作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯等來源：海通研究

圖表

當前全球的非金融部門負債率上升至218%，其中發(fā)達經濟體為266%，而新興市場經濟體僅為175%。就債務結構而言，企業(yè)部門負債率最高，居民部門負債率最低，政府部門債務率居中。

各經濟部門負債率上升的長期因素是什么呢？對于居民部門，收入越高，負債率越高；同時房貸多，負債率高。對于企業(yè)部門，過度投資，債務積壓；國家主導，資源錯配。對于政府部門，戰(zhàn)爭籌資，負債率短期沖高；經濟衰退，負債率長期居高。

各部門經濟間的杠桿輪動。杠桿輪動“企業(yè)→居民→政府”，政府高負債或是終極考驗。政府債務不堪重負時，通常有三種選擇：債務違約、通貨膨脹和本幣貶值。不到萬不得已政府不愿意承認自己的債務違約，由于政府具有貨幣發(fā)行權，其更傾向于印鈔的方式來滾動債務。對于外債，體現(xiàn)為貨幣大幅貶值；對于內債，通脹是超發(fā)貨幣后大概率需承受的苦果。

擺在中國面前的難題：去產能已成共識，在企業(yè)部門去杠桿后，誰會成為下一個接力者？對于新興產業(yè)，通常需要出現(xiàn)顛覆意義的技術進步，而這在短期內是難以實現(xiàn)的。對于居民部門，人均GDP水平依然偏低，居民部門加杠桿或存在較大風險。剩下的政府部門，或是當前加杠桿看似的可行者，但由此可能出現(xiàn)通貨膨脹、貨幣貶值、投資效率低下等副作用，這些均使得目前政府債務增長陷入難題：加？還是不加？