來源：微信公眾號lixunlei0722，作者：李迅雷

2015年年報和2016年季報的數(shù)據(jù)都已公布，A股市場擁有2800多家上市公司，其最新財務匯總數(shù)據(jù)，應該能夠反映中國企業(yè)的經(jīng)營狀況。企業(yè)是一國經(jīng)濟的基本元素，企業(yè)強則國家強；若只是GDP擴大而企業(yè)不強，那么，國家仍然大而不強。本文試圖透過企業(yè)的財報，尋找中國經(jīng)濟是否見底的依據(jù)。

利潤增速短期觸底回升：長期難持續(xù)

根據(jù)海通策略研究團隊的統(tǒng)計，A股2843家公司的歸屬母公司的凈利潤增速，從2015年三季度同比的-11.8%提升至四季度的-11.1%，再提升至2016年一季度的-1.9%；若剔除金融類上市公司，則一季度的歸屬母公司的凈利潤增速已經(jīng)有負變正，達到2.6%；若再剔除中石油、中石化這兩大權(quán)重較大的企業(yè)，則增速達到8.3%。

凈利潤的見底回升，源于收入的增長，而收入的增長，又與穩(wěn)增長的舉措有關(guān)。把數(shù)據(jù)再進一步細化，發(fā)現(xiàn)A股剔除金融類公司之后，利潤占比較大的行業(yè)分別是公用事業(yè)、建筑、地產(chǎn)、汽車以及其他一些周期性行業(yè)。這與國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)也可以相互印證。如房地產(chǎn)景氣回升及基建投資影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比從15年底的1%回升至16年3月的6.2%，工業(yè)增加值同比從15年12月的5.9%回升至16年3月的6.8%，工業(yè)企業(yè)利潤累積同比從15年底的-2.3%回升至16年3月的7.4%。

海通策略研究團隊認為，穩(wěn)增長政策刺激收入增加，而中上游原材料價格上漲滯后，收入增速大于成本的增長幅度，毛利率持續(xù)增加。毛利率改善成為驅(qū)動盈利上行的重要因素之一。從毛利率的驅(qū)動因素看，目前PPI-PPIRM從9月份開始保持穩(wěn)定，未來將支持毛利率保持穩(wěn)定。

不過，從上圖看，2012年3季度開始，上市公司凈利潤增速也出現(xiàn)了一波見底回升的走勢，只是持續(xù)時間不長，大約在2013年的4季度之后，凈利潤增速又開始往下走。但從宏觀經(jīng)濟的走勢看，2011年之后經(jīng)濟下行的局勢并無改變，即企業(yè)的盈利上升可能是國家逆周期的刺激政策促成的。

因此，經(jīng)濟走勢與企業(yè)盈利之間，一定要分清因果關(guān)系。如果在政策不刺激的情況下，企業(yè)的盈利增速出現(xiàn)了回升，這倒是有可能出現(xiàn)經(jīng)濟周期性回升。如果在政策強刺激的情況下，盈利增速的回升依然緩慢，說明經(jīng)濟下行的趨勢仍在延續(xù)中。2016年前一季度的貨幣和財政政策的刺激力度不可謂不大，如信貸的投放規(guī)模超過2009年，預計全年的新增信貸規(guī)模會超過2015年的社會融資總額，達到或接近16萬億，社會融資總額則接近20萬億；基建投資增速加快，也反映了財政的投入力度很大。

ROE還在下滑：加杠桿穩(wěn)增長

看一個國家經(jīng)濟的增長率，不能只看GDP增長了多少，還要看資源投入增長了多少，因為新投入的資源中有一部分是負債，會增加債務水平，從而會對經(jīng)濟造成長期拖累。同樣，一個企業(yè)的經(jīng)營好壞，也不能只看凈利潤增長多少，還必須看這些凈利潤是由多少資產(chǎn)創(chuàng)造的，即凈資產(chǎn)收益率究竟有多高。

根據(jù)《財富》雜志公布，2015年世界500強凈資產(chǎn)總額為15.14萬億美元，總凈利潤為1.67萬億美元，兩者相除，凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均約為11.01%。其中金融企業(yè)平均ROE為10.13%。此外，美國進入500強企業(yè)的ROE為15%，中國進入500強企業(yè)的ROE為11.13%，明顯低于美國企業(yè)。

從上市公司的財報看，2015年3季度、4季度及2016年1季度的全部A股的ROE分別為10.1%、9.8%和9.1%，呈現(xiàn)明顯的下降走勢。表面看這一水平也不算低，但由于四大國有銀行的凈利潤要占到所有上市公司凈利潤總額的三分之一以上，且銀行的壟斷特性使得其ROE水平遠高于非金融企業(yè)，這就導致了企業(yè)平均ROE水平的失真，剔除金融企業(yè)后，2016年1季度的上市企業(yè)的平均ROE降至6.5%。

不過，由于油價下跌，2015年兩桶油（中石油、中石化）的利潤下降較大，且權(quán)重也較大，若剔除金融和兩油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的ROE分別為7.9%、7.3%和7.3%。這個數(shù)據(jù)應該比較客觀地反映中國相對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

根據(jù)杜邦分析結(jié)果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是導致ROE下滑的主因，剔除金融和兩油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的周轉(zhuǎn)率分別為55%、50%和50%。不過，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=總營業(yè)額(Total Revenue) /總資產(chǎn)值(Total Asset)，企業(yè)負債的增加，總資產(chǎn)值也會增加，則周轉(zhuǎn)率就會下降。今年1季度上市公司的凈利潤總額回升，但ROE卻下降，說明總資產(chǎn)在增加。

不過，從上市公司的資產(chǎn)負債率看，剔除金融、剔除金融兩油后，全部A股在過去三個季度的數(shù)據(jù)分別為62.6%、65.7%和65.6%，說明今年1季度略有下降。但上市公司資產(chǎn)負債率的降低并不具有代表性，因為上市公司的融資渠道相對多些，融資成本相對低些。即便如此，65%的資產(chǎn)負債率水平也已經(jīng)很高了，主要原因是國企上市公司在所有上市公司中的權(quán)重較大，且負債率較高。如果看深交所上市公司的資產(chǎn)負債率，大約為56%，原因是國企占比較少。

根據(jù)財政部網(wǎng)站公布的今年3月末國企（不含金融企業(yè)）的資產(chǎn)負債情況，國有企業(yè)資產(chǎn)總額122.5萬億元，同比增長15.6%，負債總額81.2萬億元，同比增長18.1%；所有者權(quán)益合計41.3萬億元，同比增長10.8%。其中中央企業(yè)資產(chǎn)總額65.4萬億元，同比增長17.7%；負債總額44.5萬億元，同比增長22.4%。說明負債的增速超過資產(chǎn)增速，國企的總負債率達到66.2%，央企則更高，達到68%。

綜合上市公司年報和季報數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局一季度數(shù)據(jù)和財政部的3月末數(shù)據(jù)，就不難發(fā)現(xiàn)，一季度中國經(jīng)濟的增長主要靠加杠桿，但民營經(jīng)濟加杠桿的力度大大小于國企和地方政府，如一季度民企的固定資產(chǎn)投資增速只有5.7%，國有企業(yè)則達到22%，盡管上市公司的整體資產(chǎn)負債率水平略有回落，但負債規(guī)模仍在上升。

企業(yè)好才是經(jīng)濟真的好

從企業(yè)凈利潤的角度看，歷史前四年經(jīng)驗全部A股凈利潤一季度占全年之比為26%，可根據(jù)一季度凈利潤推算出2016年全年為25962億元，簡單推算得到16年全年凈利潤增速為-1.4%。但實際過程應該不會那么悲觀，因為經(jīng)濟增長勢頭還能延續(xù)，畢竟房地產(chǎn)銷售額的增長對投資拉動會有一個半年左右的滯后反應，第二、三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會繼續(xù)上行。此外，基建投資也能維持較快增速。估計2016年的盈利增速很難超過5%，ROE水平也將維持目前的低位。

中國經(jīng)濟的問題在于社會債務的增速要快于企業(yè)盈利的增速，所以，經(jīng)濟就很難獲得一個良性循環(huán)。正面的因素主要有，1）十三五規(guī)劃的落地，推進改革轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，可能帶來的效率抬升，如國企改革、信息經(jīng)濟、制造2025等；2）政府穩(wěn)中求進政策托底，如一帶一路、房地產(chǎn)新政帶來的盈利改善；3）寬松貨幣政策的滯后效應帶來財務費用率下行。但負面的因素或更現(xiàn)實，如通脹的壓力或?qū)е仑泿耪卟辉倮^續(xù)寬松；為了穩(wěn)定股市，導致股權(quán)融資規(guī)模難以擴大（一季度事實上也如此，目前不僅IPO融資規(guī)模非常小，連再融資的審批也收緊了），債務率水平繼續(xù)上升；外部環(huán)境繼續(xù)走弱，影響中國的出口，等等。

盡管從年報中看到，A股的中小板和創(chuàng)業(yè)板的盈利增速分別達到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170億左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新經(jīng)濟的前景遠大，但體量太小，不足以改變中國經(jīng)濟的運行軌跡。尤其當中國的大部分資產(chǎn)價格存在泡沫，去杠桿、去產(chǎn)能和去庫存壓力巨大的情況下，要期望經(jīng)濟從L型走勢變?yōu)閁型，難度很大。從更長遠的視野看，人口老齡化的長期壓力和結(jié)構(gòu)性問題的長期積淀，都是制約經(jīng)濟增長的主要因素。

相信大家都認同，中國需要解決的經(jīng)濟深層次的問題不是穩(wěn)增長，而是結(jié)構(gòu)性問題，這也是中國為何要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本原因。但結(jié)構(gòu)性性問題的外在表現(xiàn)之一，就是企業(yè)效率低下。債務率水平幾乎是全球最高，且ROE過低，與較高的GDP增速形成反差。例如，美國的GDP增速只有中國的三分之一，但美國500強企業(yè)的平均ROE達到15%，中國500強企業(yè)的ROE雖然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平盡管已經(jīng)從25%左右回落到了17%左右，但壟斷優(yōu)勢下仍遠高于全球500強金融企業(yè)10%左右的ROE水平），估計只有個位數(shù)了。如作為上市條件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和兩油之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美國500強企業(yè)的一半。

不少發(fā)達國家的經(jīng)濟增速都很慢，包括我國臺灣的GDP增速也只有1%左右，但并沒有面臨嚴峻的就業(yè)問題，說明“要維持中高速增長才能保就業(yè)”或是偽命題，只要企業(yè)盈利好，ROE提升，則企業(yè)擴大就業(yè)的需求就會出現(xiàn)，就業(yè)狀況就能得到改善。如果一味地靠投資來拉動經(jīng)濟，且相當多的投資項目只增加負債，并沒有帶來相應的現(xiàn)金流回報，這樣的投資拉動模式就會進入死循環(huán)。

總之，從上市公司的年報和季報上，并沒有看出經(jīng)濟見底的明顯跡象，也沒有看出創(chuàng)新驅(qū)動對經(jīng)濟的推升作用。ROE仍在下行，表明改革在企業(yè)層面的效果并不明顯，或許今后幾年或逐步顯現(xiàn)，如果改革能夠真抓實干地推進下去的話。