作者： 黃文濤 胡艷妮 來源：文濤宏觀債券研究

摘要：

一季度經(jīng)濟短期企穩(wěn)，房地產(chǎn)作用明顯。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體超市場預(yù)期，經(jīng)濟短期企穩(wěn)。但對企穩(wěn)的因素需謹慎看待，無論是從實體經(jīng)濟還是從物價表現(xiàn)、金融數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)業(yè)都是帶動經(jīng)濟企穩(wěn)的主要因素。

房地產(chǎn)銷售增速可能回落，對房地產(chǎn)投資的影響需要關(guān)注。三月份房地產(chǎn)投資與銷售出現(xiàn)了一些新的積極因素，如開發(fā)企業(yè)到位資金增速顯著提升、企業(yè)拿地意愿增強、企業(yè)開工增速回升等，再結(jié)合近期的調(diào)研信息，預(yù)計短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速回暖態(tài)勢可能會維持。但房地產(chǎn)庫存狀況并未明顯改善，在今年去庫存任務(wù)下，房地產(chǎn)投資的回暖更多的是由銷售好轉(zhuǎn)帶來的，如果房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)跌，可能會帶來投資相應(yīng)走弱。而受一線城市與部分二線城市政策收緊影響，房地產(chǎn)銷售增速預(yù)計會出現(xiàn)回落，這在旬度高頻數(shù)據(jù)已有體現(xiàn)。

中觀數(shù)據(jù)邊際走弱，經(jīng)濟疲態(tài)苗頭初顯。下游汽車銷量同比增速放緩，房地產(chǎn)銷售同比增速顯著回落。中游鋼材價格回落，水泥價格上漲趨勢放緩，發(fā)電耗煤量同比跌幅擴大。上游大宗商品價格四月普漲，但最后一周漲勢普遍趨弱或轉(zhuǎn)跌。

PMI回落與中觀數(shù)據(jù)吻合，經(jīng)濟回暖或曇花一現(xiàn)。4月PMI比上月微落0.1個百分點，雖繼續(xù)位于擴張區(qū)間，但增長疲態(tài)已顯。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)比上月小幅回落0.3個百分點，表明非制造業(yè)繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但增速略有減緩。

蔬菜價格顯著回落，CPI上升壓力緩解。豬肉價格同比增速略有回升，蔬菜價格同比增速較三月回落，農(nóng)業(yè)部公布的鮮菜批發(fā)價格指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)與菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)等也顯著回落。近期大宗商品價格上漲較為明顯，但短期對CPI同比上漲的壓力有限。綜合考慮，CPI上升壓力有望緩解。

總體看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動的短期經(jīng)濟回暖慣性猶存，但疲態(tài)初顯。我們預(yù)計二季度中后期將呈現(xiàn)投資、物價的雙雙回落，貨幣政策寬松即將兌現(xiàn)。

正文

一、經(jīng)濟短期企穩(wěn)房地產(chǎn)作用明顯

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體超市場預(yù)期，預(yù)示經(jīng)濟短期企穩(wěn)。但對企穩(wěn)的因素需謹慎看待。無論是從實體經(jīng)濟還是從物價表現(xiàn)、金融數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)業(yè)都是帶動經(jīng)濟企穩(wěn)的主要因素。

第一，房地產(chǎn)業(yè)支撐實體經(jīng)濟企穩(wěn)。從投資角度看，估測房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的拉動率提升1.1個百分點，支撐投資企穩(wěn)；從各行業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動角度看，房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動率提升0.4個百分點，是拉動率提升最顯著的行業(yè)，基本彌補金融業(yè)拉動率的下降幅度。

第二，房地產(chǎn)投資回升帶動鋼材價格回升，對PPI跌幅收窄貢獻較大。統(tǒng)計局未公布PPI的行業(yè)權(quán)重。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，如以各行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占工業(yè)主營業(yè)務(wù)收入比重作為權(quán)重，將各行業(yè)PPI加總后，得到的結(jié)果與統(tǒng)計局公布的PPI指數(shù)基本吻合。利用這一方法，我們估測了各行業(yè)對PPI變動的貢獻。結(jié)果顯示，3月PPI累計跌幅較2月收窄0.3個百分點，其中黑色金屬冶煉延壓業(yè)貢獻0.14個百分點，黑色金屬采掘業(yè)貢獻0.01個百分點，合計貢獻0.15個百分點。

第三，貸款、社融等金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)跟房地產(chǎn)銷售與投資好轉(zhuǎn)密切相關(guān)。一季度人民幣貸款增加4.61萬億元，其中個人按揭貸款新增1萬億，占比21.7%，房地產(chǎn)貸款新增1.5萬億元，占比32.5%。個人按揭貸款與房地產(chǎn)貸款新增規(guī)模占貸款規(guī)模的比例超過50%，為歷史高位。

二、房產(chǎn)銷售回落投資影響需關(guān)注

三月份房地產(chǎn)投資與銷售出現(xiàn)了一些新的積極因素。政策支持下，自去年年底房地產(chǎn)銷售就開始好轉(zhuǎn)，但在三月份房地產(chǎn)投資與銷售出現(xiàn)了一些新的積極因素：房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿增強；開發(fā)企業(yè)到位資金增速顯著提升；二三城市同比銷售已顯著高于一線城市；企業(yè)開工增速回升。綜合上述因素，再結(jié)合近期的調(diào)研信息，預(yù)計短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速回暖態(tài)勢可能會維持。

受政策影響，房地產(chǎn)銷售同比增速可能回落。首先，一線城市限購政策趨嚴，南京、蘇州等二線城市以及廊坊等一線城市周邊區(qū)域醞釀出臺限購措施。其次，房地產(chǎn)行業(yè)貸款增速過快，實際上處于加杠桿過程中。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中個人貸款與定金的比值接近60%，接近2009年末的高峰值，個人購房貸款與房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重超過50%，同樣處于高位，杠桿過高可能會引發(fā)監(jiān)管部門擔憂。最后，去年二季度銷售已開始好轉(zhuǎn)，影響二季度銷售同比增速。預(yù)計銷售同比增速可能將繼續(xù)回落，4月旬度數(shù)據(jù)已有體現(xiàn)。

去庫存格局依舊未變，需要關(guān)注銷售回落對投資的影響。從更長期的視角看，房地產(chǎn)市場仍處于去庫存格局，一季度新開工面積2.83億平米，銷售面積2.43億平米，新開工面積高于銷售面積；狹義去化周期接近7個月，廣義去化周期超過60個月，去化周期依舊處于歷史高位。在今年去庫存任務(wù)下，房地產(chǎn)投資的回暖更多的是由銷售好轉(zhuǎn)帶來的，如果房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)跌，可能會帶來投資相應(yīng)走弱，房地產(chǎn)投資增速回落在不久后或許會出現(xiàn)。對于房地產(chǎn)銷售回落對房地產(chǎn)投資的影響，需要保持關(guān)注。

三、中觀數(shù)據(jù)走弱經(jīng)濟疲態(tài)初顯現(xiàn)

下游汽車與房地產(chǎn)銷售增速均在放緩。四月前三周，乘用車零售與批發(fā)銷量同比增速分別為8%與4%，較三月的10%與9%回落。根據(jù)限額以上零售企業(yè)銷售數(shù)據(jù)，汽車銷售占零售總額的比重接近30%，因此汽車銷售對社零的影響較大。乘用車銷售增速的回落或許預(yù)示著一季度的零售下滑趨勢可能還會繼續(xù)。通常社零增速水平較為穩(wěn)定，但今年一季度有一定幅度下滑，反映了就業(yè)壓力增大與居民收入下滑的影響。受滬深及部分二線城市銷售政策收緊影響，房地產(chǎn)銷售同比增速顯著回落。一、二、三線城市三月日均銷量同比增速51.2%、115.3%與54.1%，四月上旬同比增速2.4%、84.2%、55.8%，中旬同比增速3.3%、91.9%、54.7%，下旬（截至29日）同比增速-3.5%、82.7%、38.0%，呈逐步回落趨勢。在當前房地產(chǎn)庫存格局沒有顯著變化背景下，房地產(chǎn)銷售增速放緩可能會引發(fā)投資增速相應(yīng)放緩。

中游鋼材價格回落，水泥價格上漲趨勢放緩，發(fā)電耗煤量同比跌幅擴大。受前期基建與房地產(chǎn)投資回升帶動，前期鋼鐵與水泥等行業(yè)量價齊漲，但最近走勢有所弱化。鋼鐵四月上、中旬產(chǎn)量同比增長0.2%與1.7%，增速轉(zhuǎn)正，但粗鋼產(chǎn)量同比下跌-0.5%與-2%；螺紋鋼價格自年初最高漲幅已回升50%以上，但最近一周價格有所下跌，29日較高點22日跌去3%左右。水泥價格整體較月初也有上漲，但最近一周上漲趨勢放緩，周環(huán)比價格上漲與下跌省份數(shù)均為8家，上漲省份數(shù)減少，下跌省份數(shù)顯著增多。六大發(fā)電集團日均耗煤量四月上、中、下旬（截止27日）同比跌幅8.5%、6.3%、7.33%，跌幅有擴大跡象。

上游大宗商品價格四月普漲，但最后一周漲勢普遍趨弱或轉(zhuǎn)跌。CRB現(xiàn)貨指數(shù)自月初以來大幅回升，但月末回升勢頭減弱，下旬自20日的高點逐步回落；金屬與工業(yè)原料走勢相似，在四月最后一周略有回落，食品價格則繼續(xù)走高。多哈會議凍產(chǎn)協(xié)議雖然“流產(chǎn)”，但油價延續(xù)反彈趨勢，WTI原油期貨結(jié)算價（4月29日）45.92美元/桶，周環(huán)比漲幅5.0%，較去年同期下跌21.6%；布倫特原油期貨結(jié)算價44.5美元/桶，周環(huán)比漲幅1.7%，較去年同期下跌30.2%。鐵礦石價格在四月基本呈上漲趨勢，但下旬波動較大，月末價格較月中高點下跌6.6%左右，港口庫存也較月初高點有所回落。煤炭價格四月漲勢相對緩慢，末周同樣漲勢趨弱；但焦煤例外，受益于上游鋼材需求回暖，價格仍有小幅上漲。

四、PMI小幅回落回暖或曇花一現(xiàn)

4月PMI為50.1%，比上月微落0.1個百分點，雖繼續(xù)位于擴張區(qū)間，但增長疲態(tài)已顯。基建和房地產(chǎn)投資回升導(dǎo)致的經(jīng)濟回暖初步呈現(xiàn)回落之勢，生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，比上月微落0.1個百分點。四月中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.5%，比上月小幅回落0.3個百分點，表明我國非制造業(yè)繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但增速略有減緩?？傮w看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動的短期經(jīng)濟回暖慣性猶存，但疲態(tài)初顯。

內(nèi)需外需環(huán)比走軟。新訂單指數(shù)為51.0%，比上月回落0.4個百分點；新出口訂單50.1%，同樣比上月回落0.1個百分點。進口指數(shù)49.5%，再次回落到收縮區(qū)間，經(jīng)濟先行指標不力。

補庫存無力。原材料庫存指數(shù)為47.4%，比上月下降0.8個百分點，近年來連續(xù)低于臨界點，表明制造業(yè)主要原材料庫存量繼續(xù)下降，并未見到有力的補庫存，也就難以見到后續(xù)的生產(chǎn)改善和持續(xù)的投資改善。

就業(yè)壓力壓制價格水平。從業(yè)人員指數(shù)47.8%，回落0.3個百分點，連續(xù)處于臨界點下方。在未來幾年去產(chǎn)能和供給側(cè)改革、經(jīng)濟下滑的大背景下，就業(yè)壓力將繼續(xù)加大。習主席近期在調(diào)研中強調(diào)要重視就業(yè)問題，表明中央已意識到這一問題的重要性和緊迫性。城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入增速連續(xù)減速。我們認為在收入改善不力、增長乏力的背景下，價格難以持續(xù)、大幅上漲，我們對滯脹的觀點不敢茍同，中國只有滯，沒有脹。

五、蔬菜價格回落CPI上升壓力緩解

3月份CPI上漲2.3%，低于市場預(yù)期。CPI的上漲主要是食品價格大幅上漲推動所致，而肉禽及其制品與蔬菜暴漲是推動食品價格大幅上漲的最主要因素。短期來看，CPI上漲壓力有望緩解。

首先，豬肉價格目前仍處于高位，但同比增速繼續(xù)提升空間有限。根據(jù)統(tǒng)計局公布的4月上旬豬肉價格數(shù)據(jù)，四月上旬同比漲幅可能仍高于3月份。但是，近期養(yǎng)殖場戶補欄積極性較高，農(nóng)業(yè)部最新監(jiān)測數(shù)據(jù)，3月份生豬存欄量環(huán)比增加0.9%，能繁母豬存欄量環(huán)比止跌持平。去年四月底豬肉價格啟動上漲，五、六月份加速上漲，基數(shù)效應(yīng)作用下，豬肉同比增速有望逐步回落。

其次，近期蔬菜價格增速顯著回落。前期蔬菜價格的反季節(jié)上漲是推高CPI的主要因素。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，蔬菜供給增加，蔬菜價格已明顯回落。根據(jù)部分高頻數(shù)據(jù)推測，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)已開始顯著回落。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，18種蔬菜中11中價格已出現(xiàn)同比增速回落；其中生產(chǎn)周期相對較短的葉菜價格同比增速自3月下旬已開始大幅回落。按統(tǒng)計局公布的旬度蔬菜價格數(shù)據(jù)，四月份上旬白菜、油菜等蔬菜價格同比增速已較3月份回落。根據(jù)農(nóng)業(yè)部提供的鮮菜批發(fā)價格指數(shù)測算，4月份蔬菜價格可能會有較為明顯的回落。

最后，大宗商品價格近期雖有回升，但短期對CPI同比上漲的壓力有限。近期大宗商品價格上漲較為明顯，引發(fā)市場對大宗商品價格推高PI的擔憂。從短期看，大宗商品價格上漲對CPI同比上漲的壓力有限。第一，鐵礦石等一些大宗商品的價格上漲部分是因為投資的回暖，如果投資增速回落，可能會減緩或者扭轉(zhuǎn)價格上漲勢頭，從中觀數(shù)據(jù)看，最近一周許多商品價格上漲趨勢走弱甚至轉(zhuǎn)跌。第二，去年二季度大宗商品價格相對高位，大宗商品價格同比上漲幅度仍然有限。第三，大宗商品價格傳導(dǎo)至CPI需要一定時滯。

綜合來看，四月份蔬菜價格回落幅度可能會超過豬肉價格上漲幅度，由于兩者權(quán)重相差不大，將有助于緩解食品價格上漲壓力。更能綜合反映食品價格的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)與菜籃子價格指數(shù)已開始顯著回落，同時大宗商品價格短期對CPI同比上漲的壓力有限，CPI上升壓力有望緩解。

六、總結(jié)及數(shù)據(jù)預(yù)測

總體上看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動的短期經(jīng)濟回暖慣性猶存，但或有曇花一現(xiàn)之嫌，4月多項數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟雖繼續(xù)位于擴張區(qū)間，但增長疲態(tài)已顯?；ê头康禺a(chǎn)投資回升導(dǎo)致的經(jīng)濟回暖初步呈現(xiàn)回落之勢，內(nèi)需外需環(huán)比走軟。我們預(yù)計二季度中后期將呈現(xiàn)投資、物價的雙雙回落，貨幣政策寬松即將兌現(xiàn)。