45億美元買優(yōu)土,阿里股價能“扶上墻”嗎?分析干貨
2015年10月18日 10:11
來源:鳳凰財經(jīng)綜合
在股價長期低迷的形勢下,阿里巴巴不斷擴大生態(tài)布局的腳步并未放慢——花大價錢砸出來的這些新業(yè)務(wù),能扭轉(zhuǎn)阿里股價的頹勢,贏回投資者信心嗎?
周五,阿里巴巴(NYSE: BABA)向優(yōu)酷土豆(NYSE: YOKU)拋出了總價逾45億美元的收購要約。優(yōu)酷土豆當(dāng)日收報24.91美元,大漲21.93%,阿里巴巴收報71.99美元,微漲0.29%。在股價長期低迷的形勢下,阿里巴巴不斷擴大生態(tài)布局的腳步并未放慢——花大價錢砸出來的這些新業(yè)務(wù),能扭轉(zhuǎn)阿里股價的頹勢,贏回投資者信心嗎?
在阿里股價低迷拖累馬云財富縮水,將胡潤百富榜“中國首富”之位讓給萬達集團董事長王健林之后,美國知名財經(jīng)網(wǎng)站SeekingAlpha上一位法蘭克福金融管理學(xué)院的學(xué)生Christopher Kuehnel卻發(fā)表了一篇獲得很多認可和推薦的長分析文,從公司基本面、競爭對手、市場風(fēng)險等方面詳述了阿里股價遭低估的看法。
以下為電商分析師(微信公眾號:dianshangfenxishi)獨家編譯全文:
分析摘要
1.阿里巴巴具備可觀上漲潛力,目標股價104.50美元;
2.其營收和利潤提供了高增長和高盈利的潛力;
3.最近的股市動蕩導(dǎo)致阿里巴巴股價遭到低估;
4.與潛在回報相比,買入該股的風(fēng)險可以說是非常低的。
分析主題
截至2015年10月10日,阿里巴巴的市值為1726.29億美元,股價為68.71美元。由于最近的市場動蕩、短期投資者(比如那些關(guān)注季度業(yè)績的資產(chǎn)管理公司)的退出和喬治·索羅斯(George Soros)等投資大亨最近對阿里股票的拋售,我認為,阿里股價低于其公允價值。阿里巴巴的核心和非核心商業(yè)活動以及最近的少數(shù)股權(quán)投資和收購,都在前途無量的中國和東亞地區(qū)擁有不俗的增長和盈利前景,但這些因素都沒有充分體現(xiàn)在目前的估值中。
市場分析/增長機會
隨著消費者從實體店轉(zhuǎn)向網(wǎng)店購物,電子商務(wù)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了迅猛增長。在用戶看來,在網(wǎng)上購買商品再通過快遞送貨上門,是一種更加便利的購物方式。另外,通過互聯(lián)網(wǎng)也很容易接觸到目標受眾。電子商務(wù)所需的商品庫存成本更低,而且基本不需要像實體店那樣支付店面租金。因此,電子商務(wù)行業(yè)的增長率和潛在利潤率遠高于傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)。2014年的電子商務(wù)總銷售額為1.3萬億美元,在2018年有望增長到2.5萬億美元。另外,中國和東亞的GDP增速高于平均水平,中產(chǎn)階級的規(guī)模也在壯大,科技和電子商務(wù)正在蓬勃發(fā)展。以美元計算的中國GDP將在2030年之前保持每年4.5%至5%的增速。
阿里巴巴占據(jù)有利地位,有望從東亞的市場和經(jīng)濟形勢中獲益,在中國市場尤其如此。此外,電商購買行為還在繼續(xù)從PC轉(zhuǎn)向智能手機。不過這可以被視作是一大挑戰(zhàn),因為目前,通過智能手機上的社交網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù),都難以獲得大量收益。這一點可以從阿里巴巴及其競爭對手的變現(xiàn)率中看出,其在智能手機端的變現(xiàn)率遠低于PC端。
然而,阿里巴巴卻是能夠持續(xù)提升其變現(xiàn)率的——從2014財年第一季度的0.58%,增長到2015財年第三季度的1.96%,第四季度略降到1.73%。但必須注意的是,春季的業(yè)務(wù)情況較其他季度有所疲軟。我相信,由于阿里巴巴投入了大量研發(fā)費用來支持移動軟件的發(fā)展,以此增強用戶體驗,并提升變現(xiàn)率,其變現(xiàn)率可以達到2.5%至3.0%之間(包括PC端在內(nèi),PC端的變現(xiàn)率最近一直保持在3%左右)。
競爭對手分析
由于電子商務(wù)的前景廣闊,而且進入門檻較低(開設(shè)網(wǎng)店不需要太多庫存和設(shè)施),在中國市場尤其如此,所以越來越多的競爭對手將會進入這一市場,搶奪中國第一大電商企業(yè)阿里巴巴的市場份額。然而,規(guī)模能夠與阿里巴巴比肩的競爭對手相對較少。全球市場的主要對手包括亞馬遜、eBay、MercadoLibre(拉美最大電商),中國國內(nèi)的主要對手是騰訊、京東和唯品會。
騰訊(HK:00700)
表面看來,很多人都不會將騰訊列為阿里巴巴的競爭對手。然而,騰訊卻在電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)領(lǐng)域擁有專利技術(shù)。再加上騰訊為其龐大的用戶群(2015年1月,QQ用戶總數(shù)超過8.3億人)提供了各種服務(wù),加之京東與騰訊的合作,使得該公司成為了阿里巴巴未來的一大潛在競爭對手。
亞馬遜(Nasdaq: AMZN)
規(guī)模龐大的全球競爭對手。然而,亞馬遜此前一直未曾盈利,今年有望實現(xiàn)收支平衡。
eBay (Nasdaq: EBAY)
eBay的市值為296億美元,是與阿里巴巴模式最為相似的西方企業(yè)。然而,eBay通過交易額(GMV)獲取的收益率遠高于阿里巴巴,為10.8%。這表明當(dāng)一家公司在某個領(lǐng)域或市場確立地位后,可以實現(xiàn)較高的變現(xiàn)率。
京東(Nasdaq: JD)
在中國市場,京東是一個實力強大的競爭對手,其在2015年第一季度的市場份額為23%(2013年為17.5%)。然而,京東商城是通過犧牲利潤的方式實現(xiàn)快速擴張,2014財年凈虧損20.88億美元,營業(yè)虧損9.35億美元。
唯品會(NYSE: VIPS)
簡而言之,唯品會的商業(yè)模式就是購買積壓的庫存產(chǎn)品,然后以低價出售給消費者。該公司的業(yè)務(wù)模式比較新奇,但卻取得了巨大成功。不過,這對阿里巴巴的威脅很小,畢竟該公司的業(yè)務(wù)相對專注,現(xiàn)有模式很難移植到其他業(yè)務(wù)線中。
MercadoLibre (Nasdaq: MELI)
該公司一直難以增加每股收益。阿里巴巴已經(jīng)通過速賣通搶奪了MercadoLibre的部分業(yè)務(wù),躋身巴西三大電子商務(wù)網(wǎng)站之一(排名依據(jù)是品牌認知度和銷售額)。
投資主題——價值驅(qū)動因素
市場目前之所以對阿里巴巴持謹慎態(tài)度,是因為市場競爭加劇,加之股市處于動蕩之中,尤其是在2015年的夏季。因此,阿里巴巴集團目前的股價遠低于公允價值(當(dāng)前股價為68.71美元,目標股價為104.5美元,表明短期上漲空間為52.1%)。
阿里巴巴股價被低估的原因有以下幾點:
1)阿里巴巴2015年展開了大量的收購和投資,但卻沒有體現(xiàn)在其股價中。阿里巴巴開展的有前景的股權(quán)投資包括:
——以5.9億美元收購手機廠商魅族30%的股權(quán)。魅族目前的估值約為60億美元;
——2015年8月以5億美元投資Snapdeal,這家網(wǎng)絡(luò)折扣零售商擁有不俗的增長率和利潤率,與唯品會相當(dāng)。此外還投資了用車軟件Lyft和Snapchat(閱后即焚照片分享應(yīng)用)等著名公司;
——今年7月向新加坡郵政追加2.06億美元的投資,可以借此獲取優(yōu)質(zhì)的海外物流服務(wù),將配送天數(shù)從70天縮短到35天,并繼續(xù)獲取供應(yīng)鏈的價值;
2)中國股市還沒有從今年夏天的暴跌中恢復(fù)。中國政府甚至出資救市,以穩(wěn)定市場,而且暫時禁止賣空,還將追究相關(guān)人士的刑事責(zé)任。這已經(jīng)導(dǎo)致很多投資者喪失了對中國股市的信心。
3)資產(chǎn)管理公司等短期投資者已經(jīng)拋售該股,一方面是因為股價下跌,另一方面則是因為他們需要考核季度業(yè)績。這觸發(fā)了更多的拋售,使投資者得以從這一股價低位中獲得可觀的回報。另外,BBC今年8月報道稱,億萬富豪索羅斯已經(jīng)清空了所持3.7億美元的阿里股票。
股價催化劑
1)支付寶的大股東螞蟻金服可能在2016年IPO,而阿里巴巴持有后者的部分股權(quán),約為9%(估值約為60億美元)。阿里巴巴還有可能處理部分投資,例如對魅族或滴滴快的的投資。
2)上證綜指似乎在3000點左右見底,并且在9月和10月開始進入正常的震蕩區(qū)間。這有可能提振海外投資者的信心,尤其是資產(chǎn)管理機構(gòu)(他們通常擔(dān)心異常波動)。這有可能吸引更多投資者關(guān)注有前景的中國投資機會。
阿里巴巴在本土和全球市場擁有巨大營收增長前景,平均來看,分析師都推薦買入該股,平均目標股價為89美元。
下行風(fēng)險
阿里巴巴面臨的主要風(fēng)險因素包括:
——中國股市繼續(xù)動蕩,這有可能對阿里巴巴產(chǎn)生溢出效應(yīng),因為該公司的分支業(yè)務(wù)在中國運營,并由此產(chǎn)生絕大多數(shù)的營收。由于股市震蕩趨緩,而且在9月和10月基本確立了3000點的底部,所以我認為阿里巴巴面臨的這一風(fēng)險很低。
——電子商務(wù)行業(yè)的激烈競爭可能降低阿里巴巴未來的市場份額,減少其營收增長,并因為價格戰(zhàn)而損害其盈利能力。由于阿里巴巴平臺提供的價格已經(jīng)很有競爭力,而且免費提供很多服務(wù),加之其在中國的電商市場確立了領(lǐng)頭羊的地位,市場份額大于50%,所以這項風(fēng)險同樣很低。
——來自中國政府的干預(yù)可能傷及其大好前景。如果中國政府決定監(jiān)管電商市場,便有可能嚴重影響到阿里巴巴的發(fā)展?;谶@樣的考慮,中國政府已經(jīng)致力于建設(shè)一個更加開放的經(jīng)濟環(huán)境,加之其對阿里巴巴的業(yè)務(wù)收取了營業(yè)稅,所以我不認為他們擁有需要嚴格監(jiān)管的主要動力。
這些因素,再加上消費者偏好的轉(zhuǎn)移,或者中國與世界經(jīng)濟增速的放緩,都有可能降低對阿里巴巴的前景預(yù)期??紤]到阿里巴巴對有前景的市場和在研發(fā)上展開了大舉投資,加上其股價被大幅低估,在銷售額增速放緩的情況下出現(xiàn)盈利下滑是最可能有的結(jié)果。假設(shè)阿里巴巴銷售額的復(fù)合年增長率為11%與凈利潤率企穩(wěn)是發(fā)展下行下的情況,其每股股價應(yīng)該為50.9美元,較目前有25.9%的下跌空間,但這并沒有計入阿里巴巴各個子公司的公允價值。
估值
數(shù)據(jù)比較
為了能夠找到類似的重要上市公司,我查找了以電商業(yè)務(wù)為核心的電商公司,而且要在市值、主要運營市場和財務(wù)數(shù)據(jù)(營收和盈利)方面與阿里巴巴相似。然而,由于阿里巴巴的市值過于龐大(超過1700億美元),所以可供對比的對象很少。
盡管在“競爭對手”分析部分列舉了它們與阿里巴巴的主要區(qū)別,但總而言之,沒有一家公司在所有關(guān)鍵指標上都與阿里巴巴非常相似。另外,其中一些公司尚未盈利,而且營收的統(tǒng)計口徑也與阿里巴巴不同。因此,我選擇市盈率作為最合適的指標來評估阿里巴巴目前的公允價值。
在上圖中,我分別列出了各個企業(yè)于2014年、2015和2016年的市盈率,這些數(shù)據(jù)與彭博統(tǒng)計的基本一致。由于阿里巴巴的盈利和營收增速快于多數(shù)競爭對手,我選擇將其2018財年(截至2018年3月)的市盈率保守地定為39倍,其中每股收益為3.4美元(假設(shè)流通股本為28億股),使用10.5%的權(quán)益資本成本進行貼現(xiàn)(隱含折現(xiàn)系數(shù)為0.788),阿里巴巴的目標股價為104.50美元。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析
現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析圍繞阿里巴巴過去的財務(wù)表現(xiàn)展開,重點是其最近期的情況,比如說更慢的營收增長以及潛在的規(guī)模經(jīng)濟與范疇經(jīng)濟等趨勢。我通過兩個方面的因素來確定營收變化的基本趨勢:一是中國GDP的預(yù)期增長,二是隨著時間推移,中國經(jīng)濟與全球市場的聯(lián)系會越來越緊密。
1)在對中國和海外買家數(shù)量進行估測時,我使用了歷史增長率的數(shù)據(jù),并讓其隨時間推移而不斷降低,以體現(xiàn)市場的日益成熟;
2)我用到了中國每年的GDP增長預(yù)期,對截至2030年的同比平均增長速度進行了預(yù)估。這也是一種保守的做法,旨在確保阿里巴巴在中國的交易額不會在中國的GDP中占有任何不合理的比重。雖然這種直接比較未經(jīng)深入分析,但可以確保對阿里巴巴的增長預(yù)期是一種合乎情理的估計。
1)在上圖中,你可以看到用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的假設(shè)和重要比率,以及用于自由現(xiàn)金流計算的核心預(yù)期數(shù)據(jù)。銷售額預(yù)計在2016財年以35%的速度開始增長,在2023財年降至17.5%的增長速度;
2)如果沒有做出特別的說明,絕對數(shù)都是以人民幣計的,適用的貨幣匯率是0.1576美元兌1元人民幣(約合6.345元人民幣兌1美元),高于平均匯率。但是,我之所以采用這種匯率,是因為從長期看,中國政府有意讓人民幣升值,令其回到公允價值水平,而人民幣的公允價值高于當(dāng)前水平。當(dāng)前人民幣的價值之所以被嚴重低估,是因為中國政府購買了巨額外匯,用以支持廉價大眾產(chǎn)品的出口;
3)基于規(guī)模經(jīng)濟與范疇經(jīng)濟,以及銷售額的大幅增長,我堅定地認為阿里巴巴至少可以輕微優(yōu)化其成本基礎(chǔ)。由于阿里巴巴自己沒有庫存,也沒有自己的倉儲中心,如何確保提供一個高質(zhì)量、對用戶友好的、安全的交易流程,是該公司目前唯一關(guān)注的事情。因此,我估計其銷售成本占比(指占銷售額的比重,下同)將從2015財年的31.3%降至2023財年的27%;銷售、一般、與管理費用占比將從21.4%降至18%;研發(fā)費用占比14%降至12.5%。這種成本優(yōu)化過程是隨著時間推移,我做出的保守估計。因此,我認為阿里巴巴的實際表現(xiàn)最終可以優(yōu)于這些估計;
4)折舊與攤銷費用隨時間推移不會發(fā)生太大變化;
5)20%的所得稅稅率估計也將繼續(xù)保持在這個水平。
1)阿里巴巴在營運資金(working capital)上的凈變動會隨著時間的推移越來越小,因為以前短期非金融債務(wù)的增長速度超過了當(dāng)前營運資產(chǎn)(operating asset)的增長速度;
2)資本開支預(yù)計在2015財年占銷售額的比重為7%,到2023財年降至5%,因為阿里巴巴的業(yè)務(wù)性質(zhì)并非資本支出密集型,不過,隨著銷售額的大幅增長,總資本開支還是會保持增加;
3)我參考中國10年期政府債券將“中國式”無風(fēng)險收益率定為約3.5%,以反映新興市場(波動更大的)狀況,同時采用中國股市歷史風(fēng)險溢價7%的數(shù)據(jù)。因此,權(quán)益資本成本(非加權(quán))為10.5%,阿里巴巴的歷史長期利率為5%,將這一比率也當(dāng)作稅前債務(wù)成本,最終得出加權(quán)平均資本成本(WACC, weighted average cost of capital)為9.1%;
4)考慮到中國經(jīng)濟較全球經(jīng)濟與成熟市場增長更快,以及電商行業(yè)的發(fā)展可能超過中國GDP增長的速度,我采用了相對較高的永續(xù)增長率(perpetual growth rate)數(shù)據(jù)。
綜上所述,我認為阿里巴巴的股價可以達到104.50美元,而永續(xù)年金價值比例(perpetuity value proportion)也相當(dāng)高。不過,我仍然認為以上估值相當(dāng)保守,僅僅反映了阿里巴巴的公允價值,因為還有很多價值潛力未被計入上述估值過程。我的觀點是,阿里巴巴的股價在未來六個月將很快有相當(dāng)大幅度的上漲。
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