中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”作為供給側(cè)元年的主要任務(wù)。相比過剩產(chǎn)能行業(yè)煤炭、鋼鐵、化工等去產(chǎn)能的巨大壓力，在房地產(chǎn)行業(yè)的去庫存過程中，政策兜底的成分無疑更多，而且不存在其他行業(yè)的人員安置問題，去庫存阻力相對(duì)其余行業(yè)小。

從“一刀切”到“因城而治”

2015年“330”政策后，深圳領(lǐng)漲，南京、蘇州等少數(shù)二線城市在7月份緊跟，隨之北京、上海一線城市與其他二線城市紛紛全線上漲，從一線城市傳導(dǎo)到二線城市，而三四線城市仍略有遲緩，凸顯全國性的“一刀切”政策愈漸發(fā)力。

我們認(rèn)識(shí)到，化解房地產(chǎn)高庫存宜當(dāng)尊重城市發(fā)展規(guī)律和人口流動(dòng)規(guī)律。房地產(chǎn)庫存去化受到人均收入、城鎮(zhèn)化率、人口增長等多種因素影響，區(qū)域分化日漸嚴(yán)重，甚至是同一省份的不同城市、三四線城市之前都差別很大。這也意味著未來房地產(chǎn)政策將從全國性的“一刀切”逐漸過渡到“因城而治”。考慮到目前三四線房地產(chǎn)庫存較為嚴(yán)峻，通過戶籍制度改革鼓勵(lì)農(nóng)民工市民化，加速城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

降首付、加杠桿

自央行、銀監(jiān)會(huì)在2月2日下調(diào)首付、二套首付的條件后，多個(gè)城市降低了首套與二套首付比例，刺激消費(fèi)者進(jìn)入樓市。在上海甚至出現(xiàn)通過首付貸、P2P等加杠桿進(jìn)入樓市，雖然規(guī)模不大，但是從另一個(gè)側(cè)面表明，我國居民加杠桿進(jìn)入樓市的傾向很強(qiáng)。鑒于目前我國相對(duì)于發(fā)達(dá)國家較高的首付標(biāo)準(zhǔn)，以及我國居民部門較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計(jì)未來仍有進(jìn)一步加杠桿的空間。

資產(chǎn)證券化助力，國家住房銀行可以期待

2015年4月，住建部住房公積金監(jiān)管司司長張其光、處長崔勇聯(lián)合撰文建議，以住房公積金制度為基礎(chǔ)，設(shè)立“國家住房銀行”的條件已基本成熟。國務(wù)院法制辦公布的《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》中，首次允許發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券，可以認(rèn)為是為國家住房銀行的頂層設(shè)計(jì)鋪路。通過國家住房銀行的購買-出租方式，在一定程度上消化地產(chǎn)庫存，同時(shí)分擔(dān)城鎮(zhèn)化過程中新增居民的城鎮(zhèn)化成本。以資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)盤活房地產(chǎn)資產(chǎn)，分擔(dān)銀行體系內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)，乃一石二鳥之策。不過若最終建立起完善的國家住房銀行制度，還需相當(dāng)多的頂層設(shè)計(jì)。

總之我們認(rèn)為，供給側(cè)改革伊始，未來“因城而治”格局下，居民部門加杠桿與政策助力，一線的房地產(chǎn)政策將會(huì)收緊，政策對(duì)三四線城市的補(bǔ)貼、托底、去庫存支持力度較大，而庫存情況較為健康的二線城市很有可能獲益最多。因此，分別上調(diào)二/三四線城市的需求增速3/2.5個(gè)百分點(diǎn).

去庫存周期：全國到2023年完成去庫存，城市去化周期有別

定義均衡庫存狀態(tài)

一般認(rèn)為庫存比當(dāng)年銷售面積等于1.6（2000年-2015年平均數(shù)）時(shí)比較合理。市場處于均衡時(shí)：

（新開工面積+待售面積）/銷售面積=1.6

代入我們預(yù)測的4.3%的房地產(chǎn)銷售增速，預(yù)計(jì)均衡狀態(tài)下的新開工面積等于前一年銷售面積的107%。

全國市場的出清：釋放需求壓低投資，促進(jìn)市場及早回歸平衡狀態(tài)

15年以來國家出臺(tái)了一系列政策，從供需兩端發(fā)力，下功夫去庫存。供給端主要包括限制土地供給，需求端包括放開房企再融資、下調(diào)首付比例、下調(diào)稅費(fèi)、修改公積金等，預(yù)計(jì)這些政策提升銷售增長率到平均每年7%?？紤]到房地產(chǎn)銷售-新房開工之間較強(qiáng)的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)未來幾年新開工面積與上一年的地產(chǎn)銷售保持1.112的彈性，經(jīng)過測算，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場將在2023年達(dá)到合理庫存狀態(tài)。

城市分化：城市層級(jí)內(nèi)部分化巨大

我們結(jié)合了供需兩個(gè)層面的共同作用，計(jì)算出各個(gè)城市的庫存去化周期，來衡量一個(gè)地區(qū)庫存去化難易程度的指標(biāo)。

一線城市不適合采用狹義庫存來衡量庫存過剩情況。一線城市如北京、上海、深圳的二手房交易比重較大，其房屋的流動(dòng)性較高，金融屬性較強(qiáng)，在房地產(chǎn)一級(jí)市場銷售無較大變化時(shí)，預(yù)期的改變也可以讓房價(jià)大起大落，而以狹義庫存與房地產(chǎn)銷售速度方法衡量是一手房的供需關(guān)系，所以不宜采用狹義庫存來衡量其庫存過剩情況。

二線城市中，呼和浩特、沈陽、西寧、長春等北方重工業(yè)城市去庫存壓力最大，去化周期超過6年。表現(xiàn)比較好的主要集中在中部和西南部，比如中部的武漢、長沙、南昌，中西部的成都、重慶。前者受益于長江經(jīng)濟(jì)帶和絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶，后者受益于國家區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，作為城市圈中的核心城市，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)。近年來這幾個(gè)城市第三產(chǎn)業(yè)的增長速度平均保持在10%，其中成都和武漢第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)了GDP的一半左右。服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展使人口凈流入逐年增多，每年都有超過10萬人口增量，為當(dāng)?shù)胤渴刑峁┝藵撛谛枨蟆?/p>

我們計(jì)算的114個(gè)三四線城市中，去庫存周期從幾個(gè)月到十幾年分布不等，最長的三個(gè)城市都位于山西省，分別為大同20.23年、忻州12.76年、陽泉10.70年；大于平均值3.13年的有41個(gè)城市，主要分布在安徽6市，東北6市，山西和福建5市，河北和山東4市，河南3市，江蘇2市，浙江、廣東、湖北、云南、湖南和江西各1市。這些高庫存城市大都有一個(gè)共同點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，以資源、重工業(yè)為主的城市。近年來受資源價(jià)格暴跌和周期、重工業(yè)下行兩方面影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁不足，有些甚至出現(xiàn)斷崖式增長，就業(yè)機(jī)會(huì)減少，人口不斷流失導(dǎo)致住房需求疲軟，庫存積壓。

區(qū)域分化：都市商圈的形成

在東部城市，北京、上海、廣東為極具有吸引力的城市，對(duì)人口吸納能力很強(qiáng)，并且有一定輻射作用，周邊城市依附于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)，分別與北、上、廣共同形成一定規(guī)模的商業(yè)圈。整體而言，對(duì)于京津冀、長三角、珠三角這三大商圈來說，京津冀區(qū)域未來長遠(yuǎn)發(fā)展可能弱于長三角和珠三角。

京津冀區(qū)域發(fā)展較不平衡，北京憑借其政策中心的優(yōu)勢，匯聚金融、文化等高端產(chǎn)業(yè)，而與之形成鮮明對(duì)比的是河北經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢，16年第一季度GDP增速也僅為6.5%，全國倒數(shù)第五。近期供需矛盾突出，河北房價(jià)跌幅較大，此外，河北鋼鐵企業(yè)承擔(dān)著全國去產(chǎn)能的重任，預(yù)計(jì)在此背景下對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)有一定傷害。再加上北京嚴(yán)格的戶籍制度，國企比例高產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移困難等因素，導(dǎo)致京津冀商圈的對(duì)人口的吸引力弱于長三角、珠三角地區(qū)。

長三角地區(qū)城市等級(jí)以上海為中心，南京、杭州為二級(jí)城市中心。長三角定位是全球重要的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)中心。長三角的城市體系主要以上海為中心，具有很強(qiáng)輻射作用，其次以蘇南和杭嘉湖地區(qū)形成兩個(gè)次區(qū)域，蘇州、無錫等城市環(huán)繞，整體經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的帶動(dòng)作用，對(duì)人口吸引力強(qiáng)。

珠江三角洲以廣州和深圳為區(qū)域中心，珠三角憑借自身優(yōu)越的地理位置，成為外商投資的熱點(diǎn)地區(qū)。從區(qū)域特色產(chǎn)業(yè)和行業(yè)看，珠三角主要面向外來的輕加工，多為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。珠江三角洲缺乏像上海這樣的支撐性大城市，一定程度上限制了其發(fā)展?jié)摿Α?/p>

房企發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)分析：以庫存為綱，謀價(jià)值之辯

信用分析原則

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)比較特殊的行業(yè)，僅僅財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能很好體現(xiàn)其穩(wěn)健情況，企業(yè)的流動(dòng)性更多地取決于庫存去化能力，對(duì)于企業(yè)來說，地產(chǎn)項(xiàng)目的區(qū)域分布直接影響公司銷售及現(xiàn)金回款情況，進(jìn)而對(duì)房企的償債能力產(chǎn)生重大影響，結(jié)合上文我們分析的各城市的去化時(shí)間和區(qū)域分化情況，我們對(duì)102家房企分為五類：全國性房企、環(huán)渤海區(qū)域房企、中西部房企、長三角房企、珠三角房企。對(duì)于這五類，我們整體認(rèn)為在各區(qū)域核心城市布局較多的企業(yè)去化周期不長，現(xiàn)金回流有一定保障。

2015年以來，地產(chǎn)投資增速明顯放緩，一二線城市地價(jià)過熱，三四線城市去化壓力較大，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來說經(jīng)營承壓?？v觀近兩年企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，主要體現(xiàn)為：

1）多元化經(jīng)營，轉(zhuǎn)型大金融、大健康、大文化等領(lǐng)域。整體而言，由于地產(chǎn)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，要實(shí)現(xiàn)完全轉(zhuǎn)型清除原有資產(chǎn)比較困難，特別對(duì)于規(guī)模較小且無股東強(qiáng)大背景支持的企業(yè)來說，要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型舉步維艱，因此在地產(chǎn)的基礎(chǔ)上考慮業(yè)務(wù)拓展顯得更合乎邏輯。目前來說，轉(zhuǎn)型比較成功的企業(yè)很少，基本都處于摸索階段，其中相對(duì)較成熟的有泛?？毓傻拇蠼鹑陬I(lǐng)域的轉(zhuǎn)型。

2）一些房企作為集團(tuán)的上市平臺(tái)，積極尋求或者被動(dòng)接受股東集團(tuán)資產(chǎn)注入擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。其中，招商蛇口是由招商地產(chǎn)與招商局集團(tuán)旗下其他資源整合而成，香江控股獲香江集團(tuán)商貿(mào)家居注入，盈利能力得到增強(qiáng)；而天地源、華發(fā)股份、中交地產(chǎn)均有望通過集團(tuán)資源整合進(jìn)入上市平臺(tái)。

3）對(duì)于在港交所上市的房企，面對(duì)市值相對(duì)被低估，紛紛尋求A股上市機(jī)會(huì)以期獲得更通暢的融資渠道。

短期內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)比較小，長期來看，地產(chǎn)企業(yè)資質(zhì)較差企業(yè)容易隨地產(chǎn)周期變動(dòng)，面臨一定償債壓力，本文主要對(duì)各區(qū)域房企中資質(zhì)較差、去庫存壓力大以及凈負(fù)債率較高的企業(yè)綜合分析，以庫存為綱，達(dá)到揭示風(fēng)險(xiǎn)、謀求價(jià)值之目的。

第一類：布局相對(duì)比較分散的全國性房企

在資產(chǎn)規(guī)模前十的房企中，除了綠城集團(tuán)外，其他九家房企均為土地布局相對(duì)分散的全國性房企。隨著行業(yè)成熟度集中，地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績逐步兩級(jí)分化，領(lǐng)軍企業(yè)優(yōu)勢越發(fā)明顯。大型房企憑借自身的資金實(shí)力和運(yùn)營能力，拿地優(yōu)勢明顯，且擁有優(yōu)質(zhì)客戶資源和品牌溢價(jià)能力，為銷售提供一定支撐。2014年行業(yè)前十名銷售金額集中度進(jìn)一步提升至17.19%，預(yù)計(jì)未來會(huì)進(jìn)一步提升。在這類企業(yè)中，綠地集團(tuán)、恒大地產(chǎn)、廣西萬通凈資產(chǎn)負(fù)債率超80%，屬于行業(yè)高位，長期來看有具有一定資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)；大連萬達(dá)主要布局二三線城市，且以商業(yè)銷售為主的業(yè)務(wù)模式為公司去化帶來一定壓力；新華聯(lián)土地布局多為三四線城市，去化時(shí)間長，轉(zhuǎn)型不明。

綠地集團(tuán)：地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速增長，剝離能源板塊，陷云峰違約謎團(tuán)

綠地控股為公司控股股東，但綠地控股股東持股比例較為接近，不超30%，因此無實(shí)際控制人。地產(chǎn)和能源板塊分別為公司收入的主要來源，分別占比54%和39%，能源板塊業(yè)務(wù)開展主要是綠地能源集團(tuán)和云峰集團(tuán)，二者分別占板塊收入的50%左右，由于板塊毛利僅為1.12%，近年來公司逐步縮減能源板塊的業(yè)務(wù)規(guī)模以優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增加盈利能力，2015年10月27日，綠地控股發(fā)布臨時(shí)公告，宣布于10月份解除了對(duì)云峰集團(tuán)的委托管理協(xié)議。2016年以來，云峰集團(tuán)2只PPN違約，目前還有60億元，兌付風(fēng)險(xiǎn)巨大，3月1日，綠地控股發(fā)布公告表示不對(duì)債券的償付承擔(dān)責(zé)任。公司土地儲(chǔ)備區(qū)域分布為一、二、三線城市、境外城市占比分別為7%、41%、51%和0.5%，三線城市布局多為經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。公司在建項(xiàng)目規(guī)模較大，資金需求較高。公司地產(chǎn)主業(yè)在超高層、大型城市綜合體、高鐵站商務(wù)區(qū)及產(chǎn)業(yè)園開發(fā)領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先。12-14年公司存貨復(fù)合增速47%，主要為地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長較為迅速。財(cái)新報(bào)道，如果核查結(jié)果綠地控股逃廢債的情況屬實(shí)，公司預(yù)計(jì)發(fā)行的100億債券可能停掉。

恒大地產(chǎn)：地產(chǎn)布局由二三線向一二線轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)布局金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、文旅

實(shí)際控制人許家印，持股比例64.23%。公司產(chǎn)品定位主要為中高端品牌。公司土地儲(chǔ)備1.47億，通過全國布局，對(duì)二線城市遠(yuǎn)郊或三線城市儲(chǔ)備土地，在較短時(shí)間內(nèi)積累了充裕的低成本土地資源。13年以來，公司加大了一二線城市尤其是二線城市拿地比重，最終一二三線城市占比為2%、39%、59%。有別于萬科集團(tuán)，恒大地產(chǎn)運(yùn)營模式標(biāo)準(zhǔn)化，地區(qū)公司在總公司管理下運(yùn)營。15年公司共發(fā)行400億公司債，200億公募債，200億私募債，公司堅(jiān)持現(xiàn)金為王的戰(zhàn)略，年末現(xiàn)金余額1640億元，能充分覆蓋短期債務(wù)。2015年公司完成了金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、文化旅游的多元化產(chǎn)業(yè)布局，并表示未來5-10年不會(huì)輕易進(jìn)入其他產(chǎn)業(yè)：1）金融領(lǐng)域，收購新大東方人壽更名“恒大人壽”，涉足金融保險(xiǎn)業(yè)；2）互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，恒大金服擁有多種金融牌照提供在線金融服務(wù)，恒騰網(wǎng)絡(luò)覆蓋物業(yè)、社交、生活服務(wù)板塊；3）健康領(lǐng)域，恒大健康開展社區(qū)健康管理、養(yǎng)老、美容等業(yè)務(wù)；4）文化旅游領(lǐng)域，恒大文化掛牌新三板，旗下有恒大院線。目前來說，公司的多元化產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)收入相當(dāng)有限，未來發(fā)展有待跟蹤。

大連萬達(dá)：商業(yè)性地產(chǎn)銷售為主、主要布局二三線城市

公司經(jīng)歷了幾次轉(zhuǎn)型后，業(yè)務(wù)逐步由地方性住宅地產(chǎn)轉(zhuǎn)向全國性的商業(yè)文化旅游一體的綜合性地產(chǎn)，由于公司的招商能力、土地獲取能力、項(xiàng)目執(zhí)行力都很強(qiáng)，商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作模式成為行業(yè)標(biāo)桿。目前公司商業(yè)地產(chǎn)銷售、住宅地產(chǎn)銷售、租賃及商管、酒店收入占比分別為34%、29%、23%、8%，商業(yè)地產(chǎn)銷售占比下滑了近50%，租賃及商管占比增加較多。目前公司正朝跨國企業(yè)和輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，即商業(yè)地產(chǎn)由公司負(fù)責(zé)選址、設(shè)計(jì)、建造、招商和管理，第三方投資，租金收入按比例分成。具體來說，1）萬達(dá)城市綜合體對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用，因此受政府歡迎，土地成本低；2）萬達(dá)地產(chǎn)的投資模式是先簽約再開發(fā)的模式，因此出租率較高，保持在98%以上。萬達(dá)廣場的建筑面積在一、二、三線城市的分布比例為1:4:5，二三線城市較高，且由于商業(yè)地產(chǎn)資金投入大，周期較長，對(duì)公司的經(jīng)營和管理帶來一定挑戰(zhàn)。融資渠道方面，14年底公司在港交所完成上市，市值低估，目前，公司正發(fā)全面收購要約，回歸A股懷抱。資產(chǎn)方面，由于在建萬達(dá)廣場較多，存貨占總資產(chǎn)比重20%以上，公司受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重46.6%，比重較大。整體而言，公司融資渠道通暢，具有拿地低成本優(yōu)勢，但是鑒于公司商業(yè)地產(chǎn)分布在二三線城市較多，且在建規(guī)模較大，未來有一定支出壓力，未來輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型不缺定，因此要保持一定謹(jǐn)慎。

新華聯(lián)：凈利下滑，去化時(shí)間長，轉(zhuǎn)型困難

公司為上市公司，融資渠道通暢些，公司資產(chǎn)規(guī)模僅319億元。2015年，由于三費(fèi)的大幅增長，公司凈利下滑。此外，公司積極布局文旅板塊和金融板塊，控股子公司新思路文旅持有黃金海岸59%股權(quán)，公司持有長沙銀行7.29%股權(quán)。對(duì)于小型企業(yè)來說，資產(chǎn)規(guī)模有限，轉(zhuǎn)型大多比較困難。

第二類：環(huán)渤海區(qū)域性房企

環(huán)渤海區(qū)域主要包括京津冀、山東、大連一帶，主要城市有北京、天津、廊坊、大連、青島等地，除北京、廊坊外，大連、青島、天津的去化周期都在兩年以上，有一定去庫存壓力，其中大連億達(dá)85%土地在大連，去化時(shí)間3.8年，去化壓力極大。京投銀泰凈負(fù)債率高達(dá)89.98%，償債壓力極大。海航投資屢次剝離不良資產(chǎn)，未來地產(chǎn)經(jīng)營料不可持續(xù)，轉(zhuǎn)型方向也不甚明朗。金融街高管陷風(fēng)波，應(yīng)注意企業(yè)資質(zhì)變化情況。

京投銀泰：鄂爾多斯項(xiàng)目10.6億貸款回收難度大，資金壓力明顯

實(shí)際控制人北京市國資委。公司在軌道上蓋物業(yè)具有一定的技術(shù)優(yōu)勢，目前公司儲(chǔ)備土地大部分緊密依托北京市軌道交通，具有優(yōu)越的地理優(yōu)勢。公司對(duì)鄂爾多斯項(xiàng)目公司提供借款本金10.6億元，14年年報(bào)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備0.84億元，由于鄂爾多斯項(xiàng)目公司資不抵債，10.6億元的回收風(fēng)險(xiǎn)極大，這將對(duì)公司造成一定的資金壓力。另一方面，此前公司兩大股東京投集團(tuán)和中國銀泰持股比例非常接近，但對(duì)上市公司支持力度不對(duì)稱，15年11月，程少良退出中國銀泰，中國銀泰與京投銀泰股權(quán)及行政關(guān)系的切割，利于大股東京投集團(tuán)對(duì)公司掌控能力的進(jìn)一步提升，集團(tuán)作為北京市基建最重要的投融資主體之一，豐富的資源一定程度上利于京投銀泰的發(fā)展。

海航投資：陷銷售困局出讓不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型前景不甚明確

公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利從12年的46%減少至14年的22%，公司積極調(diào)整戰(zhàn)略，從2011年開始剝離低效資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓不景氣三線城市項(xiàng)目，減負(fù)回籠資金31.37億元，目前僅剩天津、上海項(xiàng)目。公司在地產(chǎn)開發(fā)上存在定位上的失誤，偏重高端豪宅，導(dǎo)致現(xiàn)金流無法回流，陷銷售困境，此外，天津區(qū)域去庫存壓力較大，對(duì)公司現(xiàn)金回流也產(chǎn)生一定影響。雖然公司很早提出轉(zhuǎn)型做金控平臺(tái)，但是公司資產(chǎn)規(guī)模較小，轉(zhuǎn)型初期需要大量資金支持，從公司非公開發(fā)行、出售不良資產(chǎn)的情況來看，公司對(duì)資金需求比較強(qiáng)烈。然而公司目前并沒有具體金融業(yè)務(wù)出臺(tái)，轉(zhuǎn)型前景不甚明朗。

金融街：自持性物業(yè)為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，董事接受組織調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)不明

公司實(shí)際控制人金融街集團(tuán)，最終控制人西城區(qū)國資委。公司的自持性商業(yè)物業(yè)大部分位于北京金融街區(qū)域，資源稀缺性和優(yōu)越的地理位置使公司保持很高的出租率和租金水平，能為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。公司一直以來獲北京市西城區(qū)國資委支持較大，董事王功偉曾任西城區(qū)人大常委副主任，15年底，公司公告董事王功偉、董事鞠瑾正在接受組織調(diào)查，對(duì)公司有一定影響。

第三類：中西部區(qū)域性房企

中西部區(qū)域主要包括合肥、武漢、長沙、重慶、西安、貴陽等地，整體而言，公司資產(chǎn)規(guī)模不大。目前來說，合肥、武漢、重慶、長沙、成都區(qū)域地價(jià)成本相對(duì)不高，而庫存去化普遍表現(xiàn)較好，多在1.5年以內(nèi)，特別是成都，去化時(shí)間0.24年，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。晃靼踩セ瘯r(shí)間1.5年，烏魯木齊去化時(shí)間2.56年，周期相對(duì)較長，對(duì)應(yīng)去化時(shí)間較長的房企有西安高科、天地源、烏房集團(tuán)。此外，對(duì)于國奧投資、方興上海、電建地產(chǎn)，凈負(fù)債率在80%以上，存在一定償債風(fēng)險(xiǎn)。

國奧集團(tuán)：預(yù)計(jì)兩年連虧，債券面臨暫停上市風(fēng)險(xiǎn)

公司連續(xù)多年無新增儲(chǔ)備土地，地產(chǎn)業(yè)務(wù)成長性較低，而且公司資產(chǎn)負(fù)債大幅攀升，面臨一定償債壓力，公司經(jīng)營承壓，14年虧損1.69億元，15年上半年虧損0.47億元，同時(shí)公司2015年年度歸母凈利潤出現(xiàn)凈虧，若年度審計(jì)利潤為負(fù)，則公司債PR國奧投可能被暫停上市交易。

第四類：長三角區(qū)域性房企

長三角區(qū)域主要包括上海、南京、寧波、杭州、蘇州等地，其中寧波和蘇州的去化周期稍微長些，其余上海、南京、杭州去化較好，對(duì)房企來說資金回流較快。其中融創(chuàng)地產(chǎn)拿地激進(jìn)，凈負(fù)債率攀升較快，意味未來可能有大量資金需求；綠城集團(tuán)面臨產(chǎn)品戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型；鳳凰股份土地儲(chǔ)備少，其他業(yè)務(wù)開展也較為困難。

融創(chuàng)地產(chǎn)：二線城市拿地激進(jìn)，凈負(fù)債率攀升較快

實(shí)際控制人孫宏斌。凈負(fù)債比率上升較快，由14年末的44.5%上升至15年的75.9%，但是現(xiàn)金流保持較好。近期公司二線城市拿地激進(jìn)，15年至今公司新購入1473萬平共46個(gè)項(xiàng)目的土地，新進(jìn)入濟(jì)南、南京、成都、西安及武漢，至今共有土地儲(chǔ)備2155萬平，三線城市無布局。

綠城集團(tuán)：去庫存壓力較大，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迎陣痛

公司堅(jiān)持以精品住宅為主的經(jīng)營策略，為公司業(yè)績穩(wěn)定提供了一定保障。但是公司項(xiàng)目主要位于杭州等三四線城市，去庫存壓力較大，而且公司精品住宅路線導(dǎo)致開發(fā)成本高，房價(jià)偏高，加劇了去化難度。此外，公司持有性物業(yè)較多，導(dǎo)致資產(chǎn)流動(dòng)性不足，運(yùn)營效率低下。盡管2015年國資委直屬央企中交集團(tuán)收購公司股權(quán)，持股28.91%，成為公司第一大股東。公司將開展一系列轉(zhuǎn)型，包括從“以產(chǎn)品為導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“以營銷為龍頭”，調(diào)整城市布局，變現(xiàn)部分物業(yè)等等，但是轉(zhuǎn)型涉及到一系列團(tuán)隊(duì)、文化理念的調(diào)整，地產(chǎn)行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，轉(zhuǎn)型相對(duì)緩慢困難，具體效果有待觀察。

鳳凰股份：土地儲(chǔ)備對(duì)未來發(fā)展支撐不足，轉(zhuǎn)型養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)資金籌措困難

公司新增土地儲(chǔ)備較少，對(duì)未來發(fā)展支撐不足。公司規(guī)模較小，轉(zhuǎn)型布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，而養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)資金投入大，回報(bào)周期長，公司面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司土地儲(chǔ)備大多位于三四線城市，去化困難，2015年公司凈虧損0.78億元，經(jīng)營承壓。

第五類：珠三角區(qū)域性房企

珠三角區(qū)域主要包括廣東、福建兩省。福州、泉州、廈門去化時(shí)間分別為3.8、1.94、2.21年，相對(duì)較長，惠州、佛山、廣州、珠海等地去化時(shí)間都在半年以內(nèi)。綜合來看，福州等地占地面積較多的世紀(jì)金源、陽光城、融信集團(tuán)去化壓力較大。同時(shí)關(guān)注美的置業(yè)、珠海格力地產(chǎn)，凈負(fù)債率高企，具有一定財(cái)務(wù)壓力。中國武夷雖然凈負(fù)債率高企，但是受益于通州房價(jià)上漲，一定程度能改善財(cái)務(wù)狀況。