國金評周小川今年再公開談A股：市場短平長多

事件：本周末，周行長在土耳其G20財長和央行行長會議上介紹近期中國金融市場情況。1)市場的調(diào)整更多的是泡沫破滅，去杠桿的一種結(jié)果；2)央行通過多個途徑向市場提供了流動性；3)股市調(diào)整未對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響；4)人民幣不存在長期貶值基礎(chǔ)；5)匯市，股市調(diào)整已大致到位，金融市場有望更為穩(wěn)定；6)中國政府深化改革的決心并未改變，仍將有序推進(jìn)。

我們的看法：

①回顧本輪A股市場自6月中旬以來出現(xiàn)的調(diào)整，央行在這次“出錢出力”中表現(xiàn)的最為積極，預(yù)計后續(xù)央行仍將通過多個途徑向市場提供流動性，但客觀上講，流動性最為寬松的階段在上半年；

②周行長今年以來第二次在公開會議上談及A股，本次可能更多的表述的是中國金融市場“大幅波動”的時段或已經(jīng)步入尾部階段，但對于后市，無論對于匯市，還是股市，市場趨勢的選擇仍需考慮其他的因素；

③A股市場的調(diào)整，源于泡沫破滅之后的去杠桿的結(jié)果，市場后續(xù)較為確定的投資機會的出現(xiàn)，除了相應(yīng)的宏觀環(huán)境配合以外，還更多的需要時間，一方面給予市場自我出清，消化估值的時間；另一方面，給予“熊牛思維”轉(zhuǎn)換，市場信心重建的時間；

④最近海外市場波動加大，與資本流動直接有關(guān)，需要密切關(guān)注；

⑤站在當(dāng)前時點，我們維持“短平長多”的觀點。短期內(nèi)我們認(rèn)為A股依然處于“高拋低吸”中反復(fù)磨底的階段，區(qū)間2800-3200；稍長一點看，我們堅信熊牛必將成功轉(zhuǎn)化，陰霾終將散去。(國金策略李立峰/袁文婷/郭彬/王亦奕)

海通策略解讀小川論市：事關(guān)金融穩(wěn)定大局

海通策略荀玉根【如何看小川論市？事關(guān)金融穩(wěn)定大局】

假期最后一天大早，小川行長成為證券界頭條，源于他在G20財長和央行行長會議上表示“股市調(diào)整已大致到位”。各群議論紛紛，我談點個人看法。

小川行長今年來兩次直接鮮明評論股市，第一次是“兩會”期間表示“資金進(jìn)入股市也是支持實體經(jīng)濟”，本次是第二次。小川乃央行行長，按理無需對股市直接發(fā)表看法，他的兩次跨界背后都有深遠(yuǎn)意義。第一次國內(nèi)熱議資金脫實入虛、懷疑寬松貨幣的有效性，小川談股市本質(zhì)上講的是直接融資和間接融資問題，釋放的信號是貨幣寬松不會因為股市漲而變化，之后的貨幣政策和市場大家看到了。這一次全球擔(dān)憂人民幣(6.3549, 0.0000, 0.00%)貶值、資金流出中國，小川再論市本質(zhì)上講的是資產(chǎn)價格問題，釋放的信號是中國資產(chǎn)價格合理，人民幣不存在長期貶值基礎(chǔ)。

615后股市的下跌分兩段，5178到3373跌的是去杠桿，4000到2850跌的是金融恐慌。小川的表態(tài)是個信號，維護金融市場穩(wěn)定是近期政策目標(biāo)。市場的底永遠(yuǎn)是后驗的，不過，個股跌幅普遍50%以上的市場，價值股股息率已超固收類產(chǎn)品收益率的市場，應(yīng)以多頭思維來審視，當(dāng)然資金性質(zhì)、收益率目標(biāo)、風(fēng)險偏好不同的投資者選擇入場的時機各不同。

民生固收：G20會議上，周小川行長為何強調(diào)股市調(diào)整已大致到位

在之前的文章里，我們已經(jīng)強調(diào)過穩(wěn)定匯率的關(guān)鍵，那就是要盡量壓低人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，并提高人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)。因為考慮到FDI的估值效應(yīng)重估、留存利潤以及出口中虛假貿(mào)易成分，萬億對外金融凈資產(chǎn)也不一定就靠譜，所以需防過去涌入中國套利的各路資金集中平倉兌現(xiàn)浮盈給匯率以及外匯儲備帶來的沖擊。

因此，匯率穩(wěn)定的背后是人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)，而提高人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)我們需要寬信用與金融穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定、資產(chǎn)價格、寬信用已是一榮俱榮、一損俱損。

寬信用在這里有兩層政策含義，一是需要通過寬信用防范債務(wù)風(fēng)險，二是需要通過寬信用促進(jìn)穩(wěn)增長。

首先，需要將過去的舊債務(wù)置換，防范外部融資中斷產(chǎn)生債務(wù)違約大幅提升人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價。實際上這一塊早已在有條不紊的進(jìn)行中了，比如廢除存貸比、資產(chǎn)證券化擴容、將地方債置換規(guī)模擴大至3.2萬億等等。寬信用對壓低人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價非常重要。以某大型上市鋼企的現(xiàn)金流量表為例，其償還債務(wù)需要755億，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是77億，如果考慮到投資活動支出的現(xiàn)金流30億，不依靠外部融資借新還舊，不發(fā)生債務(wù)違約幾乎是不可能的。這種外部融資需求的滿足需要寬信用，從報表上看，該鋼企籌資活動現(xiàn)金流入中取得借款收到的現(xiàn)金有726億元。

其次，通過寬信用加大經(jīng)濟穩(wěn)增長和經(jīng)濟改革力度，正如樓繼偉部長所強調(diào)的，未來幾年將經(jīng)濟增速保持在7%左右。但轉(zhuǎn)型是中長期任務(wù)，從短期來看，舊的過剩產(chǎn)能未去化，舊產(chǎn)能占用勞動力、信貸和財政資源依然存在，對新經(jīng)濟來說就存在勞動力成本高企、租金貴、融資難等因素制約，再考慮到股市近期大幅震蕩，新經(jīng)濟還是很難大規(guī)模形成。長期看，促進(jìn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型我們需要過剩產(chǎn)能去化并及時出清銀行不良資產(chǎn)。但短期最靠譜的還是依靠基建穩(wěn)增長，從樓繼偉部長的講話來看，中國政府不會特別在意季度性的短期經(jīng)濟波動，將保持宏觀經(jīng)濟政策的定力，可見未來基建投資雖然會擴張，但政策的著力點是“穩(wěn)”而非“增長”：通過基建擴張將經(jīng)濟穩(wěn)定在7%左右，扭轉(zhuǎn)投資者對經(jīng)濟悲觀預(yù)期，并創(chuàng)造新的人民幣資產(chǎn)緩解資本外流的壓力。

金融穩(wěn)定需要的是資產(chǎn)價格穩(wěn)定，這意味著樓市和股市一個也不能跌。

盡管周小川行長強調(diào)股市調(diào)整以來，杠桿率已明顯下降，對實體經(jīng)濟也未產(chǎn)生顯著影響。但我們從股市財富效應(yīng)消散中還是看到了一些負(fù)面沖擊，這種負(fù)面沖擊也影響到了房地產(chǎn)市場。高頻的30個大中城市成交套數(shù)和成交面積同比增速已從8月初的39.8%、42.2%分別降至19.9%和22.2%。這為持續(xù)近半年的房地產(chǎn)銷售端復(fù)蘇產(chǎn)生了一些隱憂，考慮到目前6.8億平待售和60余平的在建面積，房地產(chǎn)銷售端的下滑給了開發(fā)商更大的去庫存壓力，并為后續(xù)房地產(chǎn)開發(fā)投資更大的下滑埋下了伏筆。此外，考慮到房地產(chǎn)是重要的抵押品，房地產(chǎn)銷售端收縮如果影響到了房地產(chǎn)價格，可能會引發(fā)全社會信用收縮，并且銀行壞賬也會變得相對難處置。穩(wěn)定資產(chǎn)價格，我們預(yù)期后續(xù)會有更多的房地產(chǎn)放松政策出臺，包括首套房首付比例、降低所得稅稅費等。

股市缺的不是錢，而是信心，但驅(qū)動股票牛市的宏觀層面因素其實并沒有發(fā)生變化。第一波下跌是因為監(jiān)管層去杠桿措施，并非源于宏觀層面。第二波下跌是因為股市信心不穩(wěn)時就引導(dǎo)了匯率貶值，導(dǎo)致套利的各路資金集中平倉。其實，引導(dǎo)居民資產(chǎn)重配金融，驅(qū)動股牛的“寬信用與財政積極托底+實體經(jīng)濟的不確定+無風(fēng)險利率下行“等宏觀因素沒有發(fā)生改變，而且杠桿也降得差不多了，目前缺的只是信心。這就是為什么周小川行長強調(diào)股市已調(diào)整到位的原因，主要在于提振投資者的信心，資產(chǎn)價格穩(wěn)定、寬信用以及匯率穩(wěn)定其實已成為了一條繩子上的螞蚱。

從債券策略來講，存量債務(wù)風(fēng)險防范+重工業(yè)產(chǎn)能去化+經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已對應(yīng)了利率中長期下行的趨勢，我們對此深信不疑。但短期我們?nèi)跃S持10年期國開債3.7-4.1%的區(qū)間震蕩，漲時勿追，跌時要買的判斷。此前，在股市大幅震蕩下、對金融風(fēng)險擔(dān)憂的預(yù)期之下，長端利率體現(xiàn)了其避險價值?？紤]到后續(xù)政策著力點是壓低人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價，提高人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)，長端利率繼續(xù)追漲的價值偏弱。