巴菲特

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北京時(shí)間2017年2月25日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)發(fā)表了一年一度的致股東信。這封致股東信的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)測(cè)。

在寫給股東的第52封信中，巴菲特不僅談?wù)摿斯緲I(yè)績(jī)、投資策略，還對(duì)許多熱點(diǎn)話題，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)、移民問題等表達(dá)了自己的觀點(diǎn)。

鳳凰財(cái)經(jīng)第一時(shí)間編譯了巴菲特致股東信，全網(wǎng)首發(fā)3萬(wàn)字完整中文版。全文如下：

致伯克希爾哈撒韋公司的股東：

2016年伯克希爾·哈撒韋公司凈值大增275億美元，公司A級(jí)和B級(jí)股票每股賬面價(jià)值的漲幅都達(dá)到了10.7%。在過去的52年時(shí)間里(自現(xiàn)有管理層接管公司之后)，公司每股賬面價(jià)值已經(jīng)從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達(dá)到19%。

伯克希爾公司業(yè)績(jī)同標(biāo)普500指數(shù)歷年以來的對(duì)比（第一列為伯克希爾每股賬面價(jià)值年度增幅，第二列為伯克希爾每股市值年度增幅，第三列為標(biāo)普500指數(shù)含股息在內(nèi)的年度增幅）

在這52年里的前半段時(shí)間里，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當(dāng)于企業(yè)自身的固有價(jià)值，其中原因正是由于公司大多數(shù)資源都以市場(chǎng)化債券的方式存在(這種債券的價(jià)值通常情況下會(huì)被重新估值。如果它們被出售，賣家所需負(fù)擔(dān)的稅賦較少)。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表都采用逐日結(jié)算的辦法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

到了20世紀(jì)90年代早期，我們關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至對(duì)其他企業(yè)的完全持有，這一策略使得公司經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)負(fù)債狀況的聯(lián)動(dòng)機(jī)制被實(shí)質(zhì)性地解除了。

值得注意的是，上述聯(lián)動(dòng)機(jī)制的解除主要原因在于被稱為GAAP的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施。這一要求企業(yè)必須遵守的準(zhǔn)則，同此前我們利用市場(chǎng)化債券對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行管理的辦法較為不同。

特別強(qiáng)調(diào)的是，我們所擁有的企業(yè)在遭遇虧損情況愈發(fā)明顯之時(shí)，其作為一個(gè)“失敗者”的價(jià)值需要被業(yè)績(jī)報(bào)表中被“減計(jì)”。相反，作為“勝利者”的企業(yè)價(jià)值從來不會(huì)被多估。

我們已經(jīng)經(jīng)歷過兩種后果：在合并案已經(jīng)基本敲定時(shí)，當(dāng)我說同意時(shí)，公司對(duì)其他企業(yè)的收購(gòu)?fù)鶗?huì)出現(xiàn)意料之外的結(jié)果。我們會(huì)做出一些十分低調(diào)的收購(gòu)決定，而我給出的收購(gòu)價(jià)格要比被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際價(jià)格高出很多。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)減計(jì)的情況。

在過去我們所實(shí)施的一系列收購(gòu)行動(dòng)中也出現(xiàn)過一些贏家，其中有少數(shù)是規(guī)模較大的企業(yè)，但他們業(yè)績(jī)卻并未出現(xiàn)減計(jì)的情況。

我們對(duì)上述不對(duì)稱的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并無(wú)反對(duì)。然而當(dāng)經(jīng)歷過一段時(shí)間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際價(jià)值和賬面價(jià)值之間就會(huì)出現(xiàn)一定的差異。今天，我們所投資的成功產(chǎn)品為公司帶來了大規(guī)模、持續(xù)增長(zhǎng)且無(wú)記錄的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，由此公司的實(shí)際價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值。

上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)公司以及其他大規(guī)模投資對(duì)象中都存在。

隨著時(shí)間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價(jià)向著公司的實(shí)際價(jià)值發(fā)展，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值。

我們希望達(dá)成的目標(biāo)是：

伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔Charlie Munger和我都預(yù)測(cè)公司每股正常的收益能力將會(huì)呈現(xiàn)每年增長(zhǎng)，受目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，現(xiàn)階段伯克希爾·哈撒韋的實(shí)際收益將會(huì)有所下跌。

與此同時(shí)，盡管公司在美國(guó)市場(chǎng)投資的大部分企業(yè)都業(yè)績(jī)良好，但包括保險(xiǎn)在內(nèi)的一些大型投資對(duì)象都會(huì)出現(xiàn)收益下降的情況。

我們的工作就是幫助公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大踏步的增長(zhǎng)。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會(huì)成員一定會(huì)竭盡全力保護(hù)所有的投資收益。

2015年和2016年內(nèi)，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國(guó)企業(yè)美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業(yè)多出數(shù)十億美元。

在一些時(shí)候，公司的盈利能力曾經(jīng)出現(xiàn)衰弱。查理和我沒有能夠?qū)⒐臼找孢^度放大的能力，而在面對(duì)阻礙投資收益增長(zhǎng)的障礙時(shí)，我和他將會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右詰?yīng)對(duì)。

每隔大約十年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會(huì)出現(xiàn)惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機(jī)，這時(shí)候我們是絕不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷的。

早些時(shí)候，我已經(jīng)解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉(zhuǎn)移至通過持有公司而使得后者價(jià)值提升的過程。

盡管行事謹(jǐn)慎，我還是犯過錯(cuò)誤。1993年時(shí)我花了4.34億美元收購(gòu)Dexter Shoe，然而這家公司的價(jià)值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購(gòu)買Dexter Shoe時(shí)使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價(jià)值已超過60億美元。

1996年初我們收購(gòu)了GEICO一半的所有權(quán)，這是一筆現(xiàn)金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對(duì)GEICO的投資方式從投資組合轉(zhuǎn)變?yōu)槿钟薪?jīng)營(yíng)。在這之后GEICO也逐漸成長(zhǎng)為我所認(rèn)為的全球頂級(jí)的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)。

不幸的是，我在1998年晚些時(shí)候完成對(duì)GEICO的收購(gòu)之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購(gòu)General Reinsurance公司。在早期出現(xiàn)了一些問題之后，General Reinsurance成為我們所投資的對(duì)象中表現(xiàn)優(yōu)異的保險(xiǎn)企業(yè)。

我在收購(gòu)General Reinsurance時(shí)為籌集資金發(fā)行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤。上述行動(dòng)使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長(zhǎng)了21.8%。我的錯(cuò)誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。

2000年初期，我購(gòu)買了MidAmerican Energy76%的股份來補(bǔ)償伯克希爾·哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的的公用事業(yè)公司，他為我們帶來了蘊(yùn)含盈利和社會(huì)意義的商機(jī)。

對(duì)MidAmerican Energy的收購(gòu)也是采用的現(xiàn)金方式，在此基礎(chǔ)上：1、繼續(xù)加強(qiáng)我們保險(xiǎn)投資方面業(yè)務(wù)發(fā)展；2、對(duì)非保險(xiǎn)領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行積極的收購(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資的多樣化；3、使用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金來進(jìn)行交易。

在1998年之后的時(shí)期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續(xù)擴(kuò)大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報(bào)。上述回報(bào)為我們?cè)谑召?gòu)其他企業(yè)時(shí)提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們?cè)谕顿Y決策時(shí)提供了實(shí)實(shí)在在的優(yōu)勢(shì)。

以下是我們自1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄。在這18年里，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價(jià)僅漲了8.3%，而大多數(shù)的增長(zhǎng)發(fā)生在我們收購(gòu)伯靈頓北方圣太菲鐵路公司時(shí)。我很高興地說發(fā)行股票很有意義。

伯克希爾1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄

我們的預(yù)期是投資將繼續(xù)產(chǎn)生大量收益，盡管就時(shí)間而言是完全隨機(jī)的，并且這將為我們后續(xù)的收購(gòu)活動(dòng)提供大量的資金。與此同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋優(yōu)秀的首席運(yùn)營(yíng)執(zhí)行官們(主管)將致力于增加他們所管理的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益，有時(shí)候他們會(huì)采取補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)方式來促進(jìn)增長(zhǎng)，通過避免增發(fā)伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長(zhǎng)都將轉(zhuǎn)化為每股收益。

我們?yōu)榇龠M(jìn)正?；抗墒找娲蠓鲩L(zhǎng)所采取的措施也得到了貫穿于我們整個(gè)管理生涯的美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的幫助。如果要用一個(gè)詞來總結(jié)我們國(guó)家的成就，那就是奇跡。從240年前的零起點(diǎn)開始，美國(guó)人已經(jīng)將人類創(chuàng)造力、市場(chǎng)系統(tǒng)、富有天賦和野心的移民以及法律法規(guī)融合在一起實(shí)現(xiàn)了超出我們先輩們夢(mèng)想的富足。

你們不需要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，就能了解我們的系統(tǒng)運(yùn)作得多好?？纯茨銈冎車?，看看這7500萬(wàn)套自有住房、肥沃的農(nóng)田、2.6億輛汽車、超高生產(chǎn)力的工廠、健全的醫(yī)療中心、人才濟(jì)濟(jì)的大學(xué)，它們都意味著美國(guó)人從1776年貧瘠的土地、原始社會(huì)結(jié)構(gòu)和貧弱的生產(chǎn)力起點(diǎn)至今獲得的純利。白手起家的美國(guó)人們已經(jīng)累積了共計(jì)90萬(wàn)億美元的財(cái)富。

當(dāng)然，那些有車有房以及擁有其他資產(chǎn)的美國(guó)人們往往為了買這些負(fù)債累累，這也是事實(shí)。然而，如果一個(gè)美國(guó)人違約，他或者她的資產(chǎn)并不會(huì)消失或者喪失其可用性。通常，所有權(quán)會(huì)轉(zhuǎn)給借貸機(jī)構(gòu)，之后該機(jī)構(gòu)再轉(zhuǎn)賣一個(gè)美國(guó)人買家。我們國(guó)家的財(cái)富仍然完好無(wú)損。正如格特魯?shù)?斯泰因指出得那樣，“錢總在那里，只是裝錢的口袋不斷變化”。

總之，這就是我們的市場(chǎng)系統(tǒng)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)上的交警，指揮著創(chuàng)造了美國(guó)富足的資本、腦力和勞動(dòng)力的流動(dòng)。這個(gè)系統(tǒng)還是利益分配過程中的主要因素。此外，政府通過聯(lián)邦、州和地方稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行的重定向決定了一大部分財(cái)富的分配。

例如，美國(guó)已經(jīng)確定那些處于盛年的公民應(yīng)該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時(shí)被稱為“權(quán)利”，通常被認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)用于老者。但是不要忘了每年出生的400萬(wàn)嬰兒，他們有權(quán)利接受公共教育。這一社會(huì)投入大多由當(dāng)?shù)卣峁┵Y金，每個(gè)嬰兒大約花費(fèi)15萬(wàn)美元。這部分年度總開支超過了6000億美元，大約相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。

然而我們的財(cái)富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分幾乎完全屬于美國(guó)人。當(dāng)然，外國(guó)人也擁有我們財(cái)富的一部分。然而這一部分對(duì)于我們的國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)足輕重：我們的公民擁有的海外財(cái)富在價(jià)值上完全與之相當(dāng)。

我們應(yīng)該強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，早期的美國(guó)人既不會(huì)比他們之前幾個(gè)世紀(jì)辛苦勞作的人們更聰明，也不會(huì)更努力工作。但是這些富有冒險(xiǎn)精神的前輩們創(chuàng)造出了一個(gè)能夠挖掘人類潛能的系統(tǒng)，他們的后輩也能在這個(gè)基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)造。

這一經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新將源源不斷地增加我們后代的財(cái)富。當(dāng)然財(cái)富堆積過程總會(huì)時(shí)不時(shí)被打斷一段時(shí)間。然而，它將不會(huì)被停止。我將重復(fù)過去我已經(jīng)說過的話，并且在未來也會(huì)重復(fù)說——現(xiàn)在出生的美國(guó)人是美國(guó)歷史上最幸運(yùn)的一代人。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)成就已經(jīng)為股東們帶來了驚人的利潤(rùn)。在20世紀(jì)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從66點(diǎn)漲至11497點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了17320%的資本收益，其中大部分得益于穩(wěn)定增加的分紅。這一趨勢(shì)將持續(xù)下去——截至2016年底，該指數(shù)又增長(zhǎng)了72%至19763點(diǎn)。

美國(guó)企業(yè)和一攬子股票在未來將必定更有價(jià)值。創(chuàng)新、生產(chǎn)力發(fā)展、企業(yè)家精神和富足的資本都將有所幫助。無(wú)處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預(yù)期而發(fā)跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動(dòng)，那么只有上帝才能幫助他們了。

當(dāng)然，許多公司將被甩在后面，一些公司將倒閉。這些企業(yè)被淘汰是市場(chǎng)活力的結(jié)果。而且，未來將偶爾發(fā)生市場(chǎng)大幅下跌甚至恐慌，這將對(duì)所有股票產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。沒人能告訴你們這些沖擊將何時(shí)發(fā)生。我做不到、查理做不到，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做不到，媒體更無(wú)能為力。紐約聯(lián)儲(chǔ)的梅格·麥康奈爾曾貼切地對(duì)這一恐慌現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了描述：“我們花了很多時(shí)間尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而事實(shí)上它傾向于找我們。”

在這樣可怕歲月里，你們應(yīng)該牢記兩點(diǎn)：首先，大范圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因?yàn)樗鼤?huì)提供物美價(jià)廉的資產(chǎn)；其次，個(gè)人恐慌是你的敵人。這是毫無(wú)必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當(dāng)籌資的企業(yè)股票并坐等較長(zhǎng)一段時(shí)間的投資者們將必定能夠獲得不錯(cuò)的收益。

至于伯克希爾公司，我們的規(guī)模使我們不大可能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績(jī)：隨著資產(chǎn)增加，未來收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業(yè)以及該公司堅(jiān)不可摧的財(cái)務(wù)實(shí)力和以股東利益為出發(fā)點(diǎn)的企業(yè)文化應(yīng)該能創(chuàng)造出良好的業(yè)績(jī)。我們不會(huì)滿足于更少。

股票回購(gòu)

在投資世界，有關(guān)股票回購(gòu)的討論往往變得很激烈。但是我曾經(jīng)建議這場(chǎng)辯論的參與者們深吸一口氣，評(píng)估回購(gòu)的必要性并沒有那么復(fù)雜。

從退出股東的立場(chǎng)出發(fā)，回購(gòu)?fù)鶐砗锰?。雖然這些回購(gòu)活動(dòng)的每日影響通常很小，但是對(duì)于一個(gè)賣家而言市場(chǎng)上多一個(gè)買家總是更好的。

然而，對(duì)于持續(xù)股東，回購(gòu)只有在股票被以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買時(shí)才有意義。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)，剩下的股票將獲得內(nèi)在價(jià)值的即時(shí)增長(zhǎng)。考慮一個(gè)簡(jiǎn)單的類比：如果一家價(jià)值3000美元的企業(yè)有三個(gè)平等合伙人，其中一個(gè)人持有的股權(quán)被以900美元的價(jià)格買走，那么剩下的其他兩個(gè)合伙人持有的股權(quán)將各自實(shí)現(xiàn)50美元的增長(zhǎng)。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的兩個(gè)合伙人將分別損失50美元。同樣的計(jì)算可以應(yīng)用到企業(yè)和它們的股東上。因此，“回購(gòu)行為對(duì)于持續(xù)股東而言是價(jià)值增加還是價(jià)值破壞”的問題完全取決于回購(gòu)價(jià)格。

所以，企業(yè)回購(gòu)股票公告幾乎從不會(huì)提到回購(gòu)上限價(jià)格，這點(diǎn)令人費(fèi)解。如果一家公司管理層要收購(gòu)其他公司，那么情況就一定不會(huì)是這樣的。價(jià)格將總是影響買或不買決定。

當(dāng)首席執(zhí)行官們或董事會(huì)將回購(gòu)自己的公司的流通股時(shí)，他們看起來往往注意不到價(jià)格。如果他們管理一家有著幾個(gè)股東的私企且評(píng)估買斷其中一位股東的股權(quán)是否明智時(shí)，他們是否有類似的表現(xiàn)呢？當(dāng)然不會(huì)。記住回購(gòu)不應(yīng)該發(fā)生的兩個(gè)時(shí)候是很重要的，即使該公司的股價(jià)被低估了。

一個(gè)是當(dāng)一家企業(yè)需要所有可用資金來維持或者擴(kuò)張其運(yùn)營(yíng)而進(jìn)一步增加債務(wù)很麻煩時(shí)，這個(gè)時(shí)候資金的內(nèi)部需要應(yīng)該優(yōu)先考慮。這一例外狀況需以企業(yè)在做出必要開支后擁有光明的前景為前提。

第二種例外狀況在企業(yè)收購(gòu)行為提供了比回購(gòu)被低估股票更大價(jià)值時(shí)成為現(xiàn)實(shí)。很久以前，伯克希爾經(jīng)常不得不在這兩個(gè)方案中做出選擇。按照我們目前的規(guī)模，這一問題不大可能出現(xiàn)。

我的建議——在討論回購(gòu)前，首席執(zhí)行官和董事會(huì)應(yīng)該站起來做出一致聲明“在一個(gè)價(jià)格上這么做是明智，在另一個(gè)價(jià)格上就是愚蠢”。

概括下伯克希爾自己的回購(gòu)政策：我被授權(quán)以低于賬面價(jià)值的120%購(gòu)買大量伯克希爾的股票，因?yàn)槲覀兊亩聲?huì)已經(jīng)總結(jié)出按照這一價(jià)格水平購(gòu)買能夠給持續(xù)股東帶來即時(shí)且實(shí)際的利益。我們估計(jì)，120%的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不精確，所以這一價(jià)差是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

賦予我這一權(quán)限并不意味著：我們將維持股價(jià)處于120%比率的水平。如果這一水平達(dá)到，我們將試圖把“以增值價(jià)格進(jìn)行有意義購(gòu)買”這一愿望和“不要過度影響市場(chǎng)”這一目標(biāo)融合在一起。

迄今為止，回購(gòu)我們的股票被證明是很難的事情，因?yàn)槲覀円呀?jīng)明確描述了我們的回購(gòu)政策，也已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點(diǎn)“伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于120%的賬面價(jià)值”。如果是這樣，那也沒關(guān)系。查理和我更愿意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內(nèi)在價(jià)值相差無(wú)幾的價(jià)格出售，而并不希望它們以不合理的高價(jià)或者太低的價(jià)格出售。擁有對(duì)他們的購(gòu)買行為感到后悔的股東并不有趣。而且，折價(jià)買斷合伙人的股權(quán)也不是令人滿意的賺錢方式。盡管如此，市場(chǎng)環(huán)境也可能創(chuàng)造出“回購(gòu)將使持續(xù)和退出股東同時(shí)受益”的情況。如果是這樣，我們將做好行動(dòng)準(zhǔn)備。

這一部分的最后一個(gè)發(fā)現(xiàn)：隨著回購(gòu)話題越來越熱門，一些人們已經(jīng)接近于稱之為反美的，認(rèn)為它們是轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)所需資金的企業(yè)罪行。根本不是這樣——美國(guó)企業(yè)和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。這些年我并沒有看到任何誘人的項(xiàng)目因資金缺乏而夭折。

保險(xiǎn)

現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業(yè)務(wù)項(xiàng)目吧，從我們最重要的部門保險(xiǎn)開始。

保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)險(xiǎn)部分一直是自1967年我們斥資860萬(wàn)美元收購(gòu)國(guó)民保險(xiǎn)公司和國(guó)家消防和海洋保險(xiǎn)公司以來推動(dòng)我們發(fā)展的引擎。現(xiàn)在國(guó)民保險(xiǎn)公司按凈值計(jì)算是全世界最大的財(cái)險(xiǎn)公司。

我們被財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財(cái)險(xiǎn)公司提前收到保險(xiǎn)費(fèi)，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠產(chǎn)生于接觸石棉，款項(xiàng)支付可以延續(xù)好幾十年。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財(cái)險(xiǎn)公司持有大量流動(dòng)資金。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司能夠出于自己的利益進(jìn)行投資。雖然個(gè)人保單和索賠變化不定，但是保險(xiǎn)公司持有的流動(dòng)資金往往較保險(xiǎn)費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。其結(jié)果是，隨著企業(yè)發(fā)展，流動(dòng)資金也增長(zhǎng)。至于如何發(fā)展，如下圖所示：

流動(dòng)資金不斷增長(zhǎng)

我們最近簽了一份大額保單，能夠?qū)⒘鲃?dòng)資金增加至超過1000億美元。除了一次性增加外，政府雇員保險(xiǎn)公司和數(shù)個(gè)專門項(xiàng)目的流動(dòng)資金將必定大幅增加。然而，國(guó)民保險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)部門卻是大型徑流合同的當(dāng)事人，其流動(dòng)資金必定一路下滑。

我們可能早晚都要經(jīng)歷流動(dòng)資金下滑。如果這樣，那么下滑將是逐漸的，每年至多不會(huì)超過3%。我們保險(xiǎn)合同的本質(zhì)是我們從不會(huì)受到一定金額資金的立即或近期需求的影響，即使該數(shù)額資金對(duì)我們的現(xiàn)金資源至關(guān)重要的。這一結(jié)構(gòu)是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的重要部分。它將永遠(yuǎn)不會(huì)受到損害。

如果我們的保費(fèi)超過了我們開支和最終損失的合計(jì)數(shù)，那么我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將登記承保利潤(rùn)，從而增加流動(dòng)資金創(chuàng)造的投資收益。當(dāng)賺到這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。

不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都想要實(shí)現(xiàn)這一幸福結(jié)局的愿望造成了競(jìng)爭(zhēng)激烈，有時(shí)使得整個(gè)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)一邊承受保險(xiǎn)損失一邊運(yùn)作。

實(shí)際上，這一損失就是保險(xiǎn)行業(yè)持有流動(dòng)資金付出的代價(jià)。競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)幾乎確保了——盡管所有保險(xiǎn)公司享有流動(dòng)收入，但是整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)將繼續(xù)其“以有形資產(chǎn)回報(bào)率低于正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現(xiàn)。

這一結(jié)局因現(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財(cái)險(xiǎn)公司的投資組合都集中于債券，由于這些高收益的傳統(tǒng)投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動(dòng)資金的收益將持續(xù)減少。出于這個(gè)和其他原因，未來十年保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)將不及過去十年創(chuàng)下的紀(jì)錄，這是毋庸置疑的事情，尤其對(duì)于那些專門從事再保險(xiǎn)的公司。

然而，我卻看好我們自己的發(fā)展前景。伯克希爾無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力允許我們?cè)谕顿Y上更加靈活，而不僅僅局限于那些財(cái)險(xiǎn)公司通常采用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優(yōu)勢(shì)，而且它們也提供給我們?cè)S多機(jī)會(huì)。當(dāng)其他同類公司受到限制時(shí)，我們的選擇卻增加了。

更重要的是，我們的財(cái)險(xiǎn)公司擁有卓越的承保業(yè)績(jī)。伯克希爾現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)承保盈利，期間我們的稅前收益已經(jīng)達(dá)到了共計(jì)280億美元。這樣的成績(jī)并非意外事件——我們所有的保險(xiǎn)經(jīng)理們每天都密切進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，他們都知道盡管流動(dòng)資金很有價(jià)值，其優(yōu)勢(shì)也可能被糟糕的承包業(yè)績(jī)埋沒。所有保險(xiǎn)公司都口頭表達(dá)過這一觀點(diǎn)。而在伯克希爾，這是一個(gè)信仰，就像舊約圣經(jīng)那樣的。

因此我們的流動(dòng)資金如何影響內(nèi)在價(jià)值呢？當(dāng)分析師們計(jì)算伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值時(shí)，我們?nèi)苛鲃?dòng)資金就被當(dāng)作債務(wù)進(jìn)行扣除，就好像我們明天就要將這筆錢付出去，可能無(wú)法填滿那樣。但是將流動(dòng)資金視為典型債務(wù)是一個(gè)重大錯(cuò)誤。它應(yīng)該被視為周轉(zhuǎn)資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關(guān)費(fèi)用，2016年超過600萬(wàn)份索賠申請(qǐng)，總金額270億美元，這無(wú)疑減少流動(dòng)資金。當(dāng)然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險(xiǎn)合同，從而增加了流動(dòng)資金。

如果我們的周轉(zhuǎn)金是零成本且長(zhǎng)期的，我相信它將是這樣的，這一負(fù)債實(shí)際值就遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)意義上的負(fù)債值。欠下將永遠(yuǎn)不會(huì)離開房子的1美元與欠下明天就將出房門且不能被取代的1美元，是兩碼事。然而這兩種類型的負(fù)債在美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下被平等對(duì)待。

我們購(gòu)買保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生且被計(jì)入我們賬面價(jià)值的155億美元善意資產(chǎn)抵消了該夸大了的負(fù)債的一部分。在很大程度上，該善意代表著我們?yōu)槲覀儽ｋU(xiǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生流動(dòng)資金的能力支付的價(jià)格。然而善意的成本與其真正價(jià)值無(wú)關(guān)。例如，如果一家保險(xiǎn)公司承受著大量且長(zhǎng)期的承保損失，那么其賬面上的任何善意資產(chǎn)都應(yīng)該被視為毫無(wú)價(jià)值，不管其最初成本是多少。

幸運(yùn)的是，這并不是對(duì)伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保險(xiǎn)善意的經(jīng)濟(jì)價(jià)值遠(yuǎn)超過了其歷史賬面價(jià)值。實(shí)際上，我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所承載的全部155億美元善意早在2000年就存在于我們的賬面上，當(dāng)時(shí)流動(dòng)資金為280億美元?，F(xiàn)在我們的流動(dòng)資金已經(jīng)增加了640億美元，而這一增長(zhǎng)卻絲毫也沒有反映在我們的賬面價(jià)值上。

這一沒有記錄的資產(chǎn)是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內(nèi)在業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)超過其賬面價(jià)值的主要原因。

伯克希爾極具吸引力的保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)之所以存在，僅僅因?yàn)槲覀儞碛幸恍┝瞬黄鸬慕?jīng)理，他們進(jìn)行嚴(yán)格的運(yùn)作，在大多數(shù)情況下采用難以復(fù)制的經(jīng)營(yíng)模式。讓我告訴你們主要部分。

按照流動(dòng)資金規(guī)模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的風(fēng)險(xiǎn)是其他任何人都不愿意或者沒有資本承擔(dān)的。他的運(yùn)作結(jié)合了能力、速度、決斷力和保險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)中。

確實(shí)，伯克希爾·哈撒韋在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面比大多數(shù)的大型保險(xiǎn)公司都更為保守。例如，如果保險(xiǎn)行業(yè)因一些重大災(zāi)難要承受2500億美元的損失，那么伯克希爾還有可能在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利。我們的許多非保險(xiǎn)利潤(rùn)流將彌補(bǔ)其損失。此外，我們擁有大量的現(xiàn)金，渴望在可能已經(jīng)一團(tuán)糟的保險(xiǎn)市場(chǎng)創(chuàng)下新的業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，其他大型保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司將陷于虧損中，即使沒有破產(chǎn)。

當(dāng)1986年某個(gè)周六，阿吉特邁進(jìn)伯克希爾的辦公室時(shí)，他并沒有任何保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。然而我們當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)經(jīng)理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險(xiǎn)部門交給了他。自那以來，阿吉特已經(jīng)為伯克希爾股東創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值。

我們還有另一個(gè)再保險(xiǎn)強(qiáng)隊(duì)在通用再保險(xiǎn)公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理著。在通用再保險(xiǎn)公司工作了39年后，塔德于2016年退休了。塔德在各個(gè)方面都是佼佼者，我們對(duì)他感激萬(wàn)分。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險(xiǎn)公司的現(xiàn)任首席執(zhí)行官。

實(shí)際上，良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)需要堅(jiān)持四大原則。它必須：1、了解所有可能引起一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)；2、保守評(píng)估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性；3、設(shè)置在支付未來?yè)p失和運(yùn)管成本后仍能盈利的保費(fèi)；4、如果不能獲得恰當(dāng)保費(fèi)愿意放棄。

許多保險(xiǎn)公司都能通過前三大考驗(yàn)，卻在最后一個(gè)上栽了跟頭。他們不能拒絕其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迫切想要簽下的業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的“其他人都在做，所以我們也必須做”觀點(diǎn)在任何行業(yè)都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險(xiǎn)業(yè)制造的麻煩相比。塔德從不聽信于草率承保的無(wú)意義理由，卡拉也將如此。

最后是GEICO保險(xiǎn)公司，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰至今一直燃燒著。該公司由托尼·奈斯利管理著，他18歲就進(jìn)入這家公司，到2016年已有55個(gè)年頭。

1993年托尼成為GEICO公司首席執(zhí)行官，自那以后公司蓬勃發(fā)展。沒有比托尼更好的管理者了，他將他的杰出、奉獻(xiàn)和穩(wěn)健等品質(zhì)融入了這份工作。(這些品質(zhì)是繼續(xù)取得成功的關(guān)鍵，就如同Charlie所說的，寧可要一個(gè)160IQ的經(jīng)理，也不要一個(gè)看起來是180IQ的經(jīng)理。)和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值。

在1951年初訪GEICO公司時(shí)，我就被這家公司所擁有的巨大成本優(yōu)勢(shì)所震撼。我很清楚地知道，這家公司將取得成功，因?yàn)樗档谩Ｄ菚r(shí)GEICO公司的年銷售額是800萬(wàn)美元，2016年該公司每三個(gè)小時(shí)就能實(shí)現(xiàn)800萬(wàn)美元銷售額。

汽車保險(xiǎn)是大多數(shù)家庭的主要開支。儲(chǔ)蓄對(duì)他們很重要——僅低成本的運(yùn)作能夠?qū)崿F(xiàn)這點(diǎn)。實(shí)際上，至少40%讀了這封信的人們能夠通過與GEICO公司簽訂保單來存錢。那么別讀了，現(xiàn)在就行動(dòng)打電話800-847-7536來投保吧。

GEICO公司的低成本創(chuàng)造出了一條競(jìng)爭(zhēng)者們難以逾越的鴻溝。其結(jié)果是，這家公司的市場(chǎng)份額年年都在增長(zhǎng)，截至2016年底，它已經(jīng)占據(jù)了保險(xiǎn)業(yè)約12%的市場(chǎng)份額。1995年，伯克希爾取得對(duì)該公司的控制權(quán)時(shí)，其市場(chǎng)份額僅為2.5%。與此同時(shí)，其員工數(shù)量也從8575人增至36085人。

從2016年下半年開始，GEICO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著加快。期間，整個(gè)汽車保險(xiǎn)行業(yè)的損失成本正在以令人意想不到的速度增長(zhǎng)，而部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對(duì)于利潤(rùn)空間被壓縮的應(yīng)對(duì)措施是加快在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的努力。未雨綢繆，把握時(shí)機(jī)。

就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱谧笥覔u擺的情況。不過，當(dāng)保險(xiǎn)價(jià)格開始上升時(shí)，人們就會(huì)購(gòu)買更多保險(xiǎn)，而GEICO公司最終也會(huì)成為贏家。

除了三大主要保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)行實(shí)體之外，我們還擁有一些規(guī)模較小的公司，它們的主要從事商業(yè)類保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。總體來看，這些小公司的業(yè)務(wù)也是一個(gè)規(guī)模較大的，不斷增長(zhǎng)的，而且非常有價(jià)值的業(yè)務(wù)板塊。這些小公司持續(xù)不斷地創(chuàng)造了承保盈利。

據(jù)了解，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，這些小公司通常都表現(xiàn)更出色。在過去14年時(shí)間里，這些小公司組成的群體已經(jīng)為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當(dāng)于其承保金額總數(shù)的13%——而其浮動(dòng)盈利也從9.47億美元上升至116億美元。

在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業(yè)保險(xiǎn)公司(BHSI)，這家公司也是以上小公司群體中的一員。我們做出的第一個(gè)決定就是讓皮特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）來掌管這家公司。

事后證明，這絕對(duì)是一個(gè)英明的決定：最初，我們預(yù)期這家公司將會(huì)在成立伊始的數(shù)年中出現(xiàn)重大虧損，因?yàn)樵谌驑I(yè)務(wù)實(shí)施過程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業(yè)務(wù)相關(guān)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施等基本條件。相反的是，在公司成立之初的創(chuàng)業(yè)期間，皮特·伊斯特伍德和他的團(tuán)隊(duì)就已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)了顯著的承保利潤(rùn)。2016年時(shí)，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)務(wù)規(guī)模已增加40%，至13億美元。顯而易見，這家公司注定將會(huì)成為全球一流財(cái)險(xiǎn)公司(P/C insurers)中的佼佼者。

以下就是該公司稅前承保盈利情況和年終浮動(dòng)收益情況的細(xì)分表：

稅前承保盈利情況和年終浮動(dòng)收益情況的細(xì)分表

對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的杰出管理者們來說，他們首先采用的金融實(shí)力和一系列的業(yè)務(wù)模式成為保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)保護(hù)的一道護(hù)城河，這種保護(hù)作用是獨(dú)一無(wú)二的。而對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的股東來說，這種組合優(yōu)勢(shì)成為了他們一筆巨大的財(cái)富。而隨著時(shí)間流逝，這種財(cái)富價(jià)值也將會(huì)日趨顯著。

此外，作為調(diào)整后的資本密集型企業(yè)，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)。在這里，也準(zhǔn)備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業(yè)務(wù)中區(qū)分以后的重要特征。

因此，在這份信中，我們將這兩家公司進(jìn)行了單獨(dú)區(qū)分，并將它們合并后的財(cái)務(wù)報(bào)表也從我們的符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)的資產(chǎn)負(fù)債和損益表中剝離出來。去年，這兩家主要企業(yè)的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個(gè)稅后收入的33%。

這兩家企業(yè)有一個(gè)共同的關(guān)鍵特點(diǎn)，就是其擁有的巨大投資，屬于長(zhǎng)期、可調(diào)節(jié)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)部分地受到大量長(zhǎng)期債務(wù)的融資支持，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔(dān)保。事實(shí)上，這兩家公司都不需要我們的信用擔(dān)保，因?yàn)槊總€(gè)公司都有自己的盈利能力。甚至是在經(jīng)濟(jì)條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超越對(duì)自己的盈利要求。以去年為例，對(duì)于各個(gè)鐵路運(yùn)輸公司來說，是相對(duì)不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6:1(我們對(duì)償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。后者是一個(gè)常用的衡量指標(biāo)，但我們認(rèn)為有嚴(yán)重缺陷)。

同時(shí)，對(duì)于伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)來說，有兩大因素確保這家公司在任何外部環(huán)境下，都有能力償付自己的債務(wù)。首先是針對(duì)所有公共事業(yè)，其可以在經(jīng)濟(jì)衰退期間保持盈利。因?yàn)檫@些企業(yè)提供的是社會(huì)基本功能方面的服務(wù)，所以社會(huì)對(duì)它的需求保持著非常穩(wěn)定的狀態(tài)。第二個(gè)因素是部分公共事業(yè)具有一些特定的優(yōu)勢(shì)，比如它們有著不斷擴(kuò)大的多元化收益優(yōu)勢(shì)。這一優(yōu)勢(shì)可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)免遭任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來的嚴(yán)重傷害。這些多樣化來源的利潤(rùn)，再加上其母公司擁有的先天優(yōu)勢(shì)，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務(wù)成本。這一經(jīng)濟(jì)因素也讓我們和我們的客戶從中受益。

總體來說，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)和BNSF鐵路運(yùn)輸公司在工廠建設(shè)和設(shè)備購(gòu)買方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對(duì)美國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)重建做出的一個(gè)重大承諾。只要能夠保證合理的利潤(rùn)回報(bào)，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對(duì)政府未來的監(jiān)管決策給予大量的信任。

我們充滿信心是有一定道理的。依據(jù)我們過去積累的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)來看，在交通運(yùn)輸和能源領(lǐng)域，社會(huì)永遠(yuǎn)都會(huì)需要大規(guī)模的投資。從政府的自身利益出發(fā)，其對(duì)投資者的熱心支持將能夠確保資金持續(xù)不斷地進(jìn)入其基本建設(shè)項(xiàng)目。對(duì)于我們?cè)跇I(yè)務(wù)運(yùn)行中采取一定方式來獲得政府監(jiān)管部門和其代表者對(duì)此的批準(zhǔn)，也與我們追求的自身利益相一致。

較低的價(jià)格將會(huì)是取得本地選民認(rèn)同的最有力方式。在愛荷華州，伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)的平均零售電價(jià)為7.1¢/Kwh。在阿蘭特地區(qū)，該州其他主要電力供應(yīng)商的平均零售電價(jià)為9.9¢/Kwh。以下是相鄰各州的可比電價(jià)：內(nèi)布拉斯加州9.0¢/Kwh，密蘇里州9.5¢/Kwh，伊利諾斯州9.2/Kwh，明尼蘇達(dá)州10.0¢/Kwh。而整個(gè)美國(guó)國(guó)內(nèi)的平均電價(jià)為10.3¢/Kwh。因此，我們?cè)趷酆扇A州州承諾，最早截止到2029年時(shí)，我們的這一基本零售電價(jià)不會(huì)上漲。我們的最低價(jià)格，其實(shí)就是給經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的客戶一種真金白銀式的幫助。

對(duì)于BNSF鐵路公司來說，與其他主要鐵路運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行價(jià)格對(duì)比是非常困難的一件事，因?yàn)檫@些企業(yè)在貨物混合和平均運(yùn)輸距離方面存在顯著差異。在這里，我們提供了一個(gè)粗略的衡量標(biāo)準(zhǔn)。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價(jià)格為3¢。而其他四家美國(guó)主要鐵路貨運(yùn)企業(yè)的運(yùn)輸價(jià)格范圍在每噸/英里4-5¢之間。

無(wú)論伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)還是BNSF鐵路公司，都已經(jīng)成為環(huán)境友好型技術(shù)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域，沒有任何一個(gè)州能夠與愛荷華州相提并論。去年，我們?cè)谠撝蒿L(fēng)力發(fā)電量的55%被零售給當(dāng)?shù)赜脩羰褂谩Ｄ壳?，新的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目也正在全力推進(jìn)。預(yù)期到2020年時(shí)，我們風(fēng)力發(fā)電總量的89%將會(huì)提供給該州使用。

此外，協(xié)議電價(jià)比率的增加對(duì)該州用戶也有利，同樣也能夠?yàn)橐陨瞎編硇碌睦麧?rùn)。目前，愛荷華州已經(jīng)吸引了大量高科技企業(yè)來安家落戶。對(duì)于高科技企業(yè)來說，一方面愛荷華州較低的電力價(jià)格(這一核心數(shù)據(jù)已經(jīng)被大量引用)非常有吸引力；另一反面，很多高科技企業(yè)的管理層都對(duì)新能源的使用充滿熱情。當(dāng)談及風(fēng)能資源時(shí)，愛荷華州可以被稱作是美國(guó)的沙特阿拉伯。

BNSF鐵路公司屬于美國(guó)國(guó)內(nèi)I類鐵路運(yùn)輸企業(yè)，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運(yùn)輸?shù)?00英里之外的地方。這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讓鐵路運(yùn)輸效率超過卡車運(yùn)輸效率四倍以上。此外，鐵路運(yùn)輸可以緩解公路運(yùn)輸?shù)膿矶聠栴}——對(duì)于政府花在交通設(shè)施維護(hù)方面的公共財(cái)政支出來說——這也是一個(gè)主要的節(jié)省途徑。

總之，無(wú)論對(duì)美國(guó)，還是對(duì)伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)和BNSF鐵路公司所擁有的資產(chǎn)具有非常重大的意義。以下表格中就是兩家公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

BHE和BNSF的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

上表中，另一家公司HomeServices的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒有反映出來。但這家公司是我們?cè)?999年時(shí)收購(gòu)MidAmerican公司(目前的伯克希爾-哈撒韋能源公司)的一部分——對(duì)于HomeServices公司的收購(gòu)，也是非常值得肯定的投資決策。

截止目前，HomeServices公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)28個(gè)州擁有38家物業(yè)公司，其員工超過2.9萬(wàn)人。去年，該公司收購(gòu)了4家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商，其中就包括Houlihan Lawrence房地產(chǎn)公司。Houlihan Lawrence公司是紐約西切斯特縣區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)中的領(lǐng)先者(這項(xiàng)收購(gòu)交易剛剛在年底時(shí)完成)。用房地產(chǎn)慣常的說法，買方或者賣方被稱作是“一方”，而買賣雙方集于一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來自“雙方”的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人有24.4萬(wàn)人次，總的交易量為860億美元。

HomeServices公司的多項(xiàng)業(yè)務(wù)遍及美國(guó)國(guó)內(nèi)，并擁有大量加盟特許經(jīng)銷商。我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面都感到非常滿意。預(yù)期在未來十年時(shí)間里，該公司將會(huì)迎來更多的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商和特許加盟商。

在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)方面，我們投資很多制造、服務(wù)和零售企業(yè)。它們生產(chǎn)銷售覆蓋很多領(lǐng)域的產(chǎn)品，從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)，涉獵廣泛。在下表中，我們將這些企業(yè)作為一個(gè)整體考慮，并對(duì)它們的資產(chǎn)負(fù)債和盈利情況進(jìn)行了對(duì)比：

制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售業(yè)資產(chǎn)負(fù)債和盈利情況

這張財(cái)務(wù)報(bào)表中包括了44家向公司總部直接匯報(bào)業(yè)務(wù)的企業(yè)。但其中部分企業(yè)又受很多個(gè)人的投資與管理。例如，Marmon公司有175家獨(dú)立運(yùn)行的業(yè)務(wù)單元，并向很多不同領(lǐng)域的市場(chǎng)提供服務(wù)，而伯克希爾·哈撒韋汽車公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)擁有83家經(jīng)銷商，業(yè)務(wù)覆蓋美國(guó)九個(gè)州。

這些企業(yè)合在一起就像是一個(gè)雜牌軍。不過，部分企業(yè)的營(yíng)收情況可以通過其未杠桿化的有形凈資產(chǎn)來衡量。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下，這些企業(yè)帶來的回報(bào)也非常出色。這些企業(yè)中，絕大多數(shù)是盈利能力良好的實(shí)體企業(yè)，其產(chǎn)生的利潤(rùn)率在12-20%之間。

不過，需要指出的是，在我的資產(chǎn)配置過程中也存在少量的重大錯(cuò)誤——也產(chǎn)生了非常糟糕的回報(bào)。大多數(shù)情況下，當(dāng)我最初對(duì)這些企業(yè)或行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)進(jìn)行把握時(shí)，錯(cuò)誤就會(huì)出現(xiàn)。而現(xiàn)在我們也正在為這些錯(cuò)誤判斷付出代價(jià)。在另外一些例子中，我對(duì)這些現(xiàn)任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠(chéng)度和能力偶爾會(huì)進(jìn)行評(píng)估。我還會(huì)犯更多的錯(cuò)誤，你可以關(guān)注這些錯(cuò)誤。不幸的是，查理——從不為錯(cuò)誤害羞——只是對(duì)很多糟糕想法說“不”。

從單一的實(shí)體企業(yè)來考慮，以上很多企業(yè)在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售行業(yè)都是非常優(yōu)秀的企業(yè)之一。在2016年期間，這些企業(yè)的有形凈資產(chǎn)平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現(xiàn)金且?guī)缀鯖]有債務(wù)纏身，其資本帶來的稅后收益在24%左右。

當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況非常出色的企業(yè)來說，如果其帶來過高的服務(wù)價(jià)格，那么該企業(yè)就可能會(huì)成為一個(gè)比較糟糕的投資項(xiàng)目。對(duì)于大部分企業(yè)來說，我們已經(jīng)為其有形凈資產(chǎn)付出了相當(dāng)高的溢價(jià)成本。這些成本被詳細(xì)反映在資產(chǎn)平衡表的信譽(yù)和其他無(wú)形資產(chǎn)方面。總體來說，在資本回報(bào)方面，我們得到了一個(gè)體面的回報(bào)率。

在這一領(lǐng)域，我們已經(jīng)進(jìn)行了部署。在沒有經(jīng)濟(jì)衰退影響的前提下，以上整個(gè)企業(yè)群體在2017年的盈利可能會(huì)增加。部分原因是Duracell公司和Precision Castparts公司(2016年時(shí)買入)將會(huì)首次為該群體貢獻(xiàn)全年盈利。除此之外， Duracell公司2016年曾經(jīng)發(fā)生過的高額轉(zhuǎn)型成本，本年度將不會(huì)再發(fā)生。對(duì)以上群體中的很多小企業(yè)，我們無(wú)法一一給出具體的評(píng)論。此外，它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(無(wú)論是現(xiàn)在還是將來的)，也會(huì)仔細(xì)研讀這份報(bào)告。

對(duì)我們的少數(shù)業(yè)務(wù)來說，如果外界知悉這些數(shù)據(jù)，可能會(huì)讓我們處于不利地位。因此，我們的一些業(yè)務(wù)在伯克希爾-哈撒韋公司的評(píng)估報(bào)告中沒有給出詳細(xì)的材料，只是披露了一些需要公開的內(nèi)容。在本報(bào)告的第90-94頁(yè)中，你可以找到很多有關(guān)我們業(yè)務(wù)的詳細(xì)內(nèi)容。但需要知道的是，這個(gè)增長(zhǎng)是整個(gè)伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個(gè)增長(zhǎng)。任何關(guān)注某一個(gè)企業(yè)或業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的做法都是非常愚蠢的。

過去數(shù)年里，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費(fèi)用數(shù)據(jù)并不符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)。對(duì)于這一分歧問題，我給出的解釋是，GAAP準(zhǔn)則關(guān)于收購(gòu)時(shí)的會(huì)計(jì)調(diào)整規(guī)定，無(wú)形資產(chǎn)的攤銷需要一定的周期時(shí)間，這一周期的平均時(shí)間在19年左右。但是從我們的觀點(diǎn)來看，大部分的攤銷“費(fèi)用”并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。我們?cè)谶@一領(lǐng)域的目標(biāo)偏離了GAAP準(zhǔn)則，但所給出的數(shù)字卻反映了一個(gè)事實(shí)：那就是查理在使用這些數(shù)字進(jìn)行分析和判斷。

在本報(bào)告的第54頁(yè)，我們列出了總額為154美元的無(wú)形資產(chǎn)，其攤銷費(fèi)用還尚未在年度營(yíng)收費(fèi)用中扣除。隨著新收購(gòu)業(yè)務(wù)的進(jìn)行，將會(huì)產(chǎn)生更多無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用。在第54頁(yè)，我們還給出了按照GAAP準(zhǔn)則計(jì)算的收益支出費(fèi)用，其中2016年無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我個(gè)人的判斷是，2016年攤銷費(fèi)用中的20%是“真實(shí)”成本。

最終，全部攤銷費(fèi)用將會(huì)從相關(guān)資產(chǎn)中抵消。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)(通常以15年期為標(biāo)志)，按照GAAP準(zhǔn)則的盈利要求，在我們的報(bào)告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業(yè)務(wù)將不會(huì)出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的改善(這是我留個(gè)繼任者的禮物)。現(xiàn)在我描述了被自己認(rèn)為夸大的GAAP支出費(fèi)用，而該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來的失真，也讓我產(chǎn)生了一種非常不愉快的感覺?，F(xiàn)在所提到的主題內(nèi)容是GAAP準(zhǔn)則所規(guī)定的折舊費(fèi)用，該費(fèi)用的發(fā)生必須要基于一個(gè)歷史成本。然而，在某些情況下，這種費(fèi)用嚴(yán)重低估了真正的經(jīng)濟(jì)成本。有大量的文字記載了上個(gè)世紀(jì)70-80年代時(shí)，當(dāng)通貨膨脹爆發(fā)后所出現(xiàn)的這一現(xiàn)象。

隨著通脹消退(我們要感謝保羅·沃爾克的英勇行動(dòng))，讓折舊費(fèi)用不足以構(gòu)成一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。但問題依然存在。很多時(shí)候，鐵路運(yùn)輸行業(yè)的很多折舊項(xiàng)目其現(xiàn)行成本其實(shí)遠(yuǎn)超過歷史成本，一個(gè)不可避免的結(jié)果是，整個(gè)鐵路行業(yè)的報(bào)告盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其真正的經(jīng)濟(jì)收益。

從具體的會(huì)計(jì)項(xiàng)目來看，伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)的賬目上，按照GAAP一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則計(jì)算，去年公司計(jì)提了總額21億美元的折舊費(fèi)用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計(jì)提折舊費(fèi)用，公司旗下的鐵路資產(chǎn)將很快出現(xiàn)質(zhì)量下降的問題，公司業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司持有的資產(chǎn)上，我們實(shí)際上花費(fèi)了比會(huì)計(jì)賬目中折舊費(fèi)用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會(huì)計(jì)折舊費(fèi)用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)開支之間的較大差異將持續(xù)出現(xiàn)。

盡管如此，查理和我都非?？春梦覀兊蔫F路運(yùn)輸資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這也是我們最好的幾個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目之一。

如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東匯報(bào)公司調(diào)整后凈利潤(rùn)，并試圖在財(cái)報(bào)中突出強(qiáng)調(diào)這一個(gè)高于符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則凈利潤(rùn)的數(shù)字。同時(shí)，每年都有越來越多的公司管理層這樣做。在實(shí)際工作中，會(huì)計(jì)人員有很多辦法來施展他們的財(cái)務(wù)技巧。其中，將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”剔除在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目之外成為這些公司最喜歡使用的兩個(gè)財(cái)技。

查理和我希望公司管理層在每份財(cái)報(bào)的備注部分，不論好壞，詳細(xì)說明會(huì)影響符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則業(yè)績(jī)數(shù)字的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的來源。畢竟，我們看公司過去的業(yè)績(jī)數(shù)字是為了更好地預(yù)測(cè)公司未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但是，如果一個(gè)公司的管理層經(jīng)常通過避開實(shí)際費(fèi)用開支而強(qiáng)調(diào)調(diào)整后每股收益，那我們會(huì)感到非常緊張，因?yàn)檫@種不好的行為會(huì)傳染。一個(gè)公司中，如果首席執(zhí)行官刻意尋找粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的途徑，這種態(tài)度通常會(huì)在公司內(nèi)部形成一種鼓勵(lì)底層員工也努力粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的企業(yè)文化。如果企業(yè)高層的目標(biāo)僅僅是為了展示一個(gè)好看的財(cái)務(wù)數(shù)字，那么保險(xiǎn)公司可能會(huì)低估賠款準(zhǔn)備金的數(shù)額，這種行為過去毀滅了許多公司。

查理和我在聽到一些分析師大舉贊揚(yáng)那些總能達(dá)成預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)的公司管理層時(shí)，都會(huì)感到很不安。事實(shí)上，公司業(yè)務(wù)發(fā)展是很難預(yù)測(cè)的，因此公司也很難總是達(dá)成業(yè)績(jī)預(yù)期。因此，企業(yè)總會(huì)不可避免地出現(xiàn)實(shí)際業(yè)績(jī)低于預(yù)期水平的情況。這種問題出現(xiàn)時(shí)，太過于關(guān)注股價(jià)表現(xiàn)的公司首席執(zhí)行官就有可能粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字。

讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”不計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費(fèi)用”。從1965年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認(rèn)為公司就一直在不停進(jìn)行著重組。那時(shí)，公司旗下僅僅只有一個(gè)北方地區(qū)的紡織業(yè)務(wù)，公司在重組方面沒有什么選擇余地。如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部都會(huì)進(jìn)行大量重組活動(dòng)，這是因?yàn)楣酒煜聰?shù)百家子公司中，總有一些業(yè)務(wù)需要變革。正如我之前提到的，去年我們?cè)诮鸢酝豕局亟M上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

但是，我們還從來沒有將公司重組費(fèi)用單獨(dú)列出，然后告訴你在估測(cè)伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時(shí)不要考慮這些非經(jīng)常損益項(xiàng)目。在某一年中，如果確實(shí)存在一些大額費(fèi)用開支項(xiàng)目的話，我當(dāng)然會(huì)在公司財(cái)報(bào)的備注部分中說明這些費(fèi)用開支。事實(shí)上，當(dāng)公司旗下某個(gè)業(yè)務(wù)需要進(jìn)行全面重組的話，例如當(dāng)年卡夫公司和亨氏公司合并，我們認(rèn)為向公司股東清楚解釋花費(fèi)這一大筆巨額資金合并兩家公司業(yè)務(wù)的理由。而卡夫亨氏公司的首席執(zhí)行官也是這么做的，管理層說明的理由也得到了包括我個(gè)人在內(nèi)的公司董事會(huì)批準(zhǔn)。但是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費(fèi)用”不應(yīng)當(dāng)計(jì)入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，而這些業(yè)績(jī)調(diào)整項(xiàng)目實(shí)際上都是公司經(jīng)營(yíng)必需的開支，那么公司管理層就是在誤導(dǎo)股東。不僅如此，許多股票分析師和財(cái)經(jīng)記者也都輕信了這種粉飾后的財(cái)務(wù)數(shù)字。

不僅如此，一些公司管理層更是大膽宣稱“股權(quán)補(bǔ)償”方面的開支不屬于公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目。實(shí)際上，這樣做的公司首席只習(xí)慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權(quán)或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔(dān)心薪酬對(duì)公司盈利表現(xiàn)的影響，因?yàn)槲視?huì)把這些開支調(diào)整掉”。

為了更好地認(rèn)清一些公司管理層使用的粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的財(cái)技，讓我們來觀摩一個(gè)假想的炮制漂亮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)實(shí)驗(yàn)室，這個(gè)實(shí)驗(yàn)室的唯一目標(biāo)就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財(cái)報(bào)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)字。一些充滿想象力的會(huì)計(jì)師正在等著我們，迫切地想要展示他們的財(cái)技，讓我們一起去看看吧。

注意，我曾說過對(duì)于許多大型企業(yè)最高層的三至四名高管而言，股權(quán)補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)占高管全部薪酬的20%以上。但是，你們更應(yīng)當(dāng)注意的一點(diǎn)是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個(gè)子公司中任職的數(shù)百名高管中，他們獲得股權(quán)補(bǔ)償報(bào)酬比例與其他公司類似，但是伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現(xiàn)金來支付這筆報(bào)酬。不僅如此，我自然而然地也把所有這些當(dāng)作股權(quán)補(bǔ)償開支支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金都計(jì)入公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目中。

但是，一些會(huì)計(jì)人員可能會(huì)難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報(bào)酬中，20%的報(bào)酬可以計(jì)入“代替股權(quán)補(bǔ)償而支付的現(xiàn)金”一欄中，因此這筆開支實(shí)際上可以不算入“實(shí)際”經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支。所以，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東匯報(bào)“調(diào)整后”的凈利潤(rùn)？

讓我們回歸現(xiàn)實(shí)。如果一個(gè)公司的首席執(zhí)行官想要在披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，不計(jì)入股權(quán)補(bǔ)償開支，這些公司高管應(yīng)當(dāng)向公司股東解釋以下兩個(gè)問題：為什么支付給公司職員的現(xiàn)金等價(jià)物不應(yīng)當(dāng)計(jì)入公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支，或者為什么在計(jì)算公司凈利潤(rùn)時(shí)需要將工資開支排除在外？

在上個(gè)世紀(jì)六十年代中，當(dāng)時(shí)企業(yè)粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的情況非常普遍。曾經(jīng)有這樣一個(gè)故事，一個(gè)公司即將上市，這個(gè)公司的首席執(zhí)行官問備選的審計(jì)師：“二加二等于幾？“一個(gè)審計(jì)師回答道：”首席執(zhí)行官你心里想的數(shù)字是多少呢？“而這個(gè)審計(jì)師最終拿下了這個(gè)工作機(jī)會(huì)。

金融和金融產(chǎn)品

目前，我們公司的租賃和租借業(yè)務(wù)是由CORT公司(負(fù)責(zé)家具租賃業(yè)務(wù))、XTRA公司(負(fù)責(zé)半自動(dòng)拖車租賃業(yè)務(wù))以及Marmon公司(主要負(fù)責(zé)油罐車、貨車、聯(lián)運(yùn)罐式集裝箱和起重機(jī)租賃服務(wù))具體運(yùn)營(yíng)。這三家公司每一個(gè)都是各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)。

同時(shí)，這章節(jié)中我們也會(huì)講到克萊頓房屋公司(Clayton Homes)?？巳R頓房屋公司大部分營(yíng)收是從銷售活動(dòng)房屋的業(yè)務(wù)中獲得的，但是公司旗下規(guī)模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻(xiàn)了公司大部分的凈利潤(rùn)。去年，克萊頓房屋公司成為美國(guó)最大的房屋建造公司，共計(jì)建成42075棟房屋，占美國(guó)新建房屋總數(shù)的5%。公平地說，其他大型房屋建造企業(yè)建成房屋的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)超過克萊頓房屋公司，因?yàn)檫@些公司主要銷售現(xiàn)場(chǎng)建造的房屋，這種房屋的市場(chǎng)價(jià)格較高。

2015年，克萊頓房屋公司開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，買下了第一家現(xiàn)場(chǎng)建造房屋的公司。2016年，克萊頓房屋公司又進(jìn)行了另外兩次類似的收購(gòu)活動(dòng)。未來，克萊頓房屋公司還將繼續(xù)收購(gòu)其他標(biāo)的。在2017年中，預(yù)計(jì)現(xiàn)場(chǎng)建造房屋業(yè)務(wù)在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達(dá)到3%以上，在銷售總額占比將達(dá)到14%左右。

盡管如此，克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)重心將仍然放在建造活動(dòng)房屋上，目前，在總費(fèi)用低于15萬(wàn)美元的全美新建房屋市場(chǎng)中，活動(dòng)房屋占比高達(dá)70%左右。而克萊頓房屋公司目前在活動(dòng)房屋領(lǐng)域的市場(chǎng)份額約為一半，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購(gòu)克萊頓房屋公司時(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有大幅提升。當(dāng)時(shí)，克萊頓房屋公司在行業(yè)房屋銷量排名第三，員工數(shù)量?jī)H為6731人。如今，算上克萊頓房屋公司新收購(gòu)的公司在內(nèi)，整個(gè)公司的員工總數(shù)已經(jīng)上升到14677人。未來，克萊頓房屋公司的員工規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大。

過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現(xiàn)大幅提升，主要?dú)w功于超低的利率環(huán)境。克萊頓房屋公司發(fā)放給購(gòu)房者的房屋按揭貸款主要是長(zhǎng)期的固定利率貸款（平均貸款年限長(zhǎng)達(dá)25年）。但是，克萊頓房屋公司自身的負(fù)債主要集中在短期信貸，這些貸款會(huì)定期重新定價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)利率下行時(shí)，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤(rùn)會(huì)大幅上升。通常，我們會(huì)避開這種長(zhǎng)貸短接的商業(yè)模式，因?yàn)檫@種業(yè)務(wù)模式會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重的問題。但是，整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)端利率更敏感，也就是說如果短期利率上行，伯克希爾·哈撒韋公司的合并后凈利潤(rùn)會(huì)上升，即使克萊頓房屋公司這一部分業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)會(huì)下降。

去年，對(duì)于8304例活動(dòng)房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資產(chǎn)，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費(fèi)者人口分布因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費(fèi)者群體是低收入家庭，這些消費(fèi)者的信用評(píng)級(jí)得分較差，許多人都從事于經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時(shí)首先受到?jīng)_擊的職業(yè)。同時(shí)，許多消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況會(huì)由于離婚或親人離世而受到較大打擊，通常高收入家庭財(cái)務(wù)狀況受到此類事件的影響較小。但是，幾乎這些消費(fèi)者都有很強(qiáng)的欲望想要買房，同時(shí)這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數(shù)額也僅為587美元，這個(gè)數(shù)字包括保險(xiǎn)費(fèi)用和房產(chǎn)稅，因此克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被抵消。

同時(shí)，克萊頓房屋公司一直以來都堅(jiān)持幫助有財(cái)務(wù)困難的房屋按揭貸款者渡過難關(guān)的項(xiàng)目。其中，最受歡迎的兩個(gè)財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目是貸款延期和債務(wù)豁免。去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應(yīng)還的房屋按揭貸款，總額高達(dá)340萬(wàn)美元。當(dāng)克萊頓房屋公司批準(zhǔn)這些項(xiàng)目時(shí)，公司不會(huì)賺到任何利息或手續(xù)費(fèi)收入。但是，我們發(fā)現(xiàn)，過去兩年中，93%接受財(cái)務(wù)支持的住房按揭貸款者仍然居住在自己的住房中。盡管我們?cè)偈栈氐盅悍课葙Y產(chǎn)方面損失了較大一筆錢，去年這方面的損失高達(dá)1.5億美元，但是克萊頓房屋公司提供的財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目最終同時(shí)幫助了公司自己和申請(qǐng)房屋按揭貸款的消費(fèi)者。

一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關(guān)系。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業(yè)文化。同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無(wú)可企及的長(zhǎng)期支持，即使經(jīng)濟(jì)大衰退時(shí)期活動(dòng)房屋建造行業(yè)出現(xiàn)較大危機(jī)。當(dāng)房屋建造行業(yè)其他領(lǐng)軍企業(yè)消失后，克萊頓房屋公司不僅僅為自己的經(jīng)銷商提供信貸支持，也為銷售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的經(jīng)銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部，我們?cè)谑召?gòu)其他公司時(shí)從來不寄希望于兩家公司的協(xié)同效應(yīng)，但是，在克萊頓房屋公司這里，我們?cè)谑召?gòu)克萊頓房屋公司后創(chuàng)造了非常重要的協(xié)同效應(yīng)。

去年，Marmon公司的軌道車租賃業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大衰退，這將導(dǎo)致2017年公司整體凈利潤(rùn)下降。2016年十二月，Marmon公司旗下車隊(duì)的租用率為91%，低于去年同期租用率97%。我們?cè)?015年從通用電氣公司手中收購(gòu)的大型汽車的租用率下降尤其嚴(yán)重。同時(shí)，Marmon公司旗下的起重機(jī)和集裝箱的租用率也出現(xiàn)不同程度的下降。

過去一段時(shí)間內(nèi)，軌道車的市場(chǎng)需求量出現(xiàn)較大波動(dòng)，而這種情況未來將繼續(xù)持續(xù)下去。盡管如此，我們?nèi)匀环浅？春眠@個(gè)業(yè)務(wù)，并預(yù)計(jì)未來幾年中這個(gè)業(yè)務(wù)將為我們創(chuàng)造良好的股權(quán)回報(bào)率。油罐車租賃業(yè)務(wù)是Marmon公司的強(qiáng)項(xiàng)。通常，人們會(huì)認(rèn)為油罐車僅僅是用于運(yùn)輸原油，但是實(shí)際上，這種油罐車可以用于運(yùn)輸多種多樣的貨物。

未來一段時(shí)間內(nèi)，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)大軌道車租賃業(yè)務(wù)的規(guī)模。與此同時(shí)，Marmon公司也在進(jìn)行一系列補(bǔ)強(qiáng)型并購(gòu)交易，這些交易對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響將在制造、服務(wù)和零售章節(jié)中具體描述。

以下是我們旗下金融行業(yè)相關(guān)企業(yè)稅前凈利潤(rùn)的情況(不計(jì)資本利得或損失)。

金融行業(yè)相關(guān)企業(yè)稅前凈利潤(rùn)的情況

投資

以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況，因?yàn)椴讼?middot;哈撒韋公司是控股集團(tuán)的一部分，因此必須使用權(quán)益法來披露這一部分投資。

目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司325,442,152股股票，這些股權(quán)投資資產(chǎn)列入伯克希爾·哈撒韋公司的資產(chǎn)負(fù)債表，按照一般標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，這些股權(quán)投資的公允價(jià)值為153億美元，截止去年年底市值為284億美元。對(duì)于這部分股權(quán)資產(chǎn)，伯克希爾·哈撒韋公司計(jì)入的進(jìn)賬成本為98億美元。

2016年年底市值最大的十五大普通股投資情況

注明：

1. 不計(jì)伯克希爾·哈撒韋公司旗下子公司的養(yǎng)老基金持有的股票資產(chǎn)

2. 這是伯克希爾·哈撒韋公司實(shí)際購(gòu)買股票的成本價(jià)，也是公司計(jì)算資本所得稅的根據(jù)。在一些情況下，符合一般通用會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的成本與實(shí)際成本不相同，這是因?yàn)楦鶕?jù)一般通用會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，公司對(duì)一些股票進(jìn)行資產(chǎn)減值計(jì)提處理。

上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或者Ted Weschler做出投資決定的，這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資產(chǎn)。同時(shí)，他們倆每個(gè)人獨(dú)立管理的資產(chǎn)規(guī)模哦都超過100億美元。通常，我會(huì)通過查看每個(gè)月的股票交易清單來了解他們做出的投資決策。在這兩個(gè)人管理的總規(guī)模高達(dá)210億美元的投資資產(chǎn)中，還包括總額約76億美元的養(yǎng)老金資產(chǎn)，這些資產(chǎn)屬于伯克希爾·哈撒韋公司旗下一些子公司。需要注意的是，這些養(yǎng)老金資產(chǎn)并沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。

除過之前那個(gè)表格中列出的股票持有情況外，伯克希爾·哈撒韋公司還持有總額高達(dá)50億美元的美國(guó)銀行公司發(fā)行的優(yōu)先股。這些優(yōu)先股每年會(huì)給伯克希爾·哈撒韋公司支付3億美元的股息紅利，并附帶優(yōu)厚的股票權(quán)證。伯克希爾·哈撒韋公司可以再2021年9月2日之前的任何時(shí)間點(diǎn)上，以50億美元的價(jià)格買入美國(guó)銀行公司7億普通股。

截止去年年底，這部分優(yōu)先股附帶的權(quán)證能夠?yàn)椴讼?middot;哈撒韋公司創(chuàng)造105億美元的凈利潤(rùn)。如果公司愿意，伯克希爾·哈撒韋公司可以使用優(yōu)先股來支付權(quán)證行權(quán)時(shí)所需的50億美元資金。

目前美國(guó)銀行普通股每年的股票分紅為30美分，如果美國(guó)銀行普通股的股票分紅在2021年之前上升至44美分以上，伯克希爾·哈撒韋公司預(yù)計(jì)將把優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股，并且不用支付任何現(xiàn)金。如果美國(guó)銀行普通股的股票分紅屆時(shí)仍然低于44美分，伯克希爾·哈撒韋公司很可能在優(yōu)先股附帶的權(quán)證到期之前立即行權(quán)。

包括美國(guó)銀行在內(nèi)的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購(gòu)股票。許多公司回購(gòu)股票的數(shù)額相當(dāng)驚人。我們非常喜歡這種股票回購(gòu)，因?yàn)槲覀兿嘈糯蠖鄶?shù)情況下，公司回購(gòu)的股票在市場(chǎng)中都是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因?yàn)槲覀兿嘈胚@些股票被低估了。當(dāng)一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是公司流通股數(shù)量不斷下降，股東將會(huì)非常受益。

投資者應(yīng)當(dāng)明白，伯克希爾·哈撒韋公司賬面上持有的總額高達(dá)860億美元的”現(xiàn)金及等價(jià)物“中(這部分資產(chǎn)大部分是美國(guó)國(guó)債)，其中95%的資產(chǎn)是伯克希爾·哈撒韋公司旗下美國(guó)注冊(cè)機(jī)構(gòu)持有的。因此，這些資產(chǎn)都不需要繳納任何匯回稅。不僅如此，剩余現(xiàn)金及等價(jià)物在回流至美國(guó)境內(nèi)時(shí)，也只需要繳納小額稅費(fèi)，因?yàn)榇蟛糠只亓鞯膬衾麧?rùn)是在企業(yè)所得稅稅率較高的國(guó)家產(chǎn)生的，伯克希爾·哈撒韋公司已經(jīng)為這些資金支付了較高的所得稅。當(dāng)公司將這些海外資金轉(zhuǎn)回美國(guó)時(shí)，這些已經(jīng)繳納的企業(yè)所得稅可以抵消美國(guó)政府征收的稅費(fèi)。

這些說明對(duì)于股東很重要，因?yàn)樵S多現(xiàn)金充裕的美國(guó)企業(yè)手中持有的大部分現(xiàn)金都滯留在企業(yè)所得稅非常低的國(guó)家和地區(qū)。這些公司希望美國(guó)政府很快大幅下調(diào)對(duì)回流資金征收的稅費(fèi)。盡管這些企業(yè)的想法可能是對(duì)的，但是這些企業(yè)目前在運(yùn)用這些資金方面受到諸多限制。也就是說，這些留在離岸市場(chǎng)的資金并不像在美國(guó)境內(nèi)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)那樣有價(jià)值。

不過，盡管大量現(xiàn)金在美國(guó)境內(nèi)是伯克希爾·哈撒韋公司現(xiàn)金資產(chǎn)的一個(gè)地理優(yōu)勢(shì)，但是另一個(gè)問題在一定程度上抵消了伯克希爾·哈撒韋公司的這種現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)。目前，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由公司的多個(gè)保險(xiǎn)子公司持有的。盡管我們?nèi)匀挥性S多不同的途徑來投資這些現(xiàn)金資產(chǎn)，但是如果這些現(xiàn)金資產(chǎn)是由伯克希爾·哈撒韋母公司持有，我們的投資選擇將不受限制。

每年，公司可以選擇將大量現(xiàn)金從旗下的保險(xiǎn)子公司轉(zhuǎn)移至母公司手中，但是這種做法也有自身的局限性。整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的保險(xiǎn)子公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)整個(gè)集團(tuán)而言非常重要，但是如果這些現(xiàn)金能夠由母公司持有，這些資產(chǎn)將能夠發(fā)揮更大的價(jià)值。

有時(shí)，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠(yuǎn)持有一些股票資產(chǎn)。事實(shí)上，我們持有一些股票，只要我還保持健康就不準(zhǔn)備賣掉這些股票。但是，我們并沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將會(huì)永遠(yuǎn)持有這些可以在市場(chǎng)中自由交易的證券資產(chǎn)。

如果有人沒有弄明白這個(gè)問題，可能是因?yàn)樗麤]有認(rèn)真讀第11條經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。從1983年以來，伯克希爾·哈撒韋公司年報(bào)中第110至第111頁(yè)一直保留了這條原理。這條經(jīng)濟(jì)學(xué)原理涉及如何控制公司業(yè)務(wù)發(fā)展，而不是控制可以自由交易的證券資產(chǎn)。今年，我又給第11條經(jīng)濟(jì)學(xué)原理加了一條總結(jié)性陳述，以確保公司的股東明白，伯克希爾·哈撒韋公司認(rèn)為任何市場(chǎng)中自由交易的證券資產(chǎn)都有可能被出售，盡管目前來看公司不太可能出售這個(gè)證券資產(chǎn)。

在我們結(jié)束投資這一章節(jié)之前，我想對(duì)股票分紅和稅費(fèi)說幾句話。伯克希爾·哈撒韋公司與大多數(shù)公司一樣，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更大的凈利潤(rùn)。對(duì)于那些習(xí)慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來說，這可能有些意外。

但是，我們可以做有關(guān)一些企業(yè)凈利潤(rùn)的簡(jiǎn)單計(jì)算。一個(gè)企業(yè)每實(shí)現(xiàn)一美元的資本利得，需要繳納35美分的聯(lián)邦所得稅，有時(shí)這個(gè)企業(yè)還要額外繳納當(dāng)?shù)氐氖杖胨枚?。但是，?duì)于從投資美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)中獲得的股票分紅收入，企業(yè)需要繳納的所得稅要低得多，盡管具體的企業(yè)所得稅稅率取決于這個(gè)企業(yè)的性質(zhì)。

對(duì)一家非保險(xiǎn)公司來說(伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險(xiǎn)公司)，每1美元的股息聯(lián)邦稅率為10.5美分。此外，如果一家非保險(xiǎn)公司持有一家被投資公司超過20%的股份，那么每1美元的股息只需繳納7美分的聯(lián)邦稅。比如，伯克希爾·哈撒韋以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，從中產(chǎn)生的大量股息適用的稅率就是1美元7美分。(股息繳納低公司稅的原因在于支付股息的被投資公司已經(jīng)對(duì)分發(fā)的利潤(rùn)繳納了自己的公司稅。)

伯克希爾·哈撒韋旗下保險(xiǎn)子公司在股息上支付的稅率要比非保險(xiǎn)公司繳納的稅率高，雖然這個(gè)稅率要遠(yuǎn)低于35%的資本利得稅。財(cái)產(chǎn)/意外災(zāi)害保險(xiǎn)公司對(duì)獲得的大部分股息需要繳納14%的稅。但是如果保險(xiǎn)公司持有一家位于美國(guó)的被投資公司20%的股份，那么稅率會(huì)下降到11%。這就是我們今天需要學(xué)習(xí)的稅務(wù)課。

“下注”(你的資金如何進(jìn)入華爾街)

這部分內(nèi)容中，我首先會(huì)告訴你一筆我在9年前做出的投資，然后分享一些在投資上的觀點(diǎn)。作為一名初學(xué)者，我想簡(jiǎn)單的描述一下Long Bets，這是一家在我投資中起到了一定作用的獨(dú)特機(jī)構(gòu)。

Long Bets是由亞馬遜的杰夫-貝佐斯(Jeff Bezos)資助成立的，是一個(gè)管理長(zhǎng)期賭注的非盈利組織。為加入賭注，“賭點(diǎn)提出者”在Longbets.org網(wǎng)站上提出一個(gè)命題，很久后，這個(gè)命題將會(huì)被證明是對(duì)還是錯(cuò)。在提出命題后，他們會(huì)等待一個(gè)持相反觀點(diǎn)的人在賭局的另外一端下注。當(dāng)一名“懷疑者”站出來時(shí)，賭局的雙方會(huì)各自指定一家慈善組織作為他們賭局獲勝的受益人；在Long Bets上下注，然后在Long Bets網(wǎng)站上寫一篇短文來為命題辯護(hù)。當(dāng)賭局結(jié)束時(shí)，Long Bets會(huì)支付獲勝的慈善組織。

Long Bets很有意思，下面就是兩個(gè)例子。

2002年，企業(yè)家米切爾-卡普爾(Mitch Kapor)宣稱，“到2029年時(shí)，沒有任何電腦——或是機(jī)器智能——能通過圖靈測(cè)試”。圖靈測(cè)試能判斷計(jì)算機(jī)是否具有人類思維能力。發(fā)明家雷-庫(kù)茲威爾(Ray Kurzweil)采取了相反的觀點(diǎn)。雙方對(duì)各自的觀點(diǎn)押下了10000美元的賭注。我不知道誰(shuí)能贏得賭注，但是我相信電腦是不會(huì)復(fù)制查理(此處指笨蛋)的。

同一年，微軟的克雷格·蒙迪(Craig Mundie)稱到2030年，無(wú)人駕駛飛機(jī)將會(huì)運(yùn)送乘客。而谷歌的埃里克·施密特(Eric Schmidt)則持相反的觀點(diǎn)。他們二人各自的賭注為1000美金。最近，我提出加入埃里克的賭注，他迅速把1000美元的賭注給了我500美元。

現(xiàn)在，說說我自己的賭注和歷史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報(bào)中，我指出，從整體來看，由專業(yè)人員進(jìn)行的主動(dòng)投資管理，在多年的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)會(huì)落后于選擇被動(dòng)投資的業(yè)余人員。我解釋道，一系列“幫助者”(指職業(yè)投資管理人)向他們客戶征收的大量費(fèi)用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數(shù)基金的業(yè)余人員來說，會(huì)讓他們客戶的表現(xiàn)更糟糕。

隨后，我下了50萬(wàn)美元的賭注，稱在一段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，任何一名職業(yè)投資人可以選擇至少5只對(duì)沖基金(那種很受歡迎并且費(fèi)用很高的投資工具)，在這段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，職業(yè)投資人選擇對(duì)沖基金的表現(xiàn)會(huì)落后于只收取象征性費(fèi)用的標(biāo)普500指數(shù)基金的表現(xiàn)。我提出賭注期限為10年，并點(diǎn)名低成本的Vanguard S&P基金來證明我的賭注。隨后，我充滿期待的等待著各個(gè)基金經(jīng)理(他們可以把自己管理的基金包括在5只基金內(nèi))蜂涌而來，來為他們的職業(yè)提供辯護(hù)。畢竟是這些基金經(jīng)理催促著客戶給他們的能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣，他們就不應(yīng)該害怕把自己的錢拿出來一點(diǎn)，和我玩這個(gè)賭注。

隨之而來的是寂靜之聲。數(shù)千名職業(yè)投資經(jīng)理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財(cái)富，但是卻只有一名職業(yè)投資經(jīng)理人——泰德-西德斯(Ted Seides)站了出來回應(yīng)我的挑戰(zhàn)。泰德是Protégé Partners的聯(lián)合經(jīng)理人，他從有限合伙人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話說，泰德的基金是投資了多只對(duì)沖基金的基金。

在賭注之前，我并不知道泰德，但是我喜歡他，欽佩他愿意把他的錢下注到他口中所說的地方。他對(duì)我很直接，并且在提供我兩都需要的用于監(jiān)測(cè)賭注的數(shù)據(jù)上，他很慎密。

在Protégé Partners這一方，泰德挑選了五只基金的基金。這五只基金的表現(xiàn)會(huì)進(jìn)行平均，然后和我選擇的Vanguard S&P指數(shù)基金進(jìn)行對(duì)比。泰德選擇的五只基金把資金投資到了100多只對(duì)沖基金內(nèi)，這意味著泰德基金的基金的表現(xiàn)不會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)基金經(jīng)理人的表現(xiàn)好壞受到影響。

當(dāng)然，每只投資對(duì)沖基金的基金其收取的費(fèi)用是分層的。在這種疊加的收費(fèi)模式中，占比較大部分的費(fèi)用是由對(duì)沖基金收取的；而每只投資對(duì)沖基金的基金還會(huì)因?yàn)樘暨x對(duì)沖基金經(jīng)理人的技巧而收取額外的費(fèi)用。

賭注前9年的結(jié)果如下圖所示。在賭注中，我指定Girls Inc. of Omaha這個(gè)慈善組織為受益人，可以獲得我贏得的賭金。如今，賭注前9年的結(jié)果肯定會(huì)讓這個(gè)慈善組織迫不及待的要在明年1月份打開郵箱，這是毋庸置疑的。

賭注前9年的結(jié)果

從圖中可以看出，從2008年到現(xiàn)在，五只基金的基金的收益率分別為8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而標(biāo)普指數(shù)基金的收益率為85.4%。按我與Protégé Partners的協(xié)議，這五只基金的名字沒有公開，但是我看了他們的年度審計(jì)報(bào)告。

截至目前，指數(shù)基金按復(fù)利計(jì)算的年度增長(zhǎng)率為7.1%，這個(gè)收益率對(duì)一段時(shí)間內(nèi)的股市來說是很典型的。這是一個(gè)很重要的事實(shí)：在賭注的這9年內(nèi)，表現(xiàn)異常疲軟的股市可能會(huì)促進(jìn)對(duì)沖基金的表現(xiàn)，因?yàn)樵S多對(duì)沖基金持有大規(guī)模的“空頭”倉(cāng)位。相反，如果9年內(nèi)股市帶來很不尋常的高收益，那么這對(duì)指數(shù)基金是很有利的。

事實(shí)是，我們處于一個(gè)“中性”的環(huán)境中。在這樣一個(gè)環(huán)境中，五支基金到2016年年底的按年復(fù)利計(jì)算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是說在這五支基金中各投資100萬(wàn)美元到現(xiàn)在你會(huì)獲得22萬(wàn)美元的利潤(rùn)。而指數(shù)基金的收益會(huì)高達(dá)85.4萬(wàn)美元。

記住，對(duì)于管理基礎(chǔ)對(duì)沖基金的100多名經(jīng)理人而言，他們每個(gè)人都有巨大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)去獲取最大的投資收益。此外，由于是根據(jù)基礎(chǔ)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬，泰德選擇的5位組合基金經(jīng)理同樣有動(dòng)機(jī)盡可能選擇最好的對(duì)沖基金經(jīng)理。

我可以確定，在任何情況下，兩種基金的管理人員都是誠(chéng)實(shí)和聰明的人。然而，基金投資者獲得的投資收益卻慘淡，非常地慘淡。而且，其中所有基金和組合基金收取的巨額固定手續(xù)費(fèi)(該手續(xù)費(fèi)與基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)完全無(wú)關(guān))，使經(jīng)理們?cè)谶^去9年里都能旱澇保收。正如戈登·蓋柯(Gordon Gekko)所言：“手續(xù)費(fèi)的收取從未停下。”

在我們的賭局中，對(duì)沖基金的經(jīng)理從有限合伙人獲得報(bào)酬。在對(duì)沖基金流行的“2/20”費(fèi)率機(jī)制下，該報(bào)酬有可能達(dá)到平均水平。“2/20”費(fèi)率機(jī)制是指收取2%的固定年費(fèi)，即使投資出現(xiàn)巨大虧損，也必須支付，另外從利潤(rùn)中提成20%且無(wú)法追回(如果盈利年份后出現(xiàn)虧損年份)。在這種不公平的安排下，只要對(duì)沖基金的操盤手有能力積累大量的基金資產(chǎn)，并由基金經(jīng)理進(jìn)行管理，那么這些經(jīng)理中的很多人就會(huì)變得非常富有，即使他們的投資表現(xiàn)不佳。

不過，我們還沒有結(jié)束收費(fèi)。記住，同樣需要“喂飽”組合基金經(jīng)理。這些經(jīng)理會(huì)額外收取固定的手續(xù)費(fèi)，通常為資產(chǎn)總額的1%。這樣一來，盡管5只組合基金的整體表現(xiàn)不佳，但一些經(jīng)理還是過了幾年的好日子，并收取了“業(yè)績(jī)”報(bào)酬。因此，我估計(jì)在過去9年里，5只組合基金獲得的收益中有約60%都流向了兩類基金經(jīng)理的腰包！這就是他們?yōu)檫_(dá)成所謂業(yè)績(jī)而給自己發(fā)放的無(wú)恥獎(jiǎng)勵(lì)。在幾乎不用付出成本的情況下，數(shù)百位有限合伙人僅憑自己的力量都能輕易實(shí)現(xiàn)這些業(yè)績(jī)。

在我看來，這次賭局暴露了對(duì)沖基金投資者而言令人失望的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，幾乎可以肯定其在未來還會(huì)出現(xiàn)。賭局開始時(shí)，我在Long Bets網(wǎng)站上發(fā)布了一份聲明，其中羅列了我這種看法的理由。以下是我的主張：

從2008年1月1日開始并于2017年12月31日截止的過去十年里，如果對(duì)業(yè)績(jī)的衡量不包含手續(xù)費(fèi)、成本和費(fèi)用，則標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)將超過對(duì)沖基金的基金組合的表現(xiàn)。

許多非常聰明的人打算在證券市場(chǎng)上獲得超過平均水平的投資收益，我們將其稱為主動(dòng)投資者。

與他們相對(duì)的是被動(dòng)投資者，按照定義，他們尋求獲得市場(chǎng)平均收益。 總的來說，他們的倉(cāng)位大致接近指數(shù)基金的倉(cāng)位。因此，市場(chǎng)的平衡方，即主動(dòng)投資者也必須獲得市場(chǎng)平均收益。然而，這些投資者承擔(dān)的成本將高得多。因此，總的來說，在扣除這些成本后，他們總體的投資收益將比被動(dòng)投資者差。

當(dāng)大筆年費(fèi)、巨額業(yè)績(jī)報(bào)酬以及活躍交易的成本全都加入到主動(dòng)投資者的費(fèi)用方程時(shí)，其承擔(dān)的成本就會(huì)大幅上漲。由于對(duì)沖基金收取了巨額手續(xù)費(fèi)，對(duì)沖基金的基金在此基礎(chǔ)上再收取手續(xù)費(fèi)，所以對(duì)沖基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資于對(duì)沖基金。

有很多聰明的人參與到對(duì)沖基金的運(yùn)營(yíng)。但在很大程度上，他們付出的努力沒有任何效果。他們高智商帶來的收益并不能超過他們強(qiáng)加給投資者的成本。平均而言，隨著時(shí)間的推移，相較于投資一組組合基金，投資低成本指數(shù)基金的投資者會(huì)獲得更高收益。

這就是我的觀點(diǎn)，現(xiàn)在我把它放進(jìn)一個(gè)簡(jiǎn)易方程。如果A組(主動(dòng)投資者)和B組(被動(dòng)投資者)構(gòu)成總體投資市場(chǎng)，而且B組扣除成本前的投資收益一定會(huì)達(dá)到平均水平，那么A組也一定會(huì)達(dá)到平均投資收益。

成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高，其虧空將是巨大的。當(dāng)然，長(zhǎng)期來看，部分有經(jīng)驗(yàn)的人很有可能超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的表現(xiàn)。然而，在我的一生中，我早期發(fā)現(xiàn)的這類專業(yè)人士也不過十個(gè)左右罷了，只有他們能完成這一壯舉。

毫無(wú)疑問，有成百上千的人我從未見過，他們的能力可與我認(rèn)識(shí)的人相媲美。畢竟，跑贏大盤并非不可能。不過問題在于，大多數(shù)試圖跑贏大盤的經(jīng)理最終都會(huì)失敗。也有很大可能請(qǐng)您投資的人會(huì)跟其他人一樣，不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人。60年前我就認(rèn)為，從長(zhǎng)期來看，他幾乎肯定能提供優(yōu)秀的投資回報(bào)。他說得好：“在投資管理中，投資者的檔次劃分是從創(chuàng)新者到模仿者，再到眾多的無(wú)能者。”

像部分業(yè)余愛好者一樣，一些專業(yè)投資人士在短期內(nèi)也會(huì)因?yàn)樽哌\(yùn)而獲得高收益，這讓尋找罕見的值得為其付出高報(bào)酬的高收費(fèi)經(jīng)理變得更為困難。如果1000位經(jīng)理人在年初進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)，則至少有一位經(jīng)理的預(yù)測(cè)很可能在未來連續(xù)九年里都是正確的。當(dāng)然，1000只猴子中也有可能出現(xiàn)一個(gè)貌似無(wú)所不知的預(yù)言家。但二者間仍然存在差異：幸運(yùn)的猴子不會(huì)遇到人們排隊(duì)找它投資的情況。

最后，有三個(gè)有關(guān)聯(lián)的事實(shí)，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會(huì)吸引大量的投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業(yè)績(jī)之錨：幾百萬(wàn)的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由于大多數(shù)經(jīng)理人的個(gè)人認(rèn)識(shí)，即所管理的資金越多，收取的手續(xù)費(fèi)就越多，所以他們?nèi)匀粫?huì)尋求獲得新的投資資金。

這三點(diǎn)對(duì)我來說不是什么新鮮事：1966年1月，當(dāng)時(shí)我管理著4400萬(wàn)美元的資金。我給我的有限合伙人寫了一封信，信中稱：“我覺得資金規(guī)模越大越可能損害未來的投資業(yè)績(jī)，而不是增加業(yè)績(jī)。對(duì)我個(gè)人的投資業(yè)績(jī)而言，這不一定成立，但對(duì)您的投資業(yè)績(jī)就是成立的。因此，我打算BPL不再接受新的合伙人。我已經(jīng)通知蘇茜，如果我們有更多的孩子，就由她來為他們尋找其他合伙人。”

當(dāng)華爾街人士管理數(shù)萬(wàn)億美元，收取高昂手續(xù)費(fèi)時(shí)，通常是經(jīng)理人獲得豐厚利潤(rùn)，而不是客戶。大型和小型小投資者均應(yīng)堅(jiān)持投資低成本指數(shù)基金。

如果要樹立一座雕像，用來紀(jì)念為美國(guó)投資者做出最大貢獻(xiàn)的人，毫無(wú)疑問應(yīng)該選擇杰克·博格爾(Jack Bogle)。幾十年來，杰克一直敦促投資者投資于超低成本的指數(shù)基金。在他的投資生涯中，有大量財(cái)富流向了經(jīng)理人的腰包，而他所積累的財(cái)富只占到其中很小一部分。這些經(jīng)理人向投資者許諾帶來豐厚回報(bào)，而實(shí)際上他們根本沒帶來回報(bào)，或者像我們賭局中的情況，帶來的回報(bào)幾近于無(wú)。

早些年，杰克常常被投資管理行業(yè)嘲笑。然而，今天他欣慰地獲悉，他已幫助數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的投資者用自己的儲(chǔ)蓄實(shí)現(xiàn)了更高的回報(bào)，否則他們獲得的收益要低得多。他是他們的英雄，也是我的英雄。

多年來，經(jīng)常有人請(qǐng)求我提供投資建議，我通常給的建議是，投資低成本的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都采納了我的建議。

然而，當(dāng)我把這一建議提供給超級(jí)富豪、機(jī)構(gòu)或養(yǎng)老基金時(shí)，他們誰(shuí)都沒有聽我的建議。相反，這些投資者會(huì)禮貌地對(duì)我的建議表示感謝，然后去聽收取高額手續(xù)費(fèi)經(jīng)理的言論，或者許多機(jī)構(gòu)會(huì)向另一種稱為顧問的超級(jí)助手尋求建議。

然而，這些專業(yè)人士面臨著一個(gè)問題。你能想象一個(gè)投資顧問會(huì)年復(fù)一年地告訴客戶，不斷增加對(duì)復(fù)制標(biāo)普500指數(shù)基金的投資嗎？這樣做是職業(yè)自殺。然而，如果他們每年都推薦小幅改變管理策略，巨額手續(xù)費(fèi)將流向這些超級(jí)助手。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯，解釋為什么流行的投資“風(fēng)格”或當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)適于進(jìn)行這種改變。

有錢人習(xí)慣性地認(rèn)為，自己在生活中理所應(yīng)當(dāng)獲得最好的食物、學(xué)校教育、娛樂、住房、整形手術(shù)、體育彩票等等。他們認(rèn)為，用自己的錢買到的東西應(yīng)該比其他普通大眾買到的更優(yōu)質(zhì)。

在生活中的很多方面，財(cái)富確實(shí)可以換來優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品或服務(wù)。因此，對(duì)金融“精英”而言，包括富有的個(gè)人、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等，他們很難恭順地簽約投資普通人只需花幾千美元也能投資的金融產(chǎn)品或服務(wù)。富人的這種不情愿通常很流行，即使有爭(zhēng)議的產(chǎn)品(在預(yù)期的基礎(chǔ)上)明顯是最好的投資選擇。

我的計(jì)算表明，過去十年里，精英尋求優(yōu)質(zhì)投資建議造成的浪費(fèi)總計(jì)超過1000億美元。想想看：對(duì)幾萬(wàn)億美元的資產(chǎn)即使收取1%的手續(xù)費(fèi)，加起來也有這么多。當(dāng)然，并不是十年前將資金投入對(duì)沖基金的所有投資者都會(huì)落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾的回報(bào)率。但我認(rèn)為，我對(duì)總虧空的計(jì)算是保守的。

公職人員的養(yǎng)老基金遭受了很大經(jīng)濟(jì)損失。不幸地是，這些基金中很多都資金不足，部分原因是他們?cè)馐芰穗p重打擊：投資表現(xiàn)不佳加巨額手續(xù)費(fèi)。資產(chǎn)由此產(chǎn)生的虧空將由當(dāng)?shù)丶{稅人在未來幾十年里補(bǔ)足。

人類的行為不會(huì)改變。富有的個(gè)人、養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金等仍然會(huì)認(rèn)為，他們應(yīng)該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常富有。今年的魔藥可能是對(duì)沖基金，明年可能又是別的什么。

有一句格言預(yù)測(cè)了夸口作出這些承諾可能帶來的結(jié)果：“當(dāng)一個(gè)有錢的人遇到一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的人時(shí)，有經(jīng)驗(yàn)的人最終會(huì)獲得金錢，而有錢的人會(huì)帶著經(jīng)驗(yàn)離開。”

很久以前，我的姐夫荷馬·羅杰斯(Homer Rogers)是一位傭金代理人，他在奧馬哈的牧場(chǎng)工作。我問他是如何誘導(dǎo)農(nóng)民或農(nóng)場(chǎng)主雇傭他來幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。畢竟，豬的情況很明確，而買家很專業(yè)，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然后，我問荷馬，有銷售代理比其他代理做得更好嗎？

荷馬同情地看了我一眼說：“沃倫，你怎么賣給他們不重要，重要的是你如何告訴他們。”在牧場(chǎng)起作用的東西同樣適用于華爾街。

最后，我要向華爾街人士伸出橄欖枝，他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾愿意為協(xié)助我們收購(gòu)的投資銀行家支付費(fèi)用，甚至是高得離譜的費(fèi)用。此外，因管理的投資跑贏大盤，我們已經(jīng)為公司內(nèi)部?jī)晌煌顿Y經(jīng)理支付了大筆報(bào)酬，我們希望將來能給他們付出更高的報(bào)酬。

根據(jù)《圣經(jīng)》(《以弗所書》3:18)，在對(duì)華爾街講“手續(xù)費(fèi)”時(shí)，我認(rèn)識(shí)到這簡(jiǎn)單的三個(gè)字所釋放出能量的高度、深度、長(zhǎng)度和寬度。當(dāng)這種能量給伯克希爾帶來價(jià)值的時(shí)候，我會(huì)欣然簽一張大支票。

股東年會(huì)

去年，我們與雅虎合作，首次通過網(wǎng)絡(luò)直播年會(huì)。感謝安迪•蘇安迪和他的雅虎團(tuán)隊(duì)，從各方面來看此次直播很成功。有110萬(wàn)獨(dú)立訪問者實(shí)時(shí)瀏覽，有超過1150萬(wàn)訪問者重播內(nèi)容(誠(chéng)然，其中很多重播是由只對(duì)網(wǎng)上直播的部分內(nèi)容感興趣的觀眾打開)。

伯克希爾為發(fā)起網(wǎng)絡(luò)直播的雅虎發(fā)出了致謝郵件，郵件中包括三類人的信件摘要：有出行困難的老人，還有覺得前往奧馬哈費(fèi)用昂貴的節(jié)儉人士，以及由于宗教原因而不能參加周六會(huì)議的人。

網(wǎng)絡(luò)直播使去年出席會(huì)議的人數(shù)減少至37000人(我們不能得到準(zhǔn)確的數(shù)字)，下降約10%。然而，伯克希爾公司的子公司和奧馬哈的酒店和餐館實(shí)現(xiàn)了巨大銷售。Nebraska Furniture Mart打破了2015年的銷售記錄，銷售增長(zhǎng)3%。奧馬哈的店鋪僅一周就錄得4550萬(wàn)美元的銷售額。

從周五中午到下午5點(diǎn)，伯克希爾的展出單位在CenturyLink中心對(duì)外開放，吸引了12000名股東淘便宜貨。今年5月5日，我們的營(yíng)業(yè)時(shí)間與去年相同。請(qǐng)把錢帶上。

年會(huì)在5月6日舉行，并將再次由雅虎進(jìn)行網(wǎng)上直播，網(wǎng)址是https://finance.yahoo.com/brklivestream，網(wǎng)絡(luò)直播將在中部夏令時(shí)間上午9時(shí)開始。雅虎將在會(huì)議開始前和午休期間采訪董事、經(jīng)理、股東和知名人士。這些采訪和會(huì)議將同聲傳譯成普通話。

對(duì)于那些親自參加會(huì)議的人，CenturyLink將在周六早上7:00開門，方便他們?cè)诠蓶|電影播放前購(gòu)物。電影將在8:30開始播放。問答會(huì)9:30開始，持續(xù)到下午3:30，中午午休一小時(shí)。最后，在下午3:45，我們將正式開始股東會(huì)議，會(huì)議將持續(xù)一個(gè)小時(shí)左右。由于三個(gè)代理項(xiàng)目的提議者將進(jìn)行演示，我們將給予他們合理的時(shí)間用于陳述，所以會(huì)議會(huì)比往常稍長(zhǎng)。

星期六上午，我們將開展第六屆國(guó)際報(bào)紙投遞挑戰(zhàn)賽。目標(biāo)地點(diǎn)仍是克雷頓之家(Clayton home)的門廊，其與投擲線的距離剛好為35英尺。在我青少年時(shí)期，我曾短暫做過送報(bào)紙的工作，我送了大概50萬(wàn)份報(bào)紙，所以我覺得自己很擅長(zhǎng)這個(gè)游戲。向我挑戰(zhàn)吧！讓我難堪吧！打倒我吧！報(bào)紙大概有36到42頁(yè)，你必須自己折疊它們(不許用橡皮筋)。比賽將在早晨7點(diǎn)45分開始，我將與十名左右的投擲手進(jìn)行對(duì)決，這些投擲手由我的助手Deb Bosanek在稍早前幾分鐘挑選。

您的購(gòu)物地點(diǎn)是一個(gè)19.43萬(wàn)平方英尺的大廳，它就在會(huì)場(chǎng)旁邊，伯克希爾旗下的數(shù)十家子公司的產(chǎn)品將在這里出售。向那些為自己產(chǎn)品站臺(tái)的伯克希爾經(jīng)理們問好吧。記得看看伯靈頓北方圣太菲鐵路公司(BNSF)的鐵路布局圖，它是為了向我們的公司致敬而設(shè)計(jì)，您和您的孩子一定會(huì)為它著迷。

我們經(jīng)營(yíng)的Brooks跑鞋今年還會(huì)出售會(huì)議紀(jì)念款。買一雙之后，穿上它參加我們周日早晨8點(diǎn)舉行的第四屆“伯克希爾5公里”活動(dòng)吧。起跑點(diǎn)設(shè)在CenturyLink，您可以在和會(huì)議入場(chǎng)券一起寄過去的《參會(huì)者指南》中看到更多相關(guān)的詳細(xì)信息。參加這個(gè)比賽您就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己在和伯克希爾的經(jīng)理、董事和合伙人一起跑步。 (不過查理和我要多睡會(huì)兒，因?yàn)槲覀冊(cè)谥芰粤颂嗟能浱呛突ㄉ?。這項(xiàng)活動(dòng)的參賽者正在逐年增多，也幫我們創(chuàng)下了另一個(gè)記錄。

購(gòu)物區(qū)的GEICO展位配備的員工是我們公司來自全國(guó)各地的頂尖顧問。去年開會(huì)時(shí)，我們通過優(yōu)惠政策創(chuàng)下了銷售記錄，銷量較2015年增長(zhǎng)21%。我預(yù)計(jì)今年我們的銷量還會(huì)增長(zhǎng)，所以請(qǐng)停下來問下價(jià)。

大多數(shù)情況下，GEICO會(huì)給你個(gè)股東折扣(通常為8%左右)。我們經(jīng)營(yíng)的51個(gè)展位中有44個(gè)都會(huì)提供這個(gè)優(yōu)惠價(jià)。 (補(bǔ)充一點(diǎn)：該折扣不能和其他折扣同時(shí)使用，比如特定群體享受的折扣。)帶上您已經(jīng)有的折扣券再看看我們的價(jià)錢，您就會(huì)發(fā)現(xiàn)真的可以省好多錢。用省下的錢買我們的其他產(chǎn)品吧！

一定要去Bookworm看看，我們將在那里展出35本書和一些DVD，其中有一些是新出來的。我去年讀過的最好的書是《Shoe Dog》，作者是耐克的菲爾·奈特。菲爾是一個(gè)非常聰明、睿智和競(jìng)爭(zhēng)性很強(qiáng)的人，也是一個(gè)天生的會(huì)講故事的人。Bookworm將展出一大批《Shoe Dog》以及杰克•博格爾撰寫的經(jīng)典投資書籍。

Bookworm將再次推出相關(guān)書籍，介紹伯克希爾前50年創(chuàng)業(yè)史的起起伏伏，未參會(huì)者可以在易貝上找到這本書，只需鍵入：《伯克希爾哈撒韋公司：慶祝50周年贏利伙伴關(guān)系(第二版)》。

這份報(bào)告的附件材料可以告訴您如何獲得年會(huì)及其他活動(dòng)的入場(chǎng)券，機(jī)票有時(shí)會(huì)在伯克希爾周前提價(jià)。然而我不得不承認(rèn)，由于伯克希爾在美國(guó)四大航空公司進(jìn)行了大量投資，我對(duì)此已經(jīng)能在一定程度上容忍，甚至近乎抱有熱情了。不過，如果您從很遠(yuǎn)的地方來，比較一下飛到堪薩斯城和奧馬哈的成本，兩座城市間有2.5小時(shí)的車程?？赡茱w到堪薩斯城節(jié)約的錢比較多，一對(duì)夫妻省下的錢可達(dá)1000多美元，把剩下的錢花在我們的產(chǎn)品上吧！

在位于72街的占地72英畝的Nebraska Furniture Mart中，我們將再次舉行“伯克希爾周末”折扣價(jià)活動(dòng)。要在NFM獲得伯克希爾的折扣優(yōu)惠，您必須在5月2日的周二和5月8日的周一之間進(jìn)行購(gòu)買，同時(shí)還要出示您的會(huì)議入場(chǎng)券。一些平常絕不打折的知名企業(yè)這次也參加了特價(jià)活動(dòng)。本著股東周末活動(dòng)的精神，他們?yōu)槟屏死?，我們非常感謝他們的配合。在“伯克希爾周末”，NFM將在工作日從上午10點(diǎn)營(yíng)業(yè)至晚上9點(diǎn)，周六將從上午10點(diǎn)營(yíng)業(yè)至晚上9點(diǎn)半，周日從上午10點(diǎn)營(yíng)業(yè)至晚上8點(diǎn)。周六下午5點(diǎn)半至晚上8點(diǎn)半，NFM將舉辦野餐活動(dòng)，我們邀請(qǐng)所有股東參加。

在堪薩斯城和達(dá)拉斯地鐵市場(chǎng)不能出席會(huì)議，或更喜歡網(wǎng)絡(luò)直播的股東們，今年我們有好消息給他們了。從5月2日到5月8日，股東向當(dāng)?shù)豊FM商店出示會(huì)議入場(chǎng)券或證明是伯克希爾股東的其它文件(如經(jīng)紀(jì)聲明)，可享受與訪問奧馬哈商店股東一樣的折扣。

在伯克希爾公司，我們又將舉行兩場(chǎng)只有股東參加的活動(dòng)。第一場(chǎng)是雞尾酒招待會(huì)，從5月5日周五下午6時(shí)持續(xù)到晚上9點(diǎn)；第二場(chǎng)是主慶祝活動(dòng)，將從5月7日周日的上午9點(diǎn)持續(xù)到下午4點(diǎn)。周六，我們將開放到下午6時(shí)。記住，你買的越多，省的錢也越多(當(dāng)我們逛商店時(shí)，我的女兒這樣告訴我)。

整個(gè)周末，我們將有大量的客戶在Borsheims商場(chǎng)聚集。 為方便起見，從5月1日星期一至5月13日星期六，我們將推出“股東折扣”，大家可以獲得較為吸引人的“股東價(jià)格”。在股東大會(huì)時(shí)間段內(nèi)，請(qǐng)?zhí)峁┠膮?huì)憑證或經(jīng)紀(jì)帳戶憑證，將自己標(biāo)識(shí)為股東，顯示您擁有我們的股票。

星期天，在Borsheims商城的外面，來自達(dá)拉斯的魔術(shù)師和勵(lì)志演說家諾曼·貝克(Norman Beck)，將讓參會(huì)者大吃一驚。我們還有更高級(jí)的玩法，我們將有兩個(gè)世界頂級(jí)橋牌高手Bob Hamman和Sharonber到現(xiàn)場(chǎng)，可在星期天下午與我們的股東一起“玩橋牌”。如果他們建議改變游戲的玩法，我可能會(huì)在某個(gè)時(shí)候加入他們的牌局，希望Ajit，Charlie和比爾·蓋茨也能和我玩一把橋牌。

我的朋友Ariel Hsing(美國(guó)乒乓球奧運(yùn)選手)也將在星期天到達(dá)商場(chǎng)，在現(xiàn)場(chǎng)接受乒乓球愛好者的挑戰(zhàn)。我在她九歲時(shí)就認(rèn)識(shí)了，即使那時(shí)我也無(wú)法打贏她得分。Ariel曾代表美國(guó)國(guó)家隊(duì)出征2012年的奧運(yùn)會(huì)，現(xiàn)在她是普林斯頓大學(xué)的大學(xué)生(去年夏天在摩根大通實(shí)習(xí)后)。如果你不介意自己尷尬，想測(cè)試你的乒乓技能，下午1點(diǎn)就來Borsheims商城吧。比爾·蓋茨去年對(duì)戰(zhàn)Ariel就打得不錯(cuò)，所以他今年可能準(zhǔn)備再次挑戰(zhàn)她。(個(gè)人建議：賭Ariel會(huì)贏比爾·蓋茨)

Gorat's大飯店將于5月7日星期日下午一點(diǎn)至晚上十點(diǎn)專門為Berkshire股東開放供應(yīng)。如果需要在要在Gorat's預(yù)訂，請(qǐng)?jiān)?月3日(但不是之前)致電402-551-3733。 為了顯示您是一個(gè)資深的用餐者，可以點(diǎn)T形牛骨和薯餅。

我們將設(shè)立有三個(gè)財(cái)經(jīng)記者為主的問答時(shí)間段，屆時(shí)三位記者會(huì)問Charlie和我一些問題。這些問題都是股東們事先通過電子郵件提交給他們。記者和他們電子郵件地址是：杰出商業(yè)記者Carol Loomis，郵件地址是loomisbrk@gmail.com；CNBC的Becky Quick，郵件地址是BerkshireQuestions@cnbc.com；《紐約時(shí)報(bào)》的“安德魯·羅斯·索金(Andrew Ross Sorkin)，郵箱地址是arsorkin@nytimes.com。

對(duì)于提交的問題，每個(gè)記者將可以選擇其中感興趣、或者對(duì)股東十分重要的最多六個(gè)問題。記者需要讓自己的問題保持簡(jiǎn)潔，所以各位要避免在最后一刻發(fā)送至他們的郵箱；問題要與伯克希爾密切相關(guān)，這樣你的問題就很有可能被選中；在您發(fā)送的任何一封電子郵件中，請(qǐng)不要超過2個(gè)問題。(在您的電子郵件中，請(qǐng)注明您是否愿意如果你的問題被問到時(shí)，你的名字被提到。)

一組相關(guān)的問題將由三位分析師來提出。此外，今年的保險(xiǎn)專家將是巴克萊的杰·杰布爾(Jay Gelb)。解答我們的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的問題的專家來自Jonathan Brandt of Ruane, Cunniff & Goldfarb 和Gregg Warren of Morningstar這幾家企業(yè)。因?yàn)槲覀儗⑦M(jìn)行的是股東大會(huì)，希望分析師和記者來提出問題，以增加股東對(duì)他們投資的理解和知識(shí)。

Charlie和我將會(huì)通過問答環(huán)節(jié)來了解我們的方向和問題，找到這么多的線索有些時(shí)候會(huì)很困難，那是肯定的，這就是我們喜歡的方式。當(dāng)然，問答環(huán)節(jié)不允許一次提多個(gè)問題，我們想給盡可能多的人提問的機(jī)會(huì)。我們的目標(biāo)是讓你離開會(huì)議更多地了解伯克希爾·哈撒韋，同時(shí)愿你在奧馬哈時(shí)玩得開心。

伴隨的問題將由三位分析師問跟伯克希爾哈撒韋公司。 今年的保險(xiǎn)專家Jay Gelb巴克萊。 處理我們的問題非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將來自喬納森·勃蘭特之后,Cunniff &戈德法布和格雷格·沃倫的晨星。 因?yàn)槲覀儗⑦M(jìn)行的是股東會(huì)議上，我們希望分析師和記者提問，會(huì)增加我們的業(yè)主對(duì)投資的理解和知識(shí)。

查理和我將知道我們將面臨的問題。 一些將是艱難的，當(dāng)然這是我們喜歡的方式。多部分的問題不允許，我們想讓盡可能多的提問者向我們射擊。我們的目標(biāo)是為你離開會(huì)議了解伯克希爾哈撒韋比當(dāng)你來了，你有一個(gè)好的時(shí)間在奧馬哈。

總之，我們預(yù)計(jì)至少有54個(gè)問題會(huì)當(dāng)成提出，屆時(shí)將允許每個(gè)有機(jī)會(huì)提問的分析師和記者提出六個(gè)，其中有18個(gè)問題從觀眾中產(chǎn)生。在年會(huì)的上午8:15舉行抽簽儀式，選出提問的觀眾。有11個(gè)麥克風(fēng)安裝在大廳，用于主持人唱票。

在我談到股東獲得知識(shí)的時(shí)候，讓我提醒你們，Charlie和我都相信所有的股東應(yīng)該不約而同地已經(jīng)知曉了伯克希爾發(fā)布的新信息，如果可能的話，他們應(yīng)該有充足的時(shí)間在交易發(fā)生前消化和分析這些信息。這就是我們?cè)噲D在周五晚些時(shí)候或者周六早上發(fā)布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的原因，也是我們年度股東大會(huì)總在周六召開的原因。

我們并沒有遵循“與大型機(jī)構(gòu)投資者或者分析師們一對(duì)一面談，像我們對(duì)所有其他股東一樣熱情接待它們”的慣例。沒有誰(shuí)比“經(jīng)濟(jì)能力有限卻信任我們、用他們一大部分儲(chǔ)蓄投資我們公司”的股東們更重要。由于我日復(fù)一日地經(jīng)營(yíng)這家公司，在我寫這封信的時(shí)候，這些投資者的樣子就會(huì)浮現(xiàn)在我的腦海里。

出于善意的理由，我定期表?yè)P(yáng)取得成就的運(yùn)營(yíng)經(jīng)理們。他們真的是全明星隊(duì)員，管理旗下企業(yè)就像它們是他們家擁有的唯一資產(chǎn)。我還相信我們經(jīng)理們的思維方式是以股東利益為導(dǎo)向的，大型上市公司的管理者們也是如此。我們的大多數(shù)經(jīng)理都沒有工作的經(jīng)濟(jì)需要，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全壘打的快樂對(duì)他們而言要多于工資給他們帶來的快樂。

與我一道工作的男士和女士都同等重要。這個(gè)團(tuán)隊(duì)有效應(yīng)對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)和其他監(jiān)管部門的形形色色要求，提交長(zhǎng)達(dá)30450頁(yè)的聯(lián)邦所得稅申報(bào)表，監(jiān)督著3580份國(guó)家稅申報(bào)表的歸檔，對(duì)無(wú)數(shù)的股東和媒體詢問作出回應(yīng)，制作年報(bào)，準(zhǔn)備這場(chǎng)規(guī)模最大的年會(huì)，協(xié)調(diào)董事會(huì)活動(dòng)，檢查這封信的內(nèi)容及清單等。

他們愉快地處理所有這些事務(wù)，并且效率難以置信地高，讓我的生活簡(jiǎn)單快樂。他們的努力不僅僅局限于和伯克希爾有關(guān)的活動(dòng)。例如，去年他們和送學(xué)生到奧馬哈與我問答一日的40所大學(xué)交涉。他們還處理我收到的所有請(qǐng)求，安排我的行程，甚至給我?guī)h堡包和炸薯?xiàng)l作為午餐。此外，他們還樂于幫助我的助理凱莉·索瓦安排年會(huì)事宜，從而讓我們的股東度過了一個(gè)有趣且愉快的周末。他們自豪于為伯克希爾工作，我則自豪于擁有他們。

我是一個(gè)幸運(yùn)兒，很幸運(yùn)有這些優(yōu)秀的員工、這支天資極高的運(yùn)營(yíng)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)以及明智且經(jīng)驗(yàn)豐富的董事們圍繞在我身邊。歡迎大家5月6日蒞臨奧馬哈，這個(gè)資本主義的搖籃。我們所有人都期待看到你們。

2017年2月25日

沃倫·巴菲特