長城研究所策略研究團隊（汪毅，彭益，包婷）

在6.28報告《救市“集結(jié)號”》中指出，這波調(diào)整是監(jiān)管層為給股市去杠桿引發(fā)的一場“硬著陸”，若繼續(xù)演化將從“股災(zāi)”變成金融危機，將使得2014年6月開始好不容易積累起的市場人氣完全被打破。在實體經(jīng)濟如此疲弱的基礎(chǔ)上，再毀掉股權(quán)融資市場，這是高層絕對不愿意看到的結(jié)果?。?！不論后續(xù)政策如何，短期必須穩(wěn)住股市！所以階段性底部已經(jīng)出現(xiàn)！

上周市場大幅調(diào)整，上證指數(shù)下跌12.07%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌10.8%，中小板指數(shù)下跌13.3%。超出我們和市場的預(yù)測，股災(zāi)向小型金融危機的轉(zhuǎn)化僅一步之遙。歸根到底是監(jiān)管層對于高估值資產(chǎn)加杠桿后遇到肆意做空的處理嚴(yán)重缺乏經(jīng)驗。改革的步子邁的太快，風(fēng)險管理的意識太差。

上周僅僅通過央行降息降準(zhǔn)引導(dǎo)市場，可惜證監(jiān)會對危機的蔓延意識不強，繼續(xù)發(fā)出28家新股，市場在悲觀情緒的蔓延下，更給了投機者們肆意做空的好機會，暴跌后多家私募產(chǎn)品觸及平倉線，大量配資被動平倉。進一步發(fā)展將立即危及到金融體系資產(chǎn)的質(zhì)量。這些情況直到上周五中金所暫停20個做空帳戶，總理回國緊急召開幾部委聯(lián)席會議確定進一步救市方略恐才得以矯正，但可怕的是，動作又晚了，也許又將是一場矯枉過正，最終可能會形成不良的后果，即：雖然挽救了市場，但使得部分投資者對于中國證券市場的非市場化行為的擔(dān)憂加重，不愿意繼續(xù)參與市場之中，對于監(jiān)管層信任度下降，真正通過二級市場進行投資的占比減少，更多的淪為投機者的游戲市場。

本周觀點：既然“救市”會議已開，包括：上市券商1200億真金白銀周一11點前必須入市，IPO發(fā)行暫緩，窗口指導(dǎo)限制裸賣空，部分券商修改兩融折算率，融券停止，部分期貨公司股指期貨擔(dān)保金增加等等。雖然后面一些政策還待正式的公告文件出來，但最高層領(lǐng)導(dǎo)親自督戰(zhàn)，如此眾志成城的決心下，還用得著擔(dān)心市場不漲嗎？想想金融危機時，4萬億出來股市還暴漲了2倍不止呢，就算此時力度不如彼時，但在中國，只要政府想做的事情，大家最好還是不要反著來，短期觀點一句話：旗幟鮮明的看反彈。

但短期反彈后會如何，可能會有不同的情況發(fā)生：

1、若短期反彈幅度較大，前面我們強調(diào)的市場信心缺失問題會逐漸顯現(xiàn)，多數(shù)投資者會選擇降低倉位進一步觀察，則市場還會有回落的風(fēng)險；

2、若短期反彈幅度一般或糾結(jié)，場內(nèi)加杠桿資金急于退出和場外資金纏斗激烈，則在目前位置會形成盤整筑底。特別是考慮到國家救市的方向集中在藍籌，而成長股的拋壓可能依然較大，這部分對沖的結(jié)果可能是市場走穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較大差異，藍籌的短期賺錢效應(yīng)會明顯優(yōu)于成長。

我們認(rèn)為第二種結(jié)果對于監(jiān)管層而言更好，市場緩慢震蕩修正此前的高估值品種并逐步降低杠桿，待消化到一定程度后，再沿著改革牛的邏輯繼續(xù)上漲，而第一種結(jié)果出現(xiàn)二次回落的機率增加，屆時可能還需要政府進一步提供彈藥。

就以上兩種情形，我們傾向于短期反彈后第二種情形發(fā)生的概率略大一些，短期看好低估值藍籌板塊，包括銀行、地產(chǎn)、食品、生物醫(yī)藥、家電等。

下面有更加全面的論證邏輯和數(shù)據(jù)分析：

一、多維度數(shù)據(jù)分析：

1、成交量有所增長：6.29-7.3全部A股單日成交金額處于1.15-1.66萬億之間，與4月份上旬的成家量水平相當(dāng)，上周成交金額為7.16萬億，環(huán)比上漲26.16%，結(jié)束了之前四周下滑的趨勢。上周創(chuàng)業(yè)板成交量為705.82億，環(huán)比上漲33.53%，結(jié)束了之前四周下滑的趨勢。

2、新增基金賬戶數(shù)連續(xù)四周下滑態(tài)勢： 6.22-6.26新增基金賬戶數(shù)617.45萬戶，環(huán)比下降50.1%，延續(xù)了之前的下跌態(tài)勢，同時跌幅急劇擴大。

3、融資融券余額繼續(xù)減少：截止7月2日，融資融券余額為1.984萬億，融資余額到達1.98萬億。自6月19日兩融余額出現(xiàn)下滑以來，已經(jīng)連續(xù)第九日出現(xiàn)下滑，這是繼2012年以來首次出現(xiàn)。

4、銀證轉(zhuǎn)賬為凈流出：6.22-6.26銀證轉(zhuǎn)賬凈流出1.18萬億元，結(jié)束了之前一周的凈流入，也創(chuàng)下了凈流出的歷史新高，與打新關(guān)系較大。其中銀證轉(zhuǎn)賬增加額為0.73萬億元，銀證轉(zhuǎn)賬減少額為1.9萬億元。

5、證券市場交易結(jié)算資金：6月26日當(dāng)周較上周增加了7473億元，結(jié)束了之前二周的下降趨勢。

最近一周的數(shù)據(jù)是成交量回升，融資融券余額減少，再上一周的數(shù)據(jù)是基金開戶數(shù)下降，證券市場交易結(jié)算資金增加。在進一步政策出臺的期待下，場內(nèi)杠桿資金在出逃，場外資金在抄底，可以說目前市場還沒有到一個自然出清的階段。

二、經(jīng)濟：筑底還需觀察，地產(chǎn)復(fù)蘇加速

筑底仍需觀察：6月匯豐PMI終值為49.4%，低于初值49.6%，高于5月終值49.2%。而6月官方PMI為50.2%，與上月持平，低于市場預(yù)期。6月PMI數(shù)據(jù)反映我國經(jīng)濟下行壓力仍大，預(yù)計即將公布的6月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)難有明顯起色。盡管近期部分中微觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象，但經(jīng)濟筑底回升仍需一段時間觀察確認(rèn)，在此之前，仍需政策層面的呵護。

地產(chǎn)復(fù)蘇加速：6月，全國100個城市新建住宅平均價格為10628元/平方米，環(huán)比上漲0.56%，漲幅較5月擴大0.11個百分點。。商品房1-5月累積銷售面積降幅收窄， 5月百城住宅平均價格為1.06萬/平方米，環(huán)比增長0.45%，結(jié)束了連續(xù)3個月的下跌。另外，我國商品房待售面積自2012年4月以來首現(xiàn)下降。地產(chǎn)的復(fù)蘇與寬松的房產(chǎn)政策與貨幣政策有關(guān)。

三、救市組合拳

我們上周周報中表示在短期超跌后，政策利好將不斷釋放，而上周的確有比較過的利好，我們從貨幣政策、增量資金、杠桿、IPO、交易費用以及其他機構(gòu)六個方面進行闡述。

1、貨幣政策：央行逆回購重啟+降準(zhǔn)降息，貨幣寬松基調(diào)不變

降準(zhǔn)降息：央行于2015年6月27日公布（1）中國人民銀行決定，自2015年6月28日起有針對性地對金融機構(gòu)實施定向降準(zhǔn)，以進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整。（2）同時，自2015年6月28日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點，以進一步降低企業(yè)融資成本。

逆回購重啟后放量：6月25日，央行公開市場重啟了暫停19次的逆回購，逆回購的中標(biāo)利率為2.7%。6月30日，央行公開市場開展了500億元的7天逆回購操作，利率降為2.5%。7月2日，央行公開市場開證了350億元7天期逆回購操作，利率亦為2.5%。上周公開市場凈投放500億元

首次雙降，是市場急跌+經(jīng)濟下行壓力+通脹低位運行疊加的結(jié)果，屬于情理之中，緩解了市場對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。而逆回購重啟后放量，意在穩(wěn)定流動性，傳遞信號的作用較強。

2、增量資金

養(yǎng)老金將入市：6月29日，人力資源社會保障部和財政部會同有關(guān)部門起草的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》稿向社會公開征求意見，辦法中規(guī)定投資股市時，養(yǎng)老金投資額合計不得高于資產(chǎn)凈值的30%

匯金或已出手：6月29日，滬市四大藍籌ETF出現(xiàn)100億元大幅凈申購；7月3日，四大藍籌ETF再獲130億凈申購，匯金或已出手。

中國金融公司表示將大幅增資擴股：中國證監(jiān)會決定，中國證券金融股份有限公司進行第三次增資擴股，由現(xiàn)有股東進行增資，將現(xiàn)有注冊資本從240億元增資到約1000億元。增資擴股后，中國證券金融股份有限公司還將多渠道籌集資金，用于擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，維護資本市場穩(wěn)定。

21家券商聯(lián)合公告：21家證券公司以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計不低于1200億元，用于投資藍籌股ETF；上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日余額基礎(chǔ)上，證券公司自營股票盤不減持，并擇機增持。

3、杠桿

中國證券金融公司表示兩融可控：6月29日，中國證券金融公司表示證券公司兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險可控，強制平倉規(guī)模很小，滬深兩市25至26日兩個交易日因維持擔(dān)保比例低于130%而強制平倉金額不到600萬元，風(fēng)險仍然可控。融資業(yè)務(wù)規(guī)模仍有增長空間。

證券業(yè)協(xié)會表示常委配置強制平倉較少：6月30日，證券業(yè)協(xié)會表示目前場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)接入證券公司進行，而恒生HOMS系統(tǒng)近兩周以來強制平倉金額合計約150億元，占市場交易量很少。各證券公司已向住所地證監(jiān)局報送了自查報告，各證監(jiān)局正在對自查情況進行核實。據(jù)了解，核實工作尚需一段時間，預(yù)計7月底前后可完成。證券業(yè)協(xié)會將從8月份開始接受證券公司外部接入信息系統(tǒng)評估認(rèn)證申請。

《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》與《融資融券交易實施細則》出臺：7月1日晚間，證監(jiān)會出臺新的兩融辦法，上海深圳證券交易所發(fā)布《融資融券交易實施細則》，內(nèi)容有合理確定兩融業(yè)務(wù)規(guī)模，允許兩融合約展期，允許證券公司與客戶自行商定補充擔(dān)保物期限與比例的具體要求，不再將強制平倉作為證券公司處置客戶擔(dān)保物的唯一方式。

券商融資渠道拓寬：7月1日消息，證監(jiān)會晚間公告：允許證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進一步拓寬券商融資渠道，確保證券公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步展開。

券商兩融新規(guī)：6月30日國泰君安宣布上調(diào)160只藍籌股票折算率；7月2日國信證券公告稱，對可充抵保證金證券和標(biāo)的證券做調(diào)整。7月3日國泰君安官網(wǎng)發(fā)布公告稱，擬對融券交易采取臨時性限制措施：暫停公司融券券源供給；對融券客戶異常交易行為進行嚴(yán)格監(jiān)控，同時對所有可充抵保證金股票折算率上調(diào)5%，對于7月1日已上調(diào)的業(yè)績較為優(yōu)異的藍籌股在此基礎(chǔ)上再上調(diào)折算率5%，此次共上調(diào)2257只股票的折算率。7月4日長江證券公告，暫停公司融券券源供給，對融券客戶異常交易行為進行嚴(yán)格監(jiān)控，同時，上調(diào)83只股票折算率，并將融資保證金比例公式及下限進行調(diào)整。7月4日，招商證券表示暫停融券券源，上調(diào)部分可充抵保證金證券。

4、IPO暫停

又一巨無霸首發(fā)申請通過：證監(jiān)會網(wǎng)站7月1日公告，江蘇銀行股份有限公司、舟山港股份有限公司、南京多倫科技股份有限公司、 申龍電梯股份有限公司、青島康普頓科技股份有限公司、浙江德宏汽車電子電器股份有限公司六家企業(yè)首發(fā)申請獲得通過。

證監(jiān)會表示將相應(yīng)減少IPO發(fā)行家數(shù)、籌集金額：7月3日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示證監(jiān)會將會相應(yīng)減少新股發(fā)行家數(shù)和相應(yīng)金額。7月上旬你安排10家IPO，融資金額將較6月減少。

發(fā)審委第147次會議取消：證監(jiān)會稱，主板發(fā)行審核委員會2015年第147次發(fā)行審核委員會工作會議因故取消。

證監(jiān)會暫停IPO，周五申購新股全部退款：7月4日，證監(jiān)會表示暫停IPO，周五申購新股全部退款，此舉由國務(wù)院會議決定，證監(jiān)會執(zhí)行，申購款將在下周退回投資者賬戶。

5、交易結(jié)算費用已降，傳言或降印花稅

降交易結(jié)算費用：滬、深證券交易所收取的A股交易經(jīng)手費由按成交金額的千分之0.0696雙邊收取調(diào)整為按成交金額千分之0.0487雙邊收取，降幅為30%。

6、其他機構(gòu)表現(xiàn)

6月30日，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)表倡議書，建議不要非理性恐慌，盲目“踩踏”市場；基金業(yè)協(xié)會整理13家私募基金主流觀點稱機會往往是跌出來的，近期股市的大幅下挫，為理性投資者提供了難得的入市機會。7月4日，證券業(yè)協(xié)會倡議證券公司必須全力維護市場穩(wěn)定。

四、本周觀點

上周市場大幅調(diào)整，上證指數(shù)下跌12.07%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌10.8%，中小板指數(shù)下跌13.3%。超出我們和市場的預(yù)測，股災(zāi)向小型金融危機的轉(zhuǎn)化僅一步之遙。歸根到底是監(jiān)管層對于高估值資產(chǎn)加杠桿后遇到肆意做空的處理嚴(yán)重缺乏經(jīng)驗。改革的步子邁的太快，風(fēng)險管理的意識太差。

上周末，僅僅通過央行降息降準(zhǔn)引導(dǎo)市場，可惜證監(jiān)會對危機的蔓延意識不強，繼續(xù)發(fā)出28家新股，市場在悲觀情緒的蔓延下，更給了投機者們肆意做空的好機會，暴跌后多家私募產(chǎn)品觸及平倉線，大量配資被動平倉。進一步發(fā)展將立即危及到金融體系資產(chǎn)的質(zhì)量。這些情況直到上周五中金所暫停20個做空帳戶，總理回國緊急召開幾部委聯(lián)席會議確定進一步救市方略恐才得以矯正，但可怕的是，動作又晚了，也許又將是一場矯枉過正，最終可能會形成不良的后果，即：雖然挽救了市場，但使得部分投資者對于中國證券市場的非市場化行為的擔(dān)憂加重，不愿意繼續(xù)參與市場之中，對于監(jiān)管層信任度下降，真正通過二級市場進行投資的占比減少，更多的淪為投機者的游戲市場。

既然“救市”會議已開，包括：上市券商1200億真金白銀周一11點前必須入市，IPO發(fā)行暫緩，窗口指導(dǎo)限制裸賣空，部分券商修改兩融折算率，融券停止，部分期貨公司股指期貨擔(dān)保金增加等等。雖然后面一些政策還待正式的公告文件出來，但最高層領(lǐng)導(dǎo)親自督戰(zhàn)，如此眾志成城的決心下，還用得著擔(dān)心市場不漲嗎？想想金融危機時，4萬億出來股市還暴漲了2倍不止呢，就算此時力度不如彼時，但在中國，只要政府想做的事情，大家最好還是不要反著來，短期觀點一句話：旗幟鮮明的看反彈。

但短期反彈后會如何，可能會有不同的情況發(fā)生：

1、若短期反彈幅度較大，前面我們強調(diào)的市場信心缺失問題會逐漸顯現(xiàn)，多數(shù)投資者會選擇降低倉位進一步觀察，則市場還會有回落的風(fēng)險；

2、若短期反彈幅度一般或糾結(jié)，場內(nèi)加杠桿資金急于退出和場外資金纏斗激烈，則在目前位置會形成盤整筑底。特別是考慮到國家救市的方向集中在藍籌，而成長股的拋壓可能依然較大，這部分對沖的結(jié)果可能是市場走穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較大差異，藍籌的短期賺錢效應(yīng)會明顯優(yōu)于成長。

我們認(rèn)為第二種結(jié)果對于監(jiān)管層而言更好，市場緩慢震蕩修正此前的高估值品種并逐步降低杠桿，待消化到一定程度后，再沿著改革牛的邏輯繼續(xù)上漲，而第一種結(jié)果出現(xiàn)二次回落的機率增加，屆時可能還需要政府進一步提供彈藥。

就以上兩種情形，我們傾向于短期反彈后第二種情形發(fā)生的概率略大一些，短期看好低估值藍籌板塊，包括銀行、地產(chǎn)、食品、生物醫(yī)藥、家電等。