很多人聽(tīng)說(shuō)過(guò)上世紀(jì)80年代末楊百萬(wàn)倒賣(mài)國(guó)債積累第一桶金的故事，但可能很少有人知道，12年前我國(guó)交易所國(guó)債市場(chǎng)曾爆發(fā)一輪極為慘烈的雪崩式下跌行情，眾多面值100元的中長(zhǎng)期國(guó)債品種跌至70元一線，期限5年以內(nèi)的中短期國(guó)債跌至90元一線。

2004年春：經(jīng)濟(jì)繁榮，國(guó)債雪崩

讓我們看一下幾只長(zhǎng)期國(guó)債當(dāng)年的走勢(shì)：03國(guó)債（3），面值100元，上市后價(jià)格曾穩(wěn)定在100元之上，2003年底-2004年4月出現(xiàn)雪崩式下跌，最低跌到73元。這可不是希臘或歐洲某個(gè)深陷債務(wù)危機(jī)的國(guó)家發(fā)行的債券，而是由中國(guó)財(cái)政部發(fā)行的記賬式國(guó)債，其全稱為“2003記賬式三期國(guó)債”，票面利率3.4%、期限20年，2003年4月發(fā)行并在上海證券交易所上市。

03國(guó)債（3）的雪崩式下跌在當(dāng)年交易所國(guó)債市場(chǎng)并非個(gè)案，很多中長(zhǎng)期國(guó)債當(dāng)年價(jià)格跌至70多元。筆者查閱了一下，除03國(guó)債（3）外，當(dāng)年已上市、目前仍在交易的記賬式長(zhǎng)期國(guó)債還有02國(guó)債(13)和21國(guó)債(7)，2003年底-2004年4月間02國(guó)債(13)大幅下跌、最低跌至71.4元、21國(guó)債(7)則由117.44元跌至85.11元。

表一、部分長(zhǎng)期國(guó)債一覽

圖1、03國(guó)債(3)歷史走勢(shì)圖

12年前我國(guó)債市那一場(chǎng)雪崩如果發(fā)生在今天，很可能會(huì)引發(fā)廣泛關(guān)注，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)或許會(huì)驚呼中國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰論。然而，2004年我國(guó)交易所債券市場(chǎng)還是一個(gè)小眾市場(chǎng)，即便是當(dāng)年的老股民也很少參與乃至關(guān)注，當(dāng)年的財(cái)經(jīng)媒體幾乎沒(méi)有對(duì)國(guó)債暴跌的報(bào)道，更沒(méi)有對(duì)債市雪崩的原因分析探討。為什么當(dāng)年我國(guó)交易所國(guó)債市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一輪如此慘烈的雪崩式暴跌呢？是因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)年財(cái)政收支狀況惡化？還是出現(xiàn)了惡性通貨膨脹？還是另有原因？

一般而言，債券出現(xiàn)大幅下跌，主要有兩方面的原因，發(fā)行人償債能力出現(xiàn)問(wèn)題、信用評(píng)級(jí)下調(diào)，或者市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行，引發(fā)債券價(jià)格下跌。

2001年中國(guó)加入世貿(mào)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪高速增長(zhǎng)期，2003年-2005年中國(guó)GDP增速分別為10.0%、10.1%和11.3%，財(cái)政收入則以更快速度增長(zhǎng)，2003年-2005年財(cái)政收入增速分別高達(dá)為14.9%、21.6%和19.9%；在財(cái)政收入高速增長(zhǎng)的背景下，財(cái)政赤字占GDP的比例則處于低位且呈持續(xù)下降趨勢(shì)，2003年-2005年財(cái)政赤字占GDP的比例分別為2.15%、1.23%、0.99%；由此可見(jiàn)，2004年國(guó)債市場(chǎng)雪崩式下跌，并非是由于償付能力問(wèn)題引發(fā)的信用危機(jī)。那么是否是因?yàn)槔噬仙蛩貙?dǎo)致的呢？

表二、2003年-2006年我國(guó)財(cái)政收入增速及財(cái)政赤字占比情況

歷史數(shù)據(jù)顯示，2002年2月，央行將一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)至1.98%、2004年4月，一年期存款基準(zhǔn)利率仍然是1.98%，這一利率不僅遠(yuǎn)低于03國(guó)債(3)3.4%的票面利率,事實(shí)上，這一利率也是當(dāng)時(shí)一年期存款基準(zhǔn)利率的歷史最低值。

2004年我國(guó)政府財(cái)政狀況良好，利率也處于歷史最低位，以至于人們?cè)阢y行柜臺(tái)上排隊(duì)搶購(gòu)財(cái)政部發(fā)行的憑證式國(guó)債。與交易所市場(chǎng)上市的記賬式國(guó)債相對(duì)應(yīng)的是在銀行柜臺(tái)發(fā)售的憑證式國(guó)債，就在交易所債券市場(chǎng)雪崩的2004年4月，由財(cái)政部發(fā)行的5年期憑證式國(guó)債04國(guó)債(4)卻受到投資者追捧，由于該期憑證式國(guó)債的票面利率2.89%高于銀行存款的利率（當(dāng)時(shí)5年期銀行存款利率2.79%），人們?cè)阢y行柜臺(tái)上以面值100元的價(jià)格搶購(gòu)憑證式國(guó)債。這表明，投資者是認(rèn)可當(dāng)年國(guó)債的價(jià)值的。由此可見(jiàn)，當(dāng)年交易所國(guó)債市場(chǎng)的雪崩式殺跌，并非是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了問(wèn)題。既然如此，為什么國(guó)債市場(chǎng)卻出現(xiàn)雪崩殺跌的慘烈場(chǎng)景呢？

債市腥風(fēng)血雨，風(fēng)暴源自股市

2004年債券市場(chǎng)的腥風(fēng)血雨并非由于債市本身的問(wèn)題，風(fēng)暴源自當(dāng)年的股票市場(chǎng)。當(dāng)年債券市場(chǎng)有一個(gè)名詞叫做“國(guó)債委托理財(cái)”，類(lèi)似于當(dāng)前股市的場(chǎng)外配資，一些企業(yè)包括很多上市公司通過(guò)國(guó)債委托理財(cái)將資金拆借給券商等機(jī)構(gòu)。這是一個(gè)灰色地帶，政策面雖然明令禁止對(duì)國(guó)債委托理財(cái)承諾保底收益，但券商等機(jī)構(gòu)往往在合同之外另簽抽屜協(xié)議，承諾10%甚至更高的保底收益。國(guó)債的票面利率只有3%左右，顯然無(wú)法為投資者提供如此高的收益。實(shí)際上，這些資金最終都流入了股市：券商等機(jī)構(gòu)買(mǎi)入國(guó)債后，再通過(guò)國(guó)債回購(gòu)方式融入資金，流向股票市場(chǎng)。

當(dāng)年的A股市場(chǎng)是一個(gè)千股千莊的時(shí)代，眾多機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)坐莊操縱股價(jià)，國(guó)債委托理財(cái)正是這些機(jī)構(gòu)做莊操縱股價(jià)的資金來(lái)源之一。2003年，四川長(zhǎng)虹國(guó)債委托理財(cái)金額達(dá)7.5億元，其中2億元資金拆借給南方證券，而南方證券是哈藥、哈飛等多只股票的莊家。在2001年-2005年的漫漫熊市中，眾多莊股紛紛因資金鏈斷裂而上演高臺(tái)跳水的慘劇，南方證券控盤(pán)的哈藥、哈飛等莊股也未能幸免。這只是當(dāng)年國(guó)債委托理財(cái)亂象的冰山一角。當(dāng)年上海首富周正毅控制的農(nóng)凱系通過(guò)其旗下的富友證券挪用上海農(nóng)信社38億元國(guó)債，并在二級(jí)市場(chǎng)坐莊徐工股份等多只股票。

2004年4月，A股市場(chǎng)上最強(qiáng)悍的莊家德隆系崩盤(pán)，引發(fā)金融市場(chǎng)空前的地震。據(jù)報(bào)道，德隆系通過(guò)其旗下控制的多家券商、信托公司拆借資金高達(dá)數(shù)百億元，在股票市場(chǎng)上長(zhǎng)期控盤(pán)操縱新疆屯河、湘火炬和合金投資等股票價(jià)格。德隆系的崩盤(pán)對(duì)于當(dāng)時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)的沖擊不亞于2008年雷曼破產(chǎn)對(duì)華爾街的影響：大批券商、信托公司關(guān)門(mén)、倒閉，曾經(jīng)在中國(guó)股市呼風(fēng)喚雨的南方證券、華夏證券、大鵬證券等都在那一輪風(fēng)暴中灰飛煙滅，股市與債市雙雙跳水，大量通過(guò)國(guó)債委托理財(cái)進(jìn)入股市的資金撤離，相關(guān)的國(guó)債被強(qiáng)制平倉(cāng)，供求關(guān)系失衡引發(fā)當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)雪崩式殺跌。

泡沫化炒作、過(guò)度杠桿化是股災(zāi)主要原因

與12年前驚人相似的一幕是，去年下半年以來(lái)A股市場(chǎng)先后爆發(fā)三輪股災(zāi)，千股跌停的慘劇屢屢上演。20多年來(lái)，A股市場(chǎng)始終在暴漲暴跌的輪回中掙扎。個(gè)人認(rèn)為，泡沫化炒作、過(guò)度杠桿化，是當(dāng)前A股市場(chǎng)與12年前A股市場(chǎng)的共同特征，也是市場(chǎng)屢屢陷入股災(zāi)的主要原因。

在2000年前后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里，A股市場(chǎng)曾長(zhǎng)期由莊股主導(dǎo)，億安科技是當(dāng)年A股市場(chǎng)首家股價(jià)站上百元的股票。億安科技莊家通過(guò)多個(gè)賬戶對(duì)敲、聯(lián)手操縱股價(jià)，幾乎是市場(chǎng)上公開(kāi)的秘密，但管理層對(duì)機(jī)構(gòu)坐莊卻采取了寬容、放任的態(tài)度。最終A股市場(chǎng)上莊股橫行，股票淪為莊家手中的籌碼、整個(gè)市場(chǎng)淪為莊家與散戶博弈的賭場(chǎng)。

1999年12月30日，億安科技流通股股東總數(shù)僅為2878戶。證監(jiān)會(huì)事后查處的結(jié)果顯示，由莊家羅成控制的600多個(gè)賬戶持有其99%以上的流通股，其中持有10萬(wàn)股以上的戶頭有131個(gè)，這131戶持有億安科技全部流通股的82.91%。由于股份高度集中，億安科技的股價(jià)可以由莊家隨心所欲地操縱。從盤(pán)面觀察，投資者也常常能夠欣賞到其“釣魚(yú)竿”式的操盤(pán)動(dòng)作。莊家通過(guò)其控制的股票賬戶進(jìn)行幾乎沒(méi)有成本的對(duì)敲買(mǎi)賣(mài)，影響證券交易價(jià)格和交易量，操縱“億安科技”的股票價(jià)格。截至2001年2月5日，億安科技莊家控制的股票賬戶共實(shí)現(xiàn)盈利4.49億元，股票余額77萬(wàn)股。毫無(wú)疑問(wèn)，這些利潤(rùn)都來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)上跟風(fēng)炒作的散戶。億安科技當(dāng)年每股凈資產(chǎn)僅1元多，基本面乏善可陳，上市公司為了配合莊家炒作、吸引散戶買(mǎi)單而精心編制的故事雖然美麗動(dòng)人，但卻根本無(wú)法支撐其高高在上的股價(jià)，當(dāng)莊家功成身退之后，其股價(jià)最終的崩盤(pán)也就在情理之中。

股不在好，有莊則靈！在2000年前后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里，A股市場(chǎng)上莊股曾大行其道，各路莊家在股市上翻云覆雨、推升股價(jià)，股價(jià)瘋漲又刺激各路莊家投下更大的賭注，各種合法的、非法的、灰色的融資源源不斷地流入股市。大名鼎鼎的莊家呂梁，其自有資金不足一千萬(wàn)元，五十多億元的融資打造了萬(wàn)眾矚目的強(qiáng)莊股中科創(chuàng)業(yè)。莊家成了股市中令人仰慕的英雄，幾乎每一只股票都伴隨著一些不同版本的莊家的傳言，似乎這些莊家們將不斷引領(lǐng)廣大股民共同致富，人們對(duì)市場(chǎng)充滿著從新高走向新高的企盼……

然而，中科創(chuàng)業(yè)雪崩式的暴跌還是出乎大多數(shù)人的預(yù)料，昔日的光榮與夢(mèng)想不復(fù)存在，50多億資金轉(zhuǎn)瞬間化為云煙。當(dāng)中科創(chuàng)卸去往日的光環(huán)，人們才驚覺(jué)，它不過(guò)是一個(gè)已瀕臨破產(chǎn)的養(yǎng)雞場(chǎng)，當(dāng)億安科技走下百元神壇，人們終于看到，它只是莊家瘋狂掠奪散戶的一幕道具?。ㄟ@兩只股票后來(lái)都因連續(xù)虧損而淪為ST股）

令人遺憾的是，2013年以來(lái)，A股市場(chǎng)又重回莊股時(shí)代，眾多小市值股票淪為莊家縱橫馳騁的天下。筆者曾于2014年10月為《摩爾金融》撰文《A股市場(chǎng)重回莊股時(shí)代》，對(duì)2014年前9個(gè)月A股市場(chǎng)股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，市值大小幾乎成為影響股價(jià)漲跌的決定性因素：市值越小，漲幅越大；市值越小，估值水平越高。與股價(jià)表現(xiàn)和估值水平形成強(qiáng)烈反差的是，小市值股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遜于大盤(pán)股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成長(zhǎng)性越低；市值越小，股息率越低。（詳細(xì)分析見(jiàn)筆者《A股市場(chǎng)重回莊股時(shí)代》一文）。較之于2001年初的那一輪莊股時(shí)代，新莊股時(shí)代股市的瘋狂炒作有過(guò)之而無(wú)不及。

2001年初那一輪牛市行情中，億安科技是唯一收盤(pán)價(jià)站到100元之上的股票，而去年上半年A股市場(chǎng)百元以上個(gè)股比比皆是，并出現(xiàn)了一批200元以上的股票，全通教育以467.57元的價(jià)格刷新了A股天價(jià)紀(jì)錄。一大批股票在短短數(shù)月內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)5倍、甚至10倍以上的漲幅。小盤(pán)股的瘋狂炒作，使其股價(jià)與公司基本面嚴(yán)重背離，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤(pán)股的估值水平遠(yuǎn)高于2001年牛市時(shí)的估值水平，也顯著高于2007年10月市場(chǎng)頂部時(shí)的估值水平。股災(zāi)爆發(fā)前夜的2015年6月12日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達(dá)151.13倍，即便是在經(jīng)歷三輪股災(zāi)、眾多個(gè)股遭遇股價(jià)腰斬之后的2016年2月5日，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率仍高達(dá)72.80倍，這一市盈率水平不僅高于2001年6月末那一輪牛市頂部上證綜指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一輪牛市頂部上證綜指55.38倍的平均市盈率水平。

表三、2月5日創(chuàng)業(yè)板估值水平與歷史估值比較

與上一輪莊股時(shí)代相類(lèi)似，在莊股瘋狂推升股價(jià)的背后，是各類(lèi)資金通過(guò)融資渠道源源不斷流入股市。與十多年前相比，市場(chǎng)融資工具更為豐富，既有場(chǎng)內(nèi)合法的券商融資、股票質(zhì)押融資、收益互換，也有處于灰色地帶的場(chǎng)外配資，以及票據(jù)融資。

A股市場(chǎng)每一輪牛市都無(wú)一例外地演變?yōu)榀偱?，莊家一方面與上市公司及其大股東相互勾結(jié)、上市公司頻頻發(fā)布利好，講故事、編題材，吸引散戶跟風(fēng)，另一方面在二級(jí)市場(chǎng)上瘋狂拉升股價(jià)，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了上市公司的基本面。2013年以來(lái)，A股市場(chǎng)一個(gè)流行的口號(hào)是，看基本面，你就輸在了起跑線上！高度泡沫化的過(guò)程同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的過(guò)程，而處于灰色地帶的過(guò)度杠桿融資則進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也注定了泡沫最終在暴跌中走向自我毀滅的結(jié)局，暴漲暴跌成為A股市場(chǎng)始終無(wú)法擺脫的夢(mèng)魘。

監(jiān)管滯后，放任、縱容違法違規(guī)行為，是股災(zāi)的根本原因

個(gè)人認(rèn)為，制度性缺陷、監(jiān)管滯后、對(duì)上市公司利潤(rùn)操縱、股價(jià)操縱、各類(lèi)灰色資金違規(guī)流入股市等違法行為的寬容乃至縱容，選擇性執(zhí)法、運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法，是我們這個(gè)市場(chǎng)始終無(wú)法擺脫暴漲暴跌痼疾的根本原因。事實(shí)上，股災(zāi)前夜，A股市場(chǎng)已然亂象叢生，股價(jià)瘋炒，莊股橫行，場(chǎng)外高杠桿配資失控，場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展失衡，過(guò)度桿桿化下的無(wú)序炒作、瘋牛狂奔，終于釀成了A股史上空前的股災(zāi)。

2001年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)前首席顧問(wèn)梁定邦先生在公開(kāi)演講中曾痛斥“中國(guó)資本市場(chǎng)已形成一套建立在黑幕之上的游戲規(guī)則”、并直言“這種靠黑莊運(yùn)作的病態(tài)中國(guó)資本市場(chǎng)如不加以規(guī)范，實(shí)現(xiàn)質(zhì)變，中國(guó)資本市場(chǎng)將是沒(méi)有希望的。”

在億安科技一路狂奔突進(jìn)、股價(jià)沖上百元的過(guò)程中，雖然上市公司與幕后莊家精心布局了一系列極具誘惑力的炒作題材、利好頻傳，但市場(chǎng)乃至公開(kāi)發(fā)行的財(cái)經(jīng)媒體上仍不乏對(duì)其涉嫌股價(jià)操縱的質(zhì)疑之聲，然而，直到莊家羅成從容出貨、攜巨資潛逃之后，管理層才開(kāi)始介入調(diào)查，留下眾多被深套的跟風(fēng)散戶和一家ST公司。

據(jù)報(bào)道，2001年春節(jié)前夕，管理層某位高層領(lǐng)導(dǎo)召集券商和有關(guān)證券類(lèi)指定報(bào)刊領(lǐng)導(dǎo)開(kāi)會(huì)時(shí)表示，“我看中國(guó)的股票就是不夠活躍，老是死死的，不過(guò)億安科技還不錯(cuò)，比較活躍。”這段話從這位領(lǐng)導(dǎo)口中說(shuō)出時(shí)，億安科技股價(jià)80多元。此后，億安科技股價(jià)迅速突破百元大關(guān)，成為自1992年滬深股票實(shí)施拆細(xì)后首只市價(jià)超過(guò)百元的股票、并創(chuàng)下126.31元的A股史上天價(jià)紀(jì)錄。

令人遺憾的是，十多年后的今天，A股市場(chǎng)又重回新莊股時(shí)代。2013年以來(lái)，小盤(pán)股、垃圾股瘋狂炒作的過(guò)程中，市場(chǎng)也不乏質(zhì)疑之聲。在基本面并無(wú)實(shí)質(zhì)性改善的背景下，一些小盤(pán)股的股價(jià)拔地而起、在短短幾個(gè)月內(nèi)上漲5倍、甚至10倍！僅僅由于散戶的投機(jī)、沒(méi)有莊家在幕后操縱，股價(jià)如此瘋漲幾乎是不可能的；而機(jī)構(gòu)坐莊往往需要上市公司發(fā)布各種消息配合，莊家往往是與上市公司及大股東聯(lián)手操縱，講故事、編題材，甚至操縱利潤(rùn)，吸引散戶入局。從上一輪莊股時(shí)代的查處結(jié)果來(lái)看，一些莊家甚至就是上市公司的大股東自已。本輪牛市行情以來(lái)，管理層雖然查處了一些股價(jià)操縱案，但迄今尚沒(méi)有一家上市公司及其大股東因股價(jià)操縱而受到查處。

從資金面來(lái)看，2015年6月股災(zāi)的導(dǎo)火索是清理場(chǎng)外配資，而高杠桿的場(chǎng)外配資在A股市場(chǎng)并非新生事物，數(shù)年前朋友圈就曾傳出有股民因10倍杠桿融資而爆倉(cāng)的慘劇。但直到去年6月場(chǎng)外融資日益火爆、亂象叢生時(shí)，管理層才開(kāi)始清理場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)，而且，對(duì)場(chǎng)外配資采取了限期強(qiáng)制退出的方式，而不是引導(dǎo)、規(guī)范的方式，由此直接引爆了股災(zāi)1.0。

去年底，部分銀行票據(jù)融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行體系掀起一輪對(duì)票據(jù)融資的清查，股災(zāi)3.0隨即上演。實(shí)際上，票據(jù)融資流入股市，早已有之，在2006-2007年那一輪牛市中，一些江浙民營(yíng)企業(yè)就通過(guò)互開(kāi)銀行承兌匯票、并辦理貼現(xiàn)而獲得資金，入市聯(lián)手炒作股票。而農(nóng)行此次39億票據(jù)大案之所以東窗事發(fā)，是因?yàn)樯婕捌睋?jù)盜竊、相關(guān)資金流入股市后因虧損而無(wú)法及時(shí)填補(bǔ)窟窿。這也印證了馬克思《資本論》中所言：“有300%利潤(rùn)資本敢冒殺頭的危險(xiǎn)。”一個(gè)疏于監(jiān)管、股價(jià)短期內(nèi)暴漲5倍、甚至10倍的市場(chǎng)，暴利驅(qū)使之下，可以吸引任何敢于鋌而走險(xiǎn)的灰色的、乃至非法的資金流入。

監(jiān)管滯后，選擇性執(zhí)法、運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法，是A股市場(chǎng)在暴漲暴跌中周期性震蕩的根本原因。市場(chǎng)低迷之時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)坐莊、違規(guī)資金入市等，管理層往往采取放任、甚至縱容的態(tài)度，而當(dāng)市場(chǎng)陷入瘋狂炒作、包括違規(guī)資金在內(nèi)的各類(lèi)資金蜂擁入市時(shí)，管理層才在慌亂中倉(cāng)促應(yīng)對(duì)、展開(kāi)各種清理、整頓，市場(chǎng)隨之暴跌。整個(gè)市場(chǎng)陷入“一抓就死、一死就放、一放就亂、一亂就抓”的怪圈而難以自拔，暴漲暴跌成為A股市場(chǎng)的常態(tài)。

期待資本市場(chǎng)走好是每一個(gè)投資人和關(guān)注市場(chǎng)的人士的共同心愿，但是如果我們的市場(chǎng)只是建立在一堆泡沫、一堆違規(guī)操作之上，那么，這個(gè)市場(chǎng)注定是沒(méi)有未來(lái)的，瘋牛狂奔的牛市注定是短命的。牛市不能建立在股價(jià)操縱的基礎(chǔ)上，上市公司的質(zhì)量是證券市場(chǎng)的基石，只有當(dāng)上市公司的質(zhì)量能夠持續(xù)得到提升，上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，才能為投資者提供可持續(xù)的回報(bào)。唯其如此，中國(guó)資本市場(chǎng)才有可能伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、步入一輪長(zhǎng)期慢牛走勢(shì)。

通過(guò)黑莊幕后操縱、炒作股價(jià)，只會(huì)使市場(chǎng)陷入周期性的暴漲暴跌輪回。黑莊橫行，一方面，使市場(chǎng)陷入群體性過(guò)度投機(jī)氛圍，無(wú)人關(guān)心上市公司的基本面，講故事、編題材風(fēng)行，其結(jié)局注定是二級(jí)市場(chǎng)投資者為莊家和上市公司大小非高位接盤(pán)；另一方面，在如此浮躁的氛圍下，當(dāng)不再有投資者關(guān)注上市公司基本面，亦很難保證上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)、為投資者創(chuàng)造價(jià)值，上市公司或淪為大股東高價(jià)套現(xiàn)的工具。

A股市場(chǎng)周期性暴漲暴跌，新股IPO屢屢因此暫停，使市場(chǎng)喪失融資功能，這在全球資本市場(chǎng)，亦是極為罕見(jiàn)的。去年6月股災(zāi)后，新股IPO再度暫停，注冊(cè)制改革進(jìn)程也因此受到影響。無(wú)論上?；蛏钲?，基于這樣的市場(chǎng)現(xiàn)狀，其構(gòu)建國(guó)際金融中心的夢(mèng)想亦很難成真。

在最近半年多的時(shí)間里，我們這個(gè)市場(chǎng)先后爆發(fā)了三輪股災(zāi)，全球投資者為之側(cè)目，并引發(fā)周邊國(guó)家乃至全球主要金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。亡羊補(bǔ)牢，未為晚矣。個(gè)人認(rèn)為，在經(jīng)歷如此慘痛的暴跌后，痛定思痛，管理層有必要深刻反思、總結(jié)，并出臺(tái)針對(duì)性的舉措、完善市場(chǎng)相關(guān)制度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。對(duì)于各類(lèi)違法違規(guī)行為，應(yīng)該實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，無(wú)論是上市公司操縱利潤(rùn)行為，還是二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)坐莊、操縱股價(jià)行為，以及違規(guī)資金入市等行為，管理層都應(yīng)依法查處、實(shí)施零容忍，切實(shí)做到執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究，而不是選擇性執(zhí)法、運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法，維護(hù)公開(kāi)、公平、公正的“三公”原則，給投資者一個(gè)更加規(guī)范、透明的市場(chǎng)，切實(shí)保護(hù)投資者者合法權(quán)益，以避免類(lèi)似的悲劇在A股市場(chǎng)重演。

期待A股市場(chǎng)開(kāi)啟藍(lán)籌時(shí)代

2001年那一輪牛市中，A股市場(chǎng)是一個(gè)千股千莊的市場(chǎng)，無(wú)論大盤(pán)股還是小盤(pán)股都處于高估狀態(tài)。與2001年那一輪牛市不同的是，2011年以來(lái)，A股市場(chǎng)估值出現(xiàn)了兩極分化的走勢(shì)，受2011年-2013年間資金市場(chǎng)爆發(fā)多輪“錢(qián)荒”影響，市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊。在資金面偏緊的背景下，大盤(pán)股缺乏上漲動(dòng)力，而小盤(pán)股價(jià)格易于操縱，各類(lèi)機(jī)構(gòu)在小盤(pán)股中抱團(tuán)取暖、小盤(pán)股漲幅驚人，大盤(pán)藍(lán)籌股逐漸被拋棄，小盤(pán)股的估值遠(yuǎn)高于大盤(pán)股。

股災(zāi)爆發(fā)前夕的2015年6月12日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達(dá)151倍，而滬深300成份股的平均市盈率為18.8倍。經(jīng)歷三輪股災(zāi)后，大盤(pán)藍(lán)籌股的估值水平進(jìn)一步下降。2月5日，滬深300成份股的平均市盈率為11.12倍，而上證50、上證180成份股的平均市盈率則分別僅為9.08倍和9.39倍。目前，上證50、上證180和滬深300成份股平均市盈率均顯著低于2009年底的估值水平，也低于上一輪熊市大底2005年5月末的估值水平。

表四、2月5日滬深股市估值水平與歷史估值比較

從股息率來(lái)看，以春節(jié)前2月5日收盤(pán)價(jià)和2014年度每股現(xiàn)金分紅水平計(jì)算，當(dāng)前A股市場(chǎng)部分藍(lán)籌股的股息率高于5%，這一股息率水平顯著高于2005年A股千點(diǎn)大底時(shí)的股息率水平。考慮到藍(lán)籌股業(yè)績(jī)?nèi)跃哂幸欢ǖ某砷L(zhǎng)性，預(yù)期投資者當(dāng)前持股一年后獲得的每股股息將高于2014年度的股息水平。

表五、部分高股息率股票一覽

單位：元

注:表中剔除了部分每股分紅高于當(dāng)年每股收益、股息率不具有可持續(xù)性的股票

大盤(pán)藍(lán)籌股估值長(zhǎng)期處于低位，一方面是受到2011年-2013年間“錢(qián)荒”影響（詳細(xì)分析見(jiàn)筆者前期為《證券市場(chǎng)紅周刊》撰文《從“錢(qián)荒”到“資產(chǎn)荒”：A股市場(chǎng)或開(kāi)啟藍(lán)籌時(shí)代》），另一方面，去年下半年股災(zāi)爆發(fā)后，市場(chǎng)泥沙俱下，大盤(pán)藍(lán)籌股也遭遇重創(chuàng)。

12年前國(guó)債市場(chǎng)雪崩式下跌，雖然票面利率高于銀行存款利率，但在資金鏈斷裂、違規(guī)資金強(qiáng)制平倉(cāng)之下，面值百元的國(guó)債跌至70多元；此后近半年的時(shí)間里，恐慌情緒依然主導(dǎo)市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)國(guó)債價(jià)位一直維持低位；但隨后國(guó)債市場(chǎng)展開(kāi)強(qiáng)勁上揚(yáng)，一年多后的2005年6月，一些曾跌至70多元的國(guó)債價(jià)格已回升至面值100元的價(jià)位。

與12年前國(guó)債市場(chǎng)類(lèi)似，在場(chǎng)外配資、票據(jù)融資等灰色資金遭清查、強(qiáng)制退出、市場(chǎng)陷入股災(zāi)之際，大盤(pán)藍(lán)籌股也遭遇重創(chuàng)?？紤]到當(dāng)前市場(chǎng)大盤(pán)藍(lán)籌股估值水平處于歷史低位，部分低估值藍(lán)籌股已具有足夠的安全邊際；而且，當(dāng)前市場(chǎng)利率也處于歷史低位，“錢(qián)荒”已成為過(guò)去時(shí)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能夠成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型、中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持低通脹、穩(wěn)定增長(zhǎng)的局面，A股市場(chǎng)有望開(kāi)啟藍(lán)籌時(shí)代。