來(lái)源： 澤平宏觀文：國(guó)泰君安宏觀任澤平

導(dǎo)讀：

最近關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈還是反轉(zhuǎn)、L型還是U型、通脹會(huì)不會(huì)來(lái)、企業(yè)盈利能否改善、改革能否落地攻堅(jiān)、A股見(jiàn)底還是向上突破向下破位等產(chǎn)生了廣泛的討論和爭(zhēng)議。

一邊是火熱的房市，一邊是冰冷的實(shí)體；一邊是死灰復(fù)燃的傳統(tǒng)周期，一邊是阻力重重的改革開(kāi)放；一邊是刺激后的短期興奮，一邊是杠桿快速攀升的長(zhǎng)期憂慮；這是周期的春天，這是轉(zhuǎn)型的冬天，這是冰與火的考驗(yàn)。我們正站在歷史的十字路口，邁向發(fā)達(dá)國(guó)家向左，落入中等收入陷阱向右。崛起吧中國(guó)，為改革背水一戰(zhàn)！

這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代；這是智慧的時(shí)代，這是愚蠢的時(shí)代；這是信仰的時(shí)期，這是懷疑的時(shí)期；這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié)；這是希望之春，這是失望之冬。

摘要：

作者原來(lái)所在的國(guó)研中心研究團(tuán)隊(duì)2010年最早提出了“增速換擋”判斷，后來(lái)我們?cè)诖嘶A(chǔ)上建立了“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架。由于轉(zhuǎn)型期新情況新特征對(duì)傳統(tǒng)“周期宏觀”框架構(gòu)成挑戰(zhàn)，本文旨在“轉(zhuǎn)型宏觀”框架下，剖析當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的爭(zhēng)論，推演未來(lái)。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)L型、U型、W型還是硬著陸？我們?cè)?015年4月提出，隨著房地產(chǎn)投資見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期，未來(lái)3年經(jīng)濟(jì)L型。后來(lái)經(jīng)濟(jì)L型成為主流看法，并被中央采納。近期由于政策微刺激、信貸超預(yù)期投放、房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)等原因，經(jīng)濟(jì)小周期回升，樂(lè)觀者甚至認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇；但是穆迪、標(biāo)普將中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面。我們判斷，無(wú)論是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)（比如即將U型復(fù)蘇）還是過(guò)于悲觀的預(yù)測(cè)（比如即將硬著陸或崩潰）可能都是錯(cuò)的，因?yàn)檫€未進(jìn)行出清和去杠桿，尚不具備再出發(fā)的能力，同時(shí)，以中國(guó)目前的家底，再托底1-2年問(wèn)題不大。由于補(bǔ)庫(kù)、微刺激、地產(chǎn)回升等引發(fā)小周期反彈，但談U型反轉(zhuǎn)還早，更接近于底部有小周期波動(dòng)的W型。在經(jīng)濟(jì)L型底部調(diào)整過(guò)程中，要通過(guò)減稅、放松管制、保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護(hù)，讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

刺激房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)能重回高增長(zhǎng)嗎？我們?cè)?014-2015年預(yù)測(cè)“未來(lái)十年一線房?jī)r(jià)翻一倍、三四線漲不動(dòng)、房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)”。由于貨幣超發(fā)和股市轉(zhuǎn)熊資金涌出，深圳房?jī)r(jià)提前9年完成了翻翻任務(wù)。隨著一線核心二線房地產(chǎn)銷(xiāo)量?jī)r(jià)格投資回升，有觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)將重回高增長(zhǎng)甚至U型復(fù)蘇。我們判斷，在一二線銷(xiāo)售和土地購(gòu)置回暖、三四線面臨漫長(zhǎng)去庫(kù)壓力的背景下，未來(lái)房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到5%左右，但不可能重回10%以上的高增長(zhǎng)時(shí)代。近期隨著一二線房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺(tái)，量?jī)r(jià)有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預(yù)計(jì)2季度前后將看到此輪房地產(chǎn)投資回升至5%左右之后見(jiàn)頂。

此輪補(bǔ)庫(kù)周期能走多遠(yuǎn)？2016年初以來(lái)，受美元指數(shù)走軟、大宗反彈、中國(guó)信貸投放超預(yù)期、房地產(chǎn)銷(xiāo)量投資反彈、供給側(cè)改革、去庫(kù)進(jìn)入尾聲、春季開(kāi)工等帶動(dòng)，此輪補(bǔ)庫(kù)周期有望延續(xù)到3季度前后。自2010年經(jīng)濟(jì)增速換擋以來(lái)，在長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率下降趨勢(shì)下，存貨周期形態(tài)發(fā)生改變，“去庫(kù)長(zhǎng)、補(bǔ)庫(kù)短”，補(bǔ)庫(kù)周期的高度一波比一波低，逐步讓位于人口周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期等勢(shì)大力沉的長(zhǎng)周期。預(yù)計(jì)此次補(bǔ)庫(kù)周期可能是過(guò)去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會(huì)后傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)工、過(guò)剩產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)等將制約此輪補(bǔ)庫(kù)周期的高度。

目錄：

1. 未來(lái)經(jīng)濟(jì)L型、U型、W型還是硬著陸？

2. 刺激房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)能重回高增長(zhǎng)嗎？

3. 此輪補(bǔ)庫(kù)周期能走多遠(yuǎn)？

正文：

最近關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈還是反轉(zhuǎn)、L型還是U型、通脹會(huì)不會(huì)來(lái)、企業(yè)盈利能否改善、改革能否落地攻堅(jiān)、A股見(jiàn)底還是向上突破向下破位等產(chǎn)生了廣泛的討論和爭(zhēng)議。由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在很多“雷區(qū)”，轉(zhuǎn)型期新情況新特征對(duì)傳統(tǒng)“周期宏觀”框架構(gòu)成挑戰(zhàn)，本文旨在“轉(zhuǎn)型宏觀”框架下，通過(guò)細(xì)致的數(shù)據(jù)處理，推演中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)未來(lái)。

1. 未來(lái)經(jīng)濟(jì)L型、U型、W型還是硬著陸？

我們?cè)?015年4月前后提出，隨著房地產(chǎn)投資見(jiàn)底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋可能從快速下滑期步入緩慢探底期，未來(lái)3年經(jīng)濟(jì)L型。后來(lái)經(jīng)濟(jì)L型的判斷成為主流看法，并被中央采納。

圖1 經(jīng)濟(jì)L型

資料來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

近期市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速是L型、U型、W型還是硬著陸出現(xiàn)廣泛分歧。由于政策微刺激、信貸超預(yù)期投放、房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)等原因，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小周期回升，有樂(lè)觀觀點(diǎn)甚至認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)啟復(fù)蘇；但是穆迪、標(biāo)普將中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面，認(rèn)為未來(lái)中國(guó)政府和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)惡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴不可持續(xù)的信貸和投資，這將引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更大幅度下滑。

2014年房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了一輪快速下滑，但是宏觀和微觀數(shù)據(jù)明顯背離且裂口不斷張大。官方公布的GDP增速?gòu)?014年一季度到2015年四季度八個(gè)季度，分別為7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。官方GDP增速基本不波動(dòng)。

我們?cè)賮?lái)看一下微觀數(shù)據(jù)：

1）2014年房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以來(lái)，房地產(chǎn)投資從2014年初19.3%一口氣跌到2015年12月份-1.9%（2015年全年增長(zhǎng)1%），跌了20多個(gè)點(diǎn)，房地產(chǎn)投資占整個(gè)中國(guó)固定資產(chǎn)投資的1/4，再加上房地產(chǎn)所支撐的制造業(yè)投資、基建投資等相關(guān)投資占整個(gè)中國(guó)固定資產(chǎn)投資的一半。

圖2 2014年以來(lái)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)

圖3 2014年5月美元步入強(qiáng)勢(shì)周期以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體匯率兌美元貶值，人民幣貶值幅度較小

資料來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

2）2014年5月美元走強(qiáng)以來(lái)，歐元、日元、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元普遍大幅貶值，人民幣錨定美元成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣，出口受人民幣高估影響大幅下滑。出口2014年全年6%的增長(zhǎng)，2015年-2.8%，2016年1-2月累計(jì)-17.8%。

3）2014年5月美元走強(qiáng)以來(lái)，大宗商品價(jià)格暴跌，企業(yè)去庫(kù)，規(guī)上工業(yè)企業(yè)庫(kù)存從7.4%降到2016年1-2月的0.7%。

4）發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量從正增長(zhǎng)降到負(fù)增長(zhǎng)。

圖4 宏觀與微觀裂口擴(kuò)大

資料來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

隨著房地產(chǎn)投資、出口、庫(kù)存等數(shù)據(jù)觸底，我們傾向于認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋已進(jìn)入L型的降幅收斂的底部探明期。需要說(shuō)明的是：

第一，這種L型是指中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行情況，而非“注水”之后的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)代表性工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量擬合，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)真實(shí)的GDP增速可能在5%左右。我們?cè)?014年7月曾提出“新5%比舊8%好”的預(yù)測(cè)，目前已經(jīng)驗(yàn)證一半，“5%”已實(shí)現(xiàn)，能否實(shí)現(xiàn)“新5%”還需要觀察改革推進(jìn)及隨后的紅利釋放。

第二，無(wú)論是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)（比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將U型周期復(fù)蘇）還是過(guò)于悲觀的預(yù)測(cè)（比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將硬著陸或崩潰）可能都是錯(cuò)的，以中國(guó)目前的家底，再托底1-2年問(wèn)題不大，同時(shí)，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)還未進(jìn)行出清和去杠桿，尚不具備再出發(fā)的能力。

因此，未來(lái)3年經(jīng)濟(jì)更有可能是L型，中間會(huì)由于補(bǔ)庫(kù)、微刺激、地產(chǎn)銷(xiāo)量投資回升等引發(fā)小周期反彈，但談U型反轉(zhuǎn)還早，更接近于底部有小周期波動(dòng)的W型。

在經(jīng)濟(jì)L型底部調(diào)整過(guò)程中，需要通過(guò)減稅、放松管制、保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護(hù)，讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

2.刺激房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)能重回高增長(zhǎng)嗎？

我們?cè)?014-2015年預(yù)測(cè)“未來(lái)十年一線房?jī)r(jià)翻一倍、三四線漲不動(dòng)、房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)”。由于貨幣超發(fā)和股市轉(zhuǎn)熊資金涌出，深圳、上海等地房?jī)r(jià)提前9年完成了翻番的任務(wù)。

圖5 商品房庫(kù)銷(xiāo)比：預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)的可靠性指標(biāo)

圖6 2015年6月以來(lái)一線房?jī)r(jià)加速上漲，結(jié)構(gòu)分化

資料來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

隨著一線核心二線房地產(chǎn)銷(xiāo)量?jī)r(jià)格回升，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增速?gòu)?015年12月的-1.9%回升到2016年1-2月的3%。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在房地產(chǎn)刺激政策下，經(jīng)濟(jì)將重回高增長(zhǎng)甚至U型復(fù)蘇。

我們判斷，依靠刺激房地產(chǎn)重回經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。

房地產(chǎn)周期，短期看金融，長(zhǎng)期看人口。2014年房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)。

20-50歲買(mǎi)房人群開(kāi)始出現(xiàn)凈減少，曲線的右側(cè)類似于1990年以后的日本，十次危機(jī)九次地產(chǎn)。

圖7 2014年中國(guó)置業(yè)人群達(dá)到峰值

圖8 1991年前后日本置業(yè)人群達(dá)到峰值

資料來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

城鎮(zhèn)戶均已經(jīng)1套，總量放緩、結(jié)構(gòu)分化，除了人口繼續(xù)流入的一線核心二線城市房地產(chǎn)還有需求之外，絕大部分三四線城市住房已經(jīng)飽和，而且?guī)齑娓咂螅瑤?kù)銷(xiāo)比高，人口流入放緩甚至凈流出。

圖9 中國(guó)人口流動(dòng)情況

資料來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

中國(guó)一線核心二線城市房地產(chǎn)投資占比20%-30%，三四線占房地產(chǎn)投資的70%-80%，在一二線銷(xiāo)售和土地購(gòu)置回暖、三四線庫(kù)面臨漫長(zhǎng)去庫(kù)壓力的背景下，未來(lái)房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到5%左右，但不可能重回10%以上的高增長(zhǎng)時(shí)代。

圖10 中國(guó)一二三四線城市房地產(chǎn)投資占比情況%

注：一線城市包括北上廣深，核心二線城市有11個(gè)，具體包括天津、重慶（直轄市）、南京、武漢、沈陽(yáng)、西安、成都（都屬于區(qū)域中心城市）、杭州（經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、副省級(jí)）、青島、大連、寧波（三個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的計(jì)劃單列市）等；

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，WIND資訊，國(guó)泰君安證券研究

1978年城鎮(zhèn)化率僅17.9%，2015年城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到56.1%，考慮到全國(guó)農(nóng)民工總量27747萬(wàn)人，很多是夫婦在城里打工，子女和老人在農(nóng)村留守，按照家庭而非常住人口統(tǒng)計(jì)的中國(guó)城鎮(zhèn)化率可能已經(jīng)超過(guò)60%，未來(lái)城鎮(zhèn)化進(jìn)程將放緩，未來(lái)核心是解決農(nóng)民工市民化和公共服務(wù)供給的問(wèn)題。

圖11 中國(guó)城鎮(zhèn)化率%

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，WIND資訊，國(guó)泰君安證券研究

近期隨著一二線房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺(tái)，一二線房地產(chǎn)銷(xiāo)量和價(jià)格有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預(yù)計(jì)2季度前后將看到此輪房地產(chǎn)投資回升至5%左右之后見(jiàn)頂。

3. 此輪補(bǔ)庫(kù)周期能走多遠(yuǎn)？

存貨在微觀上是連接企業(yè)生產(chǎn)與市場(chǎng)需求之間的緩沖帶，在宏觀上是連接生產(chǎn)側(cè)和需求側(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的平衡項(xiàng)。存貨變動(dòng)既可能是企業(yè)基于預(yù)期的主動(dòng)調(diào)整，也可能是由于判斷失當(dāng)而造成的被動(dòng)積累。一輪完整的補(bǔ)庫(kù)去庫(kù)周期平均3年左右，但是自2010年經(jīng)濟(jì)增速換擋以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)性放緩壓力下，存貨周期形態(tài)發(fā)生改變，“去庫(kù)長(zhǎng)、補(bǔ)庫(kù)短”，補(bǔ)庫(kù)周期的高度越來(lái)越低，庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響越來(lái)越微弱，逐步讓位于人口周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期等勢(shì)大力沉的長(zhǎng)周期。因此，可以得出一個(gè)基本結(jié)論，在人口、地產(chǎn)、產(chǎn)能等決定經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的長(zhǎng)周期性力量不變時(shí)，存貨短周期調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，比如1992-2010；但是，一旦長(zhǎng)周期趨勢(shì)性力量啟動(dòng)，存貨短周期調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響趨弱，比如2010-2016年。

企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和去庫(kù)行為主要受需求預(yù)期和通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)。存貨變動(dòng)是導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因，企業(yè)為了平滑生產(chǎn)銷(xiāo)售的季節(jié)性波動(dòng)、規(guī)避原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)以及在價(jià)格波動(dòng)中獲利，均需要進(jìn)行存貨調(diào)整，它是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的自主行為。正確看待存貨變動(dòng)現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)庫(kù)存調(diào)整周期特點(diǎn)及其影響機(jī)制的研究和認(rèn)識(shí)，并對(duì)受通脹預(yù)期和增長(zhǎng)預(yù)期推動(dòng)的兩種庫(kù)存增加要有所區(qū)別，有助于精準(zhǔn)研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

圖12 存貨波動(dòng)

圖13 PMI庫(kù)存

圖14 PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格

資料來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

2016年初以來(lái)，受美元指數(shù)走軟、大宗反彈、中國(guó)信貸投放超預(yù)期、房地產(chǎn)銷(xiāo)量投資反彈、供給側(cè)改革、去庫(kù)進(jìn)入尾聲、春季開(kāi)工等帶動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期預(yù)期較高。3月PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)反彈到55.3，比上月大幅回升5.1個(gè)百分點(diǎn)，螺紋鋼、鐵礦石等價(jià)格大幅反彈。PMI原材料庫(kù)存指數(shù)反彈到48.2，比上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

未來(lái)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)活動(dòng)主要是受通脹預(yù)期和周期回升預(yù)期推動(dòng)?？紤]到近期經(jīng)濟(jì)回升主要是經(jīng)濟(jì)L型大背景下的小周期回升，缺乏足夠需求配合的企業(yè)庫(kù)存增加及其帶來(lái)的生產(chǎn)活動(dòng)不具有可持續(xù)性。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)庫(kù)存調(diào)整周期大約為2～4個(gè)季度。由于當(dāng)前庫(kù)存水平處在歷史底部，如果從2016年初算起，補(bǔ)庫(kù)周期有望延續(xù)到3季度前后。2010年增速換擋以來(lái)，補(bǔ)庫(kù)周期越來(lái)越弱，高度一波比一波低，預(yù)計(jì)此次補(bǔ)庫(kù)周期可能是過(guò)去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會(huì)后傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)工、過(guò)剩產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)等將制約此輪補(bǔ)庫(kù)周期的高度。

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