作者：盤古宏觀張明、鄭聯(lián)盛、楊曉晨、周濟 來源：盤古宏觀

鋼鐵行業(yè)去庫存在過去4-5個月中出現(xiàn)了積極的進展。從2015年10月份至2016年4月份，黑色金屬礦采選行業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)產成品庫存下降約7-8%，各種產品在傳統(tǒng)的1季度補庫存中的力度較為有限，整體符合去庫存的趨勢特征。鋼鐵行業(yè)去庫存的驅動力中房地產市場回暖特別是新開工面積迅速反彈可能是最重要的因素之一。

鋼鐵行業(yè)需求回暖，行業(yè)景氣有所改善，價格亦有所回暖，但是，鋼鐵行業(yè)去庫存遠未取得實質性勝利：一是鋼鐵需求的結構可能是房地產引致的，制造業(yè)、基礎設施領域的需求相對不足；二是鋼廠開工率、產能利用率所有小幅回升，產量增速實現(xiàn)正增長；三是鋼鐵行業(yè)固定資產投資在2014年2月以來首度回升至正增長，產能存在繼續(xù)擴大的隱憂。

2016年中央經濟工作五大任務是去庫存、去產能、去杠桿、降成本、補短板。對于鋼鐵、煤炭、有色、水泥、平板玻璃等產能過剩行業(yè)，最為基礎的環(huán)節(jié)首先可能是去庫存。2016年已經過去1個季度多，去庫存進展得如何？我們以鋼鐵行業(yè)作為研究對象，對其去庫存狀況、內在動因以及未來趨勢進行分析。

1.鐵行業(yè)去庫存取得積極進展

鋼鐵行業(yè)過剩產能化解政策已著力實施。2015年，全國鋼材產量總計約11.235億噸，比2014年產量微降0.1%。其中，初鋼產量8.04億噸，同比下降2.3%，但是，初鋼表觀消費量為7億噸，同比下降5.4%，鋼鐵產能過剩較為明顯。2016年初，國務院公布了《關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》要求，將在近年來淘汰落后鋼鐵產能的基礎上，從2016年開始用5年時間再壓縮粗鋼產能1-1.5億噸。意見要求，各地區(qū)、各部門不得以任何名義、任何方式備案新增產能的鋼鐵項目，各相關部門和機構不得辦理土地供應、能評、環(huán)評審批和新增授信支持等相關業(yè)務。在嚴禁新增產能的同時化解過剩產能。

去產能是一個中期的過程，而短期的環(huán)節(jié)就是與產能利用率調整相關的去庫存。一般而言，微觀主體的理性行為是先去庫存、再調整產能利用率、最后調整產能（及其后的固定資產投資）。去庫存是過剩產能調整的第一個重要的環(huán)節(jié)。2016年中央經濟工作會議提出的五大任務中亦將去庫存放在了第一位。

2016年以來，鋼鐵行業(yè)去庫存取得了積極的進展。庫存一般分為原材料庫存和產成品庫存，原材料庫存一般隨著產成品庫存的變化而調整，觀察產成品庫存對于企業(yè)及行業(yè)去庫存可能更加有意義。以產成品庫存為觀察對象，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)以及上游的黑色金屬礦采選業(yè)的產成品庫存都呈現(xiàn)出明顯的去庫存趨勢。冶煉及壓延加工業(yè)產成品庫存從2015年11月的2755萬噸迅速下降至2016年3月底的2312萬噸，降幅約為8.4%。上游黑色金屬礦采選業(yè)的庫存亦下降約7.8%，鋼鐵行業(yè)去庫存取得了積極的進展。

在鋼鐵行業(yè)整體去庫存的趨勢下，鋼鐵行業(yè)中主要的產品亦呈現(xiàn)出去庫存的趨勢，只是不同的產品去庫存的彈性大小不一。根據鋼鐵行業(yè)庫存的變化特征，鋼鐵是基礎設施、房地產投資以及其他固定資產投資的上游，1季度是鋼鐵行業(yè)補庫存的一個階段。但是，從不同的品種來看，1季度的補庫存力度非常有限。2013年以來，鋼鐵行業(yè)整體呈現(xiàn)去庫存的趨勢，以螺紋鋼為例，螺紋鋼季節(jié)性補庫存在2016年3月4日達到了高點，約為636萬噸，但是，4月底立即回落至415萬噸，很快接近本輪補庫存的低點（2016年1月15日360萬噸），本輪季節(jié)性補庫存呈現(xiàn)兩個趨勢：一是幅度相對以前更為有限，二是持續(xù)時間相對較短。熱卷（板）小幅補庫存之后又呈現(xiàn)去庫存的特征，5月13日的庫存甚至低于補庫存開始時的庫存水平，中板、冷軋甚至沒有出現(xiàn)明顯的補庫存，持續(xù)表現(xiàn)為去庫存的狀況。

2.房地產回暖或是鋼鐵去庫存第一驅動力

鋼鐵行業(yè)去庫存呈現(xiàn)了積極的變化，但是，去庫存的驅動力結構又是如何呢？鋼鐵行業(yè)的下游主要是基礎設施（建筑業(yè)）、房地產、制造業(yè)（機械、汽車）等三大領域，為了更好地考察下游需求的來源，這里以制造業(yè)投資、建筑業(yè)投資、房地產新開工面積以及汽車產量變化進行比較。可以看到，房地產新開工面積的變化最為迅猛，其對于鋼鐵行業(yè)的需求彈性或更為顯著。即房地產價格上漲導致的新開工旺盛是拉動鋼鐵去庫存的最主要驅動力。隨著鋼鐵行業(yè)去庫存，鋼鐵行業(yè)的價格亦有所反彈。

鋼鐵去庫存的需求結構決定未來鋼鐵去庫存面臨不確定性。制造業(yè)、建筑業(yè)投資整體增速較為有限、房地產新開工面積迅速上漲引致的鋼鐵需求變化一個潛在的趨勢可能是：隨著房地產投資回落（2016年3月同比增長8.2%，高于制造業(yè)和建筑業(yè)約兩個百分點）、新開工面積下滑，制造業(yè)和建筑業(yè)對鋼鐵行業(yè)的需求難以接力，鋼鐵行業(yè)去庫存面臨不確定性。

3.未來去庫存仍面臨多重約束

去庫存的趨勢除了需求層面的原因，與鋼鐵行業(yè)內在的產能利用率（或開工率）、固定資產投資變化等緊密相關。在需求較為平穩(wěn)的情況下，如果鋼鐵行業(yè)內部的產能利用率提高或開工率提高，那么，鋼鐵行業(yè)的產量將提高，庫存可能重新累積。更為重要的是，如果鋼鐵行業(yè)價格上漲帶動固定資產投資及產能的擴張，那么未來去庫存、去產能和去杠桿將面臨新的壓力。

從領先指標看，鋼鐵行業(yè)采購經理人指數(shù)在2015年11月份以來迅速上漲，行業(yè)景氣較快改善，行業(yè)PMI從37迅速上行至2016年4月的57.3。反映微觀主體對未來預期能動反應的原材料庫存-產成品庫存之差迅速增加，代表鋼鐵企業(yè)的產成品較快地去庫存、原材料庫存有所增加以應對下游需求的回暖，價格亦有所反彈。但是，可以看到，鋼鐵企業(yè)對于原材料庫存增加的力度仍然是較為溫和，這是對下游需求回暖及去庫存保持謹慎樂觀的表現(xiàn)。

產能利用率和高爐開工率提升是未來鋼鐵行業(yè)去庫存的重大不確定性。雖然，2016年以來，鋼鐵行業(yè)產能利用率和高爐新開工率維持在較低水平，分別為85%和80%左右，但是，隨著鋼鐵價格的上升、下游需求的回暖、去庫存取得積極進展，產能利用率和高爐新開工率有所回升，這對于產能巨大的鋼鐵行業(yè)去庫存帶來了重大的挑戰(zhàn)。

最后，鋼鐵行業(yè)的固定資產投資及產能變化亦是未來鋼鐵行業(yè)去庫存的重要約束。雖然，政府要求鋼鐵行業(yè)產能建設項目不得審批建設，但是，在近期鋼鐵行業(yè)去庫存和價格回暖驅動下，鋼鐵產量同比增長由負轉正，固定資產投資降幅亦所有收窄，鋼鐵冶煉及壓延行業(yè)投資累計同比增長在4月份轉為正增長，為2014年2月以來首次正增長。如果投資回暖延續(xù)，那可能導致產能的擴張，那么未來去庫存、去產能將面臨新的不確定性。