民生證券：全球零利率資本狂歡將結(jié)束

①事件：美聯(lián)儲9月FOMC利率決議于今日凌晨公布。

②決議內(nèi)容：維持利率區(qū)間不變。

③投票結(jié)果：僅有一人投反對票，這是2015年六次會議以來，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯(lián)儲內(nèi)部對經(jīng)濟(jì)分歧并沒有外界想象的大；從點陣圖來看，2015年底利率預(yù)測中值從0.5%-0.75%調(diào)整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負(fù)利率預(yù)測，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

④何時加息：關(guān)于加息時點的關(guān)鍵措辭，3月會議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會議皆再并無指引性變化，關(guān)鍵措辭的無更改，表明聯(lián)儲對加息時點仍未形成共識，傾向于“相機(jī)調(diào)控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場預(yù)期概率為64%。

⑤如何評估經(jīng)濟(jì)：從1月的“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的增長”、3月“經(jīng)濟(jì)增長已一定程度放緩”、4月的“冬季經(jīng)濟(jì)增速變緩，企業(yè)投資放緩，出口下滑”、6月的“經(jīng)濟(jì)活動在第一季度變化不大之后已溫和擴(kuò)張”、7月的“經(jīng)濟(jì)活動在最近數(shù)月已溫和擴(kuò)張”，到本月的“經(jīng)濟(jì)活動正在溫和擴(kuò)張”可以看出，美聯(lián)儲對復(fù)蘇已逐步形成共識。同時美聯(lián)儲還提及“近期的全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢的發(fā)展可能會在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動”，對于海外運行情況給予了直接的擔(dān)憂表態(tài)。從過去兩次加息經(jīng)驗來看，房產(chǎn)、制造業(yè)與汽車三大塊，加息時至少有兩部分是明顯過熱的，目前尚無明顯過熱信號。

⑥如何評估就業(yè)：8月失業(yè)率持續(xù)保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“勞動力市場持續(xù)改善，就業(yè)穩(wěn)固增長，失業(yè)率下降，勞動力資源運用不足情況年初以來已有所減少”。我們認(rèn)為勞動力資源運用不足主要體現(xiàn)在：勞動參與率低+由于經(jīng)濟(jì)原因從事非全日工作人數(shù)622萬(危機(jī)前僅為400萬)+薪金增長依舊乏力等。

⑦如何評估通脹：不僅美國官方公布的通脹數(shù)據(jù)處于低位(7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%)，基于市場的通脹預(yù)期雖略有回升但是也仍處于歷史低位，核心PCE自08年危機(jī)以來，幾乎一直低于2%，美聯(lián)儲依然承認(rèn)短期內(nèi)通脹將繼續(xù)維持低位且基于市場的通脹指標(biāo)會更低，但“隨著勞動力市場的進(jìn)一步復(fù)蘇，能源及進(jìn)口價格下降等暫時性因素的消散，通脹依舊會向2%的目標(biāo)趨近”。

⑧大周期來看，歷時7年的全球零利率資本狂歡即將結(jié)束，美元流動性將大幅萎縮：后危機(jī)時代，中國加杠桿(息差擴(kuò)大、資產(chǎn)升值、匯率升值)+發(fā)達(dá)國家貨幣寬松(QE+零利率)，新興市場投資機(jī)會創(chuàng)造了美元流動性；如今，人民幣資產(chǎn)缺乏賺錢效應(yīng)(息差收窄、資產(chǎn)減值、匯率貶值)+美國加息臨近，套利資金集中平倉償還美元債務(wù)，美元流動性消失，量化寬松變成量化緊縮。

⑨國內(nèi)資產(chǎn)配置如何：靴子落地之前，避險模式繼續(xù)。關(guān)注消費逆周期，長債可博。投資機(jī)會來看，可關(guān)注避險模式下的消費逆周期，傳統(tǒng)的有旅游、影視傳媒、體育等行業(yè)，新興的有動漫和游戲行業(yè)等；債券市場來看，因弱需求和資產(chǎn)價格引發(fā)的貶值，反而會強(qiáng)化長端的避險，長期債券仍可博弈，信用債須警惕資金面緊引發(fā)的去杠桿壓力下的收益率大幅波動。

⑩國外資產(chǎn)配置如何：遠(yuǎn)離火場，現(xiàn)金為王。主要大類資產(chǎn)波動率明顯上升，體現(xiàn)加息落地前的前期資產(chǎn)扭曲配置(資產(chǎn)垃圾化，美國垃圾債大行其道+貨幣錯配化，利用貨幣政策方向不同進(jìn)行的貨幣套利+期限套利化，買短養(yǎng)長)的動蕩回調(diào)，與其在各種資產(chǎn)中押賭注，不如保留現(xiàn)金等待加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中避免不必要的躺槍。

未來加息對貨幣政策影響：央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內(nèi)部豬肉帶動CPI緩慢上行、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低迷帶動PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續(xù)降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時通過干預(yù)和加強(qiáng)資本管制保匯率，維持國內(nèi)資產(chǎn)價格穩(wěn)定，外匯占款缺口由降準(zhǔn)對沖。

未來加息對經(jīng)濟(jì)影響：綜合“美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求擴(kuò)張拉動我國出口”與“美元流動性退潮沖擊人民幣資產(chǎn)價格”正反兩面效應(yīng)來看，前者受制于美國再平衡式復(fù)蘇，后者影響可能更大，總體偏負(fù)面。

海通證券：不加，不謝

事件：美聯(lián)儲決議聲明稱，維持基準(zhǔn)利率在0-0.25%不變。我們的觀點是：

1.美聯(lián)儲9月FOMC會議以9-1的票數(shù)通過，聲明維持利率不變。在干巴巴的紀(jì)要語言中，明顯這次對系統(tǒng)性風(fēng)險頗為擔(dān)心，將外圍因素納入考量范疇。耶倫會后稱，主要關(guān)注的是中國和新興市場風(fēng)險及溢出效應(yīng)。

2.美聯(lián)儲官員們對利率預(yù)測的散點圖是市場關(guān)注的焦點。本次會議下調(diào)2015年年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期至0.375%，意味著年內(nèi)可能有一個25bp的加息。耶倫稱如果10月加息，將舉行特別記者會。

3.在本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測概要中，美聯(lián)儲下調(diào)近三年的核心通脹率預(yù)期引人注目。對美聯(lián)儲而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負(fù)債表給予他們充分的手段來控制通脹風(fēng)險，但是如果一旦不慎因為過早加息而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動QE則會成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟(jì)未穩(wěn)之時就貿(mào)然加息，最后不得不大幅降息至負(fù)利率甚至啟動QE就是前車之鑒。

4.因此，這意味著美國國債的收益率未來上行風(fēng)險有限。如果美聯(lián)儲加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長期政策觀察窗口，美元指數(shù)可能會進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場貨幣貶值壓力，而黃金可能會有表現(xiàn)的機(jī)會。

5.昨晚，國內(nèi)許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽說換美元的N種姿勢。許多人認(rèn)為人民幣貶值，要保家當(dāng)，分散風(fēng)險。事實上，除非你是超人，家財億億計，生意滿全球，否則必要性很小。個人財富的流動性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時間完全可以覆蓋掉匯率的波動周期。當(dāng)然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當(dāng)別論。

6.美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內(nèi)流動性無憂。從短期看，美聯(lián)儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長期看，美國加息的糾結(jié)反映出其自身經(jīng)濟(jì)仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對沖，國內(nèi)流動性無憂。

具體來看：

第一、美聯(lián)儲9月FOMC會議以9-1的票數(shù)通過，聲明維持利率不變。

盡管美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲的掌控之中，但是海外形勢卻風(fēng)起云涌，市場大漲大跌，十分動蕩。傳統(tǒng)上美聯(lián)儲一般不會因為海外事件，而改變其貨幣政策走向與節(jié)奏，但是在干巴巴的紀(jì)要語言中，明顯這次對系統(tǒng)性風(fēng)險頗為擔(dān)心，而將外圍因素納入考量范疇。耶倫會后稱，主要關(guān)注的是中國和新興市場風(fēng)險及溢出效應(yīng)。

會議紀(jì)要指出要密切關(guān)注海外局勢的演變，而對于近期全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢可能在一定程度上限制經(jīng)濟(jì)活動（Recentglobaleconomicandfinancialdevelopmentsmayrestraineconomicactivitysomewhat），或給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

對于美國自身經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲認(rèn)為經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)穩(wěn)固增長，失業(yè)率下降。通脹率繼續(xù)低于2%的目標(biāo)，主要源于能源價格和非能源類進(jìn)口價格的下滑。最新公布的8月美國失業(yè)率降到了5.1%的七年新低，達(dá)到美聯(lián)儲認(rèn)為充分就業(yè)的水平范圍。8月美國CPI環(huán)比下降0.1%，今年年內(nèi)首現(xiàn)負(fù)增長，而美聯(lián)儲青睞的通脹指標(biāo)——核心PCE物價指數(shù)7月同比增長1.2%，連續(xù)39個月低于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。

第二、美聯(lián)儲官員們對利率預(yù)測的散點圖是市場關(guān)注的焦點，耶倫稱如果10月加息，美聯(lián)儲將舉行特別記者會。

9月會議紀(jì)要，下調(diào)2015年年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期至0.375%（此前為0.625%），這意味著美聯(lián)儲今年可能有一個25個基點的加息。而被問及10月會議“有沒有可能”加息時，耶倫表示任何會議都可能做出利率決定，要關(guān)注之后的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中包括10月份。如果10月加息，美聯(lián)儲將舉行特別記者會。

美聯(lián)儲同時下調(diào)2016年年底預(yù)期至1.375%（此前為1.625%），下調(diào)2017年年底預(yù)期至2.625%（此前為2.875%）。

第三、耶倫在會后指出，開始加息的時機(jī)將取決于一系列經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)，首次加息的具體時間遠(yuǎn)沒有整體加息路徑來得重要。

這次選擇按兵不動，在一定程度上給市場提供暫時的喘息機(jī)會，有助于提振投資者情緒；而美元短期承壓也會減緩新興市場貨幣的貶值壓力。但期望出現(xiàn)超越前期高點的新一輪上漲并不現(xiàn)實，因為不確定因素仍然沒有消散，而且隨時可能卷土重來?？陀^的說，對于市場重要的，不僅有第一次加息的時機(jī)，之后加息的頻率與力度也很重要。而加息的路線圖恐怕聯(lián)儲目前本身也不清楚，因為內(nèi)需復(fù)蘇并不均衡，外在因素也難以測料。

在本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測概要中，美聯(lián)儲下調(diào)近三年的核心通脹率預(yù)期引人注目。鑒于原油和商品市場出現(xiàn)非常重大的下行壓力，如果未來又沒有看到廣泛背景的物價上升，即便年內(nèi)有1次加息，而沒有快速的核心通脹上升，美聯(lián)儲可能也會進(jìn)入半年以上的政策觀察期，連續(xù)加息的可能性微乎其微。對美聯(lián)儲而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負(fù)債表給予他們充分的手段來控制通脹風(fēng)險，但是如果一旦不慎因為過早加息而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動QE則會成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟(jì)未穩(wěn)之時就貿(mào)然加息，最后不得不大幅降息至負(fù)利率甚至啟動QE就是前車之鑒。

因此，這意味著美國國債的收益率未來上行風(fēng)險有限。如果美聯(lián)儲加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長期政策觀察窗口，美元指數(shù)可能會進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場貨幣貶值壓力，而黃金可能會有表現(xiàn)的機(jī)會。

第四、昨晚，國內(nèi)許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽說換美元的N種姿勢。許多人認(rèn)為人民幣貶值，要保家當(dāng)，分散風(fēng)險。事實上，除非你是超人，家財億億計，生意滿全球，否則必要性很小。個人財富的流動性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時間完全可以覆蓋掉匯率的波動周期。當(dāng)然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當(dāng)別論。

第五、美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內(nèi)流動性無憂。從短期看，美聯(lián)儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長期看，美國加息的糾結(jié)反映出其自身經(jīng)濟(jì)仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對沖，國內(nèi)流動性無憂。而真正重要的是中國匯改，意味著匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場化一樣，在啟動之初的“錢荒”引發(fā)了市場恐慌，但無論錢荒還是貶值都非常態(tài)，因而習(xí)慣了就沒什么大不了了。（姜超、顧瀟嘯等）

國金證券：“靴子”終究未落地

1、美聯(lián)儲終究還是宣布維持關(guān)鍵利率在0-0.25%不變，決議基本符合預(yù)期,這個“靴子”終究未落地；

2、從預(yù)期管理的角度來講，我們認(rèn)為這只“靴子”早期落地比一直懸著要好，這次暫不加息的決議結(jié)果顯然不能視為“利好”。對于全球權(quán)益類資產(chǎn)，理想的狀態(tài)是“美聯(lián)儲在9月份這次選擇加息一次，然后在FOMC聲明中引導(dǎo)市場預(yù)期，透露出加息的步伐不會過于高頻”，但事實上，美聯(lián)儲這次決議還是受到了其他輿論的影響；

3、從昨日歐美股市的反應(yīng)來看，基本符合我們這一解讀。歐美股市在FOMC宣布維持利率不變的決議后，權(quán)益類有過短期沖高，但之后又迅速回落，收盤美三大股指漲跌互現(xiàn)（道指-0.39%、納指0.1%、標(biāo)普-0.26%）。美元指數(shù)與美國債則階段性上行壓力存在，小幅回落；

4、FOMC預(yù)計今年內(nèi)年或?qū)⒓酉⒁淮?。從FOMC的表述來看，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)前景較為樂觀，特別是對當(dāng)前的企業(yè)投資趨勢，同時他們對國際環(huán)境則存在較大的擔(dān)憂。杞人憂天；

5、“靴子”未落地意味全球資金流向的方向不會有趨勢性的變化，建議可持續(xù)關(guān)注EPFR數(shù)據(jù)；另外決議的不加息意味著我們?nèi)孕枰掷m(xù)關(guān)注美國以及全球各項數(shù)據(jù)，一切都要再重讀一遍。對于A股市場，我們?nèi)跃S持“短平長多”的觀點，信心的恢復(fù)需要時間。

華泰證券：等候加息“完美時點”

美聯(lián)儲9月FOMC會議聲明維持利率不變，稱美國經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)穩(wěn)固增長，失業(yè)率下降。但近期的全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢的發(fā)展可能會在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動，并可能給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

我們認(rèn)為，實體經(jīng)濟(jì)缺乏明確向好的信號、以及近期金融市場波動是美聯(lián)儲對加息疑慮的原因，美聯(lián)儲需要確認(rèn)近期市場震蕩并非長期問題；即使加息推后，未來加息節(jié)奏依然會相對緩慢；但美聯(lián)儲想要等到的加息的“完美時點”，必須有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、國際金融市場趨于穩(wěn)定、大宗商品有企穩(wěn)跡象、以及物價進(jìn)一步回暖的證據(jù)；在短期資本外流趨勢的背后，還有中美長端利率利差收窄的隱憂。人民幣貶值和資本流出壓力仍然是需要長期關(guān)注的問題。

華創(chuàng)證券：“反對派”暫時勝利

事項：美國東部時間2015年9月17日，美聯(lián)儲9月FOMC議息會議落下帷幕。美國FOMC利率決策(上限)0.25%，預(yù)期0.25%，前值0.25%。美國FOMC利率決策(下限)0.0%，預(yù)期0.0%，前值0.0%。此次會議并沒有決定加息，決議聲明以9票贊成、1票反對通過。

9月議息會議結(jié)果宣告了“反對派”的暫時勝利?！胺磳ε伞钡闹饕磳碛蔀?，當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)形勢和國際環(huán)境均不支持美聯(lián)儲過快加息。而立場偏中立的“搖擺派”認(rèn)為，加息決策應(yīng)該取決于數(shù)據(jù)（data-dependent）。從會議結(jié)束發(fā)布的聲明中也可以看出，美聯(lián)儲委員對于美國通脹情況的擔(dān)憂。

我們此前認(rèn)為美聯(lián)儲此次會議不會加息，是基于如下幾點：1、加息硬條件未滿足。美聯(lián)儲啟動加息需要滿足兩大條件，一是“就業(yè)市場進(jìn)一步改善”，二是“有理由相信中期通脹水平將回到2%的目標(biāo)”。在8月就業(yè)市場報告中，包括工資增長率和失業(yè)率在內(nèi)的指標(biāo)均顯示美國勞動力市場在不斷改善，第一個條件已經(jīng)基本滿足，但另一關(guān)鍵指標(biāo)核心PCE通脹率僅為1.2%，已經(jīng)連續(xù)40個月低于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。即使看核心CPI指標(biāo)，目前是1.83%，也已經(jīng)連續(xù)30個月低于2%。在剛剛召開的發(fā)布會上，美聯(lián)儲再次重申，只有在美國就業(yè)市場形勢好轉(zhuǎn)，有理由相信通脹會回升到2%的長期目標(biāo)時，才會考慮開始加息。2、投票委員整體態(tài)度傾向于推遲加息。在FOMC擁有投票權(quán)的委員中，明確表示反對今年盡快加息的有三位，認(rèn)為加息決策應(yīng)該取決于數(shù)據(jù)的搖擺派有五位（包括美聯(lián)儲主席和副主席），絕對鷹派的有兩位。若從近期數(shù)據(jù)表現(xiàn)看來，五位搖擺派投票委員可能繼續(xù)保持中立，加息再次延后成了大概率事件。3、市場加息預(yù)期較低，美聯(lián)儲應(yīng)敬畏市場。9月17日聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨顯示，市場對美聯(lián)儲9月加息的可能性最新的預(yù)期僅為25.3%，為近兩周的低點，而上個月該指標(biāo)還是45%。

這次決議對大類資產(chǎn)配置的影響可按如下路徑來理解：本次美聯(lián)儲會議決議不會對市場造成很大的影響，因在此次會議之前市場已有充分的預(yù)期。短期內(nèi)，市場可能會有一定的波動，但不會有巨大變化。

1）匯率方面。按照歷史規(guī)律，加息后美元指數(shù)多會走弱一段時間，而此次會議聯(lián)儲并未宣布加息，美元短期內(nèi)仍會震蕩走強(qiáng)，新興市場貨幣的貶值和資本的流出的壓力猶存。今年以來大部分新興市場貨幣表現(xiàn)較為疲軟，此次美聯(lián)儲不加息會給這些貨幣有一定的喘息機(jī)會。但對土耳其里拉、巴西雷亞爾等貨幣，由于這些國家有大規(guī)模經(jīng)常賬戶赤字，貨幣的基本面支撐本就非常脆弱，在后期美聯(lián)儲加息時可能會迎來暴跌。

但我們認(rèn)為無需過度擔(dān)心人民幣匯率。一方面，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率造成的影響已經(jīng)充分發(fā)酵過一次。8月11日央行主動引導(dǎo)人民幣貶值，可以看作主動應(yīng)對美聯(lián)儲加息的一次預(yù)演。而美聯(lián)儲暫時按兵不動，將消除造成近期跨境資本波動的最大不確定因素，有助于人民幣匯率的繼續(xù)企穩(wěn)。另一方面，美元在今年接下來幾個月可能保持震蕩的行情，這對人民幣匯率就不會產(chǎn)生過多壓制。中長期內(nèi)中國經(jīng)常項目順差還會持續(xù)一段時間的預(yù)期，以及資本市場恐慌情緒的暫時平復(fù)，也有助于人民幣匯率的繼續(xù)企穩(wěn)。年內(nèi)人民幣匯率不會再次出現(xiàn)連續(xù)急劇貶值的現(xiàn)象。

2）股市方面。美聯(lián)儲未宣布加息，短期看對股市是利好。但需要警惕未來加息對美國股市的負(fù)面影響。美國股市本身也存在一定的不安因素：首先，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較前幾輪加息時更加緩慢；其次，在全球一體化的大背景下，新興經(jīng)濟(jì)體的動蕩也會直接造成了美股的下跌；再次，美國股市已經(jīng)持續(xù)上漲了5年，可能存在一定的泡沫。事實上，現(xiàn)在市場對美國股票估值過高的擔(dān)憂已經(jīng)開始成型。不過，歷史數(shù)據(jù)顯示首次加息可能不會終結(jié)美股的牛市。因美聯(lián)儲加息的理由是經(jīng)濟(jì)向好，投資者會將其視為對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有信心。因此，股票牛市短時間不會結(jié)束，中長期則需謹(jǐn)慎。

3）債券市場方面。美國短期國債對基準(zhǔn)利率變化比較敏感，通常收益率會隨著加息而上漲。但目前以1年期和3年期美國國債為代表的短期國債收益率已較14年明顯上升，而聯(lián)邦基金利率卻一直維持低位，加之今年美聯(lián)儲即便加息，加息幅度大概率也不會太大，所以對美國短期國債收益率的帶動也不會很強(qiáng)。9月份不加息但年內(nèi)會加息的情形符合多數(shù)人的預(yù)期，美國10年期國債收益率可能維持在2.1-2.3%附近。

4）原油價格方面。以原油為代表的大宗商品價格走勢更多受到基本面和供求關(guān)系的影響。去年下半年以來，原油價格已經(jīng)下跌超過50%，主要原因在于供給的過剩和全球需求的不足。美聯(lián)儲不加息側(cè)面揭示了全球需求的疲軟，而此輪新興市場的動蕩也勢必重創(chuàng)新興。若后期美聯(lián)儲加息，美元整體強(qiáng)勢也會給以美元計價的原油價格帶來進(jìn)一步的壓力。

往后看，美聯(lián)儲年內(nèi)加息的可能性仍然很大。今年還有兩次FOMC會議：10月27-28號，12月15-16號。其中12月份的會議尤其重要，會有經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測以及新聞發(fā)布會。耶倫在7月份已經(jīng)透露了今年適合加息的信號。在剛剛召開的新聞發(fā)布會上，耶倫也表示十月份仍有可能采取行動，必要時可以召開特別記者會。掌門人給出如此明確的時間區(qū)間，年內(nèi)加息應(yīng)該是大概率事件。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲年內(nèi)加息的可能性很大，不僅僅因為耶倫的講話，更是基于一些長期的邏輯：1、降低金融市場風(fēng)險。長期低利率會促使投資者追捧更高收益的股票，金融市場風(fēng)險承擔(dān)增加。2、擔(dān)憂資產(chǎn)泡沫?，F(xiàn)在房價指數(shù)已經(jīng)在2005年末的水平，新一輪房產(chǎn)泡沫似乎正在形成，而低利率正是促成資產(chǎn)泡沫的主要推手。3、美聯(lián)儲被動加息。美國的利率并不完全取決于美聯(lián)儲的決策，也越來越多地受制于美國和全球經(jīng)濟(jì)的走勢。目前美國1年期國債和3年期國債收益率已較14年有了明顯的上升，市場利率的上升也給基準(zhǔn)利率帶來了上升的壓力，所以美聯(lián)儲加息也有被動順應(yīng)加息的因素。

可見，本次會議美聯(lián)儲未宣布加息，但未來加息幾乎是必然選擇。目前的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨顯示，市場對今年10月的加息預(yù)期為41%，對今年12月加息的預(yù)期為64%，對明年1月、3月加息的預(yù)期分別為71%、79%，越往后預(yù)期越高。結(jié)合美聯(lián)儲的說法，年內(nèi)加息應(yīng)較為確定，12月份加息的可能性最大。

不過，我們堅信未來美聯(lián)儲加息的步伐注定緩慢而猶疑。原因有四：一是，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多在寬松道路上，逐利（searchingforyield）必然推高美元，這對美國的企業(yè)盈利和出口部門殺傷巨大。二是，強(qiáng)勢美元打壓大宗商品，這對美國就是個輸入通縮的過程，國內(nèi)貨幣政策正?；谋匾院推惹行詼p弱。三是，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣可能再興一輪貶值浪潮，美債可能會被拋售，這會抬升美債收益率，造成事實上更進(jìn)一步的貨幣緊縮。四是，過早過快緊縮貨幣的失敗案例并不鮮見。1994年時的美聯(lián)儲，2000年時的日本央行，2010/11年時的瑞典央行，2011年時的歐央行，2014年的新西蘭，都曾上演過緊縮政策錯殺經(jīng)濟(jì)，然后時隔不久被迫逆轉(zhuǎn)的事情。這對美聯(lián)儲的決策無疑是個揮之不去的陰霾。正如耶倫在今年三月指出的，“日本過去二十多年，以及新近瑞典的經(jīng)歷表明，當(dāng)均衡實際利率仍然較低時收緊貨幣，會帶來相當(dāng)可觀的成本，并延緩央行達(dá)成價格穩(wěn)定目標(biāo)的進(jìn)程”。前車之轍，后車之鑒！美聯(lián)儲也許不得不察！

國泰君安：維持利率水平不變?nèi)嗣駧艆R率減壓

事件：9月美聯(lián)儲FOMC召開會議，維持利率水平不變，但多數(shù)官員表示2015年會首次加息。

評論：決議和發(fā)布會基本符合市場預(yù)期。9月FOMC后，美國股市沖高1.3%后回落；美元指數(shù)下行0.3%；黃金大漲1.4%；美債收益率大跌。

本次FOMC內(nèi)容與7月比并無實質(zhì)改變，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0-0.25%不變。第一，近期海外局勢可能在一定程度上限制美國經(jīng)濟(jì)活動，對短期通脹率造成進(jìn)一步下行壓力。第二，重申美聯(lián)儲加息的理由：將在就業(yè)市場進(jìn)一步改善，且有合理理由相信通脹將升至2%目標(biāo)的情況下加息。第三，下調(diào)利率預(yù)期和失業(yè)率預(yù)期，上調(diào)15年GDP預(yù)期增長。具體：分別下調(diào)2015、2016、2017年年底聯(lián)邦基準(zhǔn)利率25BP；上調(diào)2015年GDP預(yù)期增長至2.1%，前值1.9%；下調(diào)2016年GDP預(yù)期增長至2.3%，前值2.5%。第三，加息路徑比加息時點更重要。

美聯(lián)儲12月份加息概率上升，繼續(xù)維持美元指數(shù)階段性見頂判斷。第一，美國經(jīng)濟(jì)基本面雖然弱于歷次復(fù)蘇中的表現(xiàn)，但仍然比較穩(wěn)健。美國8月制造業(yè)PMI為53.0，前值53.8；美國8月核心CPI環(huán)比0.1%，預(yù)期0.1%，前值0.1%；美國8月零售銷售環(huán)比0.2%，預(yù)期0.3%。第二，美國經(jīng)濟(jì)中期仍具備增長空間。2015Q1居民按揭貸款量為15.7萬億美元，仍低于2008Q2的16.2萬億美元。8月單戶家庭住房的營建許可戶數(shù)增長2.8%，增至69.9萬戶的2008年1月以來最高水平。

新興經(jīng)濟(jì)體將獲得短暫喘息機(jī)會。第一，9月FOMC靴子落地，新興經(jīng)濟(jì)體資金回流美國的速度短期可能下降。此前市場一致預(yù)期美國9月加息，預(yù)期較大程度被市場反應(yīng)。第二，大宗商品價格可能技術(shù)性反彈。第三，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值壓力短期下降。

人民幣匯率減壓，短期保持穩(wěn)定。第一，料9月中國熱錢流出速度邊際改善。7月中國熱錢流出670億美元，8月流出1500億美元。第二，遠(yuǎn)期匯率和即期匯率差價有縮小的趨勢，顯示人民幣貶值預(yù)期下降。第三，11月份IMF大概率將人民幣納入SDR。近期市場在關(guān)注匯率波動的同時，也應(yīng)該注意到人民幣在可自由使用方面的改革。例如，中間價報價機(jī)制、調(diào)整房地產(chǎn)市場的外資準(zhǔn)入、債券市場引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業(yè)人民幣回流額度等。（任澤平、張慶昌）

申萬宏源：“類似加息”令習(xí)奧會關(guān)注度激增

結(jié)論或者投資建議：

9月FOMC議息會議聲明中，美聯(lián)儲宣布維持0~0.25%利率水平不變。從9月聲明來看，全球經(jīng)濟(jì)疲軟與國內(nèi)通脹是美聯(lián)儲擔(dān)憂的重要因素，耶倫對10月有可能破例召開特別記者會的提醒耐人尋味，不得不說這是一次典型的“類似加息”。但利率點陣圖不會騙人，預(yù)測中值從6月時的0.625%下調(diào)至為0.375%，顯示聯(lián)儲官員態(tài)度整體偏鴿派，對加息的決策極為謹(jǐn)慎，10月加息的概率依舊低于12月。我們長期堅持今年終會見證一次較晚極微加息的預(yù)測繼續(xù)印證，這還要多謝李稻葵老師的指點。耶倫在發(fā)布會上稱美聯(lián)儲尤其關(guān)注中國和新興市場風(fēng)險，預(yù)計這也是市場對22日-25日習(xí)奧會的看點之一，中方能否破除西方對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，美方能否緩和加息對新興沖擊的疑慮，本次加息背景下中美經(jīng)濟(jì)所處周期的分化嚴(yán)重，增信釋疑不僅僅是中美兩國協(xié)商，也是南北陣營對話。

主要觀點及邏輯：

美聯(lián)儲最終決定不加息，但強(qiáng)調(diào)了10月召開特別記者會的可能，“類似加息”的市場效應(yīng)我們在昨天的預(yù)測里已經(jīng)準(zhǔn)確提示，這里不再反復(fù)重復(fù)。目前需要更為關(guān)注深層次問題，美國經(jīng)濟(jì)溫和增長，美聯(lián)儲對國內(nèi)通脹水平以及國際經(jīng)濟(jì)和金融局勢表現(xiàn)了擔(dān)憂，包括新興市場疲弱對美國通脹帶來的下行壓力，這也是本次人民幣波動增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性重要性的首次體現(xiàn)。

9月FOMC會議前夕，針對加息時點和加息后續(xù)影響，華爾街和美聯(lián)儲內(nèi)部均陷入數(shù)十年罕見分歧。利率決議公布后，從聲明內(nèi)容和利率點陣圖來看，本次會議鴿派占了上風(fēng)。消息公布后，現(xiàn)貨黃金價格跳漲13美元，美國國債收益率大幅走低，歐元兌美元刷新三周高位，新興市場暫獲喘息，美元兌離岸人民幣、印度盧比、南非蘭特均有下跌，我們再次強(qiáng)調(diào)對資產(chǎn)價格的影響要區(qū)分短期影響與長期影響，畢竟存在著預(yù)期與靴子的劇烈博弈。

會議要點如下：

（1）經(jīng)濟(jì)評述：FOMC認(rèn)為自7月以來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和擴(kuò)張。家庭開支和企業(yè)固定資產(chǎn)投資溫和擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場狀況進(jìn)一步改善；勞動力市場向好，就業(yè)穩(wěn)固增長，失業(yè)率下降。但通脹率持續(xù)低于委員會的長期目標(biāo)，部分反映了能源價格以及非能源進(jìn)口價格下降的影響。基于市場的通脹指標(biāo)進(jìn)一步趨向低位，基于調(diào)查的更長期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定。

（2）加息預(yù)期：相較于6月，2015年、2016年、2017年甚至更長期利率中值均有下調(diào)，下調(diào)幅度在0.25~0.5個百分點，其中甚至有1名成員預(yù)計2015和2016年會陷入負(fù)利率。耶倫稱，仍然預(yù)計年底前加息，10月份仍然有行動的可能，美聯(lián)儲必要情況下可以召開特別記者會。

整體來看，美聯(lián)儲年內(nèi)仍可能加息，但12月加息概率依舊大于10月，加息幅度可能更加溫和。本次會議耶倫仍預(yù)計年內(nèi)加息，秉承伯南克“前瞻指引”原則，可以形成一個加息預(yù)期，給市場留出提前反應(yīng)的準(zhǔn)備時間。美聯(lián)儲委員下調(diào)2016年、2017年和更長期經(jīng)濟(jì)增長和利率預(yù)期，加息節(jié)奏更加謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲和市場對于利率的預(yù)期都向更低位移動。美聯(lián)儲利率變動將影響股市、外匯、黃金、原油和債券等一系列資產(chǎn)。新興市場貨幣和大宗商品的投資者可以獲得一個喘息之機(jī)。

銀河證券：年內(nèi)加息的可能性很大

美聯(lián)儲周四(9月17日、北京時間周五凌晨2:00決定維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在0至0.25%不變。美聯(lián)儲在聲明中表示，美國經(jīng)濟(jì)溫和增長，就業(yè)增長穩(wěn)固，失業(yè)率出現(xiàn)下滑。但通脹依然低于目標(biāo)，部分反映了能源價格和非農(nóng)遠(yuǎn)進(jìn)口價格下滑的影響。FOMC聲明重申了在就業(yè)市場進(jìn)一步改善、對通脹重返2%有信心時才會加息。美聯(lián)儲表示，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場保持均衡依然存在風(fēng)險，但正在監(jiān)察海外風(fēng)險。

美聯(lián)儲維持利率不變，并未開始加息的主要原因是，美國的通脹風(fēng)險有限，沒有必要為了控制通脹而加息，從而影響到經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)穩(wěn)定。美國8月份CPI月率下跌0.1%，是1月份以來首次下降；7月份為上漲0.1%。不包括食品和能源的核心消費者價格指數(shù)連續(xù)第二個月上漲0.1%。8月未季調(diào)消費者物價指數(shù)。8月未季調(diào)消費者物價指數(shù)年率增長0.2%，符合預(yù)期，前值增長0.2%。通脹低迷主要是因為能源價格下跌，同時美元強(qiáng)勢也壓低通脹水平。能源成本過去12個月下跌15%，即使扣除能源與食品影響后的8月核心通脹為1.8%，仍低于預(yù)期并低于美聯(lián)儲的2%通脹目標(biāo)。此外，海外經(jīng)濟(jì)動蕩，特別是中國經(jīng)濟(jì)贈速下滑，金融市場與匯率動蕩，對全球經(jīng)濟(jì)體、特別是信息經(jīng)濟(jì)體的沖擊明顯。美聯(lián)儲維持利率不變，推后加息，避免了全球金融與匯率波動性風(fēng)險進(jìn)一步上升，影響到美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

耶倫在發(fā)布會上表示決策將依據(jù)數(shù)據(jù)而定，并表示首次加息之后貨幣政策立場將維持一段時間的高度寬松。上半年經(jīng)濟(jì)增長比6月預(yù)期顯著強(qiáng)勁。周期性疲軟可能會持續(xù)存在。就業(yè)持續(xù)增長有助于消費增長。凈出口明顯拖累上半年經(jīng)濟(jì)增長。耶倫表示，海外前景面臨更多不確定性。耶倫承認(rèn)全球近期經(jīng)濟(jì)走勢是美聯(lián)儲決定不再9月加息的主要因素之一。

在回答記者問題環(huán)節(jié)，耶倫表示，盡管全球經(jīng)濟(jì)仍然存在不確定性，但絕大多數(shù)美聯(lián)儲官員仍然認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲將會看到需要加息的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)。耶倫表示，就業(yè)市場改善會提振通脹上揚的信心。目前有加息的理由，我們也討論過加息。在被問及10月會議是否會加息時，耶倫表示，如果10月加息，屆時將召開新聞發(fā)布會。10月加息依然有可能。

就未來美國利率走向看，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，二季度的GDP增長了3.2%，已經(jīng)高于其潛在贈速；失業(yè)率下降到5.1%的逼近充分就業(yè)水平。年內(nèi)加息的可能性很大。從投票情況看，本輪美聯(lián)儲公開貨幣市場會議的最終投票結(jié)果為9:1。里奇蒙德聯(lián)儲主席萊克對此次會議決議投反對票，其他9位票委均表示希望維持利率不變。在隨后的FOMC會議聲明中顯示，13位官員希望今年首次加息，此前會議為15位。3名官員希望2016年加息，此前為2名，一名官員希望2017年加息，此前會議中無人希望2017年加息。

美聯(lián)儲維持利率不變，美元指數(shù)短線走低，現(xiàn)貨黃金上漲約15美元至1132.61美元/盎司。因美聯(lián)儲決議在預(yù)期之內(nèi)，美國股市變動不大。

中信證券：靴子未落地，該關(guān)注什么？

要點：與我們預(yù)期一致，美聯(lián)儲9月FOMC會議維持利率不變。早在前兩次議息后，市場一致預(yù)期9月會加息時，我們就判斷，除了勞動力市場結(jié)構(gòu)性問題，通脹低迷之外，美國金融條件較緊亦難令聯(lián)儲本月啟動加息。本次議息釋放的信息看來更為鴿派，但多數(shù)委員仍然預(yù)測，今年稍后有一次加息。對于靴子何時落地，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，就業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，通脹開始緩慢上升，加上近期導(dǎo)致美國金融條件收緊的風(fēng)險有望下降，我們保持原來的判斷，預(yù)計今年12月開啟加息的可能性最大。但國際經(jīng)濟(jì)面臨新的不確定性，尤其是難民潮可能加重歐元區(qū)財政負(fù)擔(dān)、拖累其原本就脆弱的經(jīng)濟(jì)增長，從而壓制美國出口，并拉低歐元、推升美元，甚至可能令美聯(lián)儲推后加息。由于加息時點不明確，未來數(shù)月國際金融市場波動可能加大，這或間接波及國內(nèi)市場。

點評：本月未加息，不止因為就業(yè)問題和低通脹。盡管6月份和7月份美聯(lián)儲議息會后，市場預(yù)期在9月會首次加息，我們就判斷，本月聯(lián)儲加息可能性很低。這主要是因為，除了廣義就業(yè)仍然較高，通脹預(yù)期平穩(wěn)之外，美聯(lián)儲還關(guān)心社會金融條件，而該指標(biāo)近期比歷史水平要緊。勞動力市場結(jié)構(gòu)性問題改善不夠、通脹溫和令聯(lián)儲不急于加息。盡管過去半年，美國月均新增非農(nóng)就業(yè)已超過20萬人，失業(yè)率（U3）也降至5.0%-5.2%的充分就業(yè)區(qū)間，但包括受挫工人、非自愿兼職者的廣義失業(yè)率（U6）仍大幅高于危機(jī)前10年均值（8.5%），勞動參與率也在數(shù)十年低點。受低油價和強(qiáng)勢美元影響，通脹持續(xù)低迷，個人消費支出價格（PCE）同比僅小幅高于0，核心PCE同比也僅有1.2%，遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)。除此之外，近期全球市場波動加劇令美國金融條件更緊，也使得聯(lián)儲放緩加息步伐。正如我們7月份議息報告《美聯(lián)儲加息的“黑匣子”》所分析的，除了眾所周知的通脹與就業(yè)指標(biāo)，美聯(lián)儲考慮加息與否的“黑匣子”里還包括金融條件。芝加哥聯(lián)儲編制的美國金融狀況指數(shù)顯示，年初以來，強(qiáng)勢美元令美國金融狀況持續(xù)收緊，而8月全球市場波動加劇令金融條件進(jìn)一步收緊。上世紀(jì)90年代以來美國三次加息周期啟動時，金融狀況指數(shù)基本處于寬松或平穩(wěn)狀態(tài)。尤其是1994年和2004年加息時，金融狀況都比平均水平更為寬松。

12月份靴子落地可能性最大。美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景更加謹(jǐn)慎。對7月會議以來的經(jīng)濟(jì)狀況，聯(lián)儲表示，近期全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢的演變可能會在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動，并可能給短期通脹造成進(jìn)一步的下行壓力。經(jīng)濟(jì)活動前景和勞動力市場的風(fēng)險接近平衡，但正在關(guān)注海外局勢的發(fā)展。同時聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SummaryofEconomicProjections，SEP）中，下調(diào)了明后兩年的經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)測，但對失業(yè)率的下降更為樂觀，下調(diào)了2015-2017年的失業(yè)率預(yù)測。利率“點陣圖”更為鴿派，委員會的觀點是今年稍后有一次加息。FOMC成員對2015年底利率預(yù)期中值由6月0.625%（對應(yīng)2次加息）下調(diào)至0.375%（對應(yīng)1次加息）。但耶倫也表示，不要認(rèn)為最新預(yù)期中值就是未來決議結(jié)果。17位委員中，由13位（此前15位）認(rèn)為年內(nèi)將開啟加息，3人認(rèn)為2016年開啟加息（此前2人），1人認(rèn)為2017年開啟加息（此前無）。其中更有一人認(rèn)為今明兩年利率應(yīng)在負(fù)區(qū)間。加息的整體路徑都變得更加平緩。長期基準(zhǔn)利率也由6月的3.8%下調(diào)至3.5%。耶倫在新聞發(fā)布會上發(fā)言偏鴿，未給出明確加息時點。當(dāng)被問及是否還有幾個月才確定加息時間時，耶倫表示，絕大多數(shù)委員認(rèn)為今年會加息。鑒于所看到的形勢發(fā)展和對市場的沖擊，希望等待更久一些。同時表示，并未放棄10月份行動可能，美聯(lián)儲必要情況下可以召開特別記者會。并繼續(xù)弱化首次加息的影響，強(qiáng)調(diào)漸進(jìn)式的整體路徑。中國經(jīng)濟(jì)狀況有所穩(wěn)定，金融條件有望改善。耶倫表示，美聯(lián)儲將重點關(guān)注中國和其他新興市場，8月金融市場波動部分反映了投資者對新興市場以及中國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂（包括人民幣貶值和中國PMI數(shù)據(jù)較弱）。而近期人民幣走勢已基本穩(wěn)定，相關(guān)風(fēng)險有所緩解。隨著未來數(shù)月經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，就業(yè)問題好轉(zhuǎn)，通脹開始緩慢上升，而且金融條件有望改善，年底加息可能性最大。

但歐洲難民潮或令聯(lián)儲推后加息。美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)關(guān)注國際形勢的發(fā)展。未來數(shù)月，之前對市場影響較大的與中國相關(guān)的因素預(yù)計將緩解，但歐元區(qū)難民潮可能加重財政負(fù)擔(dān)、拖累經(jīng)濟(jì)增長，從而壓制美國出口，并拉低歐元、推升美元，是影響美國加息進(jìn)程的新的不確定因素。歐元區(qū)持續(xù)弱復(fù)蘇，近期難民大量涌入，盡管在長期可能有助于增加勞動力供給、緩解老齡化，但短期內(nèi)可能加重財政負(fù)擔(dān)，從而打擊本已較弱的復(fù)蘇。這將減少該地區(qū)從美國的進(jìn)口，并加大歐元貶值壓力（美元更加強(qiáng)）。Eurobaromete春季民調(diào)顯示，難民問題已取代經(jīng)濟(jì)問題成為歐盟當(dāng)前的第一難題。今年上半年整個歐盟難民申請達(dá)到了43萬，同比增長了80%，全年的難民申請總數(shù)可能達(dá)到去年（63萬）的兩倍以上。其中，德國是最大的難民接收國，德國內(nèi)政部估計德國今年將會接收約80萬難民。大量難民的快速涌入，對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期造成的直接經(jīng)濟(jì)影響是財政沖擊。德國財政將為安置難民付出每年1.2萬歐元/人的成本，由此造成的財政支出增加將占到GDP的0.35%，相當(dāng)于去年財政盈余的一半。對于那些處于難民潮沖擊最前線、經(jīng)濟(jì)增長乏力且債務(wù)危機(jī)尚未得到徹底解決的希臘等國而言，難民潮造成的財政壓力更大。這給本來比較脆弱的復(fù)蘇增加了不確定性。歐元區(qū)本來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可說是步履蹣跚。比如，目前歐元區(qū)總體失業(yè)率仍高達(dá)11%，青年失業(yè)率更高達(dá)23%。分國家看，意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國失業(yè)率更高達(dá)12-25%。此外，相當(dāng)一部分失業(yè)率的下降是臨時就業(yè)上升所導(dǎo)致，而且臨時就業(yè)時間越來越短。歐盟委員會提出了強(qiáng)制性的成員國分配接收難民的法案，主要參考四個指標(biāo)：接收國的GDP（40%），人口（40%），失業(yè)率（10%）以及已經(jīng)接收難民的數(shù)量（10%）。雖然已經(jīng)比較充分的考慮到了各國的實際情況和經(jīng)濟(jì)水平的差異，但是中、東歐國家仍然對法案比較排斥，丹麥、英國、愛爾蘭等接受該法案的意愿較低，意大利、希臘等國也感到壓力山大。

關(guān)注對市場的含義。本次議息會議并未給出明確的加息時點，未來數(shù)月市場可能波動加大。加息預(yù)期落空，短期美元可能回調(diào)，美債收益率或?qū)⒆叩停拦蓪⒏诱鹗?。但加息前景不明確，伴隨著10月、12月議息會議的來臨，市場可能還會經(jīng)歷預(yù)期加息、預(yù)期落空、再預(yù)期加息的過程，市場波動性將加大。國際金融市場動蕩加劇，投資者風(fēng)險偏好可能降低，由于某些新興經(jīng)濟(jì)體基本面比較脆弱、金融風(fēng)險較高，增加這些地區(qū)資本流出壓力。這或間接影響國內(nèi)市場情緒，也可能增加離岸人民幣匯率的波動性，從而傳導(dǎo)至在岸匯率，并影響國內(nèi)資本流出壓力和流動性。美聯(lián)儲議息結(jié)果公布后，美國2年期國債收益率創(chuàng)六年半最大單日跌幅、標(biāo)普500刷新日低、歐元兌美元刷新三周高位，就是市場對聯(lián)儲加息時點十分敏感的佐證。

中金公司：12月加息概率大增

美聯(lián)儲剛剛發(fā)布9月FOMC會議聲明，維持基準(zhǔn)利率不變，符合市場預(yù)期?？傮w上，不論從會后聲明，還是最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，還是新聞發(fā)布會上耶倫的發(fā)言看，9月FOMC會議決議都明顯鴿派。具體來看，此次議息會議的主要信息如下：

1）在會后書面聲明中：與7月聲明相比，新增的有意義的內(nèi)容只有一點，即更加關(guān)注海外局勢的發(fā)展——為此新增了兩句話以重點說明，實為少見。另外的兩個變化是：a）Richmond聯(lián)儲主席JeffreyLacker投了反對票，他認(rèn)為9月應(yīng)該加息；7月時全部委員都是投贊成票；b）對增長、通脹、就業(yè)的措辭小幅改動，基本都是反映過去一個多月已經(jīng)發(fā)生過的事實，并無實質(zhì)內(nèi)容。此外，我們特別注意到，會后聲明中貨幣政策部分的措辭與7月時相比一字未變，說明美聯(lián)儲對加息謹(jǐn)慎，對加息態(tài)度明顯鴿派。

2）在最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測中：最重要的改變是放緩了未來兩年加息步伐。FOMC委員對2015/2016/2017年底基準(zhǔn)利率的中位值預(yù)測從6月的0.625%/1.625%/2.875%下調(diào)至0.375%/1.375%/2.625%。這意味著今年加息一次的概率大增，且未來兩年加息步伐可能放緩。此外，F(xiàn)OMC委員還小幅調(diào)整了增長、通脹、失業(yè)率預(yù)測，同樣主要是反映過去一個季度已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的變化（2季度增長超預(yù)期、通脹低于預(yù)期），而非對增長通脹前景判斷的方向性變化。

3）在新聞發(fā)布會上，有兩點值得注意：a）耶倫仍舊表示今年底前加息是合適的；b）在今天的預(yù)測數(shù)據(jù)中，有一位FOMC委員預(yù)計今年可能再次降息至負(fù)利率，耶倫傾向于認(rèn)為這是一個特例。我們也認(rèn)為這是預(yù)測數(shù)據(jù)的一個outlier，并非貨幣政策方向的改變。

我們詳細(xì)評論如下：

1）短期內(nèi)，全球風(fēng)險資產(chǎn)有望迎來普遍上漲，尤其是新興市場股市和匯市。過去半年以來，受美聯(lián)儲加息預(yù)期壓制，新興市場股市普遍下挫、匯率大幅貶值。9月FOMC會議不僅未加息，整個會議聲明、經(jīng)濟(jì)預(yù)測和新聞發(fā)布會上耶倫的態(tài)度都非常鴿派，短期內(nèi)這將明顯逆轉(zhuǎn)之前全球風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是新興市場資產(chǎn)的頹勢?！　?）短期看跌美元指數(shù)。去年中至今年3月，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，主要原因之一就是美聯(lián)儲加息預(yù)期。目前加息預(yù)期落空，預(yù)計短期內(nèi)美元指數(shù)將明顯下挫。

3）12月加息概率大增。當(dāng)被問及10月是否也是個加息窗口時，耶倫明確表示是。當(dāng)然不能完全排除10月加息的可能性，但我們預(yù)計這種可能性小，核心邏輯與我們之前判斷9月不會加息的邏輯一樣：作為美聯(lián)儲實施貨幣政策的一貫原則，在作出任何重大政策改變之前，都會先與市場充分溝通；但在9月FOMC會議聲明中，貨幣政策部分一字未變，美聯(lián)儲仍舊沒有給出更多加息暗示。我們認(rèn)為更合理的情形應(yīng)該是：10月FOMC會議聲明顯著更改加息前瞻指導(dǎo)，為12月加息做準(zhǔn)備。

中投證券：對新興市場和中國經(jīng)濟(jì)并不是好事

美聯(lián)儲宣布繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率在0.25%不變，聲明對美國經(jīng)濟(jì)本身比較樂觀，主要擔(dān)心的是金融及海外經(jīng)濟(jì)情況。經(jīng)濟(jì)及利率展望中釋放出較多鴿派信號。美元大跌1.3%，黃金美債上漲，美股原油小幅下跌。

此前市場預(yù)期此次會議加息的概率僅30%，因此丌加息的決定符合市場預(yù)期，但聲明超預(yù)期的釋放出了鴿派信號。雖然聲明中對美國經(jīng)濟(jì)的判斷強(qiáng)于7月仹的FOMC聲明，但對近期金融市場勱蕩及海外情況表示了憂慮。同時公布的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，美聯(lián)儲委員小幅下調(diào)了今年和明年的GDP增速和失業(yè)率預(yù)測中值；降低了近3年的聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率預(yù)期及通脹預(yù)測。會后新聞發(fā)布會上耶倫稱大部分的委員仌然預(yù)計今年晚些時候加息，未來每一次會議都可能加息，如有必要可以臨時召開新聞發(fā)布會。因此10月仹加息的概率也未被排除。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲的貨幣政策受金融市場影響過多，有重蹈格林斯潘2004年加息過晚的風(fēng)險。隨著美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)及海外市場的平息，預(yù)計接下來10月份和12月份必有一次加息，我們傾向亍10月份加息。

大類資產(chǎn)配置建議空黃金國債，看多原油銅等生產(chǎn)性商品,發(fā)達(dá)市場等待時機(jī)。首先由亍美元透支過多加息預(yù)期，預(yù)計年內(nèi)在93-95之間。而美聯(lián)儲年內(nèi)仌將加息，此次會議如此鴿派對黃金的刺激一步到位，幵丌構(gòu)成持續(xù)上漲理由（除非真的爆發(fā)金融危機(jī)），同理我們也丌看好美債。隨著美元走弱和市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，原油等金融屬性強(qiáng)的生產(chǎn)性商品將展開反彈。

對新興市場和中國經(jīng)濟(jì)而言，聯(lián)儲推遲加息并不是好事。雖然資金戒出現(xiàn)2-3周的回流新興市場但之后又將流出。美聯(lián)儲上一次加息是2006年6月仹，而美聯(lián)儲自2008年12月仹以來卲維持o.25%的利率近7年時間。市場仍2014年9月仹就開始反映美聯(lián)儲將加息，聯(lián)儲本身在2014年12月仹也給出今年加息的預(yù)期。一年過去市場已等的丌耐煩，這次會議讓靴子落地再度落空，這加大了市場的丌確定性。根據(jù)QE3退出的經(jīng)驗，退出前資金流出的大趨労丌會停止。靴子落地后，資金雖然會加速流出2個月，但隨后就會回流。

光大證券：不確定性仍未消除

美聯(lián)儲9月會議維持利率不變，聲明偏鴿派，但年內(nèi)加息不確定性仍未消除。美聯(lián)儲9月份貨幣會議維持基準(zhǔn)利率不變，符合市場多數(shù)預(yù)期；從會后聲明、耶倫講話、利率點陣圖以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看，聯(lián)儲委員態(tài)度偏鴿派，具體表現(xiàn)在：近期①通脹預(yù)期的下調(diào)以及②全球金融市場動蕩，耶倫講話特別提及中國等新興市場經(jīng)濟(jì)下滑的海外風(fēng)險，但其對通脹的中長期展望維持不變，年內(nèi)加息的不確定性仍未消除。本次會議偏鴿派的表態(tài)將短期緩解金融市場緊張的狀態(tài)，美元指數(shù)上行壓力減弱，但年內(nèi)首次加息時點以及未來加息路徑的懸而未決仍將抑制資產(chǎn)價格的走勢，資產(chǎn)價格短期的反彈可能有限。鑒于美國經(jīng)濟(jì)自身的改善，推遲加息的風(fēng)險在于未來可能更緊奏的加息節(jié)奏。

耶倫講話提及海外風(fēng)險，但維持對通脹中長期展望不變，仍預(yù)計年內(nèi)加息的可能。會后聲明維持對經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張的表述，其中①對房地產(chǎn)市場的表述較前期略樂觀；②關(guān)注到金融市場動蕩可能抑制全球經(jīng)濟(jì)增長，增加短期通脹下行壓力，但中期通脹預(yù)期仍穩(wěn)定；③一名委員反對維持利率不變（JeffreyM.Lacker支持加息25bp）。隨后的耶倫講話也提及中國和其他新興市場經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，但考慮到就業(yè)市場的持續(xù)改善，耶倫認(rèn)為“有理由相信通脹將在中期內(nèi)回到2%的目標(biāo)水平”，即維持對通脹中長期展望不變，仍預(yù)計年內(nèi)加息的可能。這一點符合我們之前的判斷，即：不考慮其他因素的情形下，最新的就業(yè)數(shù)據(jù)（8月非農(nóng)就業(yè)、7月JOLTs職位空缺等）足以證明美聯(lián)儲年內(nèi)加息的必要性；而通脹和金融市場穩(wěn)定性卻是9月立即啟動加息的阻力。這也是海外因素對美聯(lián)儲加息決策影響的兩個渠道。油價等大宗商品的下跌可能一定程度上抑制核心通脹的上行；中國經(jīng)濟(jì)放緩以及人民幣貶值進(jìn)一步加大了全球通縮壓力；資產(chǎn)價格波動威脅金融市場穩(wěn)定，主要金融狀況指數(shù)有所趨緊，這些因素降低了美聯(lián)儲加息的緊迫性。美聯(lián)儲貨幣政策制定的核心是：充分就業(yè)+通脹2%目標(biāo)+金融穩(wěn)定，海外因素對美聯(lián)儲決策的影響體現(xiàn)在后兩者。當(dāng)海外風(fēng)險緩和或不足以扭轉(zhuǎn)后兩者趨勢時，美聯(lián)儲會延續(xù)其原有的貨幣正?；肪€。

點陣圖對短期利率預(yù)期下調(diào)約0.2-0.3%，預(yù)計年內(nèi)加息一次25bp。聯(lián)儲委員對未來利率預(yù)期的點陣圖較6月份預(yù)測下調(diào)約0.2-0.3%，2015年底對利率的預(yù)期中值在0.25%到0.5%之間，低于6月的預(yù)測中值0.5%到0.75%，這意味著多數(shù)委員認(rèn)為年底可能加息一次25bp。點陣圖的另一個變化在于，首次有委員預(yù)計美國至少在2016年底需要轉(zhuǎn)而實行負(fù)利率，但我們認(rèn)為，基于美國經(jīng)濟(jì)消費、房地產(chǎn)和就業(yè)市場的實質(zhì)性改善，負(fù)利率是小概率事件。雖然美國經(jīng)濟(jì)本輪周期復(fù)蘇相比自身以往周期偏弱（人口老齡化、生產(chǎn)率下降等因素導(dǎo)致潛在增速下降），但相對本輪周期低點（2008年底-09年初）相比，目前處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的中部?！懊绹?jīng)濟(jì)弱”是相對歷史以往周期的，而“美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)”是相對本輪周期低點以及其他國家而言?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性變化，需求回升偏弱，未來美聯(lián)儲存在一次加息后停留較長觀察期后再加的可能，但目前來看重啟寬松刺激概率較小。市場反應(yīng)：當(dāng)日美元指數(shù)回落0.8%；黃金價格上漲1.0%，但油價依舊下滑0.7-0.9%，銅等工業(yè)金屬價格反彈有限。美股大幅反彈后回落，標(biāo)普500指數(shù)下跌0.26%，而納指小幅上漲0.1%。

資產(chǎn)價格的上漲可能要等待美聯(lián)儲加息路徑不確定性消除后。美聯(lián)儲9月份未啟動加息，符合多數(shù)市場預(yù)期，雖然會后表述偏鴿派，但仍缺乏對未來加息節(jié)奏緩慢的明確暗示，年內(nèi)首次加息時點以及未來加息路徑的懸而未決仍將抑制資產(chǎn)價格的走勢。歷次美聯(lián)儲加息周期顯示，資產(chǎn)價格在加息前后3個月左右的時間內(nèi)波動明顯。