滬指今日盤中暴跌逾8%，跌破3373救市底，盤中跌破3200點(diǎn)。在一場萬眾期待的牛市中發(fā)生如此慘烈的暴跌，顯然出乎所有人的意料。牛市也許早已不在，但后市將如何演繹呢？

歷史不會(huì)簡單的重復(fù)，但鑒往知來，也許能告訴我們后市應(yīng)該如何操作。

早在2014年底，東吳證券就曾指出，2015年A股將呈N型走勢，但最后上升的走勢不會(huì)太陡峭。上證指數(shù)在第一季度有望突破4000點(diǎn)，但第二季度將以非常大的概率發(fā)生斷崖式的下跌，在三季度后中國將會(huì)迎來長期慢牛，但在年末的時(shí)候市場并不會(huì)達(dá)到一個(gè)很高的點(diǎn)數(shù)，甚至難以維持在2500點(diǎn)。做出以上較悲觀的預(yù)測是基于對(duì)中國三大風(fēng)險(xiǎn)的分析，以及對(duì)債務(wù)鏈傳染導(dǎo)致可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的預(yù)測。

以下為全文：

東吳證券高級(jí)宏觀策略分析師李雙武近日指出了2015年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的三大風(fēng)險(xiǎn)：（1）房地產(chǎn)低迷的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)投資下滑向上下游傳導(dǎo)；（2）劇烈的去產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)，過剩產(chǎn)能去化時(shí)可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；（3）通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)過剩產(chǎn)能引起的通貨緊縮與國際輸入型通貨緊縮相互疊加。

去年末，李雙武等東吳證券策略師在2014年A股投資策略中表示，看多2014年上證指數(shù)至3000點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板則將沖高回落，并在8月完成與周期性板塊的切換。

基于對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)測，東吳證券認(rèn)為2015年上證指數(shù)很可能會(huì)呈N型走勢，但最后上升的走勢不會(huì)太陡峭。上證指數(shù)在第一季度有望突破4000點(diǎn)，但第二季度將以非常大的概率發(fā)生斷崖式的下跌，在三季度后中國將會(huì)迎來長期慢牛，但在年末的時(shí)候市場并不會(huì)達(dá)到一個(gè)很高的點(diǎn)數(shù)，甚至難以維持在2500點(diǎn)。做出以上較悲觀的預(yù)測是基于對(duì)中國三大風(fēng)險(xiǎn)的分析，以及對(duì)債務(wù)鏈傳染導(dǎo)致可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的預(yù)測。

李雙武預(yù)計(jì)，2015年創(chuàng)業(yè)板會(huì)呈V型走勢。在經(jīng)歷了一場斷崖式下跌后，可能會(huì)持續(xù)8年左右的慢牛，這也可能是中國史上最大的持續(xù)性牛市。中國正在進(jìn)行供給主義改革，經(jīng)濟(jì)所經(jīng)歷的時(shí)段和美國82年后的經(jīng)濟(jì)非常相似，經(jīng)濟(jì)走勢與證券市場走勢相背離。美國經(jīng)濟(jì)在83-84年是負(fù)增長的，但股市82年下半年就開始走牛。國際經(jīng)驗(yàn)表明：供給主義改革下經(jīng)濟(jì)回落是牛市，去產(chǎn)能谷底前一年是牛市，利率市場化末端是牛市。

而他預(yù)測2015年股市會(huì)在第二季度發(fā)生一個(gè)顛覆性的變化，是源于對(duì)2015年二季度可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)的預(yù)測。危機(jī)一旦發(fā)生，將會(huì)是35年來中國最可怕的危機(jī)。這輪債務(wù)危機(jī)可能發(fā)生的邏輯，除了在前面提到的2015年宏觀經(jīng)濟(jì)的三大風(fēng)險(xiǎn)外還有兩點(diǎn)，下面詳細(xì)地闡述一下這五點(diǎn)看法：

第一是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)是過去十多年中國經(jīng)濟(jì)增長的重要推手，但此行業(yè)也積累了很多隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。一是房地產(chǎn)庫存高企，二是房地產(chǎn)價(jià)格連續(xù)多年上漲積累了泡沫?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)業(yè)主要問題有：房地產(chǎn)投資大幅放緩，房地產(chǎn)投資同比從20%以上不斷下降到12%；房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，到位資金增速從25%下降到5%左右。2014 年房地產(chǎn)需求增速大幅低于往年水平，房地產(chǎn)銷售面積同比增速一直維持在-10%的水平。土地購置面積增速一度創(chuàng)下-6%的嚴(yán)重局面，顯示房地產(chǎn)商對(duì)增加土地儲(chǔ)備的謹(jǐn)慎和對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。雖然近期出臺(tái)了大量刺激房地產(chǎn)市場的政策，但這些政策能否真的奏效，仍有待觀察。甚至隨著房地產(chǎn)存量的增加，如果房地產(chǎn)信貸可獲得性不發(fā)生逆?zhèn)?，房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)大面積資金鏈危機(jī)的可能性始終存在。2015年房地產(chǎn)投資的低迷或?qū)⒅苯觽鲗?dǎo)至上游和下游行業(yè)，進(jìn)一步收縮國內(nèi)總需求。

第二是去產(chǎn)能的問題。產(chǎn)能去化通常被稱作出清或者供給收縮。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，近年來已成為橫亙在我們面前的主要困難之一。我們曾在2014 年年度宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測中分析今年將進(jìn)行去產(chǎn)能，并預(yù)測2015 年上半年將進(jìn)入去產(chǎn)能的谷底。今年小貸公司、P2P 網(wǎng)絡(luò)信貸等不斷破產(chǎn)倒閉，表明一部分過剩產(chǎn)能的資金鏈出現(xiàn)斷裂，可以據(jù)此判斷一部分過剩企業(yè)去產(chǎn)能正在進(jìn)行中，這符合我們的預(yù)測。此外，根據(jù)這些現(xiàn)象預(yù)測2015 年2 季度出現(xiàn)去產(chǎn)能谷底的可能性加大，這種預(yù)測在分析庫存周期時(shí)也得到了支持。社會(huì)總庫存水平居高不下和信貸緊張的現(xiàn)實(shí)將推動(dòng)明年去產(chǎn)能往底部進(jìn)行，去產(chǎn)能的對(duì)象將集中是中小民營制造業(yè)。

第三是通貨緊縮。明年國際輸入型通貨緊縮和國內(nèi)通貨緊縮相互疊加，將加劇債務(wù)鏈條的傳染。從2012年以來我國PPI、CPI的表現(xiàn)看，國內(nèi)通貨緊縮跡象明顯，中國已經(jīng)處于典型的過剩經(jīng)濟(jì)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)過剩嚴(yán)重。與此同時(shí)，明年輸入型通貨緊縮也可能繼續(xù)出現(xiàn)。我國的原油消費(fèi)的一半來自進(jìn)口，大宗商品也多數(shù)來自進(jìn)口，國際市場物價(jià)水平的變化向國內(nèi)市場的傳導(dǎo)很快。今年以來全球需求下降，原油價(jià)格斷崖似下跌，期銅價(jià)格不斷低位震蕩，鐵礦石因供給增加價(jià)格也不斷下跌，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也跌至6 年來的新低。種種跡象表明2015 年中國將面臨輸入型的通縮壓力。國內(nèi)過剩產(chǎn)能引致的通貨緊縮與國際市場輸入型通縮相互疊加，2015 年出現(xiàn)更嚴(yán)重通貨緊縮的概率在加大。

第四是2015年可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)不同于2008年的危機(jī)。2008年三季度，即使產(chǎn)品需求萎縮，企業(yè)訂單減少，但并沒有出現(xiàn)大的破產(chǎn)潮，企業(yè)生存下來了。但根據(jù)我們之前的分析，這一次危機(jī)將不一樣，若危機(jī)發(fā)生將導(dǎo)致大量的企業(yè)破產(chǎn)。

第五是信貸可獲得性越來越難。尤其是民營的傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩企業(yè)，它們的借貸渠道從銀行貸款到后來的信托，再到后來的非標(biāo)和前段時(shí)間的P2P等。明年這些企業(yè)貸款難度增加，甚至根本貸不到款，就如缺一口水卻不得不在黎明前死去。但央企和上市公司的信貸可獲得性明顯優(yōu)于這些民營企業(yè)。中國的產(chǎn)能過剩企業(yè)只要破產(chǎn)10%，產(chǎn)能利用率達(dá)到75%后，融資渠道就通暢多了，信貸可獲得性也大有改觀。但需要注意的是，這些破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)是可能傳導(dǎo)至其它企業(yè)。

基于以上明年會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的思路，可以認(rèn)為2015年二季度利率債市場將有好的表現(xiàn)，因?yàn)楝F(xiàn)金為王。

李雙武認(rèn)為，2015年銀行股將值得關(guān)注與投資。分析銀行股不用看撥備前利潤的變化，哪怕是利差再收窄，也不會(huì)有什么大問題，對(duì)銀行來講核心的問題是資產(chǎn)質(zhì)量。2010年銀行股下跌，本質(zhì)的原因就是對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。在2011年，李雙武等提出能否一次性計(jì)提大額非預(yù)期到的撥備。這樣做有可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年稅后利潤為負(fù)，但大額計(jì)提非預(yù)期到的撥備后，如果出現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的壞賬，銀行股反而會(huì)大漲。實(shí)際上商業(yè)銀行已通過五年來消化這部分未預(yù)期到的撥備，盡管明年將會(huì)成為現(xiàn)實(shí)的壞賬高峰，但是商業(yè)銀行已經(jīng)可以抵御8%的凈資產(chǎn)損失了。如果不是二季度可能的債務(wù)危機(jī)，銀行股會(huì)只漲不跌的。明年中期，上市銀行會(huì)一次性計(jì)提撥備，這可以從財(cái)政部的政策中推出。經(jīng)歷了壞賬大幅計(jì)提核銷后，哪怕股價(jià)不變，各家銀行的PB也會(huì)上升到2倍或者更高，所以屆時(shí)銀行會(huì)用PE估值而不再用PB估值法。銀行業(yè)不同于一般工商企業(yè)，一般工商企業(yè)是如果凈資產(chǎn)為零或者為負(fù)，就難以貸到流動(dòng)資金，從而不能進(jìn)行生產(chǎn)。而銀行是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型的，只要資產(chǎn)和負(fù)債在，就有幾乎不變的盈利能力。如果沒有2015年可能出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)，所有銀行即使上漲兩倍仍很便宜，銀行業(yè)長期市盈率平均在15倍都很合理。