2010年04月02日 22:21經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

黃利明

2010年，中國證券市場的弱冠之年。已然成熟的市場即將啟動(dòng)第六次新股發(fā)行制度改革。此時(shí)中國證券市場的這項(xiàng)制度也已經(jīng)走過了近20年的發(fā)展歷程。

4月初，一位接近證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的人士透露，證監(jiān)會(huì)在即將開始的第六次新股發(fā)行制度改革中，思路已經(jīng)基本確定。具體的措施是：將引入存量發(fā)行機(jī)制、取消網(wǎng)下投資者的鎖定期限制、賦予主承銷商和發(fā)行人一定的自主配售權(quán)。

去年5月份證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行制度的改革曾提出新措施，要求機(jī)構(gòu)詢價(jià)與申購價(jià)要一致、網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對(duì)象分開、對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限。但按下葫蘆浮起瓢，這些措施確實(shí)大大縮小了一、二級(jí)市場差價(jià)，但卻引發(fā)了高市盈率發(fā)行和嚴(yán)重超募的問題。

本報(bào)了解到，這一次的改革，就是要針對(duì)上述兩大難題。但在發(fā)行節(jié)奏、窗口、審核制三大問題的鉗制之下，加上市場的非理性狀態(tài)，新的發(fā)行制度改革措施能不能促成中國證券市場的市場化發(fā)行目標(biāo)？

高價(jià)發(fā)行和超募之困

過去的20年，從固定價(jià)格定價(jià)、相對(duì)固定市盈率法、累計(jì)投標(biāo)定價(jià)、控制市盈率的累積投標(biāo)定價(jià)、詢價(jià)制定價(jià)，到上一次的詢價(jià)制定價(jià)下的報(bào)價(jià)約束與淡化窗口指導(dǎo)，新股發(fā)行制度已經(jīng)經(jīng)歷了5次改革。

2009年5月22日推出的改革如今依然問題重重。

經(jīng)過一二月份的新股 “破發(fā)潮”,如今新股爆炒之風(fēng)再起。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),3月份上市的30只新股中,首日漲幅超過100%的有3只,分別是章源鎢業(yè)、太極股份和中恒電氣,漲幅在50%到100%的14只。

廣東一位投行人士表示，事實(shí)上，章源鎢業(yè)的發(fā)行價(jià)格還是經(jīng)過窗口指導(dǎo)的。證監(jiān)會(huì)或證券業(yè)協(xié)會(huì)通過電話溝通的形式，提醒發(fā)行人特別是主承銷商注意市場風(fēng)險(xiǎn)，不能隨意定太高價(jià)格。

但是到上周五，章源鎢業(yè)的市盈率已是超過130倍。現(xiàn)在需要更根本的措施，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格是壓下去了，二級(jí)市場的漲幅又上來了。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)東方財(cái)富發(fā)行市盈率達(dá)到了近117倍，上市之后8個(gè)交易日，其市盈率已達(dá)176倍。

WIND數(shù)據(jù)顯示，事實(shí)上，2009年A股發(fā)行平均市盈率，主板發(fā)行市盈率平均達(dá)到46倍，中小板達(dá)到48倍，創(chuàng)業(yè)板更是達(dá)到驚人的70倍。今年一季度，創(chuàng)業(yè)板更上一層樓，達(dá)到了73倍。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過去中國證券市場30倍左右的新股發(fā)行市盈率。

上一次的新股發(fā)行體制改革，市盈率上去了雖然縮小了一、二級(jí)市場的差價(jià)，但卻抬高了一級(jí)市場的發(fā)行價(jià)，引發(fā)了嚴(yán)重的資金超募現(xiàn)象。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自去年IPO重啟以來，新上市的近200家公司，90%以上的公司都在一級(jí)市場有超募現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板資金超募資金額高達(dá)190%，中小板超募資金額將近150%，主板超募總金額約60%。整體的超募資金達(dá)到150%。

之前，本報(bào)曾報(bào)道過新股高發(fā)行價(jià)的利益鏈條，保薦人主承銷商享受超募帶來的高額收益，機(jī)構(gòu)配售籌碼減少導(dǎo)致沒有利益約束，因此詢價(jià)環(huán)節(jié)依然無法起到 “約束投資者真實(shí)報(bào)價(jià)”的效果。

三管齊下

申銀萬國分析師劉均偉在近期一份研究報(bào)告中認(rèn)為，下一步新股發(fā)行制度的改革，強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象責(zé)任機(jī)制的可能性較大。

正是基于這樣的背景，證監(jiān)會(huì)在下一步的新股發(fā)行制度改革中基本確定，將引入存量發(fā)行機(jī)制、取消網(wǎng)下投資者的鎖定期限制、賦予主承銷商和發(fā)行人一定的自主配售權(quán)。

一家證券公司的投行人士對(duì)本報(bào)透露，從遠(yuǎn)期而言，未來市場化發(fā)行目標(biāo)是發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口、發(fā)行人和主承銷商擁有完全自主的配售權(quán)。但這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將尚需時(shí)日。

在1月29日“新股發(fā)行體制改革研討會(huì)”上，中國人壽資產(chǎn)副總裁王軍輝就提出取消網(wǎng)下鎖定期，在進(jìn)行網(wǎng)下鎖定的情況下，新股上市由于股東結(jié)構(gòu)分散，容易受到市場操縱，偏離價(jià)值，所以應(yīng)該取消。但這也將增加上市首日價(jià)格的大幅波動(dòng)，甚至損害中小投資者的利益。

在賦予主承銷商和發(fā)行人差別配售權(quán)，主要是在于選擇更為長久的投資者進(jìn)入，也可以增加配售機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)從而約束其報(bào)價(jià)的真實(shí)性。

其實(shí)，在放棄定價(jià)的窗口指導(dǎo)之下，證監(jiān)會(huì)還在探索特別風(fēng)險(xiǎn)提示的制度。這始于去年7月發(fā)行的中國建筑，由于其發(fā)行市盈率相對(duì)偏高，因此中國證監(jiān)會(huì)予以關(guān)注，并要求發(fā)行人和主承銷商進(jìn)一步對(duì)定價(jià)作出說明。

中信證券投行執(zhí)行總經(jīng)理孫毅提供給證監(jiān)會(huì)的報(bào)告中指出，境外市場中主承銷商擁有自主配售權(quán)是累計(jì)投標(biāo)制度成功的關(guān)鍵因素之一。他認(rèn)為，承銷商可以通過將不同的報(bào)價(jià)和購買意向同股票分配數(shù)量相聯(lián)系，以促進(jìn)投資者反饋?zhàn)约赫鎸?shí)的認(rèn)購意向和所獲信息，從而有效地進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高IPO的定價(jià)效率。

存量發(fā)行則是一直備受討論。這一方案的核心是公司在IPO時(shí)，老股東對(duì)外公開出售一部分股份，以減少發(fā)行股數(shù)進(jìn)而解決超募資金的問題。但這也給公司內(nèi)部人士提供IPO高價(jià)出逃的機(jī)會(huì)，并存在做高業(yè)績抬高發(fā)行價(jià)的可能，同時(shí)可能對(duì)公司的經(jīng)營監(jiān)督機(jī)制產(chǎn)生影響。

朱從玖在今年兩會(huì)時(shí)也稱，現(xiàn)階段讓新上市公司的募集資金，只能以募投項(xiàng)目為限，并不是一個(gè)很科學(xué)的事情。出現(xiàn)超募的概念，是在新興加轉(zhuǎn)軌的階段的問題，但并不適應(yīng)市場的要求。所以這也要求證監(jiān)會(huì)應(yīng)該盡快完善發(fā)行審核機(jī)制。

改革爭議

本報(bào)了解，為了讓發(fā)行制度更加完備，更加適應(yīng)市場的發(fā)展，證監(jiān)會(huì)也一直在征求各方意見，并搜集相關(guān)建議建言。

朱從玖曾直言：“坦白地說，發(fā)行價(jià)格是高還是低，監(jiān)管部門并不具備判斷能力?！?/p>

證監(jiān)會(huì)一位人士告訴記者，今年2月初經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生的一篇文章《新股發(fā)行的四大焦點(diǎn)問題和三大改革方向》就引起了證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門的高度重視。

在這篇文章里，華生指出，發(fā)行定價(jià)的市場化改革是在我國新興加轉(zhuǎn)軌的市場條件下進(jìn)行的一項(xiàng)重大的制度變革。定價(jià)市場化之后出現(xiàn)的一些企業(yè)和板塊高價(jià)格、高市盈率發(fā)行問題，其實(shí)像一面鏡子，在更大程度上映射的是我們二級(jí)市場本身早已存在的股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和結(jié)構(gòu)性泡沫的問題。

華生建議，全面深化發(fā)行體制改革需從三大方向入手:第一個(gè)方向是發(fā)行審批制度的改革；第二個(gè)方向是再融資制度的改革；第三個(gè)方向是退市機(jī)制的市場化改革。

但是，從本報(bào)目前了解到的情況來看，這次新股發(fā)行制度改革還沒有深入到這一步，據(jù)悉在技術(shù)層面的改變更多一些。

因此，在知曉第六次新股發(fā)行改革的思路之后，接受本報(bào)采訪的數(shù)位投行人士均表示，這可能還是治標(biāo)不治本的方式。其中一位北京的投行人士認(rèn)為，首先是把握上市企業(yè)的質(zhì)量，再次就是真正實(shí)行不合格企業(yè)退市，以達(dá)到市場優(yōu)勝劣汰的效果。

另一位投行人士則認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革之所以難以見到完整的成效，因?yàn)閱慰窟@一制度本身無法讓投資者進(jìn)行理性、專業(yè)投資。這有待于資本市場各方面制度的完善并與國際市場真正接軌，更有待于投資者的日趨成熟、理性。

中國證券市場的新股發(fā)行制度改革，先后經(jīng)歷了核準(zhǔn)制、保薦制和詢價(jià)制，但是改革的路依然沒有到頭，但每次改革都是在向市場化發(fā)行目標(biāo)再進(jìn)了一步。

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