作者：民生固收李奇霖 來源：奇霖金融研究

摘要：

現(xiàn)在與2013年有何相似之處？

首先，年初房地產銷售大幅沖高，隨后房地產政策收緊。2013年年初房地產銷售火爆，國務院隨即出臺國五條調控房價。2015年底至今，房地產銷售持續(xù)回暖，一線城市陸續(xù)出臺房地產調控政策，房地產銷售好轉蔓延到二、三線城市。根據歷史數據規(guī)律，房地產銷售領先房地產開工半年左右，這意味著即使房地產銷售在今年4月形成高點，房地產開工企穩(wěn)的趨勢也會持續(xù)到10月。

其次，房地產開工均出現(xiàn)明顯回升趨勢。2013年上半年房地產開工持續(xù)維持高位，三季度制造業(yè)投資則出現(xiàn)反彈。目前的房地產開工回升趨勢會不會帶動制造業(yè)投資企穩(wěn)，這是后續(xù)需要密切觀察的。

第三，監(jiān)管與季末資金面緊張。2013年非標興起疊加存貸比考核，季末資金面易緊。今年信貸同樣寬松，且廣義信貸增速較快，非銀機構杠桿相對較高，季末MPA考核銀行只能壓縮對非銀機構的買入返售和同存。而且相比于存貸比監(jiān)管，廣義信貸將表外信用投放納入，其監(jiān)管范圍更廣。

現(xiàn)在與2013年有何不同之處？

首先，發(fā)生錢荒的可能性非常小。2013年上半年，央票重啟，在6月資金面已有變緊跡象時還出現(xiàn)了正回購。當前央行對沖資金面階段性緊張，維系利率走廊的政策意圖較為明顯，當資金面緊張時，公開市場操作會及時投放流動性對沖，即使季末資金面可能會出現(xiàn)階段性緊張，出現(xiàn)類似2013年年中錢荒的可能性幾乎為0。

其次，非標對債市的沖擊減弱。2013年表內融資工具限制較多，金融機構只能通過表外融資滿足實體融資需求，推升了廣譜利率水平。疊加8號文約束了表外融資規(guī)模的上限，倒逼銀行自營資金對接表外非標，實體融資需求恢復創(chuàng)造的非標資產耗損了超儲，監(jiān)管放大了銀行間市場流動性的壓力。當前表內融資限制基本放開，實體融資需求借用表外滿足的迫切性削弱，且存量表外高收益資產則面臨到期壓力，非標對債券的負面沖擊在減弱，這意味著債券市場今年出現(xiàn)類似2013年的大熊市概率較低。

最后，信用風險壓力強于2013年。當前實體償債壓力比2013年更大，二、三季度大量強周期信用債到期，信用風險壓力不容低估。信用風險事件是否會引發(fā)凈值下跌和贖回，進而引發(fā)流動性壓力，這是后續(xù)需要關注的。

風險提示：經濟基本面風險、政策風險

正文：

目前來看，經濟企穩(wěn)趨勢尚未證偽，在穩(wěn)增長政策帶動和下游房地產、基建需求回暖帶動下，中觀行業(yè)主動補庫存的趨勢逐漸增強。實體經濟對長期限融資需求上升，銀行資金主要流向信貸領域，疊加經濟預期改善帶來的風險偏好回升，無風險收益率面臨上行風險。從貨幣政策角度來看，信貸擴張帶來金融部門高杠桿，疊加MPA監(jiān)管考核，未來市場資金面間歇性緊張將成為常態(tài)，債市會不會重現(xiàn)2013年的熊市？

現(xiàn)在與2013年有哪些相似之處？

2013年，債券走出一波大熊市，10Y國開收益率從年內低點到年末漲幅達173bp。而目前債券市場所面臨的宏觀形勢與2013年有諸多相似之處。

1、年初房地產銷售大幅沖高，隨后房地產政策收緊

2012年底到2013年初，房地產銷售持續(xù)走高。2013年2月，國務院常務會議明確了五項房地產市場調控具體政策措施，即“國五條”。“國五條”中穩(wěn)定房價的新政包括，完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決抑制投機投資性購房、增加普通商品住房及用地供應、加快保障性安居工程規(guī)劃建設、加強市場監(jiān)管等五項內容。

2015年底至今，房地產銷售持續(xù)回暖，一線城市陸續(xù)出臺房地產調控政策，房地產銷售好轉蔓延到二、三線城市，房地產庫存有了較明顯的去化。從土地購置面積和金額數據可以看出，房企主動補庫存意愿回升，“銷售-庫存去化-投資”的傳導邏輯逐漸清晰。

根據歷史數據規(guī)律，房地產銷售領先房地產開工半年左右，這意味著即使房地產銷售在今年4月形成高點，房地產開工企穩(wěn)的趨勢也會持續(xù)到10月。在供給端庫存去化和需求端一二線城市聯(lián)動的基礎上，房地產開發(fā)投資的改善具備一定的持續(xù)性，配合寬貨幣、寬信用的政策措施，房地產行業(yè)進入加杠桿驅動的上升周期。

2、房地產開工均出現(xiàn)明顯回升趨勢

2013年上半年房地產開工持續(xù)維持高位，三季度制造業(yè)投資則出現(xiàn)反彈?？紤]到在房地產開工過程中，準備階段、地下部分、主體結構、裝修工程、配套工程、交工使用等等環(huán)節(jié)能夠對制造業(yè)產品產生較大需求，從而帶動制造業(yè)細分行業(yè)的投資開發(fā)。目前的房地產開工回升趨勢會不會帶動制造業(yè)投資企穩(wěn)，需要后續(xù)密切觀察。

3、監(jiān)管與季末資金面緊張

2013年債市出現(xiàn)劇烈調整，主要在于偏緊的貨幣環(huán)境改變了銀行業(yè)機構的預期，在滿足防御性現(xiàn)金需求和追求高收益資產的雙重夾擊下，對債券配置形成擠出效應。偏緊的貨幣環(huán)境主要由兩點原因造成：一是非標的大肆興起；二是監(jiān)管層面的存貸比考核。

今年信貸環(huán)境整體寬松，且廣義信貸增速較快，非銀機構杠桿相對較高，季末MPA考核下銀行只能壓縮對非銀機構的買入返售和同存。而且相比于存貸比監(jiān)管，廣義信貸將表外信用投放納入，包括各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產、存放和拆放同業(yè)及其他金融機構款項等，其監(jiān)管范圍更廣，對資金面的影響程度更深。

二、現(xiàn)在與2013年有何不同之處？

1、錢荒的概率大幅減小

2013年，受通脹潛在壓力和經濟轉型影響，貨幣政策保持中性偏緊基調。從資金供給層面來說，上半年央票重啟對沖熱錢流入和流動性過剩，6月資金面已有變緊跡象時又進行了正回購，進一步加劇資金緊張；從資金需求層面來來說，彼時地方政府投資額大幅增加，資金需求旺盛，同時房價高企，房地產銷量出現(xiàn)明顯提升，較高的行業(yè)景氣度令房地產企業(yè)資金需求有增無減。供需壓力下導致13年資金面出現(xiàn)脆弱的緊平衡。

當前央行對沖資金面階段性緊張、維系利率走廊的政策意圖較為明顯。當資金面緊張時，央行頻繁通過逆回購、MLF 、SLO、SLF及國庫現(xiàn)金定存等方式及時進行流動性對沖。2016年1月1日至5月11日，央行共進行84次逆回購，累計釋放流動性7.23萬億元，MLF投放15次，釋放流動性1.74萬億元，對沖逆回購到期，并將公開市場頻繁的短期流動性釋放直接優(yōu)化為中長期流動性。盡管營改增、MPA 等因素可能使季末資金面出現(xiàn)間歇性緊張，但是類似2013年年中錢荒發(fā)生的可能性非常小。

2、非標對債市的沖擊影響有限

2013年表內融資工具限制較多，金融機構只能通過表外融資滿足實體融資需求，旺盛的資金需求疊加融資渠道創(chuàng)新推升了廣譜利率水平。3月25日銀行會下發(fā)《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（以下簡稱“8號文”)，約束了表外融資規(guī)模的上限，倒逼銀行用營資金對接表外非標，實體融資需求恢復創(chuàng)造的非標資產耗損了超儲，監(jiān)管放大了銀行間市場流動性的壓力。

當前表內融資限制基本放開，對城投、地產的信貸、發(fā)債約束也有所放松，實體融資需求借用表外滿足的迫切性削弱；同時，存量表外高收益資產在2016年面臨集中到期，債券仍是資金配置的主要標的，非標的大肆興起對債券的負面沖擊在減弱，因此從資產替代的角度看，債券市場今年出現(xiàn)類似2013年大熊市的概率較低。

3、信用風險壓力增強

首先，當前實體償債壓力比2013年更大。2011年以來經濟步入下行通道，企業(yè)經營環(huán)境逐漸惡化，從凈資產收益率、流動比率、利息保障倍數等指標來看，目前企業(yè)整體盈利能力下滑，償債能力減弱，企業(yè)面臨更大的償債壓力和更高的流動性風險，這也是近期評級下調事件頻繁和違約事件集中爆發(fā)的重要原因。

其次，大量強周期信用債到期，兌付壓力持續(xù)升溫，信用風險壓力不容低估。煤炭、鋼鐵、水泥和有色金屬等產能過剩行業(yè)將迎來集中兌付期，今年5-12月兌付總量達6401萬億，其中8、10、11月到期量最大。由于此前的信用風險事件多發(fā)生在產能過剩行業(yè)，行業(yè)內企業(yè)的再融資壓力進一步增加，而信用風險事件是否會引發(fā)凈值下跌和贖回，進而引發(fā)流動性壓力，這也是后續(xù)的關注重點。

結合前兩部分，2013年和現(xiàn)在相比，債券市場具有以下相似及不同之處：

總體來看，由于經濟和2013年對比有諸多相似之處，后續(xù)仍需觀察地產基建回升力度，以及制造業(yè)的邊際改善傾向。從貨幣政策角度來看，貨幣寬松空間不大，預計全年將保持貨幣政策中性，短端利率難降，10年國債維持2.8%-3.1%窄幅震蕩，難有趨勢性下行機會，需等待新的催化劑出現(xiàn)。