作者：海通證券首席經(jīng)濟學家李迅雷 來源：lixunlei

權(quán)威人士在人民日報上提出了一個重要觀點：“分化是經(jīng)濟發(fā)展的必然”，他認為，無論是地區(qū)、行業(yè)還是企業(yè)，總有一部分在“二八定律”的分化中得到“八”的好處，脫穎而出，前景光明。還有一部分，嘗到苦頭。這是他繼2015年5月25日之后，第二次強調(diào)經(jīng)濟運行走勢會分化了。既然經(jīng)濟發(fā)展中必然出現(xiàn)分化，那么，就應(yīng)該按市場化的原則進行優(yōu)勝劣汰，處置僵死企業(yè)。但從前4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，似乎資源仍在向低效率的地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)傾向，這也是權(quán)威人士指出的中國結(jié)構(gòu)性問題所在。

加杠桿穩(wěn)增長：國企拼命加民企不跟進

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，前4個月固定資產(chǎn)投資增速為10.5%，比去年全年略有上升。但從所有制結(jié)構(gòu)看，民間投資前4個月的投資增速只有5.2%。過往數(shù)據(jù)顯示，民間投資一般要占全社會固定資產(chǎn)投資總額的三分之二，國企和地方政府占三分之一。如今，三分之二的投資增幅大幅下滑，那么，要穩(wěn)定投資增速，只有靠國家和國企了。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，前4個月國企的投資增速達到23.7%，是民企投資增速的4.5倍。

然而，從統(tǒng)計局提供的一張圖中發(fā)現(xiàn)，國企總體的經(jīng)營業(yè)績要比非國有企業(yè)差多了。如第一季度國企的主營業(yè)務(wù)收入和利潤增速均為負的，而股份制企業(yè)、外商投資企業(yè)和私營企業(yè)都是正增長，且利潤的增長要大大超過收入的增長。這說明，在當前增速回落的情況下，業(yè)績差的國企在拼命加杠桿，業(yè)績好的民企對于投資變得更加謹慎。

不過，從1-4月份投資的行業(yè)分布看，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的投資增速與電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的投資增速較快，分別為27.8%和23.7%。估計這些項目的收益率水平較低，民間資本不愿參與，不愿參與的原因可能還有融資成本較高的因素，如政府部門推出的那么多PPP項目，但民間投資的參與熱情較低。

民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資的比重為62.1%，比去年同期降低3.2個百分點。這說明即便是利率下行的條件下，民間投資的意愿也在下降，也從另一側(cè)面說明中國經(jīng)濟的潛在增長率或在回落。與此同時，中國企業(yè)海外并購大幅增加，據(jù)統(tǒng)計，今年中資企業(yè)在海外達成了總規(guī)模達1108億美元的并購交易，超過了2015年全年的1068億美元的最高紀錄，估計2016年中國將成為全球最大的跨境收購者。2007年以來，美國一直蟬聯(lián)全球跨境并購冠軍。

國企與銀行：負循環(huán)游戲加劇資源錯配

從央行公布的4月份金融數(shù)據(jù)看，月末人民幣貸款余額99.12萬億元，同比增長14.4%，貸款的增速仍然大于投資增速，盡管貸款余額中國企的占比多少并沒有說明，我估計應(yīng)該在50-60萬億之間。根據(jù)財政部公布的一季度國有企業(yè)經(jīng)營狀況的數(shù)據(jù)，債務(wù)總額為81.2萬億，而4月末企業(yè)債的余額只有16.23萬億，故銀行貸款應(yīng)該是國企負債的最主要渠道，發(fā)債、發(fā)行融資券、信托貸款等也是國企的融資手段，但占比累加起來應(yīng)該不會超過30%。

為何國企對GDP的貢獻占比在不斷下降，估計目前也就兩成以上，且經(jīng)營業(yè)績在不同所有制企業(yè)中表現(xiàn)最差，但銀行還是把信貸的主要投向給了國企呢？原因不外乎以下幾點：一是國企信用有保障，盡管盈利狀況不好，但它們的背后有政府作為隱形擔保；二是國企的資產(chǎn)規(guī)模較大，在符合貸款條件方面有優(yōu)勢；三是國企參與政府主導(dǎo)的項目較多，也需要銀行支持；四是在目前體制下給國企貸款相對容易規(guī)避道德風險。

但是，這樣一種模式“銀行-國企模式“的效果卻令人擔憂，表現(xiàn)為銀行的不良率不斷上升，國企的債務(wù)率也快速增加，這是一種雙輸?shù)哪Ｊ?。從財政部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，3月末，國有企業(yè)資產(chǎn)總額1225155.1億元，同比增長15.6%；負債總額812024.2億元，同比增長18.1%；所有者權(quán)益合計413130.9億元，同比增長10.8%。國企的資產(chǎn)負債率達到66.3%，與2008年3月末相比，時隔八年，資產(chǎn)負債率整整上升了10個百分點（2008年3月末為56.8%）。

今年以來，企業(yè)債的違約率明顯上升，且違約的債務(wù)人以國企居多，這是否意味著中央要有意打破剛兌？由于國企在制造業(yè)中分布于周期性行業(yè)居多，而這些行業(yè)往往存在產(chǎn)能過剩問題，如鋼鐵、有色、化工等。故業(yè)績下滑嚴重，甚至出現(xiàn)全行業(yè)虧損。為此，人民日報權(quán)威人士指出“必須明確，依靠過剩產(chǎn)能支撐的短期經(jīng)濟增長不僅不可持續(xù)，而且承受的痛苦比去掉這些產(chǎn)能要更大、痛的時間會更長。比如，一些產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的企業(yè)，虧損加大，拖欠的工資增多，銀行很痛苦，職工也很痛苦，而且越拖越痛苦。怎么辦？長痛不如短痛。對這些企業(yè)進行“清盤”，既可以釋放出土地、信貸等稀缺資源，也使這些企業(yè)的職工在納入社保、接受培訓后走上新崗位，看到新希望。“

希望權(quán)威人士這席話能奏效，否則，銀行-國企模式將把中國經(jīng)濟徹底帶入到債務(wù)的泥潭里。2015年國企的債務(wù)余額占GDP比重為115%，如果繼續(xù)按照國企18%的債務(wù)增速，名義GDP7%的增速，則到2021年，國企債務(wù)余額占GDP比重超過200%。假定今后年均固定資產(chǎn)投資增速為10%，那么，到2021年，固定資產(chǎn)總額也將超過GDP。很顯然，目前的增長模式不可持續(xù)。

投資在不同地區(qū)間分布：錯配太多年了

從前4個月的固定資產(chǎn)投資的區(qū)域分布看，東部地區(qū)投資61833億元，同比增長10.8%；中部地區(qū)投資35005億元，增長13.5%；西部地區(qū)投資30864億元，增長13.2%；東北地區(qū)投資3943億元，下降24.7%。再看一下民間投資的在不同區(qū)域上的增速：東部增長7.7%、中部增長6.8%，西部增長2.9%，東北負增長23.1%?？梢?，民間投資與國有企業(yè)與政府的投資存在明顯差異。即政府和國企偏向與中西部地區(qū)的投資，而民企偏向于東部地區(qū)投資。

但從投入產(chǎn)出的角度看，東部地區(qū)的投入產(chǎn)出比遠高于中西部地區(qū)和東北地區(qū)。即不少中西部地區(qū)的省份，其固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重已經(jīng)超過100%，如寧夏、青海、貴州等省份，全國整體也已經(jīng)到了82%。記得在1999年的西部大開發(fā)之前，西部地區(qū)的投入產(chǎn)出比要高于東部地區(qū)，但由于政策上過于追求均衡發(fā)展，較少考慮投資效益，這就導(dǎo)致了資源的錯配。而且，這種資源錯配也使得銀行的壞賬率上升，國企的債務(wù)率提高。

從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，從2010年至今，無論是東部省份還是中西部地區(qū)的省份，投資回報率都在逐年下降，只是東部地區(qū)的投資回報率高于中西部。但在東部中，廣東、浙江的投資回報率要高于江蘇、山東，說明轉(zhuǎn)型成功與否，主要看對投資依賴度的大小。

我之所以在過去10多年中，一直堅持認為區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展政策是屬于資源錯配，第一理由就如權(quán)威人士所述，分化是經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果，全球沒有一個中等人口國家實現(xiàn)過區(qū)域間的均衡發(fā)展，更不用說大國了。第二個理由，則是人口在往東流，投資往西走，這是典型的資源錯配。尤其在戶籍管制的條件下，中西部的人口在減少，流向東部，圖什么呢？不就是東部地區(qū)就業(yè)機會多，生活環(huán)境好和收入高嗎？但政府主導(dǎo)的投資卻在往西走。

人民日報權(quán)威人士在談及經(jīng)濟分化現(xiàn)象時，提到了地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)三個層面的分化現(xiàn)象，認為二八現(xiàn)象普遍存在。按我的理解，不僅各大區(qū)域之間存在分化現(xiàn)象，即便小區(qū)域之間也存在分化現(xiàn)象。因此，在資源配置方面，就應(yīng)該讓市場起決定性作用，但我們看到的實際情況是，越落后的地方，政府的官員的配置數(shù)量的占地區(qū)人口比例就越高，其話語權(quán)就越大。深圳所以能夠成為中國投入產(chǎn)出比最高的城市，就是因為它是小政府、大市場。

權(quán)威人士認為，“經(jīng)濟發(fā)展總是波浪式前進、螺旋式上升，我們要扭住調(diào)結(jié)構(gòu)不放松，不必太糾結(jié)于一兩個百分點的起落，更不能以焦慮心態(tài)穩(wěn)增長，結(jié)果事與愿違。 ”如果真能做到任GDP增速下降一兩個百分點，則真沒有必要煞費苦心去人為拉動投資了，更沒有必要讓銀行拼命放貸去支持實體經(jīng)濟了。