2010年02月11日 02:39證券日?qǐng)?bào)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

——鳳凰網(wǎng)、鳳凰衛(wèi)視與證券日?qǐng)?bào)聯(lián)合舉辦“新股發(fā)行體制改革研討會(huì)”實(shí)錄

□ 本報(bào)記者 白寶玉

編者按：于2009年6月啟動(dòng)的新一輪新股發(fā)行體制改革已經(jīng)進(jìn)行了半年多。新股定價(jià)市場(chǎng)化程度提高，中小投資者中簽股數(shù)占比提升，資金為王現(xiàn)象有所緩解。在充分肯定改革成績(jī)的同時(shí)，對(duì)于詢價(jià)機(jī)制和程序進(jìn)一步市場(chǎng)化、規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為、發(fā)行節(jié)奏與規(guī)模、發(fā)行審核程序、信息披露等方面，也有進(jìn)一步完善和改革的必要。

在此背景下，2月10日，由鳳凰網(wǎng)和鳳凰衛(wèi)視主辦、證券日?qǐng)?bào)協(xié)辦的“新股發(fā)行體制改革研討會(huì)”在京舉行?，F(xiàn)將與會(huì)專(zhuān)家的發(fā)言精錄如下，以饗讀者。

燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生: 新股發(fā)行定價(jià)改革相當(dāng)成功

　我是高度肯定新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制改革成果的。因?yàn)檫@次還不完全是股票發(fā)行體制的改革，而是發(fā)行體制上的一個(gè)環(huán)節(jié)——發(fā)行定價(jià)的改革。就這個(gè)改革而言，是相當(dāng)?shù)某晒Α?

消除二級(jí)市場(chǎng)泡沫

　這個(gè)改革最大的意義就是消除了二級(jí)市場(chǎng)的泡沫。有人說(shuō)高價(jià)發(fā)行是促進(jìn)了市場(chǎng)泡沫，實(shí)際上是相反的。道理很簡(jiǎn)單，當(dāng)初發(fā)行定價(jià)是每股15塊，你拿15塊買(mǎi)入的是3塊錢(qián)的凈資產(chǎn)；今天你用15塊買(mǎi)入的是每股5塊錢(qián)的凈資產(chǎn)。過(guò)去發(fā)行體制下，被截流走的資金都給了上市公司，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，是完全的沒(méi)有改進(jìn)。你原來(lái)15塊買(mǎi)3塊錢(qián)凈資產(chǎn)的東西，現(xiàn)在買(mǎi)個(gè)5塊錢(qián)的你在埋怨。投資者實(shí)際上得到的是大好處。至于說(shuō)高市盈率發(fā)行，這個(gè)話不全面，如果明天中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行上市，肯定是10倍市盈率。

　什么是市場(chǎng)化？就是發(fā)行價(jià)按照二級(jí)市場(chǎng)走。新股發(fā)行是二級(jí)市場(chǎng)的鏡子。如果現(xiàn)在發(fā)行微型股，一定會(huì)100倍市盈率。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)就是這么估計(jì)的。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行第一批詢價(jià)的時(shí)候詢出50多倍市盈率，隨后的就漲了一倍。價(jià)格不詢到位，市場(chǎng)不答應(yīng)。詢到位以后，市場(chǎng)吃飽了以后，就開(kāi)始往回走。要把這個(gè)道理說(shuō)清楚。

超募是偽命題

　至于超募，我認(rèn)為是偽命題，市場(chǎng)化發(fā)行有超募嗎?超了就是“超募”，募集不足就是“低募”。而國(guó)際市場(chǎng)上，是商量完了以后給一個(gè)區(qū)間。如果市場(chǎng)好，大家定的價(jià)格比較高，募集的資金量就大；市場(chǎng)不好，募集的就少。市場(chǎng)就是市場(chǎng)，如果募集失敗了，上市都沒(méi)上，企業(yè)就不活了？還得活，還得發(fā)展。所以超募低募這些提法本身是有問(wèn)題的。

　我們搞了發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，但行政性質(zhì)的審批沒(méi)有改，所以是自己給自己弄出來(lái)的這個(gè)麻煩。因?yàn)閷徟艘粋€(gè)額度，市場(chǎng)化定價(jià)又導(dǎo)致“超募”。按照市場(chǎng)化來(lái)說(shuō)，不存在這個(gè)問(wèn)題。審批募集額是有很大的問(wèn)題。審批的募集額哪是企業(yè)真需要的？做企業(yè)的都明白，你容許募集多少，我就按圖索驥。即使當(dāng)時(shí)審批的是對(duì)的，事后也不對(duì)，因?yàn)閺臏?zhǔn)備上市到拿錢(qián)，差半年。前后的形勢(shì)是千差萬(wàn)別。企業(yè)很可能上個(gè)月不缺錢(qián)，這個(gè)月就缺錢(qián)。

　所以新股發(fā)行是一面鏡子。我們的市場(chǎng)有很多制度要改，包括我們的觀念要更新。真正解決新股定價(jià)市場(chǎng)化這個(gè)問(wèn)題，首先要看到二級(jí)市場(chǎng)本身既有的問(wèn)題。我們的二級(jí)市場(chǎng)本身就是從10倍市盈率到無(wú)窮大的市盈率，這是我們的現(xiàn)狀。

退市機(jī)制不完善是股價(jià)扭曲主因

　新股發(fā)行把我們這個(gè)市場(chǎng)原來(lái)的缺陷、丑陋都照出來(lái)了。怎么辦？要改變，要全面深化改革，不是這一個(gè)東西。比如說(shuō)發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化。發(fā)行節(jié)奏證監(jiān)會(huì)不控制了。現(xiàn)在說(shuō)中國(guó)有一萬(wàn)家企業(yè)想上市，都少說(shuō)了；按照創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在中國(guó)可能有5萬(wàn)家企業(yè)可以上市。兩年一千萬(wàn)利潤(rùn)，市場(chǎng)能承受嗎？

所以說(shuō)發(fā)行節(jié)奏完全市場(chǎng)化，說(shuō)說(shuō)是可以的，但是做不到。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格扭曲問(wèn)題，是我們這個(gè)股市二十年來(lái)的基本問(wèn)題，涉及到我剛才講的幾個(gè)方面，包括發(fā)行審批要進(jìn)行市場(chǎng)化改革，但是要循序漸進(jìn)。

中國(guó)政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬： 讓更多投資者參與詢價(jià)過(guò)程

靠大規(guī)模發(fā)行壓低新股市盈率

　我們的新股發(fā)行改革，有一條是需要考慮的，就是如果能夠在發(fā)得出去，就應(yīng)該盡量通過(guò)網(wǎng)上發(fā)行。網(wǎng)上詢價(jià)我們是可以探討的，每個(gè)證券公司的營(yíng)業(yè)部可以綜合嘛。在網(wǎng)上賣(mài)不出去的話，機(jī)構(gòu)再來(lái)。

　就是有一天到了股票發(fā)行比較困難的時(shí)候，才需要承銷(xiāo)商，由它把更多的發(fā)行比例配送到投資者那里。它的能力才能體現(xiàn)。在粥少僧多的情況下，我們應(yīng)該考慮到公平。機(jī)構(gòu)個(gè)人都在網(wǎng)上申購(gòu)，而不是給機(jī)構(gòu)特殊的網(wǎng)下配售。如果賣(mài)不出去了，那么，機(jī)構(gòu)之間的博弈就開(kāi)始出來(lái)了，這就是資本市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律。

　全流通的背景下還這么高的發(fā)行價(jià)，按照這樣的趨勢(shì)走下去，二級(jí)市場(chǎng)今后的隱患也會(huì)必然。還會(huì)阻礙了更多的企業(yè)有上市的機(jī)會(huì)。本來(lái)就是投資人在承擔(dān)著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我們的核準(zhǔn)制應(yīng)該朝著放松的方向走，讓投資人來(lái)選擇。

　如果我們把市盈率稍微往下降一降，降到30倍左右，這要靠增大企業(yè)發(fā)行規(guī)模和數(shù)量來(lái)調(diào)節(jié)。一次發(fā)行上市50只創(chuàng)業(yè)板股票不行嗎？為什么非要上5只呢？50只發(fā)行，跟5只發(fā)行是有區(qū)別的。這么大規(guī)模的上市，還有誰(shuí)用高價(jià)來(lái)買(mǎi)？就是不讓人有操縱詢價(jià)和超募的機(jī)會(huì)。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍： 新股市盈率受發(fā)行人和承銷(xiāo)商利益驅(qū)動(dòng)

打新投資者認(rèn)可IPO價(jià)格是“愿打愿挨”

　大家覺(jué)得新股發(fā)行市盈率偏高，資金超募，二級(jí)市場(chǎng)破發(fā)，都是具體表現(xiàn)。為什么會(huì)有那么高的市盈率？可能就是發(fā)行企業(yè)和承銷(xiāo)商的利益所在。他們希望募集越來(lái)越多的資金，有他自己的考慮，是利益所在?；蛘哒J(rèn)為募集的資金越多，發(fā)行越成功。另外，很多網(wǎng)友或者投資者也講到的，當(dāng)前詢價(jià)制度有問(wèn)題，還需要完善。確實(shí)目前的詢價(jià)制度里主要是針對(duì)一些機(jī)構(gòu)的投資者，那么，很多散戶在詢價(jià)過(guò)程當(dāng)中是不參與的。也有一些新股投資者不理性，這是導(dǎo)致市盈率偏高一個(gè)的原因。

　第二個(gè)方面，有人把破發(fā)歸結(jié)為發(fā)行節(jié)奏的問(wèn)題。就是說(shuō)，從最近一段時(shí)間以來(lái)，發(fā)行節(jié)奏明顯加快了。我看到媒體上一個(gè)數(shù)據(jù)，2010年1月份新股發(fā)行36只，平均是1.8只一天。創(chuàng)了A股13年以來(lái)的新高。擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生了一定的影響，導(dǎo)致供求出現(xiàn)失衡了，然后逐漸出現(xiàn)了這個(gè)破發(fā)，這都是媒體上的觀點(diǎn)。

　但是，我個(gè)人理解，從市場(chǎng)交易來(lái)講，愿意以發(fā)行價(jià)格去打新股，說(shuō)明投資者是認(rèn)可IPO的價(jià)格。而從發(fā)行機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商的角度來(lái)講，肯定是IPO的價(jià)格越高越好。只要市場(chǎng)愿意接受，這是一個(gè)愿打愿挨的事情。

　所以這是市場(chǎng)層面的事情，你不能說(shuō)它是高是低。市場(chǎng)接受了，買(mǎi)賣(mài)雙方都接受了。但是個(gè)人覺(jué)得形成的這個(gè)價(jià)格，可能是在交易雙方，就是發(fā)行公司和承銷(xiāo)商和打新股的投資者之間都不是特別理智的情況下，或者都是處于自己的這種利益的角度來(lái)考慮的，不是特別符合市場(chǎng)公平的情況下考慮。

　當(dāng)然，從改革的角度來(lái)講，新股發(fā)行制度一直在調(diào)整，一直在變化，已經(jīng)改了很多次了。如果說(shuō)詢價(jià)制度目前有缺陷，有一些散戶沒(méi)有參加，或者做的不完善，就做得更完善一些。如果說(shuō)新股網(wǎng)上網(wǎng)下分配的比例不恰當(dāng)，就商討怎么樣能夠做得更恰當(dāng)一些。有人提出全部網(wǎng)上發(fā)行等等，這是不是可行，不妨探討或者嘗試。

　另外還有一個(gè)，就是我們監(jiān)管部門(mén)也好，媒體也好，可能更多的是要放在理念上，發(fā)行理念、募資理念、打新股的理念等怎么引導(dǎo)得合理一些。

東方基金研究總監(jiān)李驥： 努力實(shí)現(xiàn)“賣(mài)者自負(fù)”

建立懲罰制度維護(hù)市場(chǎng)化定價(jià)

　大家集中討論了兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是新股定價(jià)問(wèn)題，一個(gè)是超募問(wèn)題。

定價(jià)本來(lái)就是市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)的問(wèn)題，總體上來(lái)看，新股定價(jià)的改革總體上還是向前推進(jìn)了一步。在新股定價(jià)的市場(chǎng)化方面，中小投資者的容量擴(kuò)大方面，總體上還是向好的。

改革是永無(wú)止境的，肯定是不斷有問(wèn)題的。那么尤其最近出現(xiàn)的新股破法，確實(shí)是一個(gè)好事情。這個(gè)反饋回來(lái)，不管是對(duì)機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都讓我們重新思考這個(gè)定價(jià)機(jī)制，這是市場(chǎng)的良性循環(huán)。

　2008年香港市場(chǎng)40%的股票是跌破發(fā)行價(jià)，2009年30%跌破發(fā)行價(jià)。我想說(shuō)的是另外一個(gè)問(wèn)題，是市場(chǎng)基礎(chǔ)制度問(wèn)題，我們說(shuō)實(shí)現(xiàn)“買(mǎi)者自負(fù)”，你賣(mài)者能不能自負(fù)。作為一個(gè)賣(mài)方、作為一個(gè)定價(jià)的，對(duì)你的定價(jià)行為要承擔(dān)自己的責(zé)任，就是“賣(mài)者自負(fù)”。

　作為一個(gè)賣(mài)者來(lái)講，市場(chǎng)有一句俗話，買(mǎi)的不如賣(mài)得清，賣(mài)的最清楚自己的是好貨還是一個(gè)不好的貨。

他可以給你做信息披露，可以披露真的信息，也可以披露假的信息，可以事先披露，也可以事后披露，這影響到機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)行為。

　定價(jià)依靠?jī)牲c(diǎn)，一個(gè)是公司的基本面，一個(gè)是市場(chǎng)行為。投資者的判斷，一個(gè)是受機(jī)構(gòu)的影響，一個(gè)是看上市公司本身。

保薦機(jī)構(gòu)對(duì)公司的基本面是最清楚的，我們參加一些路演發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)小時(shí)之內(nèi)，他把這個(gè)企業(yè)講完了。而我們?cè)谝粌商熘畠?nèi)定價(jià)。顯然作為機(jī)構(gòu)來(lái)講，不可能對(duì)企業(yè)的情況達(dá)到像企業(yè)和保薦機(jī)構(gòu)那么清楚。

因此，我們?cè)谛畔⑴兜幕A(chǔ)上，在價(jià)值分析報(bào)告基礎(chǔ)上，得出的一個(gè)價(jià)格。這個(gè)信息肯定是不對(duì)稱(chēng)的，讓買(mǎi)者自負(fù)肯定有問(wèn)題，因?yàn)樗狈κ袌?chǎng)的基石。

　這個(gè)基石是在什么地方呢？我有一個(gè)看法，賣(mài)者作為保薦機(jī)構(gòu)要講誠(chéng)信。誠(chéng)信是三個(gè)方面，第一個(gè)方面要真實(shí)的披露信息。第二不要挪用、亂用募集資金，超募了要跟大家講清楚。第三個(gè)要對(duì)大小股東都要尊重，一視同仁。這個(gè)就是我們講的誠(chéng)信的原則，在市場(chǎng)化的情況下，我們?cè)趺淳S護(hù)這個(gè)原則，這是我今天提出的很重要的問(wèn)題。

　那么你在違背誠(chéng)信原則的情況下，如果說(shuō)你沒(méi)有定時(shí)的披露信息，沒(méi)有準(zhǔn)確的披露信息，披露了虛假的信息，或者是你做了超募資金不適當(dāng)?shù)淖龇?，你只要給中小投資者造成了損失，就要向他賠償。

這個(gè)賠償?shù)脑瓌t我們?cè)诎l(fā)達(dá)市場(chǎng)上，是現(xiàn)實(shí)的。我們中國(guó)市場(chǎng)上很少有中小投資者維權(quán)成功的。中小投資者受到損失，機(jī)構(gòu)投資者受到損失，誰(shuí)拿到了賠償？我感覺(jué)到?jīng)]有。

　如果說(shuō)我們的制度上、法律上，在這方面做一些懲罰性的規(guī)定，你只要違背了誠(chéng)信原則，你就要向投資者做賠償，而且我們的投資者在市場(chǎng)上成功的得到這種賠償，將是證券市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)的一大進(jìn)步。我希望建立一種經(jīng)濟(jì)性懲罰制度，來(lái)維護(hù)我們市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。

證券日?qǐng)?bào)副總編輯董少鵬：三大因素推高新股市盈率

新股發(fā)行市場(chǎng)化要靠“發(fā)行誠(chéng)信”

　中國(guó)股市的基本情況是“新興加轉(zhuǎn)軌”。所以不能簡(jiǎn)單的說(shuō)學(xué)習(xí)了美國(guó)或者我國(guó)香港地區(qū)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的一些做法，我們的市場(chǎng)就算是健康了成熟了。解決新股發(fā)行市場(chǎng)化的問(wèn)題，終究還是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

　我先說(shuō)兩句話：一、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就是一種“帶毒”的社會(huì)生活方式，不可能完美或者理想化；二、中國(guó)股市目前是一個(gè)“文化素質(zhì)還不太高的小伙子”，它現(xiàn)在二十歲了，但整個(gè)市場(chǎng)文化、股權(quán)文化，市場(chǎng)約束機(jī)制、法律基礎(chǔ)，都還很薄弱。

　比如說(shuō)對(duì)不誠(chéng)信的大股東、承銷(xiāo)商、保薦人進(jìn)行懲罰，大家討論半天，恐怕也想不周全；想周全了，恐怕也很難操作實(shí)施。為什么？我們的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法治制環(huán)境、誠(chéng)信的文化環(huán)境目前還很不具備。比如懲罰保薦人，他現(xiàn)在還是可以跑到另外一個(gè)機(jī)構(gòu)。保薦機(jī)構(gòu)也很難真正倒閉。這個(gè)公司倒閉了，可以被收購(gòu)。目前做不到讓個(gè)人真正承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，讓公司真正承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。沒(méi)有這個(gè)基礎(chǔ)，就莫談理想化的新股發(fā)行體制。

在現(xiàn)有新股發(fā)行制度下，如果說(shuō)市盈率還比較高，我覺(jué)得有三個(gè)原因：

一個(gè)是大的制度環(huán)境原因。我國(guó)個(gè)人投資渠道還是相對(duì)較少，投資盈利模式也相對(duì)單一，市場(chǎng)層次較少。同時(shí)投資者，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人散戶，都有“行政依賴(lài)”。都認(rèn)為政府管著呢，市盈率定高了也不太怕。這種心態(tài)是很?chē)?yán)重的。機(jī)構(gòu)也有這種心態(tài)，反正是200多家機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)，把市盈率推高了，是把現(xiàn)有的制度框架和政策的邊際效應(yīng)用足。

第二個(gè)是文化因素。東方文化特別是我們中國(guó)人賭性還是挺強(qiáng)的。反正新股能發(fā)出去，反正新股上市價(jià)可以再高，這是普遍心態(tài)。

什么叫新股發(fā)行成功、改革成功？不同的主體的認(rèn)識(shí)是不一樣的，從監(jiān)管上來(lái)講，發(fā)出去了，沒(méi)出大的社會(huì)波動(dòng)，就成功了；從炒新者來(lái)講，買(mǎi)入拋出賺錢(qián)，就成功了；對(duì)價(jià)值投資者而言呢，要選取一個(gè)比較合適的價(jià)值區(qū)間介入。

所謂“基石資者”，現(xiàn)在實(shí)際上還沒(méi)有，或者說(shuō)非常少?，F(xiàn)在投資者普遍的情形是怎樣呢？特別是散戶，一般是指望通過(guò)一種簡(jiǎn)單的方式分配利益，得到保障性利潤(rùn)。他們希望怎么實(shí)現(xiàn)呢？就是新股一發(fā)就可以方便買(mǎi)到，拋的時(shí)候可以讓國(guó)家托盤(pán)，給一個(gè)比較高的價(jià)格。認(rèn)購(gòu)的時(shí)候都向他們進(jìn)行比例傾斜，是這么一種心態(tài)。

　第三個(gè)是市場(chǎng)因素，供需矛盾決定價(jià)格。新股發(fā)行停止那么久了，一啟動(dòng)，自然價(jià)格會(huì)推高，這是很自然的現(xiàn)象。這個(gè)市場(chǎng)因素跟我們大的制度因素也有關(guān)系。我們的這個(gè)市場(chǎng)中上市公司可交易的股票比重還是偏少，雖然股改了，還是有大量的股份不能流通。

　完善詢價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，讓它更加誠(chéng)信地報(bào)價(jià)，我覺(jué)得還是可以采取一些措施，包括使詢價(jià)、報(bào)價(jià)體系更加完善，強(qiáng)化信用。對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)誠(chéng)信和作業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)得更加細(xì)化，出臺(tái)一些規(guī)范。對(duì)荒唐報(bào)價(jià)或者不負(fù)責(zé)任報(bào)價(jià)的 機(jī)構(gòu)，取消其機(jī)會(huì)，以及處以罰金等等。

　但是詢價(jià)這種方式，我覺(jué)得還要繼續(xù)延續(xù)。詢價(jià)機(jī)構(gòu)通過(guò)編制投價(jià)報(bào)告，通過(guò)它研究的這個(gè)基礎(chǔ)，通過(guò)它研究的這個(gè)過(guò)程，得出一個(gè) 價(jià)格。它本身付出了勞動(dòng)，在新股認(rèn)購(gòu)上獲得一定的比例，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)的辦法，還要沿用，當(dāng)然要跟中國(guó)的國(guó)情相結(jié)合。

　我們是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。我覺(jué)得發(fā)行新股就是發(fā)行誠(chéng)信，現(xiàn)在大家質(zhì)疑的還是誠(chéng)信，這個(gè)很缺失。在編制招股說(shuō)明書(shū)的時(shí)候，在詢價(jià)的時(shí)候，都有一些涉及不誠(chéng)信的情形，但是制約手段有限，無(wú)法通過(guò)量化稽查。那么怎么辦？雖然現(xiàn)在誠(chéng)信不能量化，但從今天起就要有一個(gè)誠(chéng)信的評(píng)估體系；讓三年以后對(duì)這樣的機(jī)構(gòu)，對(duì)這樣的人，就像銀行征信一樣，可以達(dá)到未來(lái)市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)作用。

　最后就是要進(jìn)一步強(qiáng)化買(mǎi)者自負(fù)的原則，或者這種市場(chǎng)文化。當(dāng)然由于新股發(fā)行有這種行政的依賴(lài)的情況，那么一旦破發(fā)，或者是股價(jià)大跌，那么大家還是會(huì)找監(jiān)管者。

　剛才有專(zhuān)家也提到“賣(mài)者自負(fù)”，實(shí)際上真正實(shí)現(xiàn)“買(mǎi)者自負(fù)”和“賣(mài)者自負(fù)”之后，行政色彩自然也就淡出了。但是我覺(jué)得這是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程，所以說(shuō)新股發(fā)行市場(chǎng)化，是打造新股誠(chéng)信的一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，是需要持續(xù)不斷的來(lái)努力的。

中信證券研究所高級(jí)經(jīng)理王韌：長(zhǎng)期問(wèn)題要靠長(zhǎng)期解決 近期可嘗試存量發(fā)行和儲(chǔ)架發(fā)行

　我們認(rèn)為新股發(fā)行市場(chǎng)化的方向是正確的，結(jié)果上來(lái)看，新股發(fā)行首日漲幅出現(xiàn)一個(gè)明顯的回落，中小投資者地位改善，這都是當(dāng)時(shí)所預(yù)期的目標(biāo)。另外，我們看到新股不敗的神話破產(chǎn)，這是一個(gè)好事情，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則的尊重。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，不可能存在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的。在美國(guó)的市場(chǎng)上，2007年美國(guó)是非常大的牛市，美國(guó)市場(chǎng)總共發(fā)行230個(gè)股票，首日上市跌破發(fā)行價(jià)的有31只。

　所以說(shuō)，破發(fā)是一個(gè)正常的市場(chǎng)選擇的結(jié)果，長(zhǎng)期來(lái)看自發(fā)的市場(chǎng)選擇本身對(duì)于機(jī)構(gòu)而言是有一個(gè)鞭策和激勵(lì)的。作為一個(gè)承銷(xiāo)商，承銷(xiāo)的項(xiàng)目經(jīng)常是上市首日就破發(fā)，未來(lái)它的信譽(yù)就會(huì)受到非常大的挑戰(zhàn)。對(duì)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)也是這樣，經(jīng)常申購(gòu)那些首日破發(fā)的股票的話，它以后的煩惱也會(huì)越來(lái)越多，總體上來(lái)說(shuō)，這種市場(chǎng)化改革的方向肯定是對(duì)的。

　現(xiàn)在討論的政策措施大概有五個(gè)方面，第一個(gè)是引進(jìn)基石投資者；第二個(gè)是提高網(wǎng)上配售比例或者網(wǎng)下發(fā)行比例；第三就是縮短限售期，改善供需制度失衡；第四引入存量發(fā)行制度；第五是投資者提議的引入一個(gè)儲(chǔ)架發(fā)行制度。這五種制度各有優(yōu)劣，我們分析的時(shí)候要根據(jù)需要區(qū)別對(duì)待有所取舍。

引入基石投資者的前提條件是，這個(gè)市場(chǎng)上有一個(gè)非常穩(wěn)定的、足夠強(qiáng)大的、堅(jiān)持價(jià)值投資理念的一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的群體。實(shí)際上，A股市場(chǎng)上目前不具備條件，所以引進(jìn)基石投資者是有問(wèn)題的。第二個(gè)是提高或者降低網(wǎng)上配售的比例，這又走回了原來(lái)的老路，操作性不是很強(qiáng)。第三個(gè)縮短限售期，不是特別好的建議，原因在于我們認(rèn)為現(xiàn)有的限售期的約束，實(shí)際上是它有利于正確表現(xiàn)公司價(jià)值的，保證股東穩(wěn)定性，防止惡意圈錢(qián)和拋售的行為。

　總體來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為有操作性的短期來(lái)說(shuō)就是兩個(gè)制度，一個(gè)存量發(fā)行的制度，這個(gè)主要是指IPO的存量發(fā)行。由原來(lái)的老股東，出售他持有的股份，對(duì)于新增股份就會(huì)少，國(guó)外市場(chǎng)這種IPO發(fā)行是普遍做法。第二個(gè)制度就是儲(chǔ)架發(fā)行制度，原因在于上市公司和承銷(xiāo)商可以根據(jù)實(shí)際的資金需求，擇期分批次的實(shí)現(xiàn)融資。

　現(xiàn)在討論的一些問(wèn)題，實(shí)際上是長(zhǎng)期問(wèn)題，只能通過(guò)長(zhǎng)期去解決。比如說(shuō)的發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化，保證投資者結(jié)構(gòu)的改善，這是長(zhǎng)期的問(wèn)題。短期是我們要引入一些針對(duì)性的政策措施，我說(shuō)的存量發(fā)行和儲(chǔ)架發(fā)行，是當(dāng)前階段更好的一個(gè)對(duì)策和辦法。

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截止2010年2月9日，自2009年6月IPO重啟以來(lái)，共有13只新股破發(fā)，其中大盤(pán)股9只、創(chuàng)業(yè)板2只、中小板2只。這13只破發(fā)新股的平均市盈率達(dá)到52.75倍，平均破發(fā)期約10個(gè)交易日。

在證券日?qǐng)?bào)聯(lián)合鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道推出的“新股發(fā)行體制再改革”聯(lián)合調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，不到一成網(wǎng)民稱(chēng)從改革中獲益，六成認(rèn)為改革未能達(dá)到目標(biāo)，有超過(guò)三成的網(wǎng)民認(rèn)為，當(dāng)前新股發(fā)行最大的問(wèn)題出在詢價(jià)機(jī)制上，這直接導(dǎo)致了新股發(fā)行價(jià)過(guò)高。

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