作者：中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員 張斌 來源：中國金融四十人論壇

貨幣超發(fā)一說很流行。中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)展速度遠(yuǎn)超實施量化寬松政策的歐美央行、中國廣義貨幣與GDP之比位居世界前列。中國廣義貨幣規(guī)模如此之大，貨幣購買力下降仿佛天經(jīng)地義，社會各界對通貨膨脹、人民幣貶值壓力以及房地產(chǎn)價格泡沫的各種擔(dān)心不絕于耳。

僅從過去二十年的歷史看，上述擔(dān)心與現(xiàn)實情況嚴(yán)重對立。貨幣確實發(fā)的很多，但是人民幣對本國商品和服務(wù)的綜合購買力沒有嚴(yán)重下降。過去二十年，中國平均通脹率2.2%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體8.0%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1.8%，中國過去二十年的平均通貨膨脹水平不僅遠(yuǎn)低于新興市場和發(fā)展中國家，與發(fā)達(dá)國家相比也不遜色太多。過去二十年，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率累計大幅升值64%，剔除價格影響的人民幣實際有效匯率升值57%，人民幣對美元升值28%，人民幣可謂強(qiáng)勢貨幣。人民幣對于住房的購買力確實顯著下降，但是貨幣超發(fā)帶來的房價泡沫一直未能證實。貨幣超發(fā)擔(dān)心與現(xiàn)實嚴(yán)重對立有兩種可能的解釋：

一種可能是貨幣超發(fā)的判斷沒有錯，只是時機(jī)未到；

另一種可能是貨幣超發(fā)的邏輯和判斷實為偏見。

“時機(jī)未到”的解釋難以成立。對貨幣超發(fā)的擔(dān)心曠日持久，幾十年前就有經(jīng)濟(jì)學(xué)家把廣義貨幣M2稱為“籠中虎”，言下之意是這么高的M2隨時可能會成為通貨膨脹或者其他宏觀經(jīng)濟(jì)問題的根源。

但是幾十年看下來，“時機(jī)未到”一說很難成立。中國較高的貨幣增長速度并非最近的事。過去二十年來中國的廣義貨幣增長速度一直很高，而從經(jīng)驗上看貨幣增長對物價的影響最多滯后10-14個月，貨幣超發(fā)帶來的物價飛漲早應(yīng)該出現(xiàn)，但現(xiàn)實中并非如此。貨幣超發(fā)會帶來貨幣貶值壓力，但是這種壓力在金融市場上反應(yīng)極為敏感，不會滯后到二十年時間。如果是貨幣超發(fā)引起的房地產(chǎn)價格泡沫，很難想象價格泡沫會持續(xù)幾十年的時間。持續(xù)了幾十年的泡沫也不能被稱為泡沫。所謂“時機(jī)未到”經(jīng)不起檢驗。

下文討論第二種可能，即貨幣超發(fā)邏輯鏈條究竟有哪些遺失，以至于形成認(rèn)識上的模糊和誤區(qū)。本文不是在2-3年的短期內(nèi)看待貨幣超發(fā)問題，所得出的結(jié)論也不適用于短期。當(dāng)我們判斷貨幣不存在超發(fā)的時候，并不意味著沒有出現(xiàn)過短期內(nèi)的貨幣超發(fā)，而只是說從二十年平均意義上不存在貨幣超發(fā)。接下來本文回答四個問題：

為什么貨幣高增長沒有帶來嚴(yán)重的通脹？

為什么貨幣高增長沒有帶來人民幣貶值壓力？

為什么畸形的高房價不能歸咎于貨幣高增長？

中國是否存在貨幣超發(fā)？

進(jìn)入正文之前，先梳理幾個重要的事實，對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和中國經(jīng)濟(jì)有基本了解的讀者可略去這段內(nèi)容。

事實1，中國是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系?；阢y行體系的典型信用擴(kuò)張模式如下：中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，其中包括存款性金融機(jī)構(gòu)（以商業(yè)銀行為主）的準(zhǔn)備金存款和流通中的現(xiàn)金。存款性金融機(jī)構(gòu)基于在中央銀行的存款儲備金，派生了一系列貸款和存款合同，這些合同即是信用派生行為。企業(yè)和居民部門得到了貸款和存款，企業(yè)和居民的主要購買力亦主要由此而來。

除了基于商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張，還有其他信用擴(kuò)張的方式，比如政府發(fā)行國債，企業(yè)發(fā)行債券或者股票，或者民間借貸等等。這些活動也會產(chǎn)生或明或暗的債權(quán)債務(wù)合同，派生信用和購買力，但是不必然帶來銀行體系的貨幣擴(kuò)張。就中國情況而言，基于銀行的信用擴(kuò)張占主體部分。僅從社會融資余額分布情況來看，截至2015年，債券和股票融資占全部社會融資余額的14%，其余部分主要是各種形式的貸款。

事實2，廣義貨幣M2包括流通中的現(xiàn)金、單位存款、個人存款，以及其他存款性公司對其他金融性公司的負(fù)債四個部分。截至2015年12月，M2規(guī)模139萬億人民幣，上述四個部分的比例分別是現(xiàn)金5%，單位存款45%，個人存款40%，其他存款性公司對其他金融性公司的負(fù)債10%。前面三項很直觀，最后一項是指證券、保險、信托等眾多形式的非存款性金融機(jī)構(gòu)在其他存款性公司的存款。給定中國債券市場和股票市場規(guī)模還相對有限，存款成為居民和企業(yè)最重要的金融資產(chǎn)?？紤]到居民和單位存款主體的顯著行為差異，以下在分析M2高增長相關(guān)問題的時候需要對不同類型的存款增長分開解釋。

為什么貨幣高增長沒有帶來高通脹？

以通脹為依據(jù)，不能證實中國過去二十年存在嚴(yán)重貨幣超發(fā)。貨幣高增長為何沒有帶來高通脹需要回答兩個問題：

貨幣是否決定通脹；

如果貨幣決定通脹，那為什么貨幣高增長沒有帶來高通脹？

貨幣增長是中長期通脹的源頭。一直以來，通貨膨脹是不是貨幣現(xiàn)象備受爭議。從月度數(shù)據(jù)觀察，1996到2015年期間M2的月度同比增速與CPI同比增速相關(guān)性很低，二者當(dāng)期相關(guān)性只有0.27，考慮到M2對CPI的影響有8-12個月的滯后，8-12個月滯后的M2與CPI同比增速相關(guān)系數(shù)也只有0.39-0.41不等。但是，M2與CPI同比增速的年度數(shù)據(jù)卻顯示出較高的相關(guān)性，二者當(dāng)期相關(guān)系數(shù)0.5，滯后一期的M2與CPI同比增速相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7。貨幣增長難以解釋短期物價波動，但是對中長期通脹水平有較強(qiáng)解釋力。

從機(jī)制上看，貨幣增長難以解釋高頻率通脹數(shù)據(jù)，但能較好解釋低頻率通脹數(shù)據(jù)不難理解。貨幣增長是購買力增長的源泉。貨幣增長帶來購買力增長以后，有些商品價格會超調(diào)，有些商品價格則過了很久才會上漲甚至不漲，貨幣增長與高頻率的價格變化未必是很好的一一對應(yīng)關(guān)系。如果考慮到生產(chǎn)率變化、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等外部沖擊對價格的短期影響，貨幣增長與高頻率價格變化的對應(yīng)關(guān)系就更加模糊了。

但是低頻率價格數(shù)據(jù)當(dāng)中，商品價格調(diào)整中的超調(diào)和價格粘性信息被過濾掉了，沒有貨幣條件支撐的外部沖擊最終也主要反映為相對價格變化而難以決定中長期的平均價格水平，低頻價格數(shù)據(jù)更加平滑也更好地對應(yīng)了貨幣增長帶來的購買力變化。從中長期起來看，通貨膨脹是個貨幣現(xiàn)象的結(jié)論依然成立。

既然貨幣增長主導(dǎo)中長期通脹水平，為什么二十年來平均增速高達(dá)16.7%的M2增速為什么沒有帶來高通脹呢？

通脹取決于供求，不僅要考慮以M2為代表的需求增長，還需考慮供給增長。供給方增長的代理指標(biāo)可以選取真實GDP增速，過去二十年中國的真實GDP平均增速9.4%，同時假定2-3%的物價增長處于合意水平，供給方真實經(jīng)濟(jì)增長和溫和物價增長所需要的M2增長就達(dá)到了11.4-12.4%之間。中國貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度和M2增速遠(yuǎn)高于歐美而沒有引起通脹，大部分可以歸結(jié)為中國供給方的高增長有效平抑了購買力上漲帶來的物價上漲壓力。

過去二十年M2增長遠(yuǎn)高于GDP增長與合意物價增速之和，多余的部分為什么沒有轉(zhuǎn)化為更高的通脹呢？如前所述，M2包括個人存款和單位存款兩個主要部分。過去十五年個人存款平均增速16.2%，單位存款17.9%。上述問題可以轉(zhuǎn)化成為什么個人存款和單位存款增長沒有一一對應(yīng)地轉(zhuǎn)化為購買力增長并形成較高的通脹壓力呢？鑒于個人和單位行為的顯著區(qū)別，需要對此分別解釋。

個人存款增長是個人金融資產(chǎn)積累過程，也是購買力提高過程，個人金融資產(chǎn)增長速度高于購買力提高速度是為了滿足個人金融資產(chǎn)積累所需。個人的消費(fèi)支出增長取決于兩方面，一是當(dāng)期收入，二是財富水平，特別是具有較好流動性的金融財富水平（不包括房地產(chǎn)）。前者在金融賬戶上主要反映為M2當(dāng)中的個人存款增長部分，后者是M2個人存款存量部分再加上其他形式的金融資產(chǎn)，比如證券、保險、養(yǎng)老金等。中國過去二十年的情況是個人存款增長高于消費(fèi)支出增長，剩余部分被用于積累個人銀行存款，這解釋了為什么個人存款高增長沒有帶來一一對應(yīng)的支出增長和通貨膨脹壓力。

為什么居民部門持續(xù)積累個人銀行存款？對此有多種解釋：

收入分配惡化，大量的個人存款在邊際消費(fèi)傾向很低的少數(shù)富人手中；

消費(fèi)信貸欠發(fā)達(dá)，助學(xué)貸款、耐用品消費(fèi)信貸在中國發(fā)育程度較低；

社會保障體系不發(fā)達(dá)，預(yù)防性儲蓄動機(jī)強(qiáng)；

人均金融資產(chǎn)存量低且金融資產(chǎn)形式主要集中在銀行存款。

這面三種解釋已經(jīng)有很多關(guān)注，本文重點(diǎn)討論第四種解釋，比較而言這種解釋也更有說服力。

從全球比較來看，相對中國收入水平而言，個人金融資產(chǎn)水平較低。個人存款增長不僅在于滿足購買力增長的需要，還要滿足個人金融資產(chǎn)積累需要。這解釋了為什么個人存款高增長沒有一一對應(yīng)地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出增長，沒有帶來通脹壓力。

可以想象如下情景：M2當(dāng)中個人存款增長同時，如果證券、保險、養(yǎng)老金等其他金融財產(chǎn)形式有較大的規(guī)模且較快增長，那么個人金融財產(chǎn)規(guī)模會比單純依靠個人存款形式的金融資產(chǎn)規(guī)模大很多，如是則居民部門以銀行存款形式的金融資產(chǎn)積累意愿會下降，M2增長太快會引起通貨膨脹。這是發(fā)達(dá)國家的情景。

反觀中國，個人金融資產(chǎn)中，銀行存款增長雖快，但是保險、養(yǎng)老金等其他金融資產(chǎn)規(guī)模很小，各項金融資產(chǎn)加在一起的總金融資產(chǎn)和金融凈資產(chǎn)規(guī)模很有限。中國個人金融財富積累主要依靠銀行存款。根據(jù)安聯(lián)公司2015年全球財富報告（Allianz GlobalWealth Report, 2015），2014年中國人均金融總資產(chǎn)1.3萬美元，人均金融凈資產(chǎn)1萬美元，人均金融資產(chǎn)與人均GDP之比是1.3。全球人均金融資產(chǎn)3.4萬美元，人均金融凈資產(chǎn)2.5萬美元，人均金融凈資產(chǎn)與人均GDP之比是1.8。由此可見，無論是絕對水平，還是相對于中國的人均收入水平而言，中國的人均金融資產(chǎn)偏低。

從結(jié)構(gòu)上看，全球平均的金融金融資產(chǎn)的分布是銀行存款38.4%、證券（主要是債券和股票）26.5%，養(yǎng)老和保險31.7%；而中國相對應(yīng)的分布式52.7%、40.1%和7.2%。中外對比，中國的個人金融資產(chǎn)過渡依賴銀行存款，而養(yǎng)老和保險金融資產(chǎn)占比少之又少。

個人存款只是M2存款的一部分，還有更大一部分是單位存款。單位存款增長也是潛在的購買力增長，對通貨膨脹形成壓力。很顯然，17.9%的單位存款增長也高于單位支出（投資和消費(fèi)）增長，為什么單位也要積累銀行存款呢？

單位存款包括企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)、部隊和社會團(tuán)體等單位的存款。截至2015年底，62.5萬億的單位存款當(dāng)中，33.7萬億單位活期存款，28.8萬億單位定期存款。不同單位類型的存款背后的行為動機(jī)差異很大，而缺少區(qū)分不同存款主體的詳細(xì)存款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)給分析帶來了很大挑戰(zhàn)。單位存款當(dāng)中，以企業(yè)單位存款為主體。以下我們提出幾種對企業(yè)存款高增長且沒有帶來相應(yīng)通脹壓力的解釋。

解釋1，企業(yè)投資高增長要求運(yùn)營資金/銀行存款隨之高增長。過去是十五年，中國的固定資產(chǎn)投資年均增速19.5%，超過單位存款增速17.9%。

解釋2 ，給定較高的投資需求以及金融市場發(fā)育的相對滯后，企業(yè)需要依靠自身的金融資產(chǎn)積累擴(kuò)大投資。近十年來，固定資產(chǎn)投資到位資金的構(gòu)成當(dāng)中，自籌和其他資金占比在70-80%之間，銀行貸款在10-20%之間。

解釋3，出于避稅的目的，企業(yè)家將收入存放在企業(yè)單位賬戶而不是個人賬戶。

小結(jié)一下，M2雖然增長很快，但存款增長持續(xù)高于支出增長，相當(dāng)部分是為了滿足金融資產(chǎn)積累需求。

金融資產(chǎn)積累需求的原因多個方面，除了家戶部門收入/財富分配差距、消費(fèi)信貸不發(fā)達(dá)以及社會保障不發(fā)達(dá)，還有一個重要的解釋視角是：中國人均金融資產(chǎn)存量不高，且居民部門只能通過個人銀行存款的形式積累金融資產(chǎn)。給定中國保險和養(yǎng)老金融資產(chǎn)發(fā)展太慢的現(xiàn)實，只能通過個人存款增長實現(xiàn)個人金融資產(chǎn)增長。這解釋了為什么超出供給增速的個人存款增速沒有帶來一一對應(yīng)的支出增長和高通脹。單位存款的主體是企業(yè)存款，企業(yè)存款高增長原因可能源于融資限制下的被迫儲蓄、高投資帶來的高營運(yùn)資金需要，以及避稅等。