作者：申萬宏源宏觀李慧勇，李一民，李勇，牟冰旋，邱滌凡，王健，吳金鐸 來源：申萬宏源宏觀

結(jié)論或者投資建議

底部：中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底，一直等到世界經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇；改革紅利落地；市場出清這種格局才會(huì)改變。估計(jì)可能要到2018年。

在這一過程中，新經(jīng)濟(jì)將逐漸替代舊經(jīng)濟(jì)，中國消費(fèi)和中國智造將逐漸中國經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)力。利率底和匯率底都還沒有出現(xiàn)。10年期國債收益率最終可能見到2％以下，人民幣匯率蔣調(diào)整到7左右，極端情況下可以看到8左右。

脈沖：向上力量和向下力量的交織使得經(jīng)濟(jì)和金融的震蕩反復(fù)成為常態(tài)。三個(gè)方面的變化使得情況比去年底預(yù)期的樂觀。一是美國更加看重全球經(jīng)濟(jì)和金融的脆弱性對(duì)其經(jīng)濟(jì)的影響，貨幣政策更鴿派。二是中國的房地產(chǎn)投資開始回升。三是供給側(cè)改革以及減稅。近來CPI漲幅超預(yù)期，很多人擔(dān)心物價(jià)回升使得中國陷入滯脹，但從目前的情況看，大量的剩余產(chǎn)能的存在使得出現(xiàn)惡性通貨膨脹的可能不大，目前的物價(jià)上漲更多是物價(jià)的正?；?，量價(jià)齊升總體上對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有利而不是不利。

風(fēng)險(xiǎn)：如果美國超預(yù)期加息或者國內(nèi)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)失控，向上脈沖的邏輯可能改變，1月份的危機(jī)模式可能再次出現(xiàn)。

正文

1大周期：經(jīng)濟(jì)仍在筑底

對(duì)于2016年宏觀經(jīng)濟(jì)的整體形勢(shì)以及第二季度，我們的看法是：大周期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底，但是短周期有一個(gè)向上的脈沖，這就是我們這個(gè)報(bào)告的核心觀點(diǎn)。

1.1中國經(jīng)濟(jì)仍處于盤整期

在12年的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了兩個(gè)重要的事情，第一個(gè)重要的事情是十八大的召開，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體站上歷史的前臺(tái)；第二個(gè)重要的事情是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)束了高臺(tái)跳水式的調(diào)整，這輪調(diào)整發(fā)源于2007年三季度，GDP由12.3%的增長率下滑至2012年三季度的7%左右的水平。

基于這樣的變化，我們?cè)诋?dāng)時(shí)的一篇報(bào)告中提到，中國經(jīng)濟(jì)前景類似于1998年－2002年。中國經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出與彼時(shí)相似的特征，見底但是不會(huì)很快回升。那么盤整需要幾年？由于1998年到2002年經(jīng)歷了5年的調(diào)整，考慮到政府企業(yè)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量都好于當(dāng)時(shí)，我們給出的判斷是3-5年。目前3年已經(jīng)過去了，市場還在討論同樣的問題。那么到底是什么因素使得中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整比預(yù)期的時(shí)間要長，值得我們反思。思考下來，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)調(diào)整期比我們當(dāng)時(shí)預(yù)測的還要長，主要和以下三個(gè)方面有關(guān)：

首先是國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。盡管我們對(duì)這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整有比較充分的預(yù)期，但是復(fù)蘇的時(shí)間還是長于我們的預(yù)期，其中一個(gè)重要的原因就在于國際環(huán)境的持續(xù)低迷。自2011年開始，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，GDP增速由2010年的5.43%大幅滑落至2015年的3.12%。我們近年來看到一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象就是，每年IMF對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的第一次預(yù)測都是最樂觀的，但之后則會(huì)不斷地下調(diào)。2016年IMF最新的預(yù)測是3.2%。之前我們預(yù)估的全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)過調(diào)整之后會(huì)往上走，但是現(xiàn)在的情況是，全球經(jīng)濟(jì)不斷地創(chuàng)新低。毫無疑問，外部環(huán)境的低迷制約了中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第二是改革。只有改革紅利能夠?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)營造新的動(dòng)力。十八大、十八屆三中全會(huì)分別從要素配置、新技術(shù)應(yīng)用、人力資本、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)以及發(fā)展保障等方面對(duì)改革做了非常重要的部署。特別是十八屆三中全會(huì)，進(jìn)一步把原則性的改革落實(shí)為336條具體的、細(xì)化的改革措施，大大提升了市場信心。不過由于全面改革不同于過去的增量改革，涉及到太多的利益的再分配，困難超出預(yù)期，部分領(lǐng)域的改革還在準(zhǔn)備階段，改革紅利難以集中釋放，這也影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

第三從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)來講，任何經(jīng)濟(jì)體的成長都是一個(gè)打破舊循環(huán)、建立新循環(huán)的過程。就我國而言，以往的舊循環(huán)是“美國消費(fèi)——中國生產(chǎn)——資源國提供原材料”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴于出口和相關(guān)的投資。但是，這種模式已經(jīng)被次貸危機(jī)打破了，美國消費(fèi)的萎縮導(dǎo)致我國出口承壓，大量行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。當(dāng)前中國要避免陷入日本式的通貨緊縮循環(huán)，唯一的途徑是通過國內(nèi)消費(fèi)來帶動(dòng)國內(nèi)的投資，建立起新的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)大國的自我發(fā)展。我們認(rèn)為新消費(fèi)和中國智造最有希望成為中國新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，其中環(huán)保、醫(yī)療、金融、文教娛樂帶動(dòng)了新消費(fèi)的擴(kuò)張，而高端裝備帶動(dòng)了中國智造的成長，這五個(gè)行業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的新五朵金花。但就目前而言，傳統(tǒng)的重化工業(yè)階段的代表性行業(yè)，即房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵、煤炭、電力等，雖然其增速在下降甚至在負(fù)增長，但仍然還是中國經(jīng)濟(jì)的主體，新增長點(diǎn)盡管增長速度很快，但總體上還在起步發(fā)展階段，規(guī)模還較小，還難以推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)步入新的周期。

1.2對(duì)中國經(jīng)濟(jì)無須悲觀

國際經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、改革紅利仍有待釋放、缺乏新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)這三大因素導(dǎo)致這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間長于預(yù)期，在2016年甚至未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，我們都需要密切關(guān)注這些因素的變化。不少機(jī)構(gòu)基于此看空中國經(jīng)濟(jì)，甚至一度銷聲匿跡的中國崩潰論再次出現(xiàn)，我們認(rèn)為也沒有必要，中國作為制造大國，和其他經(jīng)濟(jì)體相比，總體情況還是比較好的。

第一，中國與其他新興市場國家相比情況并不算差，無論是財(cái)政還是貨幣政策還有進(jìn)一步寬松的空間。2015年，巴西和俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增速分別是-3.8%和-3.7%，但通脹高達(dá)8.9%和15.7%，出現(xiàn)了明顯的滯脹；南非也存在潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，迫使其不得不采取緊縮性的貨幣政策以對(duì)抗通脹。滯脹意味著貨幣政策的進(jìn)退兩難，相對(duì)而言目前中國的經(jīng)濟(jì)增速和通脹還是比較匹配的，如果經(jīng)濟(jì)需要保增長，那我們就可以寬松，不會(huì)受到通脹的制約，畢竟2015年的CPI僅僅為1.4%，并不存在滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

第二，相比其他國家經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重依賴外債，中國是傳統(tǒng)的高儲(chǔ)蓄國家，總體杠桿率可控，可以通過杠桿的轉(zhuǎn)移創(chuàng)造出新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。中國的高杠桿和歐洲主權(quán)國家以及美國的高杠桿均不相同。歐洲國家主要是政府杠桿率較高，而“次貸”危機(jī)之前美國主要是企業(yè)和居民的杠桿率較高。對(duì)于中國來說，即使將地方政府包含在內(nèi)，中國政府的杠桿率也只有60%，而居民的杠桿率甚至不到40%。2008年以來，中國的杠桿率提高更多的是企業(yè)杠桿率的提高，未來我們完全可以通過企業(yè)去杠桿，政府和個(gè)人加杠桿，來實(shí)現(xiàn)杠桿的總體均衡，通過杠桿的再造來為中國經(jīng)濟(jì)尋找新的增長點(diǎn)。

從微觀上來講，中國貨幣投放渠道的變化也值得我們關(guān)注。過去中國的貨幣創(chuàng)造機(jī)制很簡單，內(nèi)靠貸款，外靠外匯占款，以貸款為主，外匯占款為輔。但近來我國出現(xiàn)資本外流，外匯儲(chǔ)備趨勢(shì)性下滑，外匯占款已經(jīng)成為貨幣的負(fù)貢獻(xiàn)因素。但是我們的廣義貨幣M2并沒有減少，去年甚至出現(xiàn)了13.3%的高增長。究其原因就在于商業(yè)銀行的證券投資，包括購買地方政府發(fā)行的債券、商業(yè)銀行之間進(jìn)行基金投資，使我國貨幣獲得了一個(gè)新的投放渠道，也使中國經(jīng)濟(jì)相比其他新興市場有了更大的運(yùn)作空間。

第三，我國外匯儲(chǔ)備的空間仍然充足。當(dāng)年的亞洲金融危機(jī)是由于外國資本大舉流出，部分國家外匯儲(chǔ)備衰竭所引發(fā)的，811匯改之后，很多人擔(dān)心中國也面臨類似的困境。我們基于IMF《外匯儲(chǔ)備充足性評(píng)估》規(guī)則，測算了不同情形下，中國所需要的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。在固定匯率情形下，我國外儲(chǔ)的合理規(guī)模在1.5萬億美元到2.5萬億美元之間，如果假定匯率自由浮動(dòng)，合理規(guī)?？梢赃M(jìn)一步下降到1.25萬億美元。截至2016年3月，我們的官方外匯儲(chǔ)備是3.2萬億美元，按照最保守的估計(jì)，還有近1萬億美元的外匯儲(chǔ)備使用空間。這其實(shí)也是其他新興市場國家所不具備的。

因此，雖然目前中國經(jīng)濟(jì)困難重重，但同時(shí)我們也應(yīng)該看到中國與其他新興市場國家相比，操作空間依然很大，因而也無需過度悲觀。

那么中國經(jīng)濟(jì)最快什么時(shí)間能夠結(jié)束調(diào)整，步入新周期呢，我們認(rèn)為2018年前后值得期待。第一是世界經(jīng)濟(jì)可能會(huì)顯著復(fù)蘇，第二是市場供求可能達(dá)到均衡，第三是我們認(rèn)為本屆政府十年磨一劍，前面5年可能更多的是打基礎(chǔ)，那么后面5年就需要改革落地、開花結(jié)果，能夠看到改革紅利的體現(xiàn)，這就使得中國經(jīng)濟(jì)在“十三五”期間呈現(xiàn)出一個(gè)前低后高的走勢(shì)，步入一個(gè)新的周期。

1.3匯率仍有貶值壓力

經(jīng)濟(jì)增長是利率和匯率的最基本的決定因素，經(jīng)濟(jì)仍需筑底決定了兩大金融變量匯率和利率仍沒有見底。

811匯改是中國匯率市場化的重要一步。自811匯改始，人民幣中間價(jià)匯率參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率。中間價(jià)更能夠反映市場供求，使人民幣市場化水平進(jìn)一步提高。

去年12月份中國外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，標(biāo)志著人民幣匯率將逐漸轉(zhuǎn)向以一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率為主要參照。

這些改革意味著，央行的匯率政策會(huì)更加注重于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長。按照市場化的機(jī)制，匯率主要取決于兩個(gè)因素，第一是本國的經(jīng)濟(jì)增長，決定了本國貨幣的購買力；第二是對(duì)手貨幣的經(jīng)濟(jì)狀況，因?yàn)樨泿攀且粋€(gè)比價(jià)。由于中國經(jīng)濟(jì)還在繼續(xù)探底而美國已經(jīng)開始底部企穩(wěn)，由于中國還在降息周期而美國已經(jīng)開始了加息周期，毫無疑問，人民幣應(yīng)該繼續(xù)貶值。811匯改是我國匯率市場化的重要一步，而此前的匯率市場則由于受到嚴(yán)格的干預(yù)而存在顯著高估。人民幣此前存在高估的成分需要逐步釋放。

我們分析了三種情形下，人民幣可能存在的高估程度。一是美元指數(shù)的低點(diǎn)2011年7月，彼時(shí)美國退出QE2。長周期來看，美元指數(shù)自彼時(shí)起進(jìn)入升值通道。而正是從2011年開始，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌。雖然經(jīng)濟(jì)承壓，但直至2015年7月，由于人民幣盯住美元，隨著美元走強(qiáng)人民幣有效匯率卻不降反升。同期，各主要國家有效匯率普遍下跌。二是美國自2014年初開始退出QE，此后，隨著貨幣政策的背離、美元逐步走強(qiáng)，各國匯率普遍貶值，但人民幣有效匯率仍不降反升。三是美元的顯著走強(qiáng)始于2014年7月，因此將基期設(shè)定為2014年7月。三種情形下，在各主要貨幣普遍貶值的背景下，人民幣卻存在顯著的有效匯率的升值。因而，目前這部分被高估的部分存在著釋放的壓力，也使得人民幣匯率承壓。簡單推算，三種情況下，美元兌人民幣匯率調(diào)整的目標(biāo)值大概分別為8、6.7和7。我們傾向于認(rèn)為是居中的情形，人民幣的目標(biāo)值應(yīng)該是在7，在極端情況下可能會(huì)到8，但這可能是一個(gè)小概率事件。

1.4利率還有下行空間

在利率下降了很大幅度之后，很多人關(guān)心利率還有多少下降空間。我們建議從利率的基本決定因素去探討利率降到多少水平。按照廣義利率以及微觀利率決定模型，最后決定因素?zé)o非就是兩個(gè)：第一個(gè)是以經(jīng)濟(jì)增長為代表的廣義投資回報(bào)率會(huì)怎么變化，第二個(gè)是以貨幣代表的中國通貨膨脹周期會(huì)怎么變化。高增長，高通貨膨脹，高利率；低增長，低通貨膨脹，低利率，就是這一規(guī)律的經(jīng)典表述。

預(yù)計(jì)“十三五”期間，中國的經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)回落6.8%-7%這樣一個(gè)水平，要比“十二五”期間下降80到100個(gè)bp。“十三五”期間中國的通貨膨脹率大概是在1.8%到2%之間，“十二五”期間的通貨膨脹率大概是在2.8%，通貨膨脹也是下降80到100個(gè)bp。在其他因素不變的情況下，市場利率大概要下降160到200個(gè)bp。

10年期國債收益率是市場利率最好的代表，在“十二五”期間10年期國債收益率的均值是在3.71%，這就決定了在“十三五”期間10年期國債收益率可以下降到1.7%至2.1%。實(shí)際上這個(gè)過程在市場層面已經(jīng)表現(xiàn)的非常清楚了，比如我們可以看到在13年之前，我們市場利率是有漲有回；但從14年開始，經(jīng)濟(jì)下行、利率下行的邏輯非常清晰，利率呈現(xiàn)出波動(dòng)下行的趨勢(shì)。這就是我們對(duì)大周期的一個(gè)判斷，經(jīng)濟(jì)是決定一切資產(chǎn)、一切價(jià)格的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)筑底還需要兩到三年的時(shí)間，那么我們利率毫無疑問沒有到底、匯率沒有到底。

2小周期：共渡時(shí)艱，向上脈沖再現(xiàn)

前一部分我們了解到大周期我國經(jīng)濟(jì)仍在筑底階段，利率、匯率包括其他金融資產(chǎn)價(jià)格還有下行空間。第二部分我們重點(diǎn)分析下2016年全球和中國經(jīng)濟(jì)的演變以及主要趨勢(shì)。

盡管一年的時(shí)間才過去了1/3，但全球經(jīng)濟(jì)以及相關(guān)的金融資產(chǎn)、中國經(jīng)濟(jì)以及相關(guān)的金融資產(chǎn)都經(jīng)歷了一個(gè)從危機(jī)到蜜月的轉(zhuǎn)變。

2.1 從危機(jī)到蜜月

回顧1月份的全球危機(jī)模式，主要和三個(gè)因素有關(guān)。一是中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。二是大宗商品價(jià)格下跌。三是美國加息美元走強(qiáng)。三個(gè)因素相互影響使得全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭受重創(chuàng)。

大類資產(chǎn)在16年初的表現(xiàn)普遍慘淡。大宗商品在15下半年遭遇滑鐵盧，CRB期貨價(jià)格指數(shù)半年從424降至最低的370附近，原油價(jià)格自14年中的110美元附近一路暴跌至30美元附近，16年初仍未出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)跡象。標(biāo)普500指數(shù)自新年起掉頭向下。

令人欣喜的是，一季度大宗商品的價(jià)格已開始逐漸反彈，新興市場股市亦從低位回升。目前，原油價(jià)格已從30美元回升至40美元，鐵礦石自去年底低位反彈了48%，銅反彈超過10%。新興市場貨幣隨美元加息節(jié)奏放緩也已止跌回穩(wěn)。從圖中可以明顯地觀察到位于16年2-3月附近的拐點(diǎn)。

伴隨著新興市場國家主要出口原材料價(jià)格的反彈，同時(shí)也提振了這些國家匯率與核心股指的轉(zhuǎn)暖。例如，銅價(jià)的反彈對(duì)智利比索的支撐，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)巴西雷亞爾的支撐，此外還有俄羅斯INDEXCF與巴西IBOV指數(shù)的迅速回升。我們認(rèn)為，美元在全球經(jīng)濟(jì)中起到?jīng)Q定性作用。一方面，它作為大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，其漲跌直接影響大宗商品價(jià)格，從而與工業(yè)供需相互作用。另一方面，美元相對(duì)其他貨幣的強(qiáng)弱導(dǎo)致的匯率變化，與全球進(jìn)出口格局及資本流動(dòng)息息相關(guān)。

2.2 三大變化使得世界走出惡性循環(huán)

上面看到，16年第一季度全球經(jīng)歷了危機(jī)模式以及危機(jī)模式之后的喘息，那么是什么因素導(dǎo)致世界走出了惡性循環(huán)呢？我們認(rèn)為有三點(diǎn)：一是全球政策協(xié)調(diào)性增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)突然變得鴿派。二是大宗供給端的改善以及中國供給側(cè)改革。三是中國的房地產(chǎn)投資開始回升，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景與信心的支撐。

2.2.1全球政策協(xié)調(diào)性增強(qiáng)及美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派

2.2.1.1 G20達(dá)成共識(shí)支持增長和金融穩(wěn)定

G20上海會(huì)議公報(bào)表示，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繼續(xù)復(fù)蘇但并不均衡，下行風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性加大。各國將各自和共同采取所有政策工具，包括貨幣、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革等，來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)市場信心和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。由于新興國家增長普遍放緩，美國退出異常寬松貨幣政策、全球避險(xiǎn)情緒的上升、地緣政治緊張局勢(shì)升級(jí)以及大宗商品價(jià)格低迷等因素，IMF主席拉加德稱：如果同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革且通脹維持低位，各國可以繼續(xù)實(shí)施非常規(guī)的貨幣政策。

歷史上，G20各國在特定時(shí)點(diǎn)達(dá)成共識(shí)的刺激計(jì)劃，支持了全球投資活動(dòng)與大宗商品價(jià)格。09年4月G20成員國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，主要央行聯(lián)手大幅削減基準(zhǔn)利率，所承諾的刺激措施資金總規(guī)模超過10億美元。10年6月與9月，提出增加基礎(chǔ)建設(shè)支出，與避免各國貨幣競爭性貶值等措施。在此期間CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)穩(wěn)定上漲。

2.2.1.2美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策退出更溫和

各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)步前行，但美國貨幣政策定價(jià)的機(jī)制，似乎正傾向于更為開放的“泰勒規(guī)則”。美國3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加21.5萬，高于此前市場預(yù)測中值21.3萬。美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)升至51.8，為去年8月以來首次上破50榮枯分界線。美聯(lián)儲(chǔ)最新經(jīng)濟(jì)評(píng)述將“放緩”改為“溫和擴(kuò)張”。勞動(dòng)力市場“進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)”，長期通脹預(yù)期降低，美聯(lián)儲(chǔ)沒有急于加息，而是更加關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)疲弱和金融動(dòng)蕩的影響，尤其是中國經(jīng)濟(jì)增長放緩和能源價(jià)格的變動(dòng)。美國貨幣政策收緊更加溫和謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)多數(shù)委員將2016年加息次數(shù)預(yù)期從4次下調(diào)至2次，使得美元指數(shù)走低，也使得新興市場匯率和資金流出壓力顯著降低。

2.2.2供給側(cè)改革與大宗商品供給改善

供給和需求伴隨著經(jīng)濟(jì)周期共同決定了大宗商品價(jià)格。大宗商品周期基本上是從左下角金字塔型結(jié)構(gòu)開始演變的，包括需求、加工、精煉、礦四個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。信貸擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資增加，經(jīng)濟(jì)迅速繁榮，從需求端向上傳導(dǎo)，最后整個(gè)上中下游都擴(kuò)大，形成右下角的大型金字塔結(jié)構(gòu)，同時(shí)大宗商品價(jià)格上漲。這個(gè)演變過程是2008年前全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的變化。下一階段信貸萎縮，投資萎縮，在加工和精煉環(huán)節(jié)去掉過剩產(chǎn)能后，礦業(yè)端也開始去產(chǎn)能，進(jìn)入收購潮，大宗商品價(jià)格下跌。待供需重新趨于平衡，便會(huì)開啟新一輪周期。

這一輪大宗商品價(jià)格的反彈，原因是多個(gè)方面的，既包括貨幣因素，也包括供給因素、需求因素，考慮到全球仍然是需求不足，供給因素所占的比重可能更大。

危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，大宗商品需求整體變化不大。更多呈現(xiàn)脈沖式波動(dòng)，缺乏趨勢(shì)性增長。

2.2.2.1價(jià)格反彈更多來自供給端變化

近期大宗反彈與全球?qū)嶋H與預(yù)期減產(chǎn)相關(guān)。

實(shí)際方面，盡管全球原油庫存仍在上升，但EIA和API公布的美國原油庫存在三月底均出現(xiàn)下降。令據(jù)IEA月報(bào)，2月全球原油產(chǎn)量減少18萬桶/日，降至9650萬桶/日，其中，OPEC國家減少9萬桶/日，降至3261萬桶/日。供給減少初現(xiàn)端倪。即使考慮接觸制裁后重返國際市場的伊朗的增量，減產(chǎn)趨勢(shì)依舊明顯。

預(yù)期方面，OPEC及非OPEC產(chǎn)油國4月中將與多哈舉行會(huì)議商討凍產(chǎn)問題，力圖將原油產(chǎn)量控制在一月的水平。庫存走高導(dǎo)致的油價(jià)低迷也將迫使高成本石油企業(yè)削減產(chǎn)量。此外，美元指數(shù)的平臺(tái)式下跌，也支撐了大宗商品價(jià)格。

鐵礦石本年的價(jià)格反彈也與庫存企穩(wěn)、產(chǎn)量供給下降相關(guān)。四大礦企去年第四季度鐵礦石總產(chǎn)量降低，扭轉(zhuǎn)了前三季度產(chǎn)量的擴(kuò)張趨勢(shì)，價(jià)格逐漸企穩(wěn)；中國港口鐵礦石庫存于去年10月快速攀升后，自1月中旬開始企穩(wěn)回調(diào)，需求回升預(yù)期促使價(jià)格飆升；1-2澳洲和巴西礦山進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)周期，加之港口檢修、颶風(fēng)天氣等對(duì)航運(yùn)的影響，助推價(jià)格上漲。

2.2.2.2中國供給側(cè)改革落實(shí)力度超預(yù)期

2015年11月10日正式提出供給側(cè)改革，之后中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定供給側(cè)改革是2016年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。2016年伊始，1月4日太原召開煤炭鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能脫貧解困座談會(huì)，國務(wù)院對(duì)供給側(cè)改革足夠重視。隨后春節(jié)之前一周，中央密集出臺(tái)供給側(cè)改革文件，2月4日，《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，從2016年開始，用5年時(shí)間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸。2月5日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，提出從2016年起，用3至5年時(shí)間，退出煤炭產(chǎn)能5億噸左右。

在中央“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的號(hào)召下，各地方推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革熱情高漲。其中廣東更具有代表性，不但出臺(tái)《廣東省供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革總體方案（2016—2018年）》還出臺(tái)了三去一降一補(bǔ)五方面的具體行動(dòng)計(jì)劃。

中國推進(jìn)供給側(cè)改革的決心也極大地緩解了國際市場對(duì)產(chǎn)能過剩的擔(dān)心，提升了全球?qū)Υ笞谏唐返男判摹?/p>

2.2.3 中國投資尤其是房地產(chǎn)投資好于預(yù)期

近期中國的投資，尤其是房地產(chǎn)投資表現(xiàn)好于預(yù)期。在2015年，本已徘徊于低位的投資數(shù)據(jù)罕見的呈現(xiàn)逐月下落的趨勢(shì)，尤其房地產(chǎn)的投資更是讓人大跌眼鏡。盡管房地產(chǎn)銷售一直保持在10%左右的增速，但是房地產(chǎn)投資增幅卻持續(xù)回落。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)銷售決定著供給和投資，銷售數(shù)據(jù)與投資數(shù)據(jù)之間的時(shí)滯一般為6-9個(gè)月。在某些時(shí)期，該時(shí)滯可短至3-4個(gè)月，亦長至8-9個(gè)月。但是在2015年，前述銷售與投資之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系被打破，銷售量增長15個(gè)月后，投資亦未見起色。然而，在2016年1-2月，房地產(chǎn)投資增速反彈，實(shí)現(xiàn)了3%的增長，為22個(gè)月后首次回升，房地產(chǎn)施工面積也同比增長5.9%，較2015年全年增速提高4.6個(gè)百分點(diǎn)，新開工面積同比增長13.7%，而2015年末同比負(fù)增長14.0%。1-3月份房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金在增長14.7%，較2015年大幅提高了12.1個(gè)百分點(diǎn)。受房地產(chǎn)投資帶動(dòng)，1-2月份固定資產(chǎn)投資增速止降轉(zhuǎn)升，比去年增速加快了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這使得市場對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的擔(dān)憂得以緩解。

3小周期－中國因素可控，變數(shù)在美元

根據(jù)前文所述，全球政策協(xié)調(diào)性增強(qiáng)且美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派、大宗商品供給端改善以及中國推進(jìn)供給側(cè)改革、中國房地產(chǎn)投資開始回升，這三個(gè)因素使得中國乃至全球轉(zhuǎn)變?yōu)槊墼履Ｊ?。我們認(rèn)為，三因素中的中國因素相對(duì)可控，不可控的是美元和國際因素。

3.1房地產(chǎn)投資的可持續(xù)性問題不大

對(duì)于房地產(chǎn)而言，銷售決定著投資。如果銷售能夠持續(xù)增長，則投資回暖的問題不大。去年下半年起，國家陸續(xù)出臺(tái)了“9•30新政”等政策促進(jìn)全國房地產(chǎn)銷售的回暖，寬松的信貸政策更是利好銷售回升和去庫存加速。在政策的推動(dòng)下，近幾個(gè)月全國總體新建商品住宅存銷比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，走勢(shì)類似2013年的去庫存周期。分城市來看，一線城市的成交量價(jià)均迅猛上漲，存銷比直線下降，但后續(xù)可能因政府出臺(tái)的規(guī)范住房貸款等調(diào)控措施而放緩；二線城市存銷比下降速度也較快，但三線城市庫存壓力仍然很大。未來高銷售增速能否持續(xù)取決于大部分二線及三線城市的去庫存情況。如果一線城市去化能夠持續(xù)，二線、三線甚至四線城市的庫存也很可能跟隨一線城市庫存一同消化，那么全國性的房地產(chǎn)問題便會(huì)逐漸得到解決。

現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增速的拉動(dòng)作用仍然至關(guān)重要，短期內(nèi)必須依靠房地產(chǎn)增長維持一定的經(jīng)濟(jì)增速。因此我們認(rèn)為，國家將在總體上維持利好房地產(chǎn)的政策環(huán)境，不會(huì)出重手打壓房地產(chǎn)，各地也將根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r因地制宜，出臺(tái)差異性的政策。一線城市房地產(chǎn)的銷售增長和去化將帶動(dòng)二線、三線乃至全國庫存的消化。如果上述邏輯成立，房地產(chǎn)將在總體上保持一個(gè)增長恢復(fù)的態(tài)勢(shì)。相比去年1%的增速，今年1季度房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)恢復(fù)到6.2%，全年投資增長可能比我們預(yù)測的5％還要樂觀。

3.2新基建是新時(shí)期的投資熱點(diǎn)

根據(jù)2016年政府工作報(bào)告，今年的傳統(tǒng)基建投資目標(biāo)與去年相比差距不大。經(jīng)過多年建設(shè)，鐵路投資的增長速度已趨于穩(wěn)定，難以出現(xiàn)數(shù)年前超高的投資增速。從2016年政府工作報(bào)告中來看，去年計(jì)劃鐵路建設(shè)投資數(shù)額為8000億，而今年計(jì)劃仍為8000億左右，投資規(guī)模趨于穩(wěn)定，未出現(xiàn)大的變動(dòng)。同樣，今年政府報(bào)告中公路和水路的投資目標(biāo)1.6萬億，也未發(fā)生變化。因此，基建投資能否達(dá)到18%-20%的增速，取決于地下管廊、充電樁、社會(huì)停車場、PPP等新基建項(xiàng)目，而不依賴傳統(tǒng)的基建項(xiàng)目。在新基建項(xiàng)目中，尤其應(yīng)關(guān)注今年的政府工作報(bào)告中首次提出并給出目標(biāo)的項(xiàng)目。比如，今年地下綜合管廊首次明確提出了2000公里的建設(shè)目標(biāo)。此外，在政府工作報(bào)告和十三五規(guī)劃中均提出推動(dòng)建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)和裝配式建筑，也值得關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。

3.2.1地下綜合管廊投資空間巨大

地下綜合管廊把市政、電力、通訊、燃?xì)狻⑸纤?、中水、排水、熱力等各種管線集于一體, 在城市道路的地下空間建造一個(gè)集約化的隧道或地下構(gòu)筑物。中國的地下綜合管廊自1994 年起開始建設(shè)，但僅在上海、北京、天津、廣州、昆明、等城市修建了小部分綜合管廊，總體規(guī)模都不大，沒有形成氣候。而本輪地下綜合管廊建設(shè)規(guī)模巨大，2016年政府工作報(bào)告即提出了2000公里長度的建設(shè)目標(biāo)。根據(jù)申萬宏源《地下綜合管廊投資預(yù)熱在即，受益路徑及海外經(jīng)驗(yàn)分析——地下綜合管廊建筑股系列報(bào)告之二》估算，參照長沙市規(guī)劃，假設(shè)地下綜合管廊每公里投資5500萬元，并以包頭市為例，包頭市規(guī)劃未來建設(shè)100公里的地下管廊，假設(shè)全國334個(gè)地級(jí)行政區(qū)平均的地下管廊里程都能達(dá)到100公里，則總投資將達(dá)到1.8萬億。

3.2.2鋼結(jié)構(gòu)和裝配式建筑蓄勢(shì)待發(fā)

鋼結(jié)構(gòu)和裝配式建筑是由鋼結(jié)構(gòu)作為承重結(jié)構(gòu)，配合工業(yè)化樓板系統(tǒng)、內(nèi)外墻體系統(tǒng)，形成一套完備的住宅建筑體系。在2016年政府工作報(bào)告和十三五規(guī)劃中均首次提到了鋼結(jié)構(gòu)和裝配式建筑行業(yè)的發(fā)展，對(duì)比日、美等國家，中國鋼結(jié)構(gòu)和裝配式建筑比例很低，但受益于政策支持和產(chǎn)業(yè)條件成熟，預(yù)計(jì)該行業(yè)將在十三五時(shí)期快速的發(fā)展。

根據(jù)申萬宏源《人工成本替代和綠色建筑推廣孕育長期巨大空間——建筑鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)深度報(bào)告》，鋼結(jié)構(gòu)和裝配式建筑的優(yōu)勢(shì)在于自重輕；抗震性好；得房率高，空間利用率相應(yīng)提升；工業(yè)化程度高，施工周期短，施工成本低；環(huán)保性好；可塑性強(qiáng)，利用廣泛。并且，近年應(yīng)用條件亦日趨成熟，具有推廣基礎(chǔ)。首先，該行業(yè)的技術(shù)已經(jīng)成熟，抗震性能和使用壽命方面均已大大優(yōu)于傳統(tǒng)建筑技術(shù)；其次，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)已成型，并且人工耗費(fèi)小，當(dāng)前鋼價(jià)成本低；最后，該行業(yè)的發(fā)展有利于消解鋼鐵行業(yè)過剩產(chǎn)能，具有戰(zhàn)略意義。

3.3國際重要時(shí)間點(diǎn)成為關(guān)鍵

從前文可以看到，國內(nèi)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)確定，但國際因素卻難以把握，對(duì)于其中一些重要時(shí)點(diǎn)必須給予足夠的關(guān)注。第一，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策非常透明，但當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)決策不僅需要考慮美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，還可能需要考慮美國貨幣政策對(duì)新興市場和全球經(jīng)濟(jì)的影響，每次議息的時(shí)間將成為一個(gè)重要的時(shí)間窗口。第二，OPEC與非OPEC產(chǎn)油國能否就石油產(chǎn)量達(dá)產(chǎn)協(xié)議，充滿了不確定性。基于供給端改革對(duì)這輪大宗商品價(jià)格上漲的重要作用，OPEC會(huì)議值得關(guān)注。此外，其他重要時(shí)間點(diǎn)包括英國脫歐、美國大選也值得關(guān)注。

4小周期-3-6個(gè)月樂觀，量價(jià)齊升值得期待

我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)以及和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的大宗商品價(jià)格急劇調(diào)整之后，脈沖式波動(dòng)將是2016年中國經(jīng)濟(jì)底部的最主要特征。盡管今年有各種困難，我們預(yù)測2016年的中國GDP全年增速將達(dá)到6.7%左右，仍然保持在6.5%以上。季度GDP增速的變化模式應(yīng)與過去三年類似－基于經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府推出擴(kuò)張政策刺激經(jīng)濟(jì)，3-4個(gè)月后，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升。基于這樣的預(yù)測，我們判斷2016年第一季度的GDP增速可能是未來三個(gè)季度的低點(diǎn)，第二、第三季度可能回升，而第四季度可能又會(huì)略有回落。

4.1 PPI跌幅將波動(dòng)中收窄

2012年3月以來，PPI連續(xù)48個(gè)月負(fù)增長，期間多次上下反復(fù)，均未持續(xù)改善。對(duì)比此前中國歷史上30個(gè)月的最長PPI負(fù)增長歷史，印證了本輪經(jīng)濟(jì)底部超預(yù)期的判斷。在48個(gè)月PPI負(fù)增長的過程中，我們觀察到跌幅逐月收窄的情形曾出現(xiàn)多次，但每次均會(huì)受到不同超預(yù)期因素影響，跌幅又轉(zhuǎn)而擴(kuò)大，使PPI轉(zhuǎn)正的預(yù)期破滅。2016年2月，PPI跌幅再次呈現(xiàn)收窄的走勢(shì)，后續(xù)能否持續(xù)改善仍需觀察。我們的觀點(diǎn)2016年P(guān)PI同比跌幅將波動(dòng)中收窄，但仍難以轉(zhuǎn)為正增長。

為什么2012年3月以來的PPI會(huì)呈現(xiàn)反反復(fù)復(fù)底部波動(dòng)的走勢(shì)？原因可能來自于兩個(gè)方面：一方面，國際大宗商品價(jià)格的不確定性對(duì)PPI走勢(shì)構(gòu)成相當(dāng)?shù)挠绊憽．?dāng)前，大宗商品價(jià)格在底部反復(fù)震蕩。當(dāng)國際大宗商品價(jià)格超跌時(shí)，為了保證利潤或降低虧損，市場會(huì)達(dá)成“合謀”、減產(chǎn)甚至限產(chǎn)。當(dāng)價(jià)格走勢(shì)有所好轉(zhuǎn)時(shí)，市場又可能恢復(fù)增產(chǎn)。這個(gè)機(jī)制是PPI的跌幅在收窄與擴(kuò)大之間來回反復(fù)的第一個(gè)原因。另一方面，2012年之后的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇與跌落之間也來回反復(fù)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)尤其國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)需求的波動(dòng)也帶動(dòng)著PPI相關(guān)的工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格隨之波動(dòng)，這也是PPI跌幅上下波動(dòng)的第二個(gè)原因。我們判斷，2016年經(jīng)濟(jì)將在波動(dòng)中筑底。那么，價(jià)格也將在波動(dòng)中筑底。我們預(yù)計(jì)，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍嚴(yán)峻的2016年，全年P(guān)PI同比增幅為-3.8%。雖然這個(gè)數(shù)字反應(yīng)的情況也并不樂觀，但相比2015年-5.2%的跌幅已經(jīng)有了明顯的改善。

當(dāng)前，中國國內(nèi)的多數(shù)工業(yè)品仍處于供過于求的局面，導(dǎo)致生產(chǎn)資料價(jià)格低迷。在行業(yè)分類PPI中，采掘工業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)的跌幅最大。石油和天然氣開采、石油加工、黑色金屬冶煉和壓延價(jià)格、煤炭開采和洗選行業(yè)的出廠價(jià)格下跌幅度居前，而這些行業(yè)出廠價(jià)格下降對(duì)PPI總跌幅的貢獻(xiàn)通常達(dá)到50%-60%。國際大宗商品的價(jià)格波動(dòng)對(duì)國內(nèi)PPI的變化形成輸入性影響，由于國際大宗商品多數(shù)以美元計(jì)價(jià)，因此美元的強(qiáng)弱間接影響中國PPI的走勢(shì)。經(jīng)驗(yàn)上看，國際原油價(jià)格大約領(lǐng)先國內(nèi)PPI變化2個(gè)月左右。同時(shí)，PPI波動(dòng)與國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)需求相關(guān)，二者表現(xiàn)較為一致。當(dāng)工業(yè)增加值波動(dòng)時(shí)，PPI也會(huì)呈現(xiàn)同方向不同程度的波動(dòng)。

4.2 CPI溫和上漲

2016年3月，CPI同比增長2.3%，漲幅低于預(yù)期。此前市場對(duì)3月CPI的預(yù)期大多在2.5%以上，甚至接近3.0%。CPI漲幅低于市場預(yù)期，主要原因在于部分食品和部分服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格回落。3月前兩旬部分蔬菜價(jià)格受華東寒潮和南方提前入汛未出現(xiàn)季節(jié)性下降，但并未出現(xiàn)全部價(jià)格上漲，3月整體來看蔬菜價(jià)格環(huán)比回落5.5%。生豬價(jià)格受供求關(guān)系影響，相比去年同比上漲28.4%。剔除食品和能源的核心CPI為1.5%，基本穩(wěn)定。

年初以來CPI同比上升更多是臨時(shí)性的行業(yè)因素干擾，而非核心通脹壓力驅(qū)動(dòng)的上升。即使該情況仍將持續(xù)一段時(shí)間，但仍無需過度擔(dān)憂通脹問題。事實(shí)上，適度的物價(jià)增長對(duì)當(dāng)前面臨通縮壓力的中國經(jīng)濟(jì)反而形成利好，利大于弊。我們預(yù)計(jì)，如果沒有需求端的支撐，2016年全年CPI持續(xù)上行的壓力有限，全年漲幅為2%左右，相比于2015年有所改善。

同時(shí)應(yīng)注意的是，2016年政府工作報(bào)將CPI目標(biāo)漲幅設(shè)定為3%左右，相對(duì)較高?！蛾P(guān)于2015年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2016年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》中提到，3%的CPI目標(biāo)設(shè)定的一個(gè)重要目的在于“為改善通縮預(yù)期，將價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)適當(dāng)定高一些”。這說明政府希望物價(jià)能夠上升，擺脫通縮壓力，借此增強(qiáng)市場信心，引導(dǎo)居民消費(fèi)，促進(jìn)企業(yè)投資。因此我們猜測，為了推動(dòng)價(jià)格回升，在貨幣政策和消解產(chǎn)能過剩方面，政府將有所作為。

4.3人民幣匯率仍將適度下行

關(guān)于匯率，我們認(rèn)為人民幣的匯率調(diào)整仍然尚未結(jié)束。在經(jīng)歷了年初的一輪恐慌性調(diào)整之后，現(xiàn)階段人民幣中間價(jià)維持在6.5左右，我們判斷人民幣貶值暫告一段落，但面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和出口下降壓力，人民幣仍將再次貶值，預(yù)計(jì)2016年末的人民幣中間價(jià)將大致下探到6.7左右。至于下一輪人民幣匯率調(diào)整到來的時(shí)點(diǎn)，則取決于美聯(lián)儲(chǔ)的加息的日程。因此，我們必須關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的議息時(shí)間表，屆時(shí)人民幣匯率可能發(fā)生較大的波動(dòng)。

4.4利率中樞將下移且波動(dòng)或顯著加大

我們預(yù)計(jì)，2016年利率中樞總體將呈下行趨勢(shì)。理由在于，一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速切換到一個(gè)更低的平臺(tái)，通脹率低位運(yùn)行，投資回報(bào)也相應(yīng)的下降，因此利率中樞的下降也是理所當(dāng)然；二是2016年一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)就是降低成本，為保增長和供給側(cè)改革提供寬松的宏觀環(huán)境，而財(cái)務(wù)成本則是當(dāng)前階段企業(yè)的最大成本，所以降息也是必然，只會(huì)推遲而不會(huì)缺席。考慮到2015年降息已達(dá)5次，預(yù)計(jì)2016年繼續(xù)降息的次數(shù)有限，可能僅有1次。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期回落，或者資金價(jià)格大幅度上升，國家可能會(huì)啟動(dòng)降息政策。目前經(jīng)濟(jì)總體向好，資金價(jià)格總體穩(wěn)定，貨幣政策總體上處于觀察期。

此外，由于資本外流的壓力和打破剛兌的雙重沖擊，我們判斷2016年的利率波動(dòng)可能顯著增大。具體來說，一是人民幣超預(yù)期貶值及美聯(lián)儲(chǔ)加息均可能引起市場的恐慌，導(dǎo)致資本的再度外流，資金層面緊張將對(duì)利率造成上行壓力；二是供給側(cè)改革要求關(guān)閉部分產(chǎn)能過剩企業(yè)，打破長久以來備受詬病的剛性兌付便是大勢(shì)所趨，那么債務(wù)違約問題便可能隨之產(chǎn)生，相應(yīng)資產(chǎn)將根據(jù)其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能受之影響，極可能使得無風(fēng)險(xiǎn)收益率降低，但信用利差上升。這兩個(gè)因素將很可能對(duì)利率水平產(chǎn)生沖擊，加劇波動(dòng)。