鳳凰財經(jīng)訊民生證券發(fā)布研報分析2015年4月的大宗反彈是如何終結(jié)的？分析認(rèn)為，2015年12月以來的大宗商品反彈動力如出一轍，以及未來大宗商品的走勢分析。

原文如下：

李少君首席策略/研究院副院長

楊柳策略金融組副組長

歡迎投資者微信進一步交流（李少君junge_6626，楊柳alicebakett）

前言

摘要

本輪周期帶動的反彈是典型的“風(fēng)未來，心先動”。當(dāng)然，“心動”也并非捕風(fēng)捉影，1月份的2.5萬億信貸數(shù)據(jù)、大宗商品價格的全面反彈、穩(wěn)增長力度逐漸升級、總理“該出手時就出手”的講話，都使市場產(chǎn)生了“基本面邊際改善”的預(yù)期。同時，周期行業(yè)的長期超低配與低估值，也強化了周期行情的持續(xù)性。

市場當(dāng)下的一個重要焦點問題是大宗反彈的持續(xù)性，因為這直接關(guān)系到周期主導(dǎo)的風(fēng)格會不會逆轉(zhuǎn)。以史為鏡，2015年4月大宗商品的反彈能為我們提供很多可以分析當(dāng)下和預(yù)判未來的線索。我們將逐一回答以下問題：

1、2015年4月的大宗反彈是什么樣的背景？

2、2015年4月的大宗反彈是如何終結(jié)的？

3、誰來主導(dǎo)大宗商品走勢——金融屬性or商品屬性？

4、2015年12月以來的大宗商品反彈動力如出一轍？

5、哪些大宗反彈的驅(qū)動力還在，哪些已走？

6、未來要重視跟蹤哪些數(shù)據(jù)？

風(fēng)險提示：美元走勢大幅逆轉(zhuǎn)、基本面邊際改善的預(yù)期證偽

正文

本輪周期帶動的反彈是典型的“風(fēng)未來，心先動”。當(dāng)然，“心動”也并非捕風(fēng)捉影，1月份的2.5萬億信貸數(shù)據(jù)、大宗商品價格的全面反彈、穩(wěn)增長力度逐漸升級、總理“該出手時就出手”的講話，都使市場產(chǎn)生了“基本面邊際改善”的預(yù)期。同時，周期行業(yè)的長期超低配與低估值，也強化了周期行情的持續(xù)性。

市場當(dāng)下的一個重要焦點問題是大宗反彈的持續(xù)性，因為這直接關(guān)系到周期主導(dǎo)的風(fēng)格會不會逆轉(zhuǎn)。以史為鏡，2015年4月大宗商品的反彈能為我們提供很多可以分析當(dāng)下和預(yù)判未來的線索。

第一

2015年4月的大宗反彈是什么樣的背景？

2015年4月至5月，全球大宗商品經(jīng)歷一波大幅反彈，主要動力包括：

一是美元指數(shù)在3月中旬止住了2014年7月以來的快速上行趨勢，美元指數(shù)從80一路沖頂100后回落至93附近。美元指數(shù)回落主要是由于3月份FOMC會議紀(jì)要的鴿派信號和2月份嚴(yán)寒給美國經(jīng)濟帶來的沖擊，因此加息預(yù)期帶來的美元升值趨勢暫告段落。

二是大宗商品在4月份反彈之前經(jīng)歷了將近1個多月的快速下滑，從2月17到3月17，標(biāo)普大宗商品總指數(shù)下跌超過10%，從2014年中到2015年2月，該指數(shù)累計下跌45%，大宗商品在技術(shù)面上有強烈反彈需求。

三是2015年3月份開始大宗商品普遍庫存下滑較快，2015年初螺紋鋼、動力煤、鐵礦石等主要大宗商品庫存位置處于同期歷史低位，進入3月份開工季，庫存快速下降，帶動大宗商品價格4月份掀起一波反彈。

圖

四是市場對于穩(wěn)增長發(fā)力預(yù)期強烈，2015年一季度經(jīng)濟深度探底，一季度名義GDP 5.9%，創(chuàng)金融危機以來最低，要完成上半年7%的目標(biāo)，二季度是關(guān)鍵的時間窗口，疊加二季度的高基數(shù)效應(yīng)，亟需穩(wěn)增長政策集中發(fā)力。因此，市場普遍預(yù)期4月政治局會議將重點強調(diào)穩(wěn)增長。

第二、2015年4月的大宗反彈是如何終結(jié)的？

5月中旬大宗反彈偃旗息鼓，最直接的原因是美元指數(shù)大幅反彈。5月18日，美元指數(shù)大漲1%，七天累計漲幅5%。美元反彈來自于美國4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)。美國4月核心CPI上漲0.3%，創(chuàng)下2013年1月以來最大漲幅。耶倫22日表示，“仍有望在今年（2015年）的某個時候加息，潛在的加息步調(diào)可能是漸進的，導(dǎo)致美國經(jīng)濟一季度增速放緩的大部分原因是暫時性因素，預(yù)計未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)會轉(zhuǎn)強”。市場對耶倫此番言論普遍解讀為偏鷹派。

其次，中國經(jīng)濟從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)路徑也尚未疏通，實體經(jīng)濟未見顯著改善。至此，大宗商品反彈告一段落。4月進出口數(shù)據(jù)雙雙大幅低于預(yù)期，進口數(shù)據(jù)創(chuàng)2009年同期新低；4月信貸低于上年同期及市場預(yù)期，M2同比增速降至10%，社融總量在上年低基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)加速收窄。

最后，隨著二季度開工旺季結(jié)束，需求帶動庫存的快速下降也結(jié)束了。以鐵礦石為例，國內(nèi)鐵礦石港口庫存從去年6月份的低點7800萬噸一路上漲至今年1月份的9800萬噸。

第三、誰來主導(dǎo)大宗商品走勢----金融屬性or商品屬性？

由于期貨市場的存在和美元計價機制，大宗商品除了受實體經(jīng)濟供需影響的商品屬性，也同時具備金融屬性。中長期看，大宗商品的價格總要回歸其商品屬性，過去50年，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟增長率之間相關(guān)系數(shù)達到0.45。所謂金融屬性，主要是美元指數(shù)強弱和期貨頭寸變化。由于大宗商品供需短期不會出現(xiàn)太大變化，短期金融屬性對于大宗商品的影響更加顯著。

回顧4、5月份的大宗反彈行情，核心動力是美元指數(shù)高位回落驅(qū)動，還有一部分原因是對于基本面邊際改善的預(yù)期。由于全球經(jīng)濟下行的基本邏輯沒有發(fā)生變化，反彈的高度和延續(xù)性都更加依賴于美元指數(shù)下行的持續(xù)性。因此，如果美元走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或者基本面邊際改善的預(yù)期證偽，大宗商品的反彈也難以延續(xù)。

第四、2015年12月以來的大宗商品反彈動力如出一轍

本輪大宗商品的反彈同樣受到上面四個因素驅(qū)動：

1）美元指數(shù)12月開始快速回落，12月3日美元指數(shù)創(chuàng)下十年新高后單日暴跌2.1%；

2）大宗商品超跌，9月開始一路暴跌，到12月紛紛創(chuàng)下歷史新低；

3）供給側(cè)改革壓力下，12月大宗商品庫存處于同期歷史低位；

4）2月份公布1月份2.5萬億信貸數(shù)據(jù)和總理“該出手時就出手”的重要講話后，市場穩(wěn)增長預(yù)期再度升溫。

第五、哪些大宗反彈的驅(qū)動力還在，哪些已走？

其實最根本是回答兩個問題，一是美元會不會展開反彈；二是3月份開工會不會超預(yù)期。

回答問題一：短期美元指數(shù)上行概率更大。

首先是近期美國經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期：2月份的非農(nóng)就業(yè)增加24.2萬人，大超市場預(yù)期的19萬人；1月PCE當(dāng)月同比增長1.25%，核心PCE當(dāng)月同比增長1.67%，創(chuàng)2012年11月以來最高。市場對于美聯(lián)儲加息時點的判斷也有所提前。

其次，歐洲央行3月進一步擴大寬松規(guī)模，美元指數(shù)急升后又快速回落，目前美元指數(shù)尚未反應(yīng)出歐美貨幣政策的分化，未來美元對歐元升值壓力較大。

再次，由于大宗商品價格近期的反彈，主要商品貨幣近期升值較快，市場對澳、加央行的寬松預(yù)期也在升溫。

回答問題二：需求側(cè)尚未觀察到明顯改善，需觀察開工季微觀實體變化。

目前尚未到開工旺季，水泥、發(fā)電量等對開工敏感的指標(biāo)并沒有明顯改善信號。根據(jù)我們近期在河北微觀調(diào)研情況看，周期品上漲的主要原因是前期庫存偏低導(dǎo)致的，由于價格上漲已經(jīng)有企業(yè)考慮增加供給，但下游需求尚未有顯著變化，因此短期庫存偏緊的狀況難以維系。價格的大幅反彈是對基本面變化的超調(diào)，這種偏差糾正的幅度要看3月份的實體開工狀況。

第六、未來要重視跟蹤哪些數(shù)據(jù)

此輪周期股的反彈中，大宗商品價格與穩(wěn)增長預(yù)期起到了重要的作用，而這兩個因素都是可驗真或可證偽的。進入開工季，市場對于傳統(tǒng)周期行業(yè)的真實數(shù)據(jù)可能十分敏感，甚至提前或過度反應(yīng)。因此，要高度重視和密切關(guān)注相關(guān)行業(yè)的細微變化。

3月份進入旺季的行業(yè)包括及重點觀察數(shù)據(jù)：

1）3月信貸數(shù)據(jù)。一般而言，1、3、4月是上半年信貸數(shù)據(jù)較高的月份，因此，3月份要格外關(guān)注銀行的信貸意愿，尤其是中小行。

2）水泥和發(fā)電量。對實體開工敏感，不受庫存擾動，其中水泥數(shù)據(jù)更新頻率較高。3月份以來，華東和西南地區(qū)水泥廠商已經(jīng)率先提價，三月中下旬，上調(diào)面或進一步擴大。

3）密切關(guān)注3月份進入開工旺季的行業(yè)。

風(fēng)險提示：美元走勢大幅逆轉(zhuǎn)、基本面邊際改善的預(yù)期證偽