新聞配圖

那些與高盛反賭的散戶投資者們看起來作出了正確的選擇，現(xiàn)在同樣的事情將要再次發(fā)生。

黃金篇

高盛集團(tuán)首席商品交易員杰夫-庫里（Jeff Currie）在接受CNBC《巨頭午餐會》（Power Lunch）節(jié)目采訪時表示：“做空黃金！出售黃金！”

庫里的建議是對“你建議投資哪些大宗商品來幫助我們的觀眾賺些錢？”這個問題的回應(yīng)。然而庫里提供的做空黃金的數(shù)個理由卻明顯是錯誤的。

庫里的基本理由相當(dāng)簡單——備受推崇的高盛策略師預(yù)期美聯(lián)儲將于2016年的某個時候上調(diào)基準(zhǔn)利率，并相信更高的利率將對美元計價的黃金形成向下的壓力。“美聯(lián)儲已經(jīng)發(fā)出了上調(diào)兩次利率的信號。數(shù)據(jù)顯示為三次，更高的利率會對黃金價格造成什么樣的影響呢？使它下滑。”

探究：庫里宣稱的“更高利率使金價下滑”觀點(diǎn)

下圖顯示了黃金價格和10年期國債收益率的對比波動情況：

黃金價格和10年期國債收益率走勢對比

1980年至2000年，金價曾從每盎司850美元跌至250美元，同期利率一直下滑。而最近的幾年，金價有時候伴隨著十年期債券債息率的增長而增長，有時候卻在債息率下滑的時候增長。

簡言之，庫里的上述觀點(diǎn)很容易被證明是無稽之談（disproved nonsense）。

接著我們再探討他的“數(shù)據(jù)顯示上調(diào)三次”觀點(diǎn)。他的原話是——“美聯(lián)儲已經(jīng)發(fā)出了上調(diào)兩次利率的信號。數(shù)據(jù)顯示為三次”。那么是什么數(shù)據(jù)呢？

4月5日，我注意到繼更多的疲軟經(jīng)濟(jì)報告發(fā)布后，美國亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNOW模型與其預(yù)期的2016年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率將下滑至0.4%。

如下圖所示，美國亞特蘭大聯(lián)儲對2016年經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期從今年2月14日開始一直下滑。

美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測

3月21日，亞特蘭大聯(lián)儲主席丹尼斯-洛克哈特（Dennis Lockhart）發(fā)表演講。他的演講被稱為“猶如萬花筒般千變?nèi)f化的貨幣政策脈絡(luò)”。在演講中，洛克哈特表示，有足夠動力牽引美聯(lián)儲最早于4月上調(diào)利率。

亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNOW模型與其預(yù)期的2016年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率

以下是自洛克哈特發(fā)表演講以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

3月21日，洛克哈特發(fā)表演講當(dāng)天，有報告顯示現(xiàn)房銷量暴跌7.1%。發(fā)生了什么？數(shù)據(jù)如此糟糕以至于全國房地產(chǎn)商協(xié)會的追捧者們都表示了擔(dān)憂。“貸款須知”的缺陷已經(jīng)被解決，但驚人的下滑趨勢仍繼續(xù)。

3月23日，新房銷量數(shù)據(jù)勉勉強(qiáng)強(qiáng)。人們很容易就能發(fā)現(xiàn)早在一年前房地產(chǎn)業(yè)就開始缺乏動力。

3月24日，耐用品訂單量減少了2.8%。美元貶值會對此有所幫助嗎？答案是——不會。

3月28日，消費(fèi)者開支預(yù)期數(shù)據(jù)和收入報告雙雙疲弱地令人大跌眼鏡。

3月29日，美聯(lián)儲主席珍內(nèi)特-耶倫（Janet Yellen）扭轉(zhuǎn)局面，熱情洋溢地發(fā)表了內(nèi)容為其他工具和更多量化寬松政策的演講。

4月4日，工廠訂單量減少1.7%，核心資本品發(fā)貨量減少2.5%。上個月的數(shù)據(jù)經(jīng)修正后更低了。

4月5日，貿(mào)易逆差出乎意料地進(jìn)一步擴(kuò)大了。

“萬花筒”庫里

不知怎的庫里抓住了洛克哈特的萬花筒并用了起來。是洛克哈特把這個萬花筒丟棄了嗎？

這有些道理，因?yàn)轱@而易見這個萬花筒功能已不適用。

滯漲了嗎？

美聯(lián)儲實(shí)際上如能成功地實(shí)現(xiàn)兩次利率上調(diào)，最有可能的理由是因通脹擔(dān)憂，而非從國內(nèi)生產(chǎn)總值角度看經(jīng)濟(jì)過熱了。

這是滯漲來了嗎？從歷史上來看，通脹便是促使黃金表現(xiàn)極好的環(huán)境。

然而，沒有跡象顯示這樣的環(huán)境再度出現(xiàn)了，至少證券市場沒有這樣的跡象。相反，證券市場看起來正乞求實(shí)行更多量化寬松政策。

下圖顯示了2002年至今國債收益率波動情況：

上表顯示了美國3個月到30年國債的月收盤收益率情況。目前的數(shù)據(jù)為月初至今的。

近來國債的波動并不大，和始于2007年的經(jīng)濟(jì)衰退不同，美聯(lián)儲并沒有選擇讓房價失控。

CPI增長到足以令美聯(lián)儲上調(diào)利率的水平了嗎？有跡象顯示收益率曲線還有反轉(zhuǎn)的空間。三十年期債券的收益率僅為2.58%，而長期債券收益率的歷史最低水平為2.25%。

為何上調(diào)利率有關(guān)的討論持續(xù)進(jìn)行著？為何美聯(lián)儲仍要竭盡全力上調(diào)利率（當(dāng)然也是市場意志）？有三種可能性：

美聯(lián)儲需要在下一場衰退降臨前有足夠空間降低利率；美聯(lián)儲在應(yīng)對下一場經(jīng)濟(jì)衰退的工具很少（而它很有可能已經(jīng)來臨）；美聯(lián)儲很擔(dān)心工資推動的通脹率上漲。

我個人偏向于第二條解釋，美聯(lián)儲一般都無線索，并非僅僅在衰退的可能性這個問題上。

美元篇

高盛外匯團(tuán)隊(duì)的預(yù)測能力很有名，也許在“熱度”上僅次于丹尼斯·加特曼。如果你對此不熟悉的話，那你可看看以下這些最近的例子：

美元在高盛稱“美元反彈遠(yuǎn)未結(jié)束”后出現(xiàn)大跌

2016年高盛6項(xiàng)頂尖交易中有5項(xiàng)宣告失敗并虧損

當(dāng)然，這些并不包括對高盛擊敗托馬斯·斯托爾珀的傳奇故事。

因此，在過去三大央行發(fā)布三個聲明期間，高盛的外匯策略羅賓·布魯克斯一直對美元做出錯誤的反應(yīng)，那么他現(xiàn)在是否肯承認(rèn)“強(qiáng)勢美元”觀點(diǎn)是錯誤的？

一點(diǎn)也不。

以下是其最新的報告標(biāo)題《美聯(lián)儲主席耶倫，請檢查》，其中他說道：“與我們對美聯(lián)儲的看法一致，我們堅持自己看漲美元的觀點(diǎn)。”

美聯(lián)儲主席耶倫在講話中清楚地陳述了美聯(lián)儲的鴿派轉(zhuǎn)變。該陳述是關(guān)于第一季度的市場動蕩，而動蕩的部分原因是由于對人民幣貶值的憂慮（圖1），降低了市場對加息的預(yù)期，而這有助于避免美國經(jīng)濟(jì)受到不利的影響。因此，美聯(lián)儲需要轉(zhuǎn)向鴿派，以驗(yàn)證市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變。

這當(dāng)然是一個合理的敘述；它只是與發(fā)生的情況不同。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和前端利率自八月以來一直呈正相關(guān)性，因?yàn)閮烧叨家恢笔艿?a href="http://app.m.dali56.com/hq/rmb/list.php" target="_blank">人民幣貶值起起落落的擔(dān)憂的沖擊。在美國聯(lián)邦公開市場委員會最近的發(fā)展中，這些擔(dān)憂被減弱了，從而導(dǎo)致反彈和前端價格回漲的風(fēng)險。美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變成一種鴿派推進(jìn)，導(dǎo)致了美元的下跌，美國股市跑贏大盤。在這個觀點(diǎn)中，我們回顧了美聯(lián)儲這段言論中的關(guān)鍵因素（重點(diǎn)在于美聯(lián)儲主席耶倫以及美聯(lián)儲理事布雷納德的演講），并認(rèn)為，這種鴿派轉(zhuǎn)變是：

1.不可能長久，因?yàn)閷@種轉(zhuǎn)變的解釋與市場的交易原理不太匹配，也可以說是相當(dāng)不匹配的。

2.鑒于這種轉(zhuǎn)變是以損害歐元區(qū)和日本為代價來提振的美國經(jīng)濟(jì)，也就是說增長傾斜偏移了其最需要的地方，所以這種轉(zhuǎn)變不是明顯的利好風(fēng)險。與我們對美聯(lián)儲的看法不變，同樣我們堅持自己看漲美元的觀點(diǎn)。

圖1：對人民幣貶值的憂慮主導(dǎo)了市場

藍(lán)線：美元兌人民幣匯率

黑線：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)

注：

08月11日人民幣匯改

10月28日美國聯(lián)邦公開市場委員會會議

03月16日美國聯(lián)邦公開市場委員會會議

圖2：對美聯(lián)儲緊縮的市場期待

黑線：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)

藍(lán)線：2年期國債收益

美聯(lián)儲主席耶倫（3月29日在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部）及其理事布雷納德（2月26日在貨幣政策論壇上）在近期的發(fā)言中明確闡述了近期美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)變背后的原因。然而，這些原因與我們的市場意識并不相符：

耶倫認(rèn)為，前端利率的一波反彈有助于經(jīng)濟(jì)免受市場第一季度動蕩的沖擊，而其中大部分的動蕩與“中國外匯政策引起的市場混亂”有關(guān)。因此，美聯(lián)儲需要通過轉(zhuǎn)變?yōu)轼澟蓙眚?yàn)證市場預(yù)期的的變化。這不是我們對市場的看法。

耶倫還認(rèn)為，較低的前端利率意味著市場意識到了美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)依賴。我們不同意。我們專有的美國地圖數(shù)據(jù)的前端利率公測版上的驚喜系列已經(jīng)回落至之前出現(xiàn)過的低點(diǎn)（表5），因此數(shù)據(jù)依賴的市場概念可以追溯至2011年12月的那些日子。而相反的是，前端利率的最近反彈更多的是一種美聯(lián)儲非常溫和的感覺。

美聯(lián)儲理事布雷納德認(rèn)為，非常規(guī)貨幣政策“可能更多的是促進(jìn)跨境需求的轉(zhuǎn)變而不是促進(jìn)整體（全球）需求”，而“匯率變動對經(jīng)濟(jì)消息以及外國貨幣政策變化的敏感性最近似乎有了相對的提升”。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)樗鼧?biāo)志著對寬松貨幣政策的看法的一個潛在性轉(zhuǎn)變，強(qiáng)調(diào)了以鄰為壑的局面提高了全球貨幣的政策性調(diào)節(jié)。

Dollar to US MAP 的公測盡管隨著進(jìn)一步引導(dǎo)的展開而驚喜連連，但它已經(jīng)開始下跌，并且現(xiàn)在邊界也變得微不足道。

自八月以來，股票和前端利率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)一直呈正相關(guān)關(guān)系（圖2），而隨著中國央行行長周小川發(fā)表了關(guān)于人民幣令人安心的言論，美國2年期國債的收益率也相應(yīng)從2月中旬開始反彈。因此，美聯(lián)儲給了本就已經(jīng)在反彈的市場一個真正鴿派的推進(jìn)，從而導(dǎo)致美國股市跑贏大盤（圖表3）。鑒于其把增長從更需要的歐元區(qū)和日本轉(zhuǎn)移到美國身上，所以全球范圍內(nèi)的利好風(fēng)險并不明顯。

圖3：鴿派美聯(lián)儲使得標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跑贏大盤

黑：標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)

粉：德國綜合指數(shù)

藍(lán)：日經(jīng)指數(shù)

圖4：以歐洲和日本的股市為例

黑：美國

粉：歐元區(qū)

藍(lán)：日本

因此美聯(lián)儲的解釋看起來與市場的表現(xiàn)有些格格不入。這使得有了兩種解釋。第一，這可能是底層反應(yīng)功能一直穩(wěn)健，并且這些僅僅是最新的談話要點(diǎn)。這肯定是市場看起來要被定價的東西，而到2016年年底累積定價少于一次加息。在這種情況中，幾乎沒有任何一點(diǎn)沉迷于這個或那個有道理的要點(diǎn)，因?yàn)檫@些只是一個鴿派政策立場的占位符。第二，這個解釋可能很脆弱，而且是對第一季度動蕩的滯后反應(yīng)。美聯(lián)儲可能會再次轉(zhuǎn)向鷹派，從而與我們的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家對今年三次加息的看法一致。

圖5：市場并沒有相信美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)依賴

圖6：更多地將美聯(lián)儲視為一個簡單的鴿派

我們認(rèn)為這里有兩條路。一是市場正在定價的，其中美元是時刻受到鴿派美聯(lián)儲的監(jiān)察并避免這些央行們（日本央行和歐洲央行）面臨通縮。這種情況讓美國以外的風(fēng)險資產(chǎn)面臨困難，因?yàn)镚10國家潛在的不平衡仍然在很大程度上源自于貨幣，也就是歐洲和日本的寬松貨幣政策太少而美國的太多。

二是讓G10國家來完成這項(xiàng)工作，這將意味著美元進(jìn)一步走強(qiáng)。畢竟，過去一年表明，美元走強(qiáng)是通貨緊縮沖擊造成的，而這種沖擊周期性地導(dǎo)致美聯(lián)儲轉(zhuǎn)換成鴿派走向。我們把這種情況看作是更多的利好風(fēng)險，因?yàn)閬碜杂跉W洲和日本的額外貨幣沖動將緩沖美國以外的少許調(diào)節(jié)。這樣的情形也將允許美元兌人民幣走高從而為了讓人民幣在貿(mào)易加權(quán)指數(shù)中大致保持穩(wěn)定，也就是說EM不一定是負(fù)面的。我們的觀點(diǎn)仍然是政策制定者將收斂至第二條路，而這也是我們的預(yù)測所反映出來的情況。

* * *

關(guān)于布魯克斯的報告最具有諷刺意味的可能是，這個“強(qiáng)勢美元”的報告僅僅在高盛分析師承認(rèn)自己錯誤解讀了“耶倫發(fā)言”的幾天之后，而這種誤讀是指關(guān)于耶倫將更多地關(guān)心經(jīng)濟(jì)而不是市場向前走向的假設(shè)。這個問題就談這么多。

至于高盛長期持續(xù)看漲美元，下圖是近1年以來美元的表現(xiàn)：

美元指數(shù)走勢

其實(shí)，完全基于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的話，高盛早該是最終正確的。也許從這兒看，做多美元并不是一個糟糕的注意，特別是當(dāng)日本央行和歐洲央行都盲目的時候。

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