均衡博弈公共研究

一遵 趙建 柯挺 王昭 曉峰

2016年03月30日

目錄

1 全球意外的聯(lián)儲(chǔ)白鴿1

2 白鴿背后的市場(chǎng)猜測(cè)與觀察5

3美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的重心變化9

3.1政策取向方面，從單一貨幣政策向財(cái)政政策的轉(zhuǎn)換9

3.2匯率影響方面，從國(guó)際收支平衡向全球金融穩(wěn)定的轉(zhuǎn)換10

3.3調(diào)控目標(biāo)方面，從傳統(tǒng)的泰勒方程向考察全球風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)卷的影響轉(zhuǎn)換11

4 耶倫“白鴿”后的投資建議與交易策略12

4.1　全球市場(chǎng)層面12

4.2　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)層面13

1 全球意外的聯(lián)儲(chǔ)白鴿

今日凌晨，耶倫在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的鴿派發(fā)言，完全出乎了市場(chǎng)的預(yù)料，而與之相對(duì)的是，一周之前超過(guò)四名以上的聯(lián)儲(chǔ)官員接連不斷的鷹派論調(diào)。按照全球市場(chǎng)本來(lái)的預(yù)期，耶倫至少會(huì)有一次相當(dāng)硬度的聲音，因?yàn)槊绹?guó)最近公布的所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都顯得并不那么差，甚至在耶倫講話之前，高盛還發(fā)布了美國(guó)制造業(yè)將迎來(lái)復(fù)蘇的前瞻報(bào)告。為迎接這樣預(yù)期中有硬度的講話，道瓊斯指數(shù)開盤之后順利流暢的跌掉100點(diǎn)，同樣WTI原油價(jià)格也跌破了38美元的水平。但是，出乎市場(chǎng)的意料，耶倫今晚的發(fā)言不但沒(méi)有展示強(qiáng)硬的鷹派，而是向市場(chǎng)釋放了一只潔白柔順的鴿子。當(dāng)耶倫結(jié)束講話后，市場(chǎng)整整用了兩分鐘的時(shí)間才反應(yīng)過(guò)來(lái)，美股全面上揚(yáng)，美元指數(shù)快速下探，石油價(jià)格底部回升。所有的交易員都在盤中追問(wèn)，究竟發(fā)生了什么，甚至有交易員懷疑是不是有更壞的消息在后面等待。

回顧：美聯(lián)儲(chǔ)鷹派官員的講話

布拉德（投票成員）

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德（James Bullard），利率的癡迷者，上周他在彭博社的采訪中表示：“你看到了一份強(qiáng)勁的工作報(bào)告，它看起來(lái)像勞動(dòng)力市場(chǎng)正在改善，你可以開始想象下4月加息的情況了。”

他在彭博社采訪時(shí)還表示，加息是合理的，因?yàn)樗麚?dān)心通脹會(huì)“言過(guò)其實(shí)”，然后他在3月24日的討論中表示，“不遵循建議的行動(dòng)會(huì)損害決策者的信譽(yù)”，未來(lái)經(jīng)濟(jì)如預(yù)期發(fā)展，那么未來(lái)加息可能不會(huì)太遙遠(yuǎn)。

然而，當(dāng)日經(jīng)新聞問(wèn)布拉德，4月或6月的加息有沒(méi)有可能性，布拉德回答說(shuō):“4月和6月會(huì)議絕對(duì)是現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議，委員會(huì)可能會(huì)在這些會(huì)議上行動(dòng)，但我們也將看到數(shù)據(jù)呈現(xiàn)是什么樣子的。”

帕特里克•哈克（無(wú)投票權(quán)成員）

費(fèi)城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁帕特里克•哈克在3月22日表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要“與之相處”，指的是加息。他的鷹派觀點(diǎn)主要有：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的很有彈性，有許多的不利因素（包括強(qiáng)勢(shì)美元），如果繼續(xù)我會(huì)支持再加息25個(gè)基點(diǎn)。”

哈克也表示，他預(yù)計(jì)今年加息3次，而非2次。而對(duì)于另一個(gè)加息的時(shí)機(jī)，他說(shuō)：“除了有些可能發(fā)生的不可預(yù)見的不利因素，那么我認(rèn)為這是可以在每場(chǎng)會(huì)議中適當(dāng)考慮…并考慮再加息25個(gè)基點(diǎn)。”

洛克哈特（無(wú)投票權(quán)成員）

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)洛克哈特在3月21日的一次講話中表示:“有足夠的動(dòng)力在一個(gè)即將到來(lái)的會(huì)議由經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步證明，可能將早于4月底安排的會(huì)議。”

仿佛這還不是什么樂(lè)觀的陳述，洛克哈特也說(shuō)道，“對(duì)于2016第一季度他有信心，可以從去年的第四季度中看到反彈呈現(xiàn)。”

約翰•威廉姆斯(無(wú)投票權(quán)成員)

另一個(gè)沒(méi)有投票權(quán)的成員舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁約翰•威廉姆斯在3月21日發(fā)表了他的鷹派觀點(diǎn)：“所有其他人都是平等的，假設(shè)一切基本上是相同的，數(shù)據(jù)流持續(xù)我希望和期待的樣子，那么，四月或六月肯定是有可能會(huì)增加利率的。”

埃斯特•喬治（投票成員）

堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席喬治在3月的FOMC會(huì)議之后真的沒(méi)說(shuō)什么，但是在FOMC會(huì)議決策過(guò)程中，她是唯一一個(gè)投票上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至0.75%。

換句話說(shuō)，她是鷹派的觀點(diǎn)，因?yàn)樗苯油镀辟澇杉酉ⅰＷ詮?月的會(huì)議之后，她什么都沒(méi)說(shuō)，與她投票3月FOMC聲明中，我們或許可以認(rèn)為，她仍然是鷹派的。

高盛研究地區(qū)性聯(lián)儲(chǔ)3月份區(qū)域制造業(yè)指數(shù)調(diào)查結(jié)果

耶倫，今晚放了全球市場(chǎng)的鴿子。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行不確定路徑的干預(yù)和預(yù)期的管理，又一次華麗麗的上演，在政策的干擾方面，聯(lián)儲(chǔ)是成功的。它成功的避免了市場(chǎng)的一致性預(yù)期和正反饋機(jī)制，在這方面值得中國(guó)的央行學(xué)習(xí)。

北京時(shí)間3月29－30日道瓊斯指數(shù)

北京時(shí)間3月29－30日WTI原油指數(shù)

但是，事情并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。白鴿起飛的地方總有一些市場(chǎng)未曾觀察的緣由，而那些隱沒(méi)的信息才可能是最關(guān)鍵的細(xì)節(jié)。

2 白鴿背后的市場(chǎng)猜測(cè)與觀察

關(guān)于耶倫今晚的“鷹變鴿”，均衡博弈團(tuán)隊(duì)認(rèn)為存在以下五個(gè)方面的觀察角度。

首先市場(chǎng)最直接的解讀是：

1）美元正常加息步伐的一次預(yù)期干擾（6月正常加息）；

另外均衡博弈團(tuán)隊(duì)的四個(gè)觀察是：

2）石油大宗的低價(jià)風(fēng)險(xiǎn)以及地緣格局的變化對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息的影響；

3）G20后全球貨幣政策的妥協(xié)與協(xié)同（中國(guó)因素）；

4）有關(guān)于美國(guó)國(guó)內(nèi)政治及大選對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響；

5）匯率競(jìng)爭(zhēng)背景下聯(lián)儲(chǔ)對(duì)弱勢(shì)美元的引導(dǎo)。

對(duì)于以上五點(diǎn)的觀察，除了第一條是來(lái)自于市場(chǎng)直接反饋的引用以外，對(duì)后四條給出了我們的邏輯與解釋：

（1）美元正常加息步伐的一次預(yù)期干擾，“耶倫最新表述的依據(jù)在于，她并不希望在4月份加息，而若經(jīng)濟(jì)在第二季度回升，則仍然存在在6月份加息的可能”，加拿大蒙特利爾銀行資本市場(chǎng)資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Sal Guatieri如上認(rèn)為。而凱投的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Paul Ashworth更是認(rèn)為：到6月份，核心通脹率回升“是實(shí)實(shí)在在的事”，那將推動(dòng)FOMC在2016年下半年加息三次。當(dāng)然格羅斯對(duì)耶倫的生產(chǎn)率提出了明確的質(zhì)疑。

（2）石油大宗的低價(jià)風(fēng)險(xiǎn)以及地緣格局的變化對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。“作為主要的原油進(jìn)口國(guó)，低油價(jià)會(huì)持續(xù)促進(jìn)美國(guó)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。不過(guò)，現(xiàn)在金融市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)顯示出，油價(jià)已經(jīng)到達(dá)一些產(chǎn)油國(guó)和石油公司的臨界點(diǎn)。在一些依賴原油出口的國(guó)家，低油價(jià)的結(jié)果是政府財(cái)政捉襟見肘；對(duì)于石油公司來(lái)說(shuō)，這意味著財(cái)務(wù)緊張和裁員。如果油價(jià)繼續(xù)下跌，兩者都會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。”耶倫以上這段話實(shí)際從某種意義上也反映了低油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的傷害。首先，美國(guó)的能源債風(fēng)險(xiǎn)和頁(yè)巖油泡沫始終是金融市場(chǎng)中揮之不去的陰影，而長(zhǎng)期的低油價(jià)，會(huì)不會(huì)給美國(guó)帶來(lái)一場(chǎng)小型的能源債務(wù)危機(jī)，而這種危機(jī)對(duì)于脆弱的美國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)又會(huì)帶來(lái)多大的傷害，掌握全景數(shù)據(jù)的美聯(lián)儲(chǔ)比我們要更加清晰和明確。其次，在中東地緣方面，一些顯著的變化值得市場(chǎng)關(guān)注，全球主要產(chǎn)油國(guó)將在4月17日重新召開凍產(chǎn)會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派將會(huì)有助于凍產(chǎn)決心的達(dá)成。第三，俄美關(guān)系出現(xiàn)短暫緩和態(tài)勢(shì)，俄羅斯人從敘利亞的撤兵和美國(guó)軍屬?gòu)耐炼涞碾x開，以及埃爾多安的訪美吃了奧巴馬的閉門羹，一一表明俄美在中東的角力，開始各退一步。隨著這種緩和，美國(guó)以做空油價(jià)打擊俄羅斯經(jīng)濟(jì)的必要性也會(huì)逐步降低。最后，布魯塞爾的爆炸聲將把歐盟推向反恐的前沿，中東的后院將是歐洲人無(wú)法躲開的負(fù)擔(dān)，或許真的處于安全目的的反恐更加需要一個(gè)有石油資源支撐的阿拉伯地區(qū)。所以，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的放松實(shí)際上是美元石油戰(zhàn)略的一次總體回歸。

（3）　G20后全球貨幣政策的妥協(xié)與協(xié)同（中國(guó)因素）。2月份上海的G20央行和財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，全球央行至少在表面上達(dá)成了一個(gè)再次貨幣寬松共同拯救市場(chǎng)的臨時(shí)協(xié)議。中美的貨幣博弈、匯率對(duì)抗至少在那場(chǎng)會(huì)議之后顯出了明顯的緩和，在會(huì)議結(jié)束的第二天，中國(guó)央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，在供給側(cè)的政策宣誓中突然開啟了需求側(cè)的寬松，同時(shí)人民幣的匯率相對(duì)美元也開始了一次超預(yù)期的逆勢(shì)反彈，從某種意義上來(lái)說(shuō)，這正是美國(guó)政府屢屢要求的人民幣匯率不貶值，開發(fā)內(nèi)部需求、消費(fèi)替代出口的對(duì)華政策主張。中國(guó)政府以政策的權(quán)威性為代價(jià)，逆轉(zhuǎn)了既定的政策預(yù)期。投之以桃報(bào)之以李，在中國(guó)匯、房、股、債首尾不能相連之時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)此次口頭的鴿派宣言，用最小的代價(jià)完成了中美之間的政策兌價(jià)。畢竟，再過(guò)兩天，我們的習(xí)大大要蒞臨美國(guó)，大家都不能太難堪。當(dāng)然，歐洲盟友即將發(fā)生的問(wèn)題，也不得不令人關(guān)注，英國(guó)退歐公投的時(shí)間是今年6月，這很有可能是全球最大的政經(jīng)“黑天鵝”事件。

（4）有關(guān)于美國(guó)國(guó)內(nèi)政治及大選對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。美國(guó)的大選將在11月份進(jìn)入最終的揭曉階段，特朗普的意外崛起與勢(shì)如破竹，對(duì)于美國(guó)傳統(tǒng)的政治精英構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。特朗普的新孤立主義受到中低收入白人選民階層的廣泛支持，美國(guó)的新民粹主義正在進(jìn)一步擴(kuò)展與醞釀，而對(duì)于美國(guó)傳統(tǒng)的政治精英而言，這是一種非常危險(xiǎn)的信號(hào)。如果大選之前的聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)的新一輪動(dòng)蕩，那么特朗普的支持率將會(huì)進(jìn)一步提高。雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直有不參與政治的傳統(tǒng)與傳說(shuō)，但是作為民主黨任內(nèi)奧巴馬親自挑選的聯(lián)儲(chǔ)主席，耶倫不可避免的和兩位前任一樣，需要以不著痕跡的方式捍衛(wèi)美國(guó)政治的主流價(jià)值。當(dāng)年，格林斯潘托舉過(guò)小布什，伯南克維護(hù)了奧巴馬，今天，耶倫似乎也要做點(diǎn)什么。

（5）匯率競(jìng)爭(zhēng)背景下聯(lián)儲(chǔ)對(duì)弱勢(shì)美元的引導(dǎo)。自美元開啟加息周期以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)與全球主要央行之間形成了貨幣政策的背離，歐元、日元正在走向史無(wú)前例的負(fù)利率實(shí)驗(yàn)，而中國(guó)貨幣當(dāng)局在不斷促使利率下行的過(guò)程中，開啟了中美匯率脫鉤相對(duì)貶值的進(jìn)程。而全球資源國(guó)的貨幣匯率早已處在歷史底部貶無(wú)可貶。聯(lián)儲(chǔ)的政策已經(jīng)導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)美元周期的開啟，美元指數(shù)的不斷上升，雖然在促使美元回流，維護(hù)美國(guó)國(guó)內(nèi)資源和資產(chǎn)價(jià)格方面起到了非常重要的作用，但是，從中周期來(lái)看，對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程，以及再工業(yè)化戰(zhàn)略都是巨大的損傷，甚至?xí)?yán)重的影響國(guó)際收支平衡的再回歸。從短期看，美元加息使內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的外部轉(zhuǎn)移，而從長(zhǎng)期看，一個(gè)合理價(jià)位的弱勢(shì)美元才更加符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。耶倫必須在這兩者之間根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，作出合理的指引。

3美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的重心變化

從耶倫的此次講話中，結(jié)合過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)幾位前后任美聯(lián)儲(chǔ)官員的系列講話，我們觀察到了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架重心正在發(fā)生悄悄的變化，變化主要從三條主線展開：從政策取向來(lái)看，似乎正在從單一貨幣政策逐步向財(cái)政政策轉(zhuǎn)移；從匯率影響來(lái)看，已經(jīng)從單一的貿(mào)易平衡向全球金融穩(wěn)定轉(zhuǎn)移，從調(diào)控目標(biāo)來(lái)看，正在從關(guān)注國(guó)內(nèi)泰勒方程傳統(tǒng)指標(biāo)向考察全球風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)卷的影響轉(zhuǎn)移。

3.1　政策取向方面，從單一貨幣政策向財(cái)政政策的轉(zhuǎn)換

耶倫此次講話中意味深長(zhǎng)的提到了財(cái)政政策的重要性，再聯(lián)想到半個(gè)月前伯南克“通過(guò)財(cái)政政策解決三元悖論”的主張，我們不無(wú)詫異的看到美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的重心正在從單一的貨幣政策，悄悄向以貨幣支持財(cái)政政策遷移。我們認(rèn)為這是流動(dòng)性陷阱背景下，貨幣政策趨于無(wú)效的自然反應(yīng)。

自次貸危機(jī)后美國(guó)開啟的零利率政策和量化寬松，雖然成功避免了大型金融危機(jī)的爆發(fā)，維護(hù)了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，并通過(guò)金融市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了就業(yè)率和通脹水平，但隨著量化寬松的推進(jìn)，貨幣政策的邊際效果越來(lái)越弱，超發(fā)的貨幣或是在國(guó)內(nèi)推高資產(chǎn)泡沫帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)隱患，或是流向國(guó)外在全球金融市場(chǎng)進(jìn)行套利帶來(lái)全球金融的不穩(wěn)定，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用越來(lái)越小，最終導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正?；戳炕瘜捤傻耐顺龊图酉⒅芷诘拈_啟，在一定程度上也是認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題從而“順勢(shì)下坡”。但是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然存在反復(fù)和不確定性的情況下，美元加息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次衰退的風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，在貨幣政策陷入流動(dòng)性陷阱的情況下，我們認(rèn)為美國(guó)很可能采取擴(kuò)張的財(cái)政政策舉措。今晚美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）剛剛發(fā)出的報(bào)告似乎正在印證我們的判斷，CBO稱：奧巴馬政府赤字恐怕會(huì)在2026年之前擴(kuò)大至6.9萬(wàn)億美元（奧巴馬政府之前預(yù)計(jì)未來(lái)10年赤字為6.1萬(wàn)億美元）。

3.2　匯率影響方面，從國(guó)際收支平衡向全球金融穩(wěn)定的轉(zhuǎn)換

保持國(guó)際收支平衡是貨幣政策的傳統(tǒng)目標(biāo)。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)處于貿(mào)易賬和資本賬都為逆差的雙失衡狀態(tài)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)要真正穩(wěn)固復(fù)蘇基礎(chǔ)，需要對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行修正和平衡。在全球非美貨幣國(guó)家處于貨幣寬松周期的背景下，美國(guó)特立獨(dú)行的加息政策勢(shì)必引發(fā)美元的強(qiáng)勢(shì)周期，也就相對(duì)帶來(lái)緊盯美元貨幣的貶值，這種匯率變化一方面通過(guò)提升美元資產(chǎn)的收益率水平引發(fā)美元回歸，修復(fù)資本賬下的收支狀況；但另一方面也會(huì)引發(fā)全球性基礎(chǔ)貨幣供給不足和流動(dòng)性缺失，直接導(dǎo)致緊盯美元的國(guó)家金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩甚至危機(jī)，從而造成全球金融的不穩(wěn)定性，這又反過(guò)來(lái)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)形成沖擊。從這個(gè)角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)匯率影響的認(rèn)識(shí)正在擴(kuò)展，過(guò)去單一的國(guó)際收支平衡匯率目標(biāo)已經(jīng)無(wú)法滿足全球金融不穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)狀況，因此不得不從狹義的國(guó)際收支平衡目標(biāo)向全球金融穩(wěn)定轉(zhuǎn)變。從這個(gè)角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美元加息的考量，會(huì)更加關(guān)注美元指數(shù)的走勢(shì)，一個(gè)不過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元才是美聯(lián)儲(chǔ)綜合國(guó)際收支狀況和全球金融穩(wěn)定的合意匯率水平。

3.3　調(diào)控目標(biāo)方面，從傳統(tǒng)的泰勒方程向考察全球風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)卷的影響轉(zhuǎn)換

在此次講話中，耶倫多次提到“全球形勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)”、“國(guó)際形勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景非常重要”等觀點(diǎn)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控目標(biāo)，正在從以通脹為核心目標(biāo)的傳統(tǒng)泰勒方程，向考察全球金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)卷影響的廣義泰勒方程轉(zhuǎn)移。如果說(shuō)在過(guò)去各國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性相對(duì)不高的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持通脹目標(biāo)制能行得通，并且可以在自己安然無(wú)恙的情況下順利剪他國(guó)的“羊毛”。但是，在當(dāng)前金融全球化日益緊密，且各國(guó)匯率和金融風(fēng)險(xiǎn)高度板結(jié)、連成一塊的情況下，美國(guó)貨幣政策的異動(dòng)，帶來(lái)的不僅僅是國(guó)內(nèi)宏觀因子的變化，還會(huì)因?yàn)橐l(fā)全球金融風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)自身產(chǎn)生內(nèi)卷沖擊。這樣，單純的通脹目標(biāo)制已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)當(dāng)前的開放經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，我們已經(jīng)觀察到，美聯(lián)儲(chǔ)的政策方程十幾年來(lái)也在不斷迭代升級(jí)，由過(guò)去的僅僅包含通脹和失業(yè)率的傳統(tǒng)泰勒方程，在次貸危機(jī)發(fā)生后演變?yōu)榘瑖?guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)展型泰勒方程，去年以來(lái)在全球金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的情況下，又進(jìn)一步升級(jí)為包含全球金融風(fēng)險(xiǎn)的開放泰勒方程。去年以來(lái)加息進(jìn)程不斷被全球金融風(fēng)險(xiǎn)打斷，在某種意義上驗(yàn)證了我們所說(shuō)的美聯(lián)儲(chǔ)包含全球金融風(fēng)險(xiǎn)因子的開放型泰勒方程的存在與實(shí)施。

4 耶倫“白鴿”后的投資建議與交易策略

耶倫此次發(fā)言之后，至少在六月份之前，市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)一輪風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回歸，懸在市場(chǎng)頭上那把最重要的達(dá)摩克利斯之劍，至少短期內(nèi)撤走了。音樂(lè)開始激昂，資金的舞步也許開始輕快。全球金融市場(chǎng)可能會(huì)有一次短暫的修復(fù)反彈，但是國(guó)內(nèi)卻未必如此。因?yàn)閺哪撤N意義上來(lái)說(shuō)，這是匯率風(fēng)險(xiǎn)撤出以后，難得的一次內(nèi)部改革時(shí)間窗，耶倫的鴿派可能為國(guó)內(nèi)重新打開由于匯率風(fēng)險(xiǎn)而臨時(shí)中斷的各項(xiàng)轉(zhuǎn)型政策的進(jìn)程。當(dāng)然，由于前次戰(zhàn)術(shù)操作的失敗，國(guó)內(nèi)的監(jiān)管層是否還依然持有這份戰(zhàn)略的雄心，則另當(dāng)別論。目前，中國(guó)的市場(chǎng)正處于一個(gè)艱難的緊平衡狀態(tài)，這是一個(gè)反彈有泡沫頂、下跌有政策底的維穩(wěn)局面，作為投資者不能過(guò)高的估計(jì)套利的空間。

4.1　全球市場(chǎng)層面

（1）匯率市場(chǎng)

美元指數(shù)將大概率的走弱回穩(wěn)，而資源國(guó)貨幣匯率將會(huì)引來(lái)一輪估值的修復(fù)；日元如果升破110之后，相信日本央行會(huì)入市干預(yù)，這幾乎是黑田東彥的強(qiáng)方保證；歐元雖然會(huì)有一輪反彈，但受6月英國(guó)脫歐公投的影響，一定要關(guān)注由于歐盟解體所引發(fā)的黑天鵝事件。

（2）大宗市場(chǎng)

也許石油價(jià)格將會(huì)有一次較大的起伏，耶倫的鴿派和美元指數(shù)的走弱，為石油價(jià)格的上漲提供了至少的貨幣動(dòng)能。而4月17日的主要產(chǎn)油國(guó)凍產(chǎn)會(huì)議是最大的不確定性，如果凍產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，那么在貨幣作用和供給克制的雙重作用下，一場(chǎng)像樣的油價(jià)反彈也許就此展開，從中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)無(wú)法復(fù)蘇，供給依然過(guò)剩。

（3）全球股市

美國(guó)和歐洲的股市可能會(huì)有一輪像樣的反彈，而日本股市將受制于日元匯率的壓制。

（4）黃金價(jià)格

黃金的復(fù)蘇很可能會(huì)成為2016年的主題，如果全球經(jīng)濟(jì)向壞，它將是最好的避險(xiǎn)工具；如果通脹預(yù)期再起，它將是財(cái)富保值的主要投資。而耶倫釋放的白鴿最有可能將給黃金插上翅膀。

4.2　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)層面

（1）人民幣匯率短期脫險(xiǎn)

8.11匯改的失敗，其中一個(gè)很大的原因是市場(chǎng)依然將人民幣兌美元匯價(jià)當(dāng)成最重要的貨幣錨，從而導(dǎo)致人民幣掛鉤籃子錨定的失敗。近幾周以來(lái)，按照籃子貨幣的推測(cè)，人民幣是處于下跌的通道，但是對(duì)于美元匯率卻回歸了相對(duì)的高位。耶倫的講話，將在很大程度上緩解國(guó)內(nèi)對(duì)于匯率貶值的擔(dān)憂和預(yù)期，為國(guó)內(nèi)其它議程的改革創(chuàng)造了短暫的時(shí)間窗。當(dāng)然，相對(duì)于可能增值的資源國(guó)貨幣對(duì)，會(huì)有較好的交易機(jī)會(huì)。

（2）房地產(chǎn)市場(chǎng)

針對(duì)一二線城市房地產(chǎn)的調(diào)控已經(jīng)表明了管理層對(duì)于泡沫的容忍程度，當(dāng)然這種強(qiáng)硬調(diào)控手段的背后，同樣包含了由于區(qū)域價(jià)值分裂所導(dǎo)致的貧富分化和階層固化的隱憂。引導(dǎo)資本向三四線城市，乃至向農(nóng)村下沉依然是宏觀政策的明牌，而農(nóng)村兩權(quán)質(zhì)押的資產(chǎn)金融化實(shí)驗(yàn)更是強(qiáng)烈的表達(dá)了這種傾向。如果外部匯率風(fēng)險(xiǎn)的解除，這種資本下沉的政策推動(dòng)，我們認(rèn)為會(huì)進(jìn)一步加大。

（3）債券及信用市場(chǎng)

我們認(rèn)為信用債風(fēng)險(xiǎn)將有可能加快釋放，從眼前看這是一個(gè)難得破剛兌的好時(shí)機(jī)，難得的時(shí)間窗口，至少避免了利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的雙線作戰(zhàn)。信用溢價(jià)與貨幣流動(dòng)可以保持相對(duì)的穩(wěn)定。

（4）A股市場(chǎng)

隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回歸，以及流動(dòng)性池子的相對(duì)缺失，股票市場(chǎng)將獲得最大的利好。本輪股市的反彈高度完全取決于管理層對(duì)泡沫的厭惡程度。

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