)。4)如果股災(zāi)發(fā)在經(jīng)濟(jì)周期上升期或降息周期，股市具有較強(qiáng)的恢復(fù)能力且調(diào)整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國1987年股災(zāi)、2011年受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊；但是如果股災(zāi)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期下降期或加息周期，股市恢復(fù)力較弱且調(diào)整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機(jī)、日本1989年股災(zāi)。5)政府救市是正常的逆周期調(diào)節(jié)，該出手時就出手。股票市場也是市場經(jīng)濟(jì)體系之一，因此需要政府逆周期調(diào)節(jié)，比如股市過熱時加息、增加IPO供給等，股市暴跌時注入流動性、降息、減少股票供給等；6)股災(zāi)發(fā)生時政府救市要及時有效，防止股災(zāi)對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過大傷害。同樣處于經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，1929年大蕭條的最大教訓(xùn)是政府救助不及時，放任股災(zāi)蔓延成金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)；而2008年次貸危機(jī)由于及時啟動注入流動性、QE等，一度被稱為“百年一遇”的股災(zāi)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊相對較小，股災(zāi)后美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快。

總結(jié)歷次股災(zāi)的救市措施，包括：1)政府發(fā)布聲明，建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制，穩(wěn)定預(yù)期。比如美國1987年股災(zāi)，總統(tǒng)和財長發(fā)布穩(wěn)定市場預(yù)期的聲明，理性引導(dǎo)。2)投放流動性，降息降準(zhǔn)，減緩或暫停IPO。屬于逆周期調(diào)節(jié)工具。3)降低交易稅費(fèi)。比如當(dāng)前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。4)政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股，匯金申購ETF，保險資金入市等。5)打擊做空投機(jī)，禁止裸賣空。6)鼓勵上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對公司發(fā)展的信心。比如美國1987年股災(zāi)；7)出手要快，出手要重。8)改革繼續(xù)推進(jìn)，增強(qiáng)社會各界對政府發(fā)展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現(xiàn)改革倒退，只有在水里才能學(xué)會游泳，在發(fā)展中解決問題。

相對于美國，中國股市具有典型的暴漲暴跌、牛短熊長特征，要改變基因，必須加強(qiáng)以下五個方面的制度環(huán)境建設(shè)：1)踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管；2)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，傳播價值投資理念穩(wěn)定器作用；3)推動注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)；4)主流媒體和監(jiān)管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者；5)尊重市場。

目錄：

1。美國歷史上四次主要的股災(zāi)

1.1. 1929年黑色星期二

1.2. 1987年黑色星期一

1.3. 2008年次貸危機(jī)

1.4. 2011年主權(quán)債務(wù)危機(jī)

2。香港：1997-1998年亞洲金融風(fēng)暴

3。臺灣：1990年股災(zāi)

4。日本：1989年股災(zāi)

5。啟示

正文：

劉鶴主任在《兩次大危機(jī)大的比較》來講到：“危機(jī)爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治意識形態(tài)化的三大挑戰(zhàn)，市場力量不斷挑戰(zhàn)令人難以信服的政府政策，這使得危機(jī)形勢更為糟糕。”

“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，讓我們來研究點(diǎn)問題、弄清點(diǎn)情況，提出些切實(shí)可行的措施。

1。美國歷史上四次主要的股災(zāi)

1.1. 1929年黑色星期二

一、股災(zāi)背景：股市泡沫、經(jīng)濟(jì)周期反轉(zhuǎn)、貨幣緊縮、杠桿收緊

美國政府在一戰(zhàn)后奉行自由主義政策，大幅削減個人所得稅并實(shí)行寬松的貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)迅速擺脫戰(zhàn)時蕭條，邁入“咆哮的二十年代”。大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)使得中產(chǎn)階級也能消費(fèi)起汽車和收音機(jī)等曾經(jīng)的奢侈品，消費(fèi)主義盛行；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化也得到長足的發(fā)展，城市化率首次超過50%。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1921年6月的60余點(diǎn)開始反彈，1929年9月最高漲至376點(diǎn)，漲幅高達(dá)5倍多。

當(dāng)時美國股市高度自治，美國政府對股市實(shí)行的是自由放任政策，缺乏專門的證券法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，隨著牛市的發(fā)展，內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊等丑惡現(xiàn)象起來越多，同時大量劣質(zhì)公司進(jìn)入股市。因?yàn)楣墒械馁嶅X效應(yīng)明顯，當(dāng)時杠桿交易、信用交易非常流行，股民僅付很少的保證金就可以方便的進(jìn)行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達(dá)1:10.

然而從1928年開始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行跡象，鋼鐵產(chǎn)量、汽車銷量、零售銷量等紛紛下滑，消費(fèi)者債臺高企，美聯(lián)儲也曾在1929年3月警示股市過度投機(jī)的風(fēng)險，為了預(yù)防股市泡沫，美聯(lián)儲逆經(jīng)濟(jì)形勢提高貼現(xiàn)率，將貼現(xiàn)率從3.5%提升到5%。美聯(lián)儲還賣出政府債券，收縮信貸和流動性，要求會員銀行減少對進(jìn)入股市資金的信貸支持。為了降低杠桿，美聯(lián)儲將證券經(jīng)紀(jì)人的墊支比較從20%提升到50%，然而這些并沒有引起市場足夠的重視，股指繼續(xù)上揚(yáng)，直至9月份。因金融欺詐而率先暴跌的倫敦證交所狠狠地打擊了投資者的樂觀情緒，同一時期正在國會討論的斯姆特-霍利關(guān)稅法案也引發(fā)投資者對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂。10月23日，道瓊斯指數(shù)大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248點(diǎn)。雖然1930年前三月股指大幅反彈，終難改大勢，1932年7月最低跌至42點(diǎn)。高杠桿的交易加劇了下跌，因?yàn)橄碌?，保證金交易的追加保證金需要和強(qiáng)制平倉帶來的雪崩效應(yīng)自我強(qiáng)化，使得市場恐慌性拋售的惡性循環(huán)難以中止，使得市場急劇下跌。

二、政府救市不得力：自由放任、未及時釋放流動性、信用緊縮黑洞及連鎖效應(yīng)

由于奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，當(dāng)時美國政府和美聯(lián)儲沒有在股市暴跌時采取實(shí)質(zhì)性的干預(yù)措施。

1)美國政府僅靠口頭講話來穩(wěn)定市場，對杠桿交易引發(fā)的拋售，對銀行的連鎖倒閉都沒有及時加以干預(yù)。1929至1933年共出現(xiàn)了四次大的銀行恐慌，到1933年美國一共有32個州的銀行全部倒閉或停業(yè)，美國的金融信貸幾近全面陷于癱瘓；

2)美聯(lián)儲未及時釋放流動性，對1929年股災(zāi)時的流動性緊張局面沒有采取任何有實(shí)質(zhì)意義的行動，沒有及時的增加貨幣供應(yīng)量，保證足夠的流動性，使得市場上的流動性越來越匱乏。據(jù)弗里德曼測算，1929-1933年間，美國的貨幣存量未增反降33%。伯南克在對1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)研究后認(rèn)為，要走出類似的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，需要長期執(zhí)行低利率，保證市場充足的流動性，資助政府的財政擴(kuò)張，以防止因?yàn)榱鲃有跃o縮和信貸緊縮帶來的“金融加速器”效應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)步入深淵。

雖然在股災(zāi)后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些措施來穩(wěn)定市場：

1)通過了在金融監(jiān)管史上具有里程牌意義的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營，避免股市崩潰直接沖擊商業(yè)銀行體系，進(jìn)而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)；

2)放棄原先自由不干預(yù)的政策，相繼通過《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立美國證券交易委員會，構(gòu)建了一整套證券監(jiān)管體系。

但這些政策偏向于長期效應(yīng)，對于市場的短期失血和崩潰作用不大，就短期而言在市場崩潰之時，美國政府并未采取實(shí)質(zhì)性的救市政策，此后漫長熊市。

三、救市效果與股災(zāi)后形勢：從股災(zāi)迅速蔓延成金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會危機(jī)

股災(zāi)前，因?yàn)殂y行對證券投資提供了大量的信貸支持，股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無法收回貸款而倒閉，使得銀行對于貸款的審核趨嚴(yán)，造成工商企業(yè)特別是中小型工商企業(yè)的貸款需求不能滿足，隱入困境或者破產(chǎn)造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負(fù)向循環(huán)，經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)迅速下滑。美國GNP增長率從1929Q4到1933Q1，出現(xiàn)了連續(xù)14個季度的負(fù)增長，累計為-68.56%。GNP指數(shù)在1933Q1達(dá)到低谷為53.2，僅相當(dāng)于1928年50%，比1921年的59點(diǎn)還低，這意味著美國經(jīng)濟(jì)至少倒退了10多年。

　　圖 1 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)劇降數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、CEIC

　　圖 2 美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下滑數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、CEIC

1.2. 1987年黑色星期一

一、股災(zāi)背景：經(jīng)濟(jì)周期向上、股價偏高、提高利率、匯率貶值、杠桿和程序化交易

上世紀(jì)80年代初，雖然美國經(jīng)濟(jì)告別了上世紀(jì)50-60年代的黃金時期，處于新舊經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的低速增長期，但基本面還算健康，并未出現(xiàn)1929-1933年的大蕭條，在時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克的努力下，通脹得到控制，利率下行。同時在美國政府的“新經(jīng)濟(jì)政策”刺激下，財政支出擴(kuò)大，稅收降低，大力吸引外資流入，加之股票投資免稅，全球資本進(jìn)入美國股票市場，美國股票市場走牛。截止1987年9月底，標(biāo)普500指數(shù)相較1982年的最低點(diǎn)已經(jīng)上漲215%，當(dāng)年累計漲幅也高達(dá)36.2%。

然而，因?yàn)椴祭最D森林體系瓦解，美元的預(yù)期貶值，為維持匯率穩(wěn)定，繼廣場協(xié)議后，1987年2月，G7國家達(dá)成“盧浮宮協(xié)議”，日德等國相繼降低利率，美國則提高利率，以抑制美元繼續(xù)走低。但隨著日德等國國內(nèi)通脹上升，這一協(xié)議難以維系，德國在10月14日和15日接連提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美國財長宣布美元或主動貶值，加上上市公司并購稅收優(yōu)惠取消、海灣戰(zhàn)爭升級的傳言等壞消息的沖擊，疊加3-9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)的影響，美股開始調(diào)整，10月14日-10月16日連續(xù)三個交易日標(biāo)普500指數(shù)接連下跌，累計下跌10.1%。10月19日，先于美股開盤的香港、歐洲等地股市接連暴跌，美股開盤后更是暴跌20.5%(標(biāo)普500)，史稱“黑色星期一”。

程序化交易和杠桿交易加劇了這次下跌。程度化交易電腦程式看到股價下挫，便按早就在程序中設(shè)定的機(jī)制加入拋售股票，形成惡性循環(huán)，令股價加速下挫，而下挫的股價又令程序更大量地拋售股票。在大跌前，增量的融資資金助推指數(shù)上漲，大跌后，融資余額迅速下降，使得市場失血。待市場穩(wěn)定后，投資者的風(fēng)險偏好下降，融資余額保持穩(wěn)定，再未見大跌前的迅速上漲情景，股票市場走勢也相對穩(wěn)定。

二、政府及時大力救市：總統(tǒng)聲明、提供流動性、降息、保證續(xù)貸、公司回購、熔斷機(jī)制

為了穩(wěn)定市場，美國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)汲取1929年的教訓(xùn)，迅速的行動起來，果斷的干預(yù)市場：

1、 10月20日，在美股開盤前美聯(lián)儲發(fā)表緊急聲明，“為履行中央銀行職能，聯(lián)儲今天正式宣布，已準(zhǔn)備就緒為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動性”，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款。同時，里根總統(tǒng)和財長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經(jīng)濟(jì)是不相稱的，美國經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定”；

2、保證向市場提供充足的流動性。為防止因?yàn)榱鲃有匀狈?dǎo)致的非理性下跌，10月20日美聯(lián)儲大量購買政府債券并降低利率，使得聯(lián)邦基金利率當(dāng)日下行近60個BP，并于11月4日是正式降息。放寬聯(lián)儲出借債券的規(guī)則，宣布聯(lián)儲立即向銀行的注資已就緒；

3、保證貸款續(xù)貸。美聯(lián)儲鼓勵金融機(jī)構(gòu)與客戶共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲流動性供給承諾，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要；

4、美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。面對被低估的股價，在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，約有650家公司宣布要在公開市場上回購本公司的股票，大部分發(fā)生在“黑色星期一”那天；

5、美國政府還與各主要國家協(xié)調(diào)匯率政策，干預(yù)外匯穩(wěn)定美元匯率避免游資流出；

6、阻斷程序化交易的惡性循環(huán)。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現(xiàn)貨市場的連鎖反應(yīng)。由于程式交易被普遍認(rèn)為是這次股災(zāi)的重要原因，SEC隨后引入熔斷機(jī)制，當(dāng)股市出現(xiàn)異常波動時暫停交易，以便交易者能有時間重新考慮交易決定。

三、救市效果與股災(zāi)后形勢：恐慌情緒緩解、未從股災(zāi)演變成金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)、創(chuàng)出新高、風(fēng)格切換

因?yàn)槊绹?、美?lián)儲以及SEC的得力措施，市場恐慌情緒得以緩解，雖然先于美股開盤的其它股市依舊多數(shù)暴跌，但10月20日美股開盤后就開始反彈，后來股市開始震蕩上升，并在2年后回到1987年的高點(diǎn)。1987年股災(zāi)后美國股市的上漲更多的是受盈利上升的驅(qū)動，估值提升不多，原因在于暴跌后市場重回理性。

　　圖 3 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大跌數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、CEIC

1.3. 2008年次貸危機(jī)

一、股災(zāi)背景：經(jīng)濟(jì)周期頂峰、股價泡沫、加息周期、次貸泡沫破裂

美國在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖襲擊，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲在2000年至2003年期間多次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)至1.0%，并維持至2004年6月才再次加息。在非常寬松的貨幣環(huán)境下，房市和股市雙雙大漲，MBS和CDO等金融衍生品在這一時期的快速發(fā)展更是進(jìn)一步刺激了房價的高漲。截止2006年，美國住房均價相比1988年已上漲124%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從2002年10月的7422點(diǎn)開始觸底反彈，2007年10月一度突破14000點(diǎn)，上漲近一倍。

從2004年開始，美國再次進(jìn)入加息通道，到2006年7月聯(lián)邦基金利率已上調(diào)至5.3%。浮動利率抵押貸款利率相應(yīng)大幅上升，居民償債壓力增加，特別是那些償債能力本就非常脆弱的次級貸款借款人。利率下行抑制資產(chǎn)價格泡沫又進(jìn)一步惡化了這種情形，資不抵債的主動違約開始顯現(xiàn)，美國房市從2006年起開始陷入困境，隨著危機(jī)的加深，大量持有次級債衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)損失慘重，危機(jī)又蔓延至金融體系。2008年9月，危機(jī)集中爆發(fā)，兩房相繼被政府接管、雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)、美林被美國銀行收購、保險巨頭AIG接受聯(lián)邦援助、摩根斯坦利和高盛有投資銀行轉(zhuǎn)為銀行持股公司以接受聯(lián)儲更嚴(yán)格的監(jiān)管。受此影響，美股大幅下跌，9月-12月道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000點(diǎn)。

二、政府救市：提供緊急流動性、接管兩房、QE

聯(lián)邦政府在危機(jī)之始就開始介入救助，采取了一些措施安撫市場情緒，穩(wěn)定市場：

1、 2008年3月美聯(lián)儲為貝爾斯登提供緊急資金、聯(lián)邦政府接管兩房、援助AIG等；

2、 2008年10月3日，國會通過救助計劃，財政部和聯(lián)儲根據(jù)這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。而在之前的9月29日，國會否決7000億美元的救助華爾街一攬子計劃，當(dāng)日美股暴跌，道瓊斯大幅下跌7%。

二、救市效果：危機(jī)蔓延低于預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)

在聯(lián)邦政府的積極救助下，市場恐慌情緒開始緩解，美股2009年3月起觸底反彈。

危機(jī)過后，美國再次對監(jiān)管體制進(jìn)行改革。2010年1月，總統(tǒng)奧巴馬公布“沃爾克規(guī)則”，強(qiáng)調(diào)將自營業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離；6月25日，國會通過《多德弗蘭克法案》，該法案被認(rèn)為是大蕭條以來最為嚴(yán)厲和全面的金融監(jiān)管法案，主要內(nèi)容包括成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會、設(shè)立消費(fèi)者金融保護(hù)局、將場外衍生品納入監(jiān)管、限制商業(yè)銀行自營交易、設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制、美聯(lián)儲被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)等。

　　圖 4 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大跌數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、CEIC

1.4. 2011年主權(quán)債務(wù)危機(jī)

美股在2008年金融危機(jī)期間大跌，2009年開始觸底反彈，期間除2010年5月6日盤中出現(xiàn)異常暴跌外，一直呈上升趨勢。截止2010年年底，標(biāo)普500指數(shù)相較2009年的最低點(diǎn)已上漲約90%。但聯(lián)邦政府救助華爾街的7000億美元計劃也導(dǎo)致美國的聯(lián)邦債務(wù)迅速增加，為此，美國從2007年到2010年已連續(xù)6次提高聯(lián)邦債務(wù)法定上限，短短數(shù)年，聯(lián)邦債務(wù)法定上限從不足9萬億提高到14萬億。這也為后續(xù)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)買下隱患。

2009年12月，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)相繼下調(diào)希臘主權(quán)評級，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后歐洲其它國家也相繼陷入危機(jī)，以西班牙、意大利和葡萄牙最為嚴(yán)重。受此影響，美股在2010年4-6月震蕩下跌。隨著歐洲財長會議達(dá)成總額7500億歐元的緊急援助計劃，陷入困境的歐洲各國也相繼頒布財政緊縮政策，市場對債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂有所緩解，美股止跌回升。

但到了8月初，美國會未能在最后期限就債務(wù)上限達(dá)成一致，美股接連暴跌，標(biāo)普500在8月2日和8月4日分別下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。

8月9日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)維持在0至0.25%的歷史最低水平，并至少持續(xù)到2013年中期。這是美聯(lián)儲自2008年將聯(lián)邦基金利率降至該水平以來首次明確政策的延續(xù)期限。由于這一利好消息的提振，美股當(dāng)日大漲，標(biāo)普500收盤上漲4.7%。雖然受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的利空沖擊，500標(biāo)普在隔日再次大跌4.4%，美股總體上結(jié)束調(diào)整期，開始觸底反彈，并在2012年2月突破前高。

2。香港：1997-1998年亞洲金融風(fēng)暴

受益于國內(nèi)改革開放步伐的加快，香港在90年代轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融業(yè)不斷增強(qiáng)，成為逐漸崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增長率達(dá)到4.5%，同時國內(nèi)大型國有企業(yè)如上海石化、青島啤酒等公司紛紛在香港上市，美國摩根士丹利等投資銀行和國際基金不斷加大港股在投資組合中比例，香港恒生指數(shù)在1994年2月4日達(dá)到12157點(diǎn)，之后經(jīng)歷了一段時期的下調(diào)，隨著香港回歸的臨近，政治經(jīng)濟(jì)等不明確因素逐漸消除，市場再度活躍，1997年8月7日創(chuàng)造16673點(diǎn)的歷史新高，較90年的2918點(diǎn)，漲幅達(dá)到659%。

隨著美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲也開始加息抑制通脹，這導(dǎo)致熱錢紛紛回流美國。原先受益于熱錢流入的東南亞各國由于實(shí)行的是和美元掛鉤的固定匯率制度，為維持固定匯率，在熱錢外逃時必須買入本幣。外匯儲備薄弱的東南亞國家難以支撐大規(guī)模的熱錢外流，這又進(jìn)一步加強(qiáng)了幣值貶值的預(yù)期，國際投機(jī)者們趁機(jī)大肆做空這些國家的貨幣。繼泰國在1997月7月率先放棄固定匯率制后，菲律賓、印尼和馬來西亞也相繼放棄，臺灣當(dāng)局也主動開始緩慢貶值。香港成為索羅斯等國際炒家的下一個目標(biāo)。

10月，國際炒家開始圍攻香港，紛紛做空港股和港幣。雖然香港外匯儲備充足，足以維持幣值穩(wěn)定，但金管局的市場操作及相應(yīng)的加息卻直接導(dǎo)致了港股的大跌，做空者依舊獲利。10月22日至28日，恒生指數(shù)下跌3343點(diǎn)，累計跌幅達(dá)27%，其中10月23日單日下跌10.4%。1998年1月，恒生指數(shù)已跌破8000點(diǎn)，仍遭受量子基金、老虎基金等國際游資的繼續(xù)打壓，到8月13日指數(shù)最低跌至6660點(diǎn)。

香港政府為維護(hù)港元，打破炒家套利計劃，轉(zhuǎn)變以往“積極不干預(yù)”的經(jīng)濟(jì)政策，采取了一系列措施在股票市場和期貨市場做出應(yīng)對：

1、香港政府和金管局直接進(jìn)入股市。在意識到單純拋售美元不足以狙擊投機(jī)者后，香港金管局和時任財政司司長曾蔭權(quán)在1998年8月主動向投機(jī)者宣戰(zhàn)，動用約1200億港幣外匯基金購買恒生指數(shù)成分股和股指期貨。金管局從8月14日入市坐莊起，逐步將恒指推升至8000點(diǎn)水平。金管局在大力買入8月期指的同時賣出9月期指，拉開兩者的價值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分藍(lán)籌和紅籌公司也在政府的號召下回購本公司的股票，成功阻擊了國際游資的做空行為；

2、香港金管局直接進(jìn)入?yún)R市，穩(wěn)定匯率和利率。香港政府用外匯基金買入港元，同時把買到的港元存到香港銀行，使得機(jī)構(gòu)投資者從銀行借走的港元夠得到補(bǔ)充，使港元的供求平穩(wěn)，匯率和利率可以保持穩(wěn)定；

3、限制惡意賣空行為。8月31日到9月7日，香港政府、金融管理局分別頒布了限制賣空和外匯、證券交易和結(jié)算的新規(guī)定，使炒家的投機(jī)大受限制。香港政府限制放空港元，將股票和期貨的交割期限由14天大大減少為2天，裸賣空受到極大的限制。為了降低期指的杠桿作用，香港政府將每張期貨的面值由5萬港元/萬點(diǎn)提升到12萬港元，香港政府還將持倉申報的限額從500單位降為250單位，加設(shè)空頭未平倉合約的申報機(jī)制，使得金融炒家暴露身份。

整個救市行動中，香港政府消耗近13%的外匯基金，動用超過150億美元的資金，遠(yuǎn)超1993年英國政府在“英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)”中約77億美元的投入。

香港政府堅決主動做多的策略，使得國際炒家鎩羽而歸，恒生指數(shù)逐漸企穩(wěn)回升，到1999年7月重上14000點(diǎn)。香港政府的直接入市干預(yù)一度引發(fā)對香港全球金融中心地位的質(zhì)疑，但事后來看港政府此舉成功維護(hù)了香港金融市場的穩(wěn)定，非常時期的大規(guī)模救市更是在十年之后的全球金融危機(jī)中成為各國政府普遍的選擇。

　　圖 5 恒生指數(shù)大跌數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、CEIC

3。臺灣：1990年股災(zāi)

在經(jīng)歷了20世紀(jì)50-70年代的經(jīng)濟(jì)騰飛后，臺灣的出口發(fā)展迅速，貿(mào)易順差在80年代持續(xù)擴(kuò)大，從1981年的14億美元激增到1985年的106億美元。最初臺灣當(dāng)局實(shí)行的是固定匯率制度，但巨額的貿(mào)易順差和美國在匯率問題上的不斷施壓使得新臺幣升值的預(yù)期強(qiáng)烈。臺灣當(dāng)局隨后采取緩慢升值的策略，這又進(jìn)一步強(qiáng)化了升值的預(yù)期，從而導(dǎo)致熱錢大量涌入臺灣，本島居民在缺乏其他投資渠道的情形下也紛紛投資股市和房市，股市大漲。時任國民黨當(dāng)局基于政治目的為股市背書進(jìn)一步激發(fā)投資者的盲目熱情。1990年2月10，臺灣加權(quán)指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)12495點(diǎn)，相比1987年底的階段性低點(diǎn)已上漲351%，五年累計漲幅更是高達(dá)十多倍。

1988年9月24日，臺灣當(dāng)局財政部宣布恢復(fù)征收股票利得所得稅，股市隨即暴跌，到1989年1月，累計跌幅已達(dá)45%。臺灣當(dāng)局為了穩(wěn)定市場，放棄征收股票投資利得稅的政策措施，并借由證券交易所推動財團(tuán)法人、上市公司和銀行團(tuán)進(jìn)場護(hù)盤股市，股市再次開始反彈沖高，更于1990年2月創(chuàng)造歷史新高。但瘋狂的過后必定是泡沫的破滅，在隨后短短的7個月時間里，臺灣股市暴跌10000余點(diǎn)。此外，見頂于1987年下半年的貿(mào)易余額、外匯儲備增量和1989年上半年的臺幣匯率等指標(biāo)，反映出臺灣外向型經(jīng)濟(jì)源動力、貨幣流動性的下降，這也是構(gòu)成股災(zāi)形成和臺灣經(jīng)濟(jì)被迫轉(zhuǎn)型的重要原因。

臺灣當(dāng)局在80年代末期采取了一系列金融措施應(yīng)對島內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，如開放外匯管制，鼓勵企業(yè)對外投資；實(shí)現(xiàn)利率市場化，并通過大幅提高存款準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)率等貨幣緊縮手段抑制島內(nèi)過剩的流動性；嚴(yán)控地下金融，切斷信用杠桿的重要來源。上述政策雖加劇了泡沫的破滅，并給臺灣帶來了嚴(yán)重創(chuàng)傷，但從長期來看，仍是促進(jìn)了臺灣經(jīng)濟(jì)在90年代較為成功的轉(zhuǎn)型，泡沫破滅后，GDP仍能保持6%的增速。另一方面，臺灣于1990年引入QFII制度，進(jìn)一步放開證券市場，在一定程度上寄希望于境外資金拉動股市。

　　圖 6 臺灣貿(mào)易余額上升數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、CEIC

4。日本：1989年股災(zāi)

自1986年開始的“平成景氣”期間，日本的GNP的世界占比升到1990年的13.7%，持有的國外資產(chǎn)達(dá)到3830億美元，位居世界首位。良好的經(jīng)濟(jì)形勢刺激了日本股市的大漲，雖然1987年日經(jīng)指數(shù)隨著美國股市的崩盤有一些回調(diào)，日經(jīng)指數(shù)還是從1985年12月的13113點(diǎn)上升到并在1989年12月19日達(dá)到38915點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的繁榮和股市的瘋狂使得日本國民喪失理智，紛紛投入股市。

20世紀(jì)80年代初日本推行的金融自由化和超低利率政策是經(jīng)濟(jì)和股市狂飆的重要促因，包含著很重的泡沫因素。1989年，日本政府5次提高官方利率，日本股市開始出現(xiàn)高位大幅波動，1990年的海灣戰(zhàn)爭使完全依賴石油進(jìn)口的日本陷入恐慌，股價大幅下挫。海灣戰(zhàn)爭結(jié)束后，日本股市雖然又強(qiáng)勁反彈，但已無法達(dá)到原來的高度，日本股市從此一路狂瀉，跌至1992年8月18日的14304點(diǎn)。

隨著股市的下跌，經(jīng)濟(jì)的下滑和地價的下降，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰了，隨著危機(jī)的進(jìn)一步加深，眾多銀行和金融機(jī)構(gòu)面臨生存危機(jī)，甚至破產(chǎn)倒閉。

面對股市的大跌，日本政府在1995年前按照傳統(tǒng)的危機(jī)處理方式來被動解決金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問題，日本貨幣當(dāng)局重新轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性的貨幣政策，連續(xù)降低利率(在隨后失去的十年中，利率降低到零)增加貨幣供應(yīng)，但是收效甚微，日本政府也采取了擴(kuò)張性的財政政策來穩(wěn)定股市和經(jīng)濟(jì)，但力量太小，幾無成果。而沒有采取有力的穩(wěn)定市場的措施，直到1997年以后，受東南亞金融危機(jī)影響，日本金融系統(tǒng)崩盤，日本政府才最終徹底改變了態(tài)度，認(rèn)真正視金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)處理。手段包括：成立專門的金融機(jī)構(gòu)，完善金融體系。1998年6月成立新的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)———金融監(jiān)督廳，接管大藏省的監(jiān)管職能；1998年10月通過了以金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處理為核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危機(jī)為目的的《金融健全化法案》；

1、透過入股方式進(jìn)行暫時性融資。1998年10月，基于《金融再生法案》，日本政府對日本長期信用銀行與日本債券信用銀行實(shí)施了暫時國有化。存款保險機(jī)構(gòu)收購兩家機(jī)構(gòu)的全部股票，繼續(xù)維持經(jīng)營。

2、由政府指定機(jī)關(guān)予以清算。《金融再生法案》的核心是成立金融再生委員會來處理金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)問題，即向陷入危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)注入救濟(jì)性資金，增加其自有資本，同時制定有關(guān)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處理、危機(jī)管理等的計劃和法案。

日本政府還將問題銀行的交給政府資助的過渡性銀行處理，以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的方式進(jìn)行銀行間的橫向合并等方式來恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的職能。日本政府直到1998年10月才開始直接將資金注入到問題金融機(jī)構(gòu)中，市場對于救援計劃的反應(yīng)非常正面，日本銀行類股在救援計劃公布后三個月內(nèi)上漲20%、一年后上漲88%，直接注資的救援的效果較先前寬松貨幣政策，或是刺激財政方案來得直接，但到此時，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過了“失去的十年”，救市效果不能稱之為好。

可見，拯救計劃推出時機(jī)是影響政策效果的關(guān)鍵。當(dāng)政府處理的態(tài)度越明確，或是應(yīng)變速度越快時，越能縮小市場震蕩的陣痛期，同時對于社會資本的負(fù)擔(dān)也就愈小，金融危機(jī)的影響也就越小。日本金融危機(jī)發(fā)生后直到1998年才出臺大規(guī)模的救市政策，最終整體花費(fèi)成本占總體經(jīng)濟(jì)GDP的13%，居歷次金融危機(jī)之冠。

　　圖 7 日經(jīng)225指數(shù)大跌數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、CEIC

5。啟示

一、通過比較全球歷史上幾次重要股災(zāi)、救市政策和效果，我們可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

1)股票市場有自身漲跌規(guī)律。所有的股災(zāi)均發(fā)生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。

2)杠桿工具會放大股市的波動。比如美國1929年股災(zāi)、1987年股災(zāi)、臺灣1990年股災(zāi)。

3)新興經(jīng)濟(jì)體在推動金融自由化過程中容易出現(xiàn)股災(zāi)，在資本賬戶開放、金融創(chuàng)新工具增加的過程中，政府監(jiān)管體系不完善，投資者對新環(huán)境不熟悉。比如1989年日本股災(zāi)、1990年臺灣股災(zāi)、1997年亞洲金融危機(jī)。

4)如果股災(zāi)發(fā)在經(jīng)濟(jì)周期上升期或降息周期，股市具有較強(qiáng)的恢復(fù)能力且調(diào)整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國1987年股災(zāi)、2011年受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，美國經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)周期上升期和低利率時代；但是如果股災(zāi)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期下降期或加息周期，股市恢復(fù)力較弱且調(diào)整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機(jī)、日本1989年股災(zāi)。

5)政府救市是正常的逆周期調(diào)節(jié)，該出手時就出手。股票市場也是市場經(jīng)濟(jì)體系之一，因此需要政府逆周期調(diào)節(jié)，比如股市過熱時加息、增加IPO供給等，股市暴跌時注入流動性、降息、減少股票供給等

6)股災(zāi)發(fā)生時政府救市要及時有效，防止股災(zāi)對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過大傷害。同樣處于經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，1929年大蕭條的最大教訓(xùn)是政府救助不及時，放任股災(zāi)蔓延成金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)；而2008年次貸危機(jī)由于及時啟動注入流動性、QE等，一度被稱為“百年一遇”的股災(zāi)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊相對較小，股災(zāi)后美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快。

二、總結(jié)歷次股災(zāi)的救市措施，包括：

1)政府發(fā)布聲明，建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制，穩(wěn)定預(yù)期。比如美國1987年股災(zāi)，總統(tǒng)和財長發(fā)布穩(wěn)定市場預(yù)期的聲明，理性引導(dǎo)。

2)投放流動性，降息降準(zhǔn)，減緩或暫停IPO。屬于逆周期調(diào)節(jié)工具。

3)降低交易稅費(fèi)。比如當(dāng)前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。

4)政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股，匯金申購ETF，保險資金入市等。

5)打擊做空投機(jī)，禁止裸賣空。

6)鼓勵上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對公司發(fā)展的信心。美國1987年股災(zāi)。

7)出手要快，出手要重。

8)改革繼續(xù)推進(jìn)，增強(qiáng)社會各界對政府發(fā)展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現(xiàn)改革倒退，只有在水里才能學(xué)會游泳，在發(fā)展中解決問題。

三、美國股市呈牛長熊短，漲多跌少；中國股市呈牛短熊長，暴漲暴跌。是什么造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛？(參見《如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛：中美牛市比較》2015.5.18).

中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，美國熊市持續(xù)10個月，跌幅35.4%，牛市32個月，漲幅106.9%，牛市持續(xù)時間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征；A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續(xù)時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征

五大因素造就中美不同牛市。1)市場法制環(huán)境：中國缺乏法治，監(jiān)管不足，美國法制健全，信息公開、對違法行為嚴(yán)懲重罰；2)投資者結(jié)構(gòu)：中國股市是散戶主導(dǎo)的追漲殺跌，美國股市是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的價值投資；3)市場供求自我調(diào)節(jié)機(jī)制：美國實(shí)行注冊制，進(jìn)入退出機(jī)制完善能自動調(diào)節(jié)股票供需，中國是實(shí)質(zhì)上的審批制，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)機(jī)制；4)主流媒體和監(jiān)管層作用：中國黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監(jiān)管層隱性背書干預(yù)市場是常態(tài)，美國投資者必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)，市場教育投資者；5)對市場的認(rèn)識和態(tài)度：中國政府和監(jiān)管層把股票市場當(dāng)工具以服務(wù)其特定目的，而在美國，股市得到充分尊重，讓其自身規(guī)律發(fā)揮作用。

五方面改造股市制度環(huán)境，實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。1)踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管。建立完善的證券法律法規(guī)體系和嚴(yán)格的證券市場監(jiān)管體制，完善信息披露機(jī)制，對違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸；2)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。傳播價值投資理念，培養(yǎng)投資者長期投資行為，讓機(jī)構(gòu)投資者真正起到股市穩(wěn)定器的作用；3)推動注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)。建立完善的市場進(jìn)入和退出機(jī)制，盡快推動注完全的注冊制；4)主流媒體和監(jiān)管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監(jiān)管層必須放手，讓市場的力量發(fā)揮主導(dǎo)作用，讓市場來教育投資者；5)尊重市場。政府必須放棄讓市場充當(dāng)實(shí)現(xiàn)自己某種目標(biāo)的工具的短視行為，資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和推動轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是其發(fā)展繁榮后的自然結(jié)果，防止重蹈當(dāng)年為國企脫困和國有股減持的覆轍。