余向榮-中金公司分析師

梁紅-中金公司研究部負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理

最新數(shù)據(jù)似乎表明中國資本流出壓力暫時有所緩解。

10月份中國外匯儲備增加114億美元至3.53萬億美元（圖表1）。

在連續(xù)5個月下降、尤其8月份創(chuàng)紀(jì)錄下降939億美元后，這一回升多少有些令人意外。相關(guān)聯(lián)的，10月份央行口徑外匯占款增加了533億元，表明央行在凈買入外匯。繼9月份錄得歷史最大降幅后，金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款10月份也小幅增加了129億元（圖表2）。這些數(shù)據(jù)是否能讓擔(dān)心資本流出的投資者松一口氣？中國外匯頭寸改善的勢頭能否持續(xù)？至少，最糟糕的情況是否已經(jīng)過去？

（圖表2）

中國10月份外匯頭寸改善并非因為投資活動帶來凈流入，而主要是由于以下幾因素:

強(qiáng)勁的貿(mào)易順差是導(dǎo)致外匯頭寸增加的主要原因（圖表3）。中國10月份貿(mào)易順差高達(dá)616億美元，創(chuàng)單月最高紀(jì)錄，是當(dāng)月外匯儲備增加額的5.4倍。這顯示金融活動造成的資本流出規(guī)模仍然較大。

（圖表3）

央行采用了更加結(jié)構(gòu)化的外匯干預(yù)策略來穩(wěn)定人民幣匯率。與常規(guī)操作不同，此類動作不立即降低外匯儲備。一種可能的操作方式如下：國有銀行從掉期市場借入美元，然后在現(xiàn)貨市場出售，并通過與央行簽訂遠(yuǎn)期合約來對沖頭寸。

最近一系列政策舉措有助于穩(wěn)定市場，減緩了資本項下的流動。央行出臺的審慎措施（如對遠(yuǎn)期售匯征收零息風(fēng)險準(zhǔn)備金），加上現(xiàn)有管制措施的強(qiáng)化執(zhí)行，在一定程度上減少了對人民幣的投機(jī)活動，抑制了資本外流。

人民幣加入SDR貨幣籃子的進(jìn)展在短期內(nèi)提振了市場情緒。部分市場人士傾向于相信，央行至少在11月30日SDR評審前將為人民幣匯率提供有力支撐。

中國資本賬戶仍在錄得較大流出，且未來可能還會繼續(xù)。資本賬戶第3季度逆差2,239億美元，為1998年有記錄以來單季最大流出。其中，短期資本凈流出高達(dá)2,263億美元，直接投資凈流入從2季度415億美元下降至24億美元（圖表4）。我們認(rèn)為，相對于短期資本流出，直接投資流入的大幅下降更令人擔(dān)憂，因為短期資本的波動性本來就大，而直接投資應(yīng)該相對穩(wěn)定。長期入境投資下降表明，境外投資者對中國經(jīng)濟(jì)增長的信心減弱。

（圖表4）

總體而言，我們對外匯頭寸的暫時提升持謹(jǐn)慎看法，認(rèn)為這一趨勢能否持續(xù)取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面狀況。在某種程度上，中國外匯儲備可能而且也應(yīng)該進(jìn)一步下降，尤其相對于GDP而言。這不僅是短期內(nèi)維持人民幣匯率的需要，也是較長期內(nèi)外部再平衡的一部分，畢竟維持巨額外匯儲備的機(jī)會成本是很高的。考慮到市場情緒依然脆弱，資本賬戶逆差可能還會繼續(xù)存在，但程度上要看經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與改革的落實情況。我們維持2016年底美元兌人民幣匯率為6.5的預(yù)測，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基本面是人民幣幣值的根本支撐。