廣發(fā)證券

本周的主要變化有：1、年初以來30個城市地產(chǎn)累計同比銷售增長27.8%，相比上周有非常明顯的加速；2、國內(nèi)工業(yè)品價格中鋼鐵、化工品、煤炭上漲，而水泥微跌。國外大宗品價格普遍大漲；3、兩融余額較上周微跌1.5%至8566億元，本周大小非小幅凈增持28億元。

本周和投資者交流下來，感覺大家最為關注的問題從大勢研判變成了結構選擇：一方面，周五海外大宗品的暴漲，是否會促發(fā)周期股的持續(xù)上漲？另一方面，小票已經(jīng)跌了很多，是不是已經(jīng)沒必要賣了，甚至還可能來一次超跌反彈？

就以上問題，我們的看法是：

一、我們對3月“喘息期”的判斷不變，這是一種“熊市反彈”，其和“牛市反彈”最大的區(qū)別是：熱點板塊的輪動很快——因為沒有一個熱點可以講出3年的長期大故事。

1、我們?nèi)ツ甑滓詠韺κ袌鲛D向中期謹慎，看“震蕩慢熊”，在學習完2016年政府工作報告之后，我們?nèi)匀痪S持該結論。熟悉我們前期報告的投資者，會發(fā)現(xiàn)我們?nèi)ツ?1月中旬以來轉向中期謹慎的邏輯可以用一句話表示出來——那就是隨著改革進入深水區(qū)，“調(diào)結構”和“保增長”開始出現(xiàn)了矛盾。從最新的政府工作報告內(nèi)容來看，我們認為其體現(xiàn)了一定的“誠意”，但又不夠讓人“興奮”，因此也還不足以讓我們即刻改變中期“震蕩慢熊”的觀點。比如：雖然報告提到了下調(diào)經(jīng)濟增速目標以及加大財政赤字去減稅，這代表了一個好的方向。但是仔細閱讀其中的細節(jié)，會發(fā)現(xiàn)赤字增加的規(guī)模（5600億元）其實很難支撐起一個令人興奮的減稅計劃（假設2016年財政赤字增加的5600億元全部用于減稅，那么減稅比例不到5%，可謂“杯水車薪”）；此外，在強調(diào)“去產(chǎn)能”的同時，卻沒有下調(diào)失業(yè)率和新增就業(yè)的目標。但是我們認為在勞動力跨行業(yè)轉崗中造成“摩擦性失業(yè)”是不可避免的，“去產(chǎn)能”和“保就業(yè)”在實際執(zhí)行過程中很可能會顧此失彼。

2、為什么3月又看“喘息期”？因為我們認為短期的市場取決于投資者行為模式，3月會是一個極端悲觀情緒的修復期，這是一個“熊市反彈”。在上周周末，我們在和廣大投資者交流的過程中，深深地體會到了一種“哀莫大于心死”的情緒——在2月25日暴跌之后，恰逢“拆圍墻”、“斗志強”事件的發(fā)酵期，大家當時不是擔心增長和轉型問題，而是開始對自己的生活和生存環(huán)境產(chǎn)生了失望情緒。但我們認為造成大家悲觀的這些長期因素，短期是無法證實的。反而短期來看，匯率預期越來越平穩(wěn)、流動性狀況持續(xù)寬松，因此短期因素是在改善的，所以在3月份我們認為A股出現(xiàn)一個“熊市反彈”是完全有可能的。當然，我們一直把這個熊市反彈定義為“喘息期”，因為這不是用來大幅加倉“搏出位”的，而是給大家一個比較舒服的時間和空間來調(diào)整倉位和結構。

3、“熊市反彈”和“牛市反彈”最大的區(qū)別——每一次“牛市反彈”中，幾乎都會有一個至始至終的炒作主線；但在“熊市反彈”中，單一板塊的熱度卻很難持續(xù)，因此容易形成“熱點輪動”?；仡?013年到2015年上半年的牛市，其是由多次“主升浪”構成的，每一次“主升浪”就可以看做是一次“牛市反彈”。而每一次“牛市反彈”幾乎都是由某一個熱點板塊的持續(xù)發(fā)力所帶動起來的，比如2013年的傳媒、2014年的券商、2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融，等等。之所以這些熱點能被市場追捧到天上去，是因為當時他們能講出至少三年以上的大故事，一波又一波的投資者愿意去接這個盤。但是在“熊市反彈”中，每個熱點板塊漲到一定程度后，由于沒有“三年大故事”的信仰支撐，且板塊估值稍有偏離市場整體便可能引發(fā)大家的擔憂，因此接盤的資金會越來越少，大家寧愿去找新的熱點。所以“熊市反彈”做起來是很累的，如果不能做到頻繁換倉去追逐熱點，那還不如就直接空倉。

二、周期股到底能不能講出一個三年的大故事？——至少現(xiàn)在我們覺得還沒有足夠的證據(jù)來支持，所以我們認為“反彈有理，反轉乏力”。

1、決定周期股向上空間的三大因素是：需求、庫存、產(chǎn)能。目前唯一能驗證的只有庫存，但庫存是一個短期因素，沒法講長期大故事。國內(nèi)周期品普遍是在今年1-2月份漲價的，這是一個傳統(tǒng)的需求淡季，所以我們首先可以排除這次漲價是由需求驅動的；其次關于產(chǎn)能，在1、2月份的傳統(tǒng)淡季中，很多生產(chǎn)線也只是處于正常的淡季休假中，而不是徹底關停退出市場；因此，這一次周期品漲價的最主要驅動力量來自于庫存——由于前幾年效益慘淡，很多生產(chǎn)商都選擇了放慢生產(chǎn)和降低庫存的策略，長此以往生產(chǎn)商的庫存已降到了很低的位置。但每年年初又是中間經(jīng)銷商補庫存的時候，需求還是有的，結果就會造成階段性的供不應求和產(chǎn)品提價。但是和需求、產(chǎn)能比起來，庫存只是一個短期的因素，它是無法決定周期品的中長期景氣趨勢的。

2、目前來看，最有希望講“三年大故事”的是“產(chǎn)能”，但目前從生產(chǎn)商現(xiàn)狀和宏觀政策導向來看，很難在短期看到真正有力度的“去產(chǎn)能”。就周期品的需求來看，雖然現(xiàn)在財政政策積極，甚至有人在傳新的“四萬億”財政刺激。但是我們需要看到的是，中國經(jīng)濟現(xiàn)在的體量和2008年底推出“四萬億”時已不可同日而語——中國在2008年的GDP規(guī)模只有31萬億，而2015年的GDP規(guī)模已經(jīng)達到了67萬億，這樣意味著要達到和08年“四萬億”同樣的效果，就至少需要比當時翻倍的投入，這將是一個“天文數(shù)字”。因此，我們認為這次要講周期股的“三年大故事”，不能從財政刺激這些需求端的線索來講，而只能從供給端出發(fā)，即通過“去產(chǎn)能”帶來新的供需均衡。但從目前的情況來看，目前大部分企業(yè)的采取的是“輕度去產(chǎn)能模式”——即減少未來的資本開支，而不是直接關?；蜃冑u現(xiàn)有生產(chǎn)線，并通過類似于“三班倒變一班倒”、“強制休假”的形式來降低生產(chǎn)效率。這意味著產(chǎn)能并沒有真正的被消滅，一旦價格漲到生產(chǎn)者心動的程度，那供給再次恢復到“過剩狀態(tài)”的時間會非常短。

3、3月份進入驗證周期股長期邏輯的“窗口期”，反而要當心部分前期漲價產(chǎn)品的證偽。3月以后很多周期品將陸續(xù)進入正常旺季，一方面需求端會有回升，但另一方面供給端也會開始復工，并且那些前期漲價越多的工業(yè)品，很可能接下來供給回升的速度也越快，這時候繼續(xù)漲價的動力也將越來越弱。只有那些供給端真正面臨擴張瓶頸的周期品，才能在進入旺季之后，繼續(xù)享受持續(xù)的提價。因此3月以后對周期股來說將進入一個“去偽存真”的階段。

三、小盤成長股雖然前期跌幅較大，但是綜合估值、景氣和倉位情況來看，仍然遠沒有到底部。

1、從估值的角度來看，目前創(chuàng)業(yè)板的絕對估值和相對估值接近歷史均值，但距離底部還很遠。目前創(chuàng)業(yè)板整體的PE已經(jīng)從最高的140倍降到了現(xiàn)在的67倍，可以說是一個慘烈的“腰斬”。但即使跌到現(xiàn)在這個位置，我們從下圖也可以看出，創(chuàng)業(yè)板無論是絕對估值還是相對滬深300的估值，只能說是接近歷史均值了，但遠還沒有到歷史底部。

2、從景氣的角度來看，外延收購的高峰期已經(jīng)過去，且目前進入了“市值和預期的負螺旋”。我們在去年創(chuàng)業(yè)板最瘋狂的階段，曾經(jīng)提出了“市值和預期的正螺旋”是加速創(chuàng)業(yè)板泡沫的重要原因（詳見報告《市值與預期的螺旋式擴張》，2015-5-18）。但目前隨著創(chuàng)業(yè)板公司市值的萎縮，出于對股權稀釋的擔憂，很多資產(chǎn)重組不得不擱置，這就會降低大家對成長股未來資產(chǎn)重組的預期，進而進入到“市值和預期的負螺旋”。

3、從倉位的角度來看，去年12月的排名壓力、今年1月份的股災和最近兩周的三次創(chuàng)業(yè)板暴跌，都使得大家減倉小票的壓力并沒有得到充分釋放。去年12月在排名壓力下，大家都把小票的倉位頂?shù)煤芨撸?月開年第一周便遭遇“股災”和“熔斷”，大家很難把小票減出來。好不容易熬到了2月份的反彈，但大家的普遍想法又是“等到正式開兩會再減”，結果最近兩周創(chuàng)業(yè)板遭遇三次暴跌，再次打亂了大家的減倉節(jié)奏。因此目前來看，減倉小票的壓力也還沒有得到充分的釋放。

四、我們的結論：在“熊市反彈”的熱點輪動中，接下來被輪到的可能是絕對低估值行業(yè)，除了我們上周提示的金融服務、食品飲料、鐵路運輸、房屋建設，還有汽車和家電也可能加入輪動的隊列。

1、如果周期股無法在進入旺季之后讓大家看到“長期大故事”的希望，那我們認為接下來的熱點會輪動到其他板塊。從我們目前了解到的情況是，很多重倉小票的投資者接下來確實有換倉大票的想法，但是對加倉漲價概念的周期股卻并不是太有興趣。因為一是擔心講不出長期大故事，進入旺季之后持續(xù)漲價會被證偽；二是也不想給之前買周期股獲利的人抬轎子。對這些投資者來說，迫切需要“非小票、非周期”的加倉標的。

2、我們認為低估值大盤股是周期股以外更好的選擇，除了我們上周提示的金融服務、食品飲料、鐵路運輸、房屋建設，再新增推薦汽車和家電。我們上周推薦的金融服務、食品飲料、鐵路運輸、房屋建設這四個行業(yè)，屬于目前絕對估值和相對估值都最有吸引力的板塊，他們在本周的市場中也表現(xiàn)非常優(yōu)異。本周我們新增推薦汽車和家電，這兩個行業(yè)的絕對估值水平略高于上周我們推薦的四個行業(yè)，但是增長的穩(wěn)定性和確定性更強，我們相信在“熊市反彈”中也會最終被輪到。

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