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人民幣貶值 “債王”格羅斯發(fā)現(xiàn)了一個(gè)買入機(jī)會(huì)

美元/在岸人民幣匯率與中間價(jià)之差今日變?yōu)檎龜?shù)

人民幣貶值之際中國央行千億逆回購放水 還會(huì)降準(zhǔn)嗎？

如何看待人民幣貶值？在人民幣匯率管理機(jī)制本周發(fā)生調(diào)整后，彭博梳理了市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩種觀點(diǎn)。

第一種是中國央行周四在一份擲地有聲的公告和新聞發(fā)布會(huì)上所表達(dá)的觀點(diǎn)，即這是一項(xiàng)純粹的改革措施，目的是縮小中間價(jià)和即期匯率差距，讓市場(chǎng)在匯率形成機(jī)制中發(fā)揮更大作用。中國央行表示，從中國頗具韌性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、長(zhǎng)期的經(jīng)常項(xiàng)目順差以及充裕的外匯儲(chǔ)備來看，當(dāng)前不存在人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。多位官員表示，3%左右的累積貶值壓力已得到一次性釋放。

第二種觀點(diǎn)是，這是打著市場(chǎng)改革旗號(hào)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，而且人民幣需要大幅貶值才能恢復(fù)中國的出口競(jìng)爭(zhēng)力。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑，中國又翻出了以前的老戲碼，希望通過低估本幣來提振出口。在8月13日舉行的記者會(huì)上，中國央行稱有關(guān)官方認(rèn)為人民幣要貶值10%以促進(jìn)出口的報(bào)道是無稽之談。

在中國央行舉行新聞發(fā)布會(huì)前，彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐樂鷹和陳世淵認(rèn)為無論央行的目的是市場(chǎng)化改革還是競(jìng)爭(zhēng)性貶值，兩者立竿見影的效果都是一樣的，即人民幣出現(xiàn)一段時(shí)間的貶值。中國央行在新聞發(fā)布會(huì)上釋放出了認(rèn)為人民幣已接近公允價(jià)值的強(qiáng)烈信號(hào)，并強(qiáng)調(diào)中國并未尋求競(jìng)爭(zhēng)性貶值。因此，新聞發(fā)布會(huì)結(jié)束后筆者對(duì)于市場(chǎng)將注意到央行的表態(tài)、人民幣將在當(dāng)前水平附近持穩(wěn)的預(yù)期有所增強(qiáng)。

迄今為止的種種事實(shí)是筆者做出上述預(yù)期的基礎(chǔ)。8月11日，中國央行把人民幣中間價(jià)調(diào)降1.9%，并表示未來市場(chǎng)將在匯率形成機(jī)制中發(fā)揮決定性作用。

經(jīng)常賬戶順差相對(duì)于GDP的比例及人民幣匯率

實(shí)際有效匯率和出口增長(zhǎng)

從升值到貶值、中國央行的管理模式從親力親為到放手不管，這一系列歷史性轉(zhuǎn)變的背后推手何在？一個(gè)關(guān)鍵因素是中國對(duì)世界其他國家的貿(mào)易余額發(fā)生了變化。2007年，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差相當(dāng)于GDP的10%，似乎說明人民幣被大幅低估，一些分析師估計(jì)的低估程度高達(dá)40%。如今經(jīng)常項(xiàng)順差只相當(dāng)于GDP的2%左右，表明人民幣接近公平價(jià)值。此時(shí)，中國央行希望可以在不引發(fā)人民幣匯率極端波動(dòng)的情況下對(duì)人民幣匯率放手。

經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄為央行提供了行動(dòng)的機(jī)會(huì)。強(qiáng)勢(shì)人民幣對(duì)出口的負(fù)面影響是其行動(dòng)的動(dòng)機(jī)。隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將首次加息的預(yù)期推高美元，人民幣盯住美元造成人民幣實(shí)際有效匯率升值14%。這嚴(yán)重影響了中國的出口競(jìng)爭(zhēng)力，造成7月份出口下降8.9%。出口滑坡和房地產(chǎn)建設(shè)降溫意味著中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國際和國內(nèi)驅(qū)動(dòng)力雙雙拋錨，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因此遭受連環(huán)打擊。

認(rèn)識(shí)到上述因素的市場(chǎng)過去八個(gè)月來一直承受著貶值壓力。人民幣即期匯率一直弱于中間價(jià)。離岸人民幣即期（市場(chǎng)決定）則一直弱于在岸人民幣即期匯率（圍繞中間價(jià)上下浮動(dòng)幅度不得超過2%）。

中國央行不斷以中間價(jià)來扳回人民幣即期匯率在前一個(gè)交易日的跌幅。在中國央行拋售美元以穩(wěn)住人民幣的過程中，中國外匯儲(chǔ)備從2014年6月接近4萬億美元的高位降到今年7月3.65萬億美元的水平。中國央行8月11日的舉動(dòng)表明它終于順應(yīng)了人民幣貶值的市場(chǎng)壓力。當(dāng)日人民幣中間價(jià)由6.1162調(diào)降至6.2298，創(chuàng)出紀(jì)錄最大下調(diào)幅度單日調(diào)整幅度僅次于2005年7月匯改當(dāng)日水平。

人民幣中間價(jià)變動(dòng)幅度

人民幣貶值最有利于經(jīng)濟(jì)的地方在于恢復(fù)GDP占比超過四分之一的出口行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。即便如此，只有人民幣以超出近幾天的程度貶值，出口才可能大幅反彈，而且這種反彈不會(huì)馬上出現(xiàn)。據(jù)筆者計(jì)算，人民幣實(shí)際有效匯率貶值10%，出口增幅才可能增加10個(gè)百分點(diǎn)，而且會(huì)有三個(gè)月時(shí)滯。中國央行在今日新聞發(fā)布會(huì)上否認(rèn)這是自己的目標(biāo)。

貨幣貶值也要付出代價(jià)。最明顯的是資本外流風(fēng)險(xiǎn)。筆者估計(jì)，人民幣兌美元貶值10%，或?qū)е沦Y本外流約4,000億美元。中國領(lǐng)導(dǎo)人可能會(huì)認(rèn)為與自己3. 65萬億美元的外匯儲(chǔ)備相比，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是可控的。人民幣貶值還會(huì)削弱人民幣資產(chǎn)的吸引力，股市與甫見回暖的樓市都有遭受沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。中國央行在發(fā)布會(huì)上稱，目前資本流入流出基本正常。

對(duì)中國企業(yè)而言，人民幣貶值的影響可謂喜憂參半。出口商將受益于海外需求增多和海外利潤(rùn)換匯收益上升，進(jìn)口企業(yè)則將受到進(jìn)口成本上漲打擊。一些工業(yè)企業(yè)已經(jīng)低得可憐的利潤(rùn)率還可能進(jìn)一步下滑。2012年初以來進(jìn)入通縮區(qū)間的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)或開始反彈。人們先前預(yù)期中國不會(huì)允許人民幣貶值，原因之一是中國希望推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程，尤其是使其成為IMF的特別提款權(quán)(SDR)貨幣。這種可能性并未排除。

事實(shí)上，IMF對(duì)中國央行此舉表示歡迎，稱其向著匯率市場(chǎng)化方向邁出了一步。鑒于近幾年主要央行無一例外都在利用匯率作為寬松渠道，美國、歐盟和日本可能不會(huì)公開指責(zé)中國。無論如何，筆者認(rèn)為人民幣被納入

SDR籃子的前景還是受到了沖擊。原因有二。首先，人民幣貶值會(huì)削弱其作為投資工具的吸引力。如果人民幣在國際貿(mào)易與金融中的使用程度下降，則將影響其在IMF所有SDR衡量指標(biāo)中的評(píng)分。其次，IMF的決定帶有很多政治色彩。如果人民幣大幅貶值，中國的貿(mào)易伙伴將嚴(yán)重受損，從而使人民幣“入籃”面臨不利的政治因素。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，如果中國央行此舉的確屬于市場(chǎng)化改革，應(yīng)該有利于中國經(jīng)濟(jì)的再平衡目標(biāo)。匯率市場(chǎng)化可以促使企業(yè)做出理性的生產(chǎn)決定，不再因?yàn)槿嗣駧疟坏凸蓝珢凵a(chǎn)出口產(chǎn)品，面向國內(nèi)服務(wù)業(yè)的投資應(yīng)該會(huì)因此增多。相對(duì)于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)密集度更高，意味著假以時(shí)日就業(yè)水平與收入水平都將上漲，無疑有利于轉(zhuǎn)型到以消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的再平衡過程。

彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐樂鷹和陳世淵撰文