來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇

編者按：為研判股市震蕩可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、分析風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建言應(yīng)對(duì)政策，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）近期向論壇成員約稿，并組織了主題為“股市震蕩與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)部研討會(huì)。今天發(fā)布的是CF40成員孫明春的文章《救市需要更大膽的改革》，供您參考。

目前的救市措施還只是停留在對(duì)股票市場(chǎng)的直接干預(yù)上，還處于“治標(biāo)”的階段。如果有必要的話，決策當(dāng)局完全可以推出更多具有實(shí)質(zhì)性利好的政策，通過(guò)“治本”來(lái)救市。

由于杠桿使用過(guò)多等原因，最近幾周的A股急跌使得金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，監(jiān)管當(dāng)局被迫采取了緊急“救市”措施，如“國(guó)家隊(duì)”入場(chǎng)護(hù)盤、諸多證券公司與基金公司承諾不減倉(cāng)、暫停IPO、成立救市平準(zhǔn)基金等等。目前來(lái)看，這些措施的效力還有待觀察。

有投資者擔(dān)心，萬(wàn)一這些救市措施效果不理想怎么辦？政府是否還有更多工具和資源來(lái)繼續(xù)救市呢？筆者認(rèn)為，有！目前的救市措施還只是停留在對(duì)股票市場(chǎng)的直接干預(yù)上，還處于“治標(biāo)”的階段。如果有必要的話，決策當(dāng)局完全可以推出更多具有實(shí)質(zhì)性利好的政策，通過(guò)“治本”來(lái)救市。不過(guò)，這些措施不是加強(qiáng)行政性的管制和干預(yù)，不是單純的救股市，而是要救經(jīng)濟(jì)、救改革！要繼續(xù)大幅度放松管制、加大改革開(kāi)放的力度和步伐。當(dāng)然，采取這些措施，需要巨大的政治智慧、魄力和勇氣。而當(dāng)前也正是借助救市來(lái)深化改革開(kāi)放目標(biāo)的絕佳機(jī)會(huì)！

救市的“標(biāo)”與“本”

表面上看，救市似乎只是股票市場(chǎng)上多方與空方的一場(chǎng)資金較量。因此，目前救市措施主要是試圖減少賣單、增加買單。但如果認(rèn)為只要有錢就能把市場(chǎng)托住，也許把問(wèn)題想得過(guò)于簡(jiǎn)單了。歸根結(jié)底，投資者在股票市場(chǎng)上買的（或賣的）是上市公司；更準(zhǔn)確的說(shuō)，是上市公司未來(lái)多年的稅后盈利或當(dāng)前被低估（或高估）的資產(chǎn)價(jià)值。無(wú)論如何，中國(guó)的股票市場(chǎng)也有幾十萬(wàn)億元的市值，如果上市公司的估值不夠便宜的話，救市僅靠“國(guó)家隊(duì)”或“準(zhǔn)國(guó)家隊(duì)”護(hù)盤支撐、而不能給上市公司的盈利或資產(chǎn)價(jià)值帶來(lái)正面影響的話，其效果可能事倍功半。

如果決策當(dāng)局作出判斷，認(rèn)為當(dāng)前股票市場(chǎng)的形勢(shì)需要全力以赴來(lái)救助的話，那么，有效的救市措施必須觸及上市公司、乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面，必須通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革等更多影響經(jīng)濟(jì)與企業(yè)基本面的政策措施來(lái)改善企業(yè)（稅后）盈利、提升上市公司資產(chǎn)估值，令二級(jí)市場(chǎng)的投資者產(chǎn)生主動(dòng)加倉(cāng)（而不是逢高減倉(cāng)）的愿望。因此，如果宏觀決策當(dāng)局秉持堅(jiān)定的改革理念、不愿再用“強(qiáng)刺激”式的逆周期政策的話，當(dāng)前“救市”的最佳策略恰恰是（也只有）更銳意大膽的改革！

可供考慮的救市措施

筆者在此拋磚引玉，提出一些通過(guò)深化改革開(kāi)放來(lái)改善企業(yè)基本面、進(jìn)而曲線“救市”的思路。有些思路看起來(lái)可能過(guò)于大刀闊斧，有些看起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)很大，也有些可能需要更多時(shí)間去準(zhǔn)備、去論證。但股票市場(chǎng)的投資者向來(lái)具有很強(qiáng)的前瞻性，只要決策當(dāng)局在嚴(yán)肅認(rèn)真地思考、論證或布局這些措施，相信聰明的投資者會(huì)提前擁抱這些機(jī)會(huì)的。

一、大幅度減稅。這是采用“供給學(xué)派”的思路，通過(guò)更低稅率來(lái)改善企業(yè)盈利、拉動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入可持續(xù)發(fā)展的軌道。對(duì)股票市場(chǎng)投資者而言，減稅直接帶來(lái)企業(yè)稅后盈利的上升，令上市公司的凈現(xiàn)值（net present value, NPV）提高，市盈率（P/E）下降，現(xiàn)金流改善，分紅能力增加，從而使股票估值變的更有吸引力。與此同時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流狀況的改善也會(huì)使銀行體系的壞賬風(fēng)險(xiǎn)下降；而銀行自身的稅負(fù)下降也會(huì)改善它們的稅后利潤(rùn)，因此對(duì)股指影響最大的銀行股的估值吸引力會(huì)明顯提升。

具體來(lái)說(shuō)，可以考慮把企業(yè)所得稅、增值稅和消費(fèi)稅這三大稅種的平均稅率下調(diào)20%（如企業(yè)所得稅從25%降低到20%）。根據(jù)筆者的測(cè)算，這個(gè)幅度的稅率下調(diào)會(huì)減輕企業(yè)稅負(fù)約1.2萬(wàn)億元；這也意味著每年的財(cái)政收入會(huì)減少1.2萬(wàn)億元。對(duì)政府而言，雖然這是一筆不小的稅收損失，但比起拿出1萬(wàn)億元去股票市場(chǎng)“護(hù)盤”，減稅對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、個(gè)體戶、消費(fèi)者、乃至股票投資者的好處可能更大。如果考慮到更低稅率對(duì)企業(yè)投資意愿的正面影響，短期的稅收損失有可能會(huì)被中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、盈利改善和稅收提升而完全彌補(bǔ)、甚至超出。

當(dāng)然，減稅是一件大事，需要人大會(huì)批準(zhǔn)，不是可以立即執(zhí)行的。但事在人為，只要政府提出合理的建議，相信人大批準(zhǔn)只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。而股票市場(chǎng)的投資者很可能會(huì)為此而提前布局。

二、大規(guī)模向上市國(guó)企注入優(yōu)良資產(chǎn)，加速推進(jìn)國(guó)企改革。資產(chǎn)注入（尤其是優(yōu)良資產(chǎn)的注入）向來(lái)是資本市場(chǎng)最受青睞的話題/概念之一。對(duì)于當(dāng)前上市國(guó)企的市場(chǎng)估值到底是高還是低，無(wú)疑存在市場(chǎng)分歧。但不管怎樣，如果國(guó)資管理當(dāng)局或上市國(guó)企的母公司以推動(dòng)國(guó)企改革（如推動(dòng)混合所有制等）為目的、以合適的價(jià)格和方式公布一批大型上市國(guó)企的資產(chǎn)注入計(jì)劃，這對(duì)提升上市國(guó)企的吸引力可能起到立竿見(jiàn)影的效果，相信股票投資者和民間資本對(duì)此會(huì)積極響應(yīng)。這不但有可能增加大盤國(guó)企藍(lán)籌股的主動(dòng)買盤，也可能因?yàn)閲?guó)企改革的迅速推進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生意想不到正面影響，因此很可能一舉兩得。

三、大幅度推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放。立即全面放開(kāi)QFII與RQFII額度（即不設(shè)上限）；立即宣布開(kāi)通“深港通”；立即大幅度提升甚至完全放開(kāi)“滬港通”（與“深港通”）的總額度與日均額度；立即放開(kāi)“滬港通”（與“深港通”）對(duì)個(gè)股購(gòu)買的限制，允許跨境的投資者更全面自由地選擇個(gè)股投資標(biāo)的；立即清除MSCI在6月份提出的把A股加入MSCI中國(guó)指數(shù)與新興市場(chǎng)指數(shù)所遇到的所有現(xiàn)存技術(shù)障礙（如受益人所有權(quán)的問(wèn)題等），爭(zhēng)取在年內(nèi)獲得MSCI對(duì)納入A股的更積極的響應(yīng)。這些舉措不但會(huì)消除海內(nèi)外投資者對(duì)改革倒退的擔(dān)憂，也會(huì)直接增大海外投資者進(jìn)軍A股的機(jī)率和必要性。聰明的海內(nèi)外投資者會(huì)因此而提早布局，這對(duì)提振股市很可能是立竿見(jiàn)影的。

四、推出新一輪的消費(fèi)補(bǔ)貼計(jì)劃。與2008年底推出的汽車補(bǔ)貼、家電補(bǔ)貼、農(nóng)資補(bǔ)貼類似，建議財(cái)政部會(huì)同國(guó)家有關(guān)部委抓緊推出新一輪的消費(fèi)補(bǔ)貼計(jì)劃，以提振消費(fèi)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。汽車（尤其是新能源汽車）、家電等耐用消費(fèi)品依然可以作為補(bǔ)貼的對(duì)象（因?yàn)檫@些產(chǎn)品有升級(jí)換代的需求），尤其是可以更多針對(duì)農(nóng)村或城市低收入人口進(jìn)行補(bǔ)貼。汽車與家電行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)比較長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用比較明顯，同時(shí)也是股票市場(chǎng)上比較重要的兩個(gè)行業(yè)，有很多上市公司。這些政策應(yīng)該會(huì)提振這些公司的股價(jià)。

五、進(jìn)一步放松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的行政管制措施。取消所有地區(qū)現(xiàn)存的對(duì)房地產(chǎn)交易的行政性限購(gòu)（當(dāng)然可以考慮在稅收方面對(duì)非本地居民采取差別待遇）；降低首付款比例；允許銀行在按揭貸款方面有更加靈活的定價(jià)；放松銀行對(duì)開(kāi)發(fā)貸款的顯性或隱性限制；放開(kāi)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)上市IPO、增發(fā)、以及發(fā)行債券的限制或歧視；盡可能讓市場(chǎng)力量來(lái)決定房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需和價(jià)格。雖然近期房地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，相信這些政策還會(huì)進(jìn)一步改善房地產(chǎn)企業(yè)的盈利。鑒于房地產(chǎn)股也是股票市場(chǎng)的一個(gè)重要板塊，這些政策對(duì)于提振股市也會(huì)大有裨益。

六、進(jìn)一步增大地方政府債務(wù)置換的力度，提早化解或釋放金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者對(duì)銀行股的信心。過(guò)去幾年，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直是影響中國(guó)股市中銀行股估值的一個(gè)重要因素。今年以來(lái)，在政府有關(guān)部門的協(xié)調(diào)下，商業(yè)銀行持有的地方政府融資平臺(tái)貸款已經(jīng)有1-2萬(wàn)億元被置換為期限更長(zhǎng)的地方政府債券，大大降低了銀行在這些貸款上存在的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量意義重大，對(duì)銀行股股價(jià)也產(chǎn)生了正面作用。筆者認(rèn)為，對(duì)于地方政府既成事實(shí)的這些存量債務(wù)及潛在風(fēng)險(xiǎn)，中央有關(guān)部門應(yīng)采取務(wù)實(shí)的態(tài)度，積極設(shè)法化解和解決。如果還需要做更多債務(wù)置換的話，筆者認(rèn)為宜早不宜遲，盡可能提前把這類風(fēng)險(xiǎn)降低或分散開(kāi)來(lái)，從而改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，降低不確定性，提升銀行進(jìn)一步放貸的能力和意愿。毋庸置疑，這些措施對(duì)銀行股肯定是很大的利好，對(duì)于拉升股指應(yīng)該有幫助。

筆者在2013年就曾撰文指出，由于多年積累的產(chǎn)能過(guò)剩和結(jié)構(gòu)扭曲等問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)積累了很多風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論改革與否，這些風(fēng)險(xiǎn)都需要以某種形式釋放。很多改革開(kāi)放的措施實(shí)際上會(huì)有助于此類風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放，從而推遲或減輕風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)對(duì)金融體系和社會(huì)的沖擊。遺憾的是，改革本身也是有風(fēng)險(xiǎn)的，尤其是放松管制、金融自由化和加大對(duì)外開(kāi)放肯定會(huì)增大經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)性和不確定性。

筆者希望提醒大家的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的釋放不是新一輪經(jīng)濟(jì)與金融改革的產(chǎn)物，因此千萬(wàn)不能把改革當(dāng)作經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)波動(dòng)的“替罪羊”。之所以強(qiáng)調(diào)這個(gè)問(wèn)題，“主要是因?yàn)槲覀儞?dān)心，如果屆時(shí)大家視改革為‘替罪羊’的話，那么我們這么多年所做的各項(xiàng)改革與開(kāi)放措施屆時(shí)就非常有可能被全盤否定，進(jìn)而出現(xiàn)體制倒退的現(xiàn)象。果真如此，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展和中華民族的復(fù)興都可能是難以估量的損失。”（見(jiàn)中國(guó)金融四十人論壇2013年第三季度宏觀政策報(bào)告：《與時(shí)間賽跑！中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策》，2013年10月）筆者再次就此提醒大家。

（作者系CF40成員、博海資本董事長(zhǎng)兼投資總監(jiān)孫明春。本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇提供的交流文章。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)及CF40意見(jiàn)。）